СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Мировые рынки продолжают следить за долговой ситуацией в Европе. На мировых финансовых рынках нынешняя неделя началась относительно спокойно. Европейские фондовые индексы в понедельник не сформировали единой динамики, а американский рынок акций завершил день небольшим повышением (S&P вырос на 0,1%). Цены казначейских облигаций несколько снизились – доходность десятилетней ноты вчера подросла на 2 б.п. до YTM3,46%. Основное внимание инвесторов по прежнему приковано к развитию ситуации с долговыми проблемами отдельных стран еврозоны. Пока связанная с этим напряженность остается высокой и, вероятно, останется таковой в течение всей нынешней недели, на которую приходятся существенные объемы погашений по публичным долгам «слабых звеньев» европейской экономики (в частности Греции, Испании и Португалии). Прошедшая вчера традиционная встреча министров финансов стран еврозоны в Брюсселе принесла рынкам немного новой информации. С наиболее важным, на наш взгляд, высказыванием выступил комиссар Евросоюза по экономическим вопросам Олли Рен, заявивший, что «греческий кризис» не должен привести к тотальному сокращению бюджетных расходов во всех странах ЕС, поскольку это способно спровоцировать новую волну рецессии. Однако словесных интервенций европейских финансистов едва ли достаточно, чтобы снять напряженность из-за разразившегося в Европе долгового кризиса и вселить уверенность в инвесторов, а «реальных» действий для решения данных проблем пока все же недостаточно. Так, объем выкупа гособлигаций ЕЦБ за прошлую неделю оказался ниже прогнозного – между тем это одна из основных чрезвычайных мер, направленных на улучшение европейской долговой ситуации. По всей видимости, это стало основным фактором продолжившегося вчера расширения CDS-спредов «проблемных» европейских стран (пятилетний CDS-спред Греции вырос за день более чем на 40 б.п. до уровня 650 б.п.). Хотя падение евро в понедельник остановилось, курc единой европейской валюты к доллару остается вблизи самых низких уровней с апреля 2006 г. (1,23). Сегодня важным событием для мировых рынков станет публикация данных о доверии к экономике Германии в мае. Снижение показателя представляется неизбежным, однако основной вопрос состоит в том, насколько оно велико.

Российские бумаги под давлением котировок нефти. Изменения цен на долги развивающихся стран в понедельник оказались довольно незначительными. Спред индекса EMBI+ за день сузился на 3 б.п. до 293 б.п., что отражает главным образом рост доходностей базовых активов. Как мы и предполагали, в российских еврооблигациях вчера доминировали продавцы, что стало прежде всего следствием дальнейшего снижения котировок нефти на фоне заметного укрепления доллара за последние дни. Котировки Russia’30 в понедельник опустились почти на 30 б.п. до 112.9% от номинала, в результате чего спред к 7YUST расширился на 8 б.п. до 255 б.п Тем не менее торговая активность в российских бумагах оставалась низкой в течение всего вчерашнего дня. Среди корпоративных бумаг наиболее активно торговался выпуск RZD’17, подешевевший за день на 1 п.п. до 98,7% от номинала (доходность составила YTM 5,9%).

МТС начинает road show нового выпуска, а ВТБ обозначает планы. Вчера на Bloomberg прошла информация о том, что МТС (ВВ/Ва2/ВВ+) начала road-show нового выпуска еврооблигаций в Великобритании и США, которое, как предполагается, продлится до 20 мая. Пока подробная информация о новом выпуске отсутствует, известно лишь, что что речь идет о займе, номинированном в долларах США. Напомним, ранее МТС сообщала что в нынешнем году может разместить еврооблигации объемом до 1 млрд долл или рублевые облигации на сумму до 35 млрд руб. По всей видимости, сейчас речь идет о выпуске новых евробондов срочностью не менее пяти лет и на сумму не менее 400 млн долл. (в октябре нынешнего года МТС предстоит погасить обращающиеся евробонды MTS’10 аналогичного объема). Ориентируясь на кривую доходностей еврооблигаций Вымпелкома (ВВ+/Ва2/NR) схожего с МТС по кредитным метрикам в отсутствие длинных облигаций у последнего, справедливую доходность новых пяти летних бумаг МТС в текущих рыночных условиях мы видим на уровне 6,6–6,9%. Также вчера было объявлено, что до конца нынешнего года ВТБ планирует разместить еврооблигации и рублевые облигации общим объемом 3 млрд долл. О сроках выхода ВТБ на внешний рынок более точной информации пока нет, однако, как пишет сегодняшний, «Коммерсант», помимо традиционных еврооблигаций, номинированных в долларах и евро, банк рассчитывает привлечь заимствования в японских йенах, а также сингапурских, гонконгских и австралийских долларах.

Внутренний рынок

Рублевая ликвидность поддерживает рынок. Несмотря на сильную нервозность на внешних рынках, денежный и валютный рынки РФ пока являются источниками стабильности. Объем средств банков в ЦБ превышает сейчас 1,4 трлн руб., и в результате ставки по кредитам «овернайт» оставались вчера ниже 3%. Одновременно и рубль, который ослабевает, конечно, относительно корзины при снижении цен на нефть, подешевел за вчерашний день всего на 6 копеек. При этом к сегодняшнему утру он вернулся на уровень открытия понедельника (33,76 руб.). Национальная валюта проявила высокую устойчивость, что в какой-то мере стало неожиданностью: с начала мая нефть потеряла в цене уже практически 15 долл./барр., тогда как рубль упал в стоимости относительно корзины всего на 30 копеек. Нам кажется маловероятным, что подобный иммунитет может сохраниться, если нефть перейдет, скажем, на уровень 50 долл./барр., однако тот факт, что национальная валюта способна спокойно пережить хотя бы умеренную коррекцию цен на нефть, внушает оптимизм.

Продажи продолжаются. На рынке рублевых облигаций если и присутствовала вчера какая-то активность, то только в направлении продажи, однако и она была очень ограниченной вследствие крайне низкой торговой ликвидности. Большинство двигавшихся бумаг потеряли в цене в среднем порядка 30–50бп, и это коснулось только самых ликвидных выпусков: падали бумаги Системы, Газпром-11 и Газпром-13, РЖД-10. Мы, со своей стороны, призываем использовать более низкие цены для пополнения позиции, поскольку, как только внешний фон немного успокоится, покупки станут неизбежными, учитывая хорошие условия фондирования. Вчера Евраз опубликовал очень неплохую отчетность за I квартал 2010 г. (читайте наш отдельный комментарий по этом поводу сегодня), и это укрепляет нас во мнении, что как трехлетние, так пятилетние рублевые выпуски компании являются сейчас отними из самых недооцененных на рынке.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО и/или NDF, равном более 300 б.п. Таковыми облигациями являются среднесрочные выпуски ОФЗ, ВТБ24-1, РЖД-10, а также Акрон-3, ЛК Уралсиб-2.

- Рублевые выпуски Сибметинвест-1,2 выглядят недооцененными относительно ставок РЕПО.

- Выпуски РЖД-15,17,18 с плавающим купоном предоставляют наилучшее сочетание риска и доходности при игре на снижение ставок MosPrime.

- Премия облигаций российских квазисуверенных эмитентов в сегменте GEM может исчезнуть после успешного размещения суверенных бумаг России. В частности, Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’18.

- Выпуски TNK-BP выглядят наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM.

- Банковские выпуски Russian Standard Bank’11 и HCFB’11 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- Покупать еврооблигации Sinek'15, выглядящие дешево для своих рейтингов (-/Ba1/BBB-).

- Покупать бумаги NKNH’12, недооцененные относительно бумаг металлургических эмитентов с рейтингом на уровне «B» (Евраз и ТМК).

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ставки межбанковского кредитования несколько выросли, но все равно остаются на невысоких уровнях

Вчера компании осуществили уплату страховых платежей, что привело к некоторому сокращению ликвидности. Ставки на рынке межбанковского кредитования несколько выросли, но все равно остаются невысокими. Индикативная однодневная ставка MosPrime увеличилась на 18 б.п. до 2,83%. Остатки на корсчетах кредитных организаций в ЦБ сократились на 13,1 млрд руб. до 474,5 млрд руб., депозиты банков уменьшились на 14,4 млрд руб. до 944,9 млрд руб. Объем сделок ЦБ по операциям РЕПО-кредитования упал на 34% по сравнению с предыдущей сессией и составил 3,8 млрд руб. Средняя ставка однодневного РЕПО увеличилась на 8 б.п. до 5,44%.

Банки вчера не представили заявок на трехмесячные беззалоговые кредиты ЦБ, и аукцион по их размещению был признан несостоявшимся. Сегодня ЦБ предложит банкам 5 млрд руб. в пятинедельных кредитах, стартовая ставка составит 11,25%. Минфин также предложит средства банкам – 50 млрд руб. к размещению на трехмесячном депозите. Мы не ожидаем сегодня высокого спроса на государственное финансирование.

Рубль вчера на ММВБ упал на 38 копеек до 30,54 руб./долл. на фоне укрепления доллара на мировых рынках. Объем торгов вырос на 11% по сравнению с предыдущей сессией и составил10,02 млрд руб. Рубль укрепился на 8 копеек к слабеющему евро и достиг отметки в 37,71 руб./евро. Бивалютная корзина подорожала на 17 копеек до 33,76 руб. Сегодня рубль, вероятно, будет торговаться вблизи уровня вчерашнего закрытия, в диапазоне 30,5–30,6 руб./долл.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

Магнит (NR): Высокие результаты по МСФО за I квартал 2010 г.

Несмотря на небольшое снижение маржи... Вчера розничная сеть «Магнит» представила ряд показателей по МСФО за I квартал 2010 г., которые в целом соответствуют объявленным ранее операционным результатам за квартал и подчеркивают органическую природу роста компании. Так, выручка Магнита в рублевом выражении увеличилась на 28,09% до 49,0 млрд руб. (в связи с укреплением рубля рост в долларовом выражении был еще более впечатляющим – 45,4%). Однако в отчетном периоде сеть продолжала осуществлять ценовую политику (начатую ей еще в 2009 г.), направленную на удержание покупателей и выразившуюся в масштабных инвестициях в снижение цены. Как следствие, показатель EBITDA в рублевом выражении увеличился лишь на 7,98% (22,58% в долларовом выражении) до 3,7 млрд руб., а рентабельность по EBITDA снизилась на 1,42 п.п. относительно соответствующего периода 2009 г. – до 7,60%. Падение рентабельности стало прежде всего следствием разницы между снижением наценки и улучшением закупочных условий. Чистая прибыль Магнита увеличилась на 7,21% (на 21,7% в долларах) до 1,9 млрд руб.

…финансовое положение Магнита остается устойчивым. Несмотря на некоторое снижение рентабельности, ситуация с долговой нагрузкой компании остается весьма благополучной. На конец I квартала отношение чистого долга к EBITDA составляло 0,27, что несколько хуже, чем по итогам 2009 г. (0,1), но все равно представляется отличным результатом. По заявлению Магнита, инвестиции в снижение цен приносят плоды – компания видит позитивный тренд по потоку покупателей и величине среднего чека, что позволяет ей сохранить прогнозы по рентабельности EBITDA на 2010 г. на уровне 8–9%. Тем не менее планируемые на 2010 г. инвестиции в размере 1 млрд долл. компании не удастся профинансировать полностью за счет собственных средств, и в скором времени мы ждем ее выхода на долговой рынок с зарегистрированными не так давно биржевыми облигациями.

Покупать подешевевшие облигации. Во время недавних распродаж на рублевом рынке выпуск Магнит-Финанс-2 (YTM 8,97%)увеличивался в доходности на 100 б.п. относительно минимумов, достигнутых в середине апреля. Часть потерь уже отыграна, однако спред в 50 б.п. к минимальным значениям до сих пор остается. Фундаментальных причин мы для этого не видим и рекомендуем покупать подешевевшие облигации.