Внешний рынок

Благоприятная статистика по США удержала рынки от падения. Опубликованные вчера данные по экономике США (индекс деловой активности в обрабатывающем секторе и затраты на строительство оказались несколько выше ожиданий) позволили фондовым индексам на открытии торгов отыграть часть понесенных накануне потерь. Однако сохранение негативных факторов, связанных с перегревом экономики Китая, и снижение темпов восстановления экономики ЕС не способствуют выходу из бокового тренда в сторону роста. На рынке казначейских облигаций США наблюдалось некоторое снижение доходностей в длинных нотах (доходность 10Y UST снизилась до YTM3,27%), а спред 10Y UST – 2Y UST сузился до 240 б.п. Учитывая негативную динамику торгов в Азии, сегодня мы ожидаем преобладания негативных настроений на рынках рисковых активов.

Доходности в сегменте GEM продолжили рост. В сегменте долгов развивающихся стран по-прежнему доминируют коррекционные настроения. Суверенные бонды России потеряли в цене порядка 50 б.п., причем суверенный спред несколько расширился и составил 294 б.п. Наибольшее снижение котировок наблюдалось в корпоративных выпусках эмитентов инвестиционной категории, в частности, бумаги Газпрома и TNK-BP просели на 0,5–1 п.п. Сохранение высокой волатильности на рынках не позволяет эмитентам проводить размещения, поскольку премия за волатильность снижает привлекательность публичного долга в сравнении с банковскими кредитами. Например, компании МТС и Сбербанк приняли решение о переносе размещения своих бондов до улучшения рыночной конъюнктуры.

Внутренний рынок

Рубль подешевел вслед за коррекцией цен на нефть. Коррекционные настроения, преобладавшие вчера на рынках рисковых активов, привели к снижению котировок нефти до 70 долл./барр., что обусловило укрепление бивалютной корзины ЦБ на 20 копеек до 34,3 руб. При этом основной вклад в укрепление корзины внес доллар, который подорожал более чем на 35 копеек, достигнув отметки 31,27 руб./долл. Объем сделок купли-продажи валюты составил 6,5 млрд долл., из которых на покупки ЦБ, по нашим наблюдениям, пришлось порядка 700 млн долл. Ослабление рубля на «споте» не вызвало роста ставок по валютным NDF, которые остались на достигнутых ранее уровнях; в частности, ставка 1Y NDF стабилизировалась вблизи отметки 4,5%, что на 30 б.п. ниже, чем неделей ранее.

Цены облигаций испытали давление со стороны внешних факторов. Несмотря на сохранение избытка рублевой ликвидности и последнее снижение процентных ставок ЦБ, рынок рублевых облигаций находился под давлением продавцов, которое было вызвано негативной динамикой смежных рынков (например, в течение дня индекс РТС падал приблизительно на 3,5%. В первом эшелоне хуже рынка выглядели облигации РЖД-10, РСХБ-10 и МГор-56, подешевевшие на 50 б.п. Одними из немногих облигаций, завершивших день в плюсе, стали короткие бумаги Газпромнефть-4. Облигации второго эшелона закрылись разнонаправленно. Некоторая активность покупателей была отмечена в качественных выпусках невысокой дюрации, в частности, облигации Вымпелком-инвест-1 (YTM8,2% к погашению в июле 2013 г.) подорожали на 50 б.п. Хуже рынка выглядели бумаги эмитентов, имеющих повышенную долговую нагрузку. Например, выпуски Евраза потеряли в цене порядка 1 п.п., что привело к росту доходностей бумаг Сибметинвест-1,2 до YTW11,85%, а выпусков Евраз-1,3 – до YTW11,3%.

Сегодня Минфин предложит ОФЗ в размере 22,7 млрд руб. Минфин планирует провести аукционы по размещению бумаг трех выпусков ОФЗ 25071 (с погашением в ноябре 2014 г.), ОФЗ 25072 (с погашением в январе 2013 г.) и ОФЗ 25073 (с погашением в августе 2012 г.) на сумму порядка 9, 4 млрд руб. и 9 млрд руб. соответственно. Несмотря на неблагоприятную рыночную конъюнктуру, которая не позволила Минфину реализовать бумаги на аукционе прошлой недели, мы считаем, что некоторая часть предложенных бумаг будет размещена. Основной спрос, по-видимому, будет сформирован за счет средств, снятых с недельных депозитов в ЦБ, ставка по которым была снижена на 50 б.п. Наибольший спрос, по нашему мнению, будет предъявлен на короткие ОФЗ25073, доходность которых по последней сделке находилась около YTM6,5%.

Пример эффективного снижения стоимости фондирования. Компания Аэрофлот (Fitch: BB+) сумела снизить стоимость обслуживания своего долга за счет использования валютного свопа, обменяв рублевые потоки, возникающие при обслуживании рублевых облигаций, на денежный поток, номинированный в евро. Учитывая дифференциал между процентными ставками по рублям и евро, форвардный курс евро предполагает вмененную ставку NDF на руб./евро в размере 5–6%. По словам представителя компании, в результате использования свопа эффективная ставка заимствования в евро составила 3,89% годовых на срок три года. Стоимость ликвидности на рынке еврооблигаций для компаний с кредитным риском уровня Аэрофлота гораздо выше (на 300–400 б.п.). Поскольку часть выручки Аэрофлот получает в евро, привлечение обязательств, номинированных в евро, не означает увеличения валютного риска (подробнее см. кредитный комментарий). Кстати говоря, с точки зрения валютной составляющей доходности рублевых облигаций предполагают дисконт к валютным бондам на уровне 300 б.п., что делает рынок рублевых облигаций более привлекательным для заимствований, чем рынок еврооблигаций.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО и/или NDF в размере более 300 б.п. Такими облигациями являются среднесрочные выпуски ОФЗ, РСХБ-11, РЖД-10, Газпром-11, а также Акрон-3.

- Рублевые выпуски Евраз-1,3 выглядят недооцененными, торгуясь практически на одном уровне доходностей с более длинными бумагами Сибметинвеста.

- Выпуски РЖД-15,17,18 с плавающим купоном предоставляют наилучшее сочетание риска и доходности в РЕПО-стратегии.

- Выпуск Alliance Oil’15 выглядит перепроданным со спредом в размере более 350 б.п. к кривой доходностей нефтегазовых выпусков инвестиционной категории.

- Банковские выпуски Russian Standard Bank’11 и HCFB’11 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ставки межбанковского кредитования упали с ростом ликвидности

Ставки на рынке межбанковского кредитования упали, как мы и ожидали, по мере восстановления уровня ликвидности после периода налоговых платежей. Индикативная однодневная ставка MosPrime снизилась на 15 б.п. и составила 2,75%. Банки выбрали большую часть предложенных вчера ЦБ в пятинедельных беззалоговых кредитах средств – 2,086 млрд руб. из 2,5 млрд руб. Временно свободные бюджетные средства, предлагавшиеся Минфином к размещению на пятинедельных депозитах, напротив, спросом не пользовались. Сегодня размещенные средства достигнут банков, причем последним также предстоит вернуть в ЦБ 5 млрд руб. Мы полагаем, что ликвидность останется на высоких уровнях, а ставки межбанковского кредитования – на низких.

Объем сделок ЦБ по операциям РЕПО-кредитования утроился с предыдущей сессии и составил 3,9 млрд долл. Ставка однодневного РЕПО вчера уменьшилась на 18 б.п. до 5,12% в результате вчерашнего снижения ставок ЦБ.

Курс рубля к доллару вчера снизился на 19 копеек и составил на закрытие сессии на ММВБ 31,19 руб./долл. Евро подорожал на 10 копеек, его курс составил 37,99 руб./евро. День на фондовых рынках начался на минорной ноте, что, вероятно, еще более ухудшит отношение к рублю, а волатильность в нефтяных ценах лишь подольет масла в огонь. Мы полагаем, что сегодня рубль продолжит снижение и будет торговаться в диапазоне 31,2–31,3 руб./долл.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

Интегра (NR). Нейтральные результаты I квартала 2010 г. по МСФО,бонды сохраняют привлекательность.

Рост рентабельности, чистый операционный денежный поток отрицательный. Вчера нефтесервисная компания «Интегра» объявила некоторые неаудированные результаты за I квартал 2010 г. по МСФО. С точки зрения кредитного качества компании опубликованные результаты нейтральные. Выручка практически не изменилась относительно показателя IV квартала 2009 г. и составила 210 млн долл. EBITDA при этом выросла на 17% квартал к кварталу до 23 млн долл., рентабельность по EBITDA стала выше на 0,9 п.п., достигнув 11,2 п.п. Рост рентабельности стал следствием оптимизации затрат и увеличения в структуре выручки доли более прибыльных услуг, а именно технологических и геофизических. Негативный момент – отрицательный чистый операционный денежный поток в размере 15,7 млн долл., при том что годом ранее, в I квартале 2009 г., показатель был положительным и составлял 10,1 млн долл. Насколько мы понимаем, Интегра увеличила оборотный капитал, но поскольку полностью баланс и отчет о движении денежных средств компания не представила, провести более детальный анализ невозможно. На фоне того, что капитальные затраты за первые три месяца 2010 г. выросли почти вдвое относительно соответствующего прошлогоднего показателя до 13,5 млн долл., свободный денежный поток ушел глубоко в отрицательную зону – минус 29,2 млн долл., тогда как в I квартале 2009 г. составлял плюс 3,2 млн долл.

На долговом фронте без перемен. На 1 июня 2010 г. чистый долг Интегры составил 178 млн долл., таким образом, не изменившись по сравнению с показателем конца 2009 г. Новые кредитные ресурсы, полученные в апреле от Сбербанка (трехлетний кредит в размере 2,46 млрд руб. (84,9 млн. долл.)), компания направила на рефинансирование кредита ЕБРР того же объема. В результате основная часть долга Интегры в настоящий момент – это упомянутый кредит Сбербанка и выпуск облигаций Интегра-2 (87 млн долл.). Напомним, что в апреле компания подписала также кредитное соглашение с ВТБ об открытии двухлетней необеспеченной возобновляемой кредитной линии на 40 млн долл., которые планировала направить на общекорпоративные нужды, в том числе на досрочное погашение ряда краткосрочных кредитов. Коэффициент Чистый долг/EBITDA Интегры на конец I квартала 2010 г., по нашим оценкам, остался на уровне конца 2009 г. – 1,6. На наш взгляд, это вполне умеренная долговая нагрузка. Как мы уже писали ранее, замещение кредита ЕБРР кредитом Сбербанка неоднозначно для кредитного качества эмитента. С одной стороны, сократив валютные займы Интегра снизила валютный риск (портфель заказов Интегры на 95% номинирован в рублях). С другой – обязательства перед ЕБРР предусматривали ряд жестких ковенантов, в том числе почти исключали для компании новые заимствования.

Перспективы на нынешний год вполне благоприятны. Мы сомневаемся, что, рефинансировав кредит ЕБРР, Интегра существенно увеличит долговую нагрузку, хотя некоторого ее роста не исключаем. Возможно, компания подумает о приобретении новых активов, чего прежде не могла осуществить по условиям кредитного соглашения с ЕБРР. В данном контексте уместно напомнить о ковенантах, предусмотренных выпуском Интегра-2. Так, уровень долговой нагрузки эмитента не должен превышать 2,5 по коэффициенту Чистый долг/EBITDA. Текущее значение данного показателя – 1,6 – оставляет Интегре определенный потенциал для увеличения долгового бремени. В то же время ранее компания сообщала о планах, напротив, сократить в 2010 г. объем долговых обязательств на 72 млн долл. В конце мая портфель заказов Интегры на 2010 г. составлял 764 млн долл., при этом контракты на сумму 685 млн долл. уже были заключены. Мы полагаем, что текущий уровень цен на нефть должен способствовать спросу на нефтесервисные услуги. Что касается недавних судебных разбирательств между Интегрой и Уралмашзаводом (последний обвинил Интегру в незаконном использовании его товарных знаков), то мы не считаем, что это как-то повышает кредитные риски для компании. В начале мая апелляционный суд встал на сторону Интегры, – впрочем, слушания по делу, видимо, продолжатся в вышестоящих судебных инстанциях.

Облигации Интегра-2 сохраняют привлекательность. Мы считаем выпуск Интегра-2 (YTM 15,1% @ 29 ноября 2011 г.) привлекательным для тех инвесторов, которым неважна возможность использования бумаги в сделках РЕПО с ЦБ. C точки зрения relative value облигации Интегры, по нашему мнению, одни из лучших в третьем эшелоне. Ранее представители Интегры сообщали нам, что во II полугодии 2010 г. компания рассчитывает получить кредитный рейтинг, который, по нашему мнению, заслуживает категории не ниже «B2/B». Присвоение рейтинга, безусловно, даст сильный импульс росту котировок облигаций Интегры.

Алроса (В+/Ва3/В+). Благоприятная рыночная конъюнктура позволит компаниизаметно увеличить выручку и сократить долг в 2010 г.

Компания сообщила о значительном росте выручки в 2010 г. Алмазодобывающая Группа Алроса сообщила, что благодаря заметному улучшению конъюнктуры на рынке алмазов выручка компании по итогам I полугодия 2010 г. может составить 2 млрд долл., что практически совпадает с показателем за весь 2009 г. Кроме того, в I полугодии 2010 г. Алроса рассчитывает сократить объем долга на 290 млн долл. (до 3,5 млрд. долл.) за счет полученной операционной прибыли. Ранее Алроса сообщала, что по итогам 2010 г. ее выручка возрастет до 3,3 млрд. долл., и, вполне возможно, что годовая выручка превысит прогнозное значение.

Консолидированную отчетность за 2009 г. Алроса до сих пор не опубликовала. Хотя компания имеет кредитные рейтинги, ее уровень финансовой и информационной открытости едва ли можно оценить как высокий – Алроса до сих пор не опубликовала консолидированную отчетность за 2009 г. по МСФО. Согласно данным Интерфакса, по итогам 2009 г. выручка Алросы составила 2,2 млрд долл., EBITDA – 846 млн долл., а объем долга на конец 2009 г. был равен 3,79 млрд долл. Таким образом, долговая нагрузка компании, выраженная отношением Долг/EBITDA, находилась на уровне 4,5. Весной менеджмент Алросы представил достаточно оптимистические прогнозы на 2010 г., согласно которым EBITDA ожидается на уровне 1,4 млрд. долл., а долговая нагрузка должна снизиться до 2,7.

Ждем новых заимствований. В настоящий момент на рынке обращается лишь выпуск еврооблигаций Alrosa’14, к которому на текущих уровнях (YTM ~8% к погашению в ноябре 2014 г.) мы относимся нейтрально. Алроса имеет четыре зарегистрированных выпуска рублевых облигаций общим объемом 26 млрд руб., однако подробностей относительно сроков размещения компания не сообщает. Мы ожидаем, что в преддверии размещения рублевых облигаций Алроса раскроет финансовую отчетность за 2009 г., а также представит более подробные прогнозы на 2010 г., что может способствовать росту интереса инвесторов к обязательствам Алросы (в том числе к выпуску Alrosa’14). Мы ожидаем, что спрос на рублевые выпуски компании будет высоким, учитывая ее квазисуверенный статус, а также «ломбардность» облигаций.

Аэрофлот (Fitch: BB+). Оптимизация ставок при помощи операций валютного свопа

Удачная сделка для Аэрофлота. Вчера Аэрофлот опубликовал пресс-релиз, в котором сообщил, что посредством сделок валютного свопа конвертировал свои обязательства по уплате процентных платежей по рублевым облигациям (общий объем займов 12 млрд руб., срочность три года, купонная ставка – 7,75%) в обязательства в евро с эффективной ставкой 3,89%. Мы рассматриваем данную сделку как исключительно успешную для компании. Полученная эмитентом эффективная ставка заимствований по облигационному долгу, на который приходилось около 80% общего долгового портфеля Аэрофлота, сопоставима со стоимостью недавно размещенного нового суверенного долга РФ. Очевидно, что в случае заимствований на рынке облигаций на данный срок компания не могла претендовать на доходность в евро ниже 6%, основываясь на текущей кривой бумаг Газпрома, номинированных в европейской валюте. Удачная, как мы считаем, операция валютного свопа не меняет нашего взгляда на рублевые облигации эмитента, которые представляются нам справедливо оцененными на своих текущих уровнях доходностей.

Валютный риск операций валютного свопа минимален. В структуре выручки Аэрофлота доля доходов получаемых в евро, составляет около 14%. Согласно прогнозам наших аналитиков по акциям, в 2010 г. общая выручка Аэрофлота составит 4,2 млрд долл., и, таким образом, на доходы в евро предположительно придется около 479 млн евро (исходя из текущего спот-курса). Доходы Аэрофлота в евро на уровне EBITDA в 2010 г. мы оцениваем примерно в 50 млн евро. Исходя из текущих кросс-курсов обязательства компании по операциям валютного свопа составят около 12,3 млн евро в год. Таким образом, валютный риск Аэрофлота от проведенной операции валютного свопа представляется нам минимальным. При этом следует принимать во внимание, что итоговый выигрыш в ставках, получаемый Аэрофлотом, будет зависеть от эффективности проводимых компаний операций хеджирования.