Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Непроцентный доход и замедление роста затрат – основные факторы роста прибыли Сбербанка в следующем году


[21.12.2012]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Конец света или свет в конце туннеля? В отсутствие значимых макроэкономических статданных рынки постепенно оказываются во власти предпраздничного затишья. Вышедшие накануне в США данные о заявках на пособия по безработице и уточненный ВВП за 3 кв. 2012 г. совпали с прогнозами. Запланированные к публикации сегодня данные о личных доходы и расходах, а также о заказах на товары длительного пользования вряд ли способны радикально изменить диспозицию на рынке. Следующая неделя также будет небогатой на статистику, позитивный импульс биржам может придать оформление соглашений по бюджетным вопросам в США, пока же общий фон остается скорее негативным.

В лидерах оказались суверенные выпуски и VimpelCom. Вчера спред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 2,55%) к 10 UST (YTM 1,8%) установил новый рекорд: за счет роста цены российского бенчмарка на полпроцентных пункта (до 128,4% от номинала) спред сузился до 76 б.п. с 82 б.п. днем ранее. Бумаги суверенного сектора показали хорошую динамику, подорожав в среднем на 50 б.п. В первом эшелоне рост котировок GAZPRU’34 (YTM 5,2%) и GAZPRU’37 (YTM 5,1%) продолжился и составил 80 б.п. и 60 б.п. соответственно. Евробонды квазисуверенных банков подорожали в среднем на 10–15 б.п., однако SBERRU’19 (YTM 3,5%), VEBBNK’20 (YTM 3,6%) и VEBBNK’22 (YTM 4%) прибавили по 30 б.п. Второй день подряд в лидерах рынка оказались представители второго эшелона, а именно евробонды VimpelCom: VIP’18 (YTM 4,6%) поднялся в цене на 1,1 п.п., VIP’21 (YTM 5,3%) – на 1,5 п.п., а VIP’22 (YTM 5,4%) – на 1,2 п.п. Выпуски бумаг металлургических компаний прибавили в среднем по 30 б.п., в то же время EVRAZ’17 (YTM 5,8%) и EVRAZ’18 (YTM 6%) подорожали на 60 б.п. Сегодня внешний фон негативный – рынки Азии и фьючерсы на американские фондовые индексы движутся вниз, – и торги на российском рынке, скорее всего, начнутся с заметного снижения.

Внутренний рынок

День завершился в целом спокойно. Вчера торговая активность в корпоративном секторе была сравнительно невысокой – отток ликвидности отчасти объясняется налоговыми выплатами. В первом эшелоне ряд сделок прошел в бумагах РСХБ, ВЭБа, ВТБ и ФСК. Так, например, РСХБ-15 (YTP 8,5%) подешевел на 25 б.п., но в целом цены изменились несущественно. Во втором эшелоне внимание игроков сосредоточилось на облигациях Евраза и Вымпелкома, выпуски Сибметинвест-1/2 (YTP 9,2%) подешевели на 20 б.п., тогда как Вымпелком-4 (YTP 9%) прибавил 20 б.п. В госсекторе единого тренда также не сложилось, и колебания котировок были незначительными, в пределах 10–15 б.п. Наибольшее количество сделок зафиксировано в десятилетнем выпуске ОФЗ 26209 (YTM 6,8%), подешевевшем на 10 б.п., примерно столько же потерял двухлетний выпуск ОФЗ 25079 (YTM 6,3%), торги по которому также шли сравнительно активно. Из ликвидных выпусков пятнадцатилетние ОФЗ 26207 (YTM 7%) прибавили в цене 10 б.п. Мы полагаем, что сегодня активность останется в целом невысокой: банкам предстоит вернуть 100 млрд руб. в бюджет.

ФК «Открытие» предлагает выпуск на 5 млрд руб. Вчера ФК «Открытие» (-/-/-) начала сбор заявок на выпуск четвертой серии объемом 5 млрд руб. с офертой через полтора года. Книга заявок будет закрыта 24 декабря, а размещение на бирже запланировано на 26 декабря. Ориентир по ставке купона составляет 10,75–11,25%, что предполагает спред к кривой госбумаг в размере 470–520 б.п. Недавно Банк Открытие (В/-/B), входящий в корпорацию, разместил пятилетний выпуск Открытие-01 на 3 млрд руб. со ставкой купона 10,75%. Традиционно выпуски ФК «Открытие» неликвидны, последний раз эмитент выходил на долговой рынок в октябре, разместив бумаги третьей серии с офертой через год под 10,25%. Ориентиры по новому выпуску выглядят агрессивно и могут представлять интерес лишь по верхней границе. Скорее всего, сделка носит клубный характер.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ликвидность под давлением…

…поскольку Минфин изымает депозиты. Объем денежных средств на банковских счетах со вторника вырос на 64,2 млрд руб. до 986,9 млрд руб. Остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ возросли на 87,7 млрд руб. до 911,2 млрд руб., тогда как депозиты уменьшились на 23,5 млрд руб. до 75,7 млрд руб. Ставки на рынке МБК в целом стабильны: так, индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам снизилась на 4 б.п. с 6,52% до 6,48%. По мере увеличения налоговых выплат растет и объем операций репо. В то время как объем однодневных репо снизился на 43 млрд руб. до 586 млрд руб., совокупный объем обязательств банков по операциям репо с ЦБ достиг 1 910,6 млрд руб. На следующей неделе корпорации произведут оставшиеся налоговые платежи. Сегодня Минфин получит назад денежные средства с депозитов банков, что также повышает давление на ликвидность. А по мере приближения долгих новогодних и рождественских праздников мы будем наблюдать повышение уровня ликвидности.

Руб./долл. остается в диапазоне. Бивалютная корзина со вторника подорожала на 7 копеек и торгуется по 35,22 руб. На фоне глобального укрепления единой европейской валюты рубль подешевел к евро на 15 копеек, тогда как курс доллара к рублю практически не изменился и составляет 30,79 руб./долл. Международные резервы РФ в основном отражают динамику валютных рынков и достигли 528,8 млрд долл. (+1,5 млрд долл. за неделю). По нашему мнению, решающее влияние на рубль по-прежнему будут оказывать внутренние факторы, а начало следующей недели будет очень тихим, поскольку мировые рынки закроются по случаю католического Рождества.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

ВТБ (ВВВ/Ваа1/ВВВ)

Позитивные результаты 3 кв. 2012 г. по МСФО за счет роста ключевых доходов и торговых операций

Хорошие результаты сгладили слабые показатели предыдущего квартала. Вчера ВТБ опубликовал хорошие показатели за 3 кв. 2012 г. по МСФО, превзошедшие ожидания рынка. Банку удалось немного повысить маржу, что, даже несмотря на низкие темпы роста кредитования, не помешало ВТБ увеличить ключевые доходы. Однако основной вклад в значительный рост прибыли внесли высокие доходы от торговых операций с ценными бумагами и валютой, а также доходы от небанковской деятельности. Качество активов осталось неизменным, при этом они увеличиваются медленно, и на фоне предпринимаемых ВТБ мер по поддержке капитализации это привело к повышению достаточности капитала первого уровня. В 4 кв. менеджмент не ожидает существенных изменений и прогнозирует чистую прибыль по итогам года на уровне не ниже 2011 г.

В последнее время евробонды ВТБ несколько сократили отставание от аналогов. За последние месяцы котировки еврооблигаций ВТБ показали опережающую динамику относительно выпусков ВЭБа и Сбербанка, и в результате их премия по доходности сократилась на 15—25 б.п. до 110–125 б.п., что мы объясняем успехами банка в повышении достаточности капитала. По нашему мнению, евробонды ВТБ могут продолжить расти опережающими темпами, поскольку банк продолжает предпринимать шаги по увеличению капитализации, которая у большинства крупных банков на протяжении всего года, напротив, снижалась. Для толерантных к риску инвесторов среди выпусков банка мы рекомендуем субординированный BoM’17 (YTM 5,54%), торгующийся практически на одном уровне с субординированным AlfaBank '17 и премией порядка 50 б.п. к старшему бонду Альфа-Банка. Рублевые облигации ВТБ и его дочерних банков котируются приблизительно на одном уровне с выпусками других государственных банков: их спреды к ОФЗ в последнее время расширились до очень привлекательных уровней 170–200 б.п. за счет роста цен в сегменте госбумаг, однако спекулятивная привлекательность бондов ВТБ ограничена их короткой дюрацией и невысокой ликвидностью.

Сбербанк (-/Ваа1/ВВВ)

День аналитика: обоснование амбициозных планов

Непроцентный доход и замедление роста затрат – основные факторы роста прибыли в следующем году. Вчера Сбербанк провел День аналитика, в ходе которого обнародовал свои прогнозы на 2013 г. В стратегическом плане банк продолжит фокусироваться на централизации операций, модернизации технологий, оптимизации затрат и повышении непроцентного дохода. В качестве среднесрочной задачи названо поддержание ROAE на уровне не ниже 20%. При этом одной из фундаментальных целей являются более низкие темпы роста затрат, чем выручки. Так, на 2013 г. руководство банка прогнозирует чистую прибыль на уровне 370–390 млрд руб. (11,7–12,3 млрд долл.) благодаря 13–15- и 19–25-процентному росту корпоративного и розничного кредитования соответственно. Чистая процентная маржа Сбербанка в 2013 г. должна составить 5,8–6%, рост чистого комиссионного дохода – 25–30%, операционных расходов – чуть более 20%, а стоимость риска – 80–85 б.п. По оценкам, генерируемой прибыли должно хватить для поддержания достаточности капитала первого уровня выше 10,5%. В то же время существует возможность воспользоваться гибридными и субординированными инструментами для поддержания капитала второго уровня в случае необходимости.

Снижение доли на рынке розничных депозитов вызывает некоторую обеспокоенность. Прогноз руководства банка предполагает 2–7-процентное превышение нашего прогноза чистой прибыли, составляющего 363 млрд руб. (11,5 млрд долл.). Основными факторами при этом, по нашему мнению, являются более низкая стоимость риска (мы пока придерживаемся консервативного прогноза, равного 1%), а также потенциальное снижение коэффициента Расходы/Доходы (мы же прогнозируем тот же уровень, что и в нынешнем году, а именно 49%). В то же время наш прогноз ЧПМ может оказаться слишком оптимистическим. Кроме того, менеджмент банка отмечает снижение спроса со стороны качественных корпоративных заемщиков (-30% год к году) и также выражает обеспокоенность по поводу снижения доли на рынке розничных депозитов. Тот обстоятельство, что цель по коэффициенту Кредиты/Депозиты составляет 100% (против 104% в 3 кв. 2012 г. о МСФО), может послужить дополнительным ограничителем роста кредитования.

Один из наиболее устойчивых российских банков. Банк представил обоснование своих прогнозов, которые являются более оптимистическими, чем консенсусные оценки (так, консенсус-прогноз Bloomberg по чистой прибыли Сбербанка на 2013 г. равен 11,6 млрд долл., а ROAE начиная с 2014 г. прогнозируется рынком на уровне ниже 20%). В то же время есть определенные факторы, которые вызывают обеспокоенность, например эффективность международного бизнеса (в основном VBI) и ИТ-расходы. Однако мы по-прежнему считаем, что Сбербанк является одним из самых устойчивых российских банков в нынешних непростых для сектора условиях, характеризующихся замедлением роста и нехваткой капитала. Среди еврооблигаций банка мы предпочитаем длинные выпуски, которые в последнее время демонстрировали отстающую динамику относительно кривой, и их спреды к суверенным бондам расширились до 180 б.п. Мы также ожидаем выхода банка на локальный рынок, однако эмитент, скорее всего, предложит доходности либо на одном уровне, либо с дисконтом относительно выпусков остальных госбанков.

Газпром (ВВВ/Baa1/BBB)

Совет директоров утвердил на 9% более низкий относительно 2012 г. план по капзатратам на 2013 г., однако сэкономить вряд ли удастся

Инвестиционная программа на 2013 г. предусматривает на 9% более низкие инвестиционные расходы, чем планировалось на 2012 г. Совет директоров Газпрома одобрил план по капзатратам на 2013 г. на уровне 705 млрд руб. (23 млрд долл.), из которых 93% составят непосредственно капитальные издержки, а 7% – финансовые инвестиции. Инвестиционный план на 2013 г. предполагает на 9% более низкий объем капвложений, чем был запланирован на 2012 г., однако мы считаем, что фактические капитальные издержки в 2012 г. окажутся на 25% выше изначального плана.

Однако даже небольшого сокращения может в итоге не получиться. Отметим, что изначальный план по капзатратам, который объявляется в конце года, в течение года может повышаться. Так, в 2011 г. первоначально запланированный объем был увеличен на 59%, а в 2012 г. – на 25%. Кроме того, объявленная сейчас инвестиционная программа Газпрома, очевидно, не включает капзатраты Газпром нефти и Газпром энергохолдинга, которые в 2013 г. в общей сложности могут возрасти на 15% год к году до 285 млрд руб. (9,2 млрд долл.), что потенциально нивелирует 50% запланированного Газпромом снижения.

Концерн продолжит инвестировать в политически мотивированные проекты. В инвестпрограмме Газпрома на 2013 г. значатся те же инфраструктурные проекты (во многом политически мотивированные), беспокоившие нас в последние годы. Прежде всего, это «Южный поток» и увеличение пропускной способности нового газопровода на Ямале.

Томская область (BB/-/-)

Объявлены параметры нового размещения облигаций на 3 млрд руб.

Частичное размещение займа с предельным объемом 5 млрд руб. Томская область объявила итоги размещения облигаций на 3 млрд руб. в рамках пятилетнего амортизационного займа объемом 5 млрд руб. с постоянным купоном и дюрацией около 2,87 года. Облигации на 2 млрд руб. планируется разместить в 2013 г. Спрос составил 7,9 млрд руб., а купон установлен на уровне 8,6% (ниже нижней границы ориентира доходности), что соответствует доходности 8,88% годовых.

Финансовое положение региона неоднозначное. Исполнение доходной части бюджета Томской области за 9 мес. 2012 г. можно охарактеризовать как хорошее: собственные доходы выросли на 9%, сборы НДФЛ – на 21%. Однако трансферты из федерального бюджета сократились на 17%, а сборы налога на прибыль – на 5%, при этом расходы увеличились на 14%. Высокая зависимость бюджета от доходов предприятий сырьевого сектора грозит проблемами в будущем. Вместе с тем область имеет невысокую долговую нагрузку (по нашей оценке, около 30% от собственных доходов на конец 2012 г.).

Мы не видим предпосылок для снижения доходности. На наш взгляд, новый выпуск размещен значительно ниже своей справедливой доходности (9,45% годовых), а также доходностей недавно размещавшихся облигаций Свердловской области (BB+/-/-), дюрация 2,5 года, доходность 9,33%) и Краснодарского края (BB/Ba1/BB+, дюрация 2,4 года, доходность 9,25%), которые имеют более высокие кредитные рейтинги и более длинную дюрацию. Кроме того, потенциал роста цены ограничен ожидающимся увеличением предложения бумаги.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: