Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: Ќепроцентный доход и замедление роста затрат Ц основные факторы роста прибыли —бербанка в следующем году


[21.12.2012]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—“–ј“≈√»я

¬нешний рынок

 онец света или свет в конце туннел€? ¬ отсутствие значимых макроэкономических статданных рынки постепенно оказываютс€ во власти предпраздничного затишь€. ¬ышедшие накануне в —Ўј данные о за€вках на пособи€ по безработице и уточненный ¬¬ѕ за 3 кв. 2012 г. совпали с прогнозами. «апланированные к публикации сегодн€ данные о личных доходы и расходах, а также о заказах на товары длительного пользовани€ вр€д ли способны радикально изменить диспозицию на рынке. —ледующа€ недел€ также будет небогатой на статистику, позитивный импульс биржам может придать оформление соглашений по бюджетным вопросам в —Ўј, пока же общий фон остаетс€ скорее негативным.

¬ лидерах оказались суверенные выпуски и VimpelCom. ¬чера спред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 2,55%) к 10 UST (YTM 1,8%) установил новый рекорд: за счет роста цены российского бенчмарка на полпроцентных пункта (до 128,4% от номинала) спред сузилс€ до 76 б.п. с 82 б.п. днем ранее. Ѕумаги суверенного сектора показали хорошую динамику, подорожав в среднем на 50 б.п. ¬ первом эшелоне рост котировок GAZPRU’34 (YTM 5,2%) и GAZPRU’37 (YTM 5,1%) продолжилс€ и составил 80 б.п. и 60 б.п. соответственно. ≈вробонды квазисуверенных банков подорожали в среднем на 10–15 б.п., однако SBERRU’19 (YTM 3,5%), VEBBNK’20 (YTM 3,6%) и VEBBNK’22 (YTM 4%) прибавили по 30 б.п. ¬торой день подр€д в лидерах рынка оказались представители второго эшелона, а именно евробонды VimpelCom: VIP’18 (YTM 4,6%) подн€лс€ в цене на 1,1 п.п., VIP’21 (YTM 5,3%) – на 1,5 п.п., а VIP’22 (YTM 5,4%) – на 1,2 п.п. ¬ыпуски бумаг металлургических компаний прибавили в среднем по 30 б.п., в то же врем€ EVRAZ’17 (YTM 5,8%) и EVRAZ’18 (YTM 6%) подорожали на 60 б.п. —егодн€ внешний фон негативный – рынки јзии и фьючерсы на американские фондовые индексы движутс€ вниз, – и торги на российском рынке, скорее всего, начнутс€ с заметного снижени€.

¬нутренний рынок

ƒень завершилс€ в целом спокойно. ¬чера торгова€ активность в корпоративном секторе была сравнительно невысокой – отток ликвидности отчасти объ€сн€етс€ налоговыми выплатами. ¬ первом эшелоне р€д сделок прошел в бумагах –—’Ѕ, ¬ЁЅа, ¬“Ѕ и ‘— . “ак, например, –—’Ѕ-15 (YTP 8,5%) подешевел на 25 б.п., но в целом цены изменились несущественно. ¬о втором эшелоне внимание игроков сосредоточилось на облигаци€х ≈враза и ¬ымпелкома, выпуски —ибметинвест-1/2 (YTP 9,2%) подешевели на 20 б.п., тогда как ¬ымпелком-4 (YTP 9%) прибавил 20 б.п. ¬ госсекторе единого тренда также не сложилось, и колебани€ котировок были незначительными, в пределах 10–15 б.п. Ќаибольшее количество сделок зафиксировано в дес€тилетнем выпуске ќ‘« 26209 (YTM 6,8%), подешевевшем на 10 б.п., примерно столько же потер€л двухлетний выпуск ќ‘« 25079 (YTM 6,3%), торги по которому также шли сравнительно активно. »з ликвидных выпусков п€тнадцатилетние ќ‘« 26207 (YTM 7%) прибавили в цене 10 б.п. ћы полагаем, что сегодн€ активность останетс€ в целом невысокой: банкам предстоит вернуть 100 млрд руб. в бюджет.

‘  «ќткрытие» предлагает выпуск на 5 млрд руб. ¬чера ‘  «ќткрытие» (-/-/-) начала сбор за€вок на выпуск четвертой серии объемом 5 млрд руб. с офертой через полтора года.  нига за€вок будет закрыта 24 декабр€, а размещение на бирже запланировано на 26 декабр€. ќриентир по ставке купона составл€ет 10,75–11,25%, что предполагает спред к кривой госбумаг в размере 470–520 б.п. Ќедавно Ѕанк ќткрытие (¬/-/B), вход€щий в корпорацию, разместил п€тилетний выпуск ќткрытие-01 на 3 млрд руб. со ставкой купона 10,75%. “радиционно выпуски ‘  «ќткрытие» неликвидны, последний раз эмитент выходил на долговой рынок в окт€бре, разместив бумаги третьей серии с офертой через год под 10,25%. ќриентиры по новому выпуску выгл€д€т агрессивно и могут представл€ть интерес лишь по верхней границе. —корее всего, сделка носит клубный характер.

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

Ћиквидность под давлением…

…поскольку ћинфин изымает депозиты. ќбъем денежных средств на банковских счетах со вторника вырос на 64,2 млрд руб. до 986,9 млрд руб. ќстатки на корсчетах кредитных учреждений в ÷Ѕ возросли на 87,7 млрд руб. до 911,2 млрд руб., тогда как депозиты уменьшились на 23,5 млрд руб. до 75,7 млрд руб. —тавки на рынке ћЅ  в целом стабильны: так, индикативна€ ставка MosPrime по однодневным кредитам снизилась на 4 б.п. с 6,52% до 6,48%. ѕо мере увеличени€ налоговых выплат растет и объем операций репо. ¬ то врем€ как объем однодневных репо снизилс€ на 43 млрд руб. до 586 млрд руб., совокупный объем об€зательств банков по операци€м репо с ÷Ѕ достиг 1 910,6 млрд руб. Ќа следующей неделе корпорации произведут оставшиес€ налоговые платежи. —егодн€ ћинфин получит назад денежные средства с депозитов банков, что также повышает давление на ликвидность. ј по мере приближени€ долгих новогодних и рождественских праздников мы будем наблюдать повышение уровн€ ликвидности.

–уб./долл. остаетс€ в диапазоне. Ѕивалютна€ корзина со вторника подорожала на 7 копеек и торгуетс€ по 35,22 руб. Ќа фоне глобального укреплени€ единой европейской валюты рубль подешевел к евро на 15 копеек, тогда как курс доллара к рублю практически не изменилс€ и составл€ет 30,79 руб./долл. ћеждународные резервы –‘ в основном отражают динамику валютных рынков и достигли 528,8 млрд долл. (+1,5 млрд долл. за неделю). ѕо нашему мнению, решающее вли€ние на рубль по-прежнему будут оказывать внутренние факторы, а начало следующей недели будет очень тихим, поскольку мировые рынки закроютс€ по случаю католического –ождества.

Ќќ¬ќ—“» Ёћ»“≈Ќ“ќ¬

¬“Ѕ (¬¬¬/¬аа1/¬¬¬)

ѕозитивные результаты 3 кв. 2012 г. по ћ—‘ќ за счет роста ключевых доходов и торговых операций

’орошие результаты сгладили слабые показатели предыдущего квартала. ¬чера ¬“Ѕ опубликовал хорошие показатели за 3 кв. 2012 г. по ћ—‘ќ, превзошедшие ожидани€ рынка. Ѕанку удалось немного повысить маржу, что, даже несмотр€ на низкие темпы роста кредитовани€, не помешало ¬“Ѕ увеличить ключевые доходы. ќднако основной вклад в значительный рост прибыли внесли высокие доходы от торговых операций с ценными бумагами и валютой, а также доходы от небанковской де€тельности.  ачество активов осталось неизменным, при этом они увеличиваютс€ медленно, и на фоне предпринимаемых ¬“Ѕ мер по поддержке капитализации это привело к повышению достаточности капитала первого уровн€. ¬ 4 кв. менеджмент не ожидает существенных изменений и прогнозирует чистую прибыль по итогам года на уровне не ниже 2011 г.

¬ последнее врем€ евробонды ¬“Ѕ несколько сократили отставание от аналогов. «а последние мес€цы котировки еврооблигаций ¬“Ѕ показали опережающую динамику относительно выпусков ¬ЁЅа и —бербанка, и в результате их преми€ по доходности сократилась на 15—25 б.п. до 110–125 б.п., что мы объ€сн€ем успехами банка в повышении достаточности капитала. ѕо нашему мнению, евробонды ¬“Ѕ могут продолжить расти опережающими темпами, поскольку банк продолжает предпринимать шаги по увеличению капитализации, котора€ у большинства крупных банков на прот€жении всего года, напротив, снижалась. ƒл€ толерантных к риску инвесторов среди выпусков банка мы рекомендуем субординированный BoM’17 (YTM 5,54%), торгующийс€ практически на одном уровне с субординированным AlfaBank '17 и премией пор€дка 50 б.п. к старшему бонду јльфа-Ѕанка. –ублевые облигации ¬“Ѕ и его дочерних банков котируютс€ приблизительно на одном уровне с выпусками других государственных банков: их спреды к ќ‘« в последнее врем€ расширились до очень привлекательных уровней 170–200 б.п. за счет роста цен в сегменте госбумаг, однако спекул€тивна€ привлекательность бондов ¬“Ѕ ограничена их короткой дюрацией и невысокой ликвидностью.

—бербанк (-/¬аа1/¬¬¬)

ƒень аналитика: обоснование амбициозных планов

Ќепроцентный доход и замедление роста затрат – основные факторы роста прибыли в следующем году. ¬чера —бербанк провел ƒень аналитика, в ходе которого обнародовал свои прогнозы на 2013 г. ¬ стратегическом плане банк продолжит фокусироватьс€ на централизации операций, модернизации технологий, оптимизации затрат и повышении непроцентного дохода. ¬ качестве среднесрочной задачи названо поддержание ROAE на уровне не ниже 20%. ѕри этом одной из фундаментальных целей €вл€ютс€ более низкие темпы роста затрат, чем выручки. “ак, на 2013 г. руководство банка прогнозирует чистую прибыль на уровне 370–390 млрд руб. (11,7–12,3 млрд долл.) благодар€ 13–15- и 19–25-процентному росту корпоративного и розничного кредитовани€ соответственно. „иста€ процентна€ маржа —бербанка в 2013 г. должна составить 5,8–6%, рост чистого комиссионного дохода – 25–30%, операционных расходов – чуть более 20%, а стоимость риска – 80–85 б.п. ѕо оценкам, генерируемой прибыли должно хватить дл€ поддержани€ достаточности капитала первого уровн€ выше 10,5%. ¬ то же врем€ существует возможность воспользоватьс€ гибридными и субординированными инструментами дл€ поддержани€ капитала второго уровн€ в случае необходимости.

—нижение доли на рынке розничных депозитов вызывает некоторую обеспокоенность. ѕрогноз руководства банка предполагает 2–7-процентное превышение нашего прогноза чистой прибыли, составл€ющего 363 млрд руб. (11,5 млрд долл.). ќсновными факторами при этом, по нашему мнению, €вл€ютс€ более низка€ стоимость риска (мы пока придерживаемс€ консервативного прогноза, равного 1%), а также потенциальное снижение коэффициента –асходы/ƒоходы (мы же прогнозируем тот же уровень, что и в нынешнем году, а именно 49%). ¬ то же врем€ наш прогноз „ѕћ может оказатьс€ слишком оптимистическим.  роме того, менеджмент банка отмечает снижение спроса со стороны качественных корпоративных заемщиков (-30% год к году) и также выражает обеспокоенность по поводу снижени€ доли на рынке розничных депозитов. “от обсто€тельство, что цель по коэффициенту  редиты/ƒепозиты составл€ет 100% (против 104% в 3 кв. 2012 г. о ћ—‘ќ), может послужить дополнительным ограничителем роста кредитовани€.

ќдин из наиболее устойчивых российских банков. Ѕанк представил обоснование своих прогнозов, которые €вл€ютс€ более оптимистическими, чем консенсусные оценки (так, консенсус-прогноз Bloomberg по чистой прибыли —бербанка на 2013 г. равен 11,6 млрд долл., а ROAE начина€ с 2014 г. прогнозируетс€ рынком на уровне ниже 20%). ¬ то же врем€ есть определенные факторы, которые вызывают обеспокоенность, например эффективность международного бизнеса (в основном VBI) и »“-расходы. ќднако мы по-прежнему считаем, что —бербанк €вл€етс€ одним из самых устойчивых российских банков в нынешних непростых дл€ сектора услови€х, характеризующихс€ замедлением роста и нехваткой капитала. —реди еврооблигаций банка мы предпочитаем длинные выпуски, которые в последнее врем€ демонстрировали отстающую динамику относительно кривой, и их спреды к суверенным бондам расширились до 180 б.п. ћы также ожидаем выхода банка на локальный рынок, однако эмитент, скорее всего, предложит доходности либо на одном уровне, либо с дисконтом относительно выпусков остальных госбанков.

√азпром (¬¬¬/Baa1/BBB)

—овет директоров утвердил на 9% более низкий относительно 2012 г. план по капзатратам на 2013 г., однако сэкономить вр€д ли удастс€

»нвестиционна€ программа на 2013 г. предусматривает на 9% более низкие инвестиционные расходы, чем планировалось на 2012 г. —овет директоров √азпрома одобрил план по капзатратам на 2013 г. на уровне 705 млрд руб. (23 млрд долл.), из которых 93% состав€т непосредственно капитальные издержки, а 7% – финансовые инвестиции. »нвестиционный план на 2013 г. предполагает на 9% более низкий объем капвложений, чем был запланирован на 2012 г., однако мы считаем, что фактические капитальные издержки в 2012 г. окажутс€ на 25% выше изначального плана.

ќднако даже небольшого сокращени€ может в итоге не получитьс€. ќтметим, что изначальный план по капзатратам, который объ€вл€етс€ в конце года, в течение года может повышатьс€. “ак, в 2011 г. первоначально запланированный объем был увеличен на 59%, а в 2012 г. – на 25%.  роме того, объ€вленна€ сейчас инвестиционна€ программа √азпрома, очевидно, не включает капзатраты √азпром нефти и √азпром энергохолдинга, которые в 2013 г. в общей сложности могут возрасти на 15% год к году до 285 млрд руб. (9,2 млрд долл.), что потенциально нивелирует 50% запланированного √азпромом снижени€.

 онцерн продолжит инвестировать в политически мотивированные проекты. ¬ инвестпрограмме √азпрома на 2013 г. значатс€ те же инфраструктурные проекты (во многом политически мотивированные), беспокоившие нас в последние годы. ѕрежде всего, это «ёжный поток» и увеличение пропускной способности нового газопровода на ямале.

“омска€ область (BB/-/-)

ќбъ€влены параметры нового размещени€ облигаций на 3 млрд руб.

„астичное размещение займа с предельным объемом 5 млрд руб. “омска€ область объ€вила итоги размещени€ облигаций на 3 млрд руб. в рамках п€тилетнего амортизационного займа объемом 5 млрд руб. с посто€нным купоном и дюрацией около 2,87 года. ќблигации на 2 млрд руб. планируетс€ разместить в 2013 г. —прос составил 7,9 млрд руб., а купон установлен на уровне 8,6% (ниже нижней границы ориентира доходности), что соответствует доходности 8,88% годовых.

‘инансовое положение региона неоднозначное. »сполнение доходной части бюджета “омской области за 9 мес. 2012 г. можно охарактеризовать как хорошее: собственные доходы выросли на 9%, сборы Ќƒ‘Ћ – на 21%. ќднако трансферты из федерального бюджета сократились на 17%, а сборы налога на прибыль – на 5%, при этом расходы увеличились на 14%. ¬ысока€ зависимость бюджета от доходов предпри€тий сырьевого сектора грозит проблемами в будущем. ¬месте с тем область имеет невысокую долговую нагрузку (по нашей оценке, около 30% от собственных доходов на конец 2012 г.).

ћы не видим предпосылок дл€ снижени€ доходности. Ќа наш взгл€д, новый выпуск размещен значительно ниже своей справедливой доходности (9,45% годовых), а также доходностей недавно размещавшихс€ облигаций —вердловской области (BB+/-/-), дюраци€ 2,5 года, доходность 9,33%) и  раснодарского кра€ (BB/Ba1/BB+, дюраци€ 2,4 года, доходность 9,25%), которые имеют более высокие кредитные рейтинги и более длинную дюрацию.  роме того, потенциал роста цены ограничен ожидающимс€ увеличением предложени€ бумаги.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: