Внешний рынок

Новая сказка про белого бычка. Вчера ЕЦБ принял ожидаемые решения о снижении процентных ставок и поддержке банковского сектора, остановившись на грани официального включения «печатного станка». Эти меры уже были учтены участниками рынка, поэтому все внимание было направлено на саммит европейских лидеров, посвященный созданию фискального союза. Реакция на предварительные результаты саммита была достаточно негативной. Не удалость получить согласия Великобритании и Венгрии на поправки к общеевропейским договорам, а также Финляндии – на отмену требования единогласия при выделении помощи проблемным странам еврозоны. Британская позиция, в том числе направленная на поддержание статуса Лондона как финансового центра Европы, остается оппортунистической и в отношении возможного введения налога на финансовые операции. Уже объявлено, что проект новых договоров будет готов к марту и его одобрение странами-участницами займет от полугода до года, а в некоторых случаях потребует правок конституциям отдельных стран. Также непонятно, как будет функционировать механизм штрафных санкций, ужесточенных по сравнению с Пактом о стабильности. В качестве немедленной меры ЕС согласился с выделением средств для распределения через МВФ и ускорения процесса рекапитализации банков, но пока предлагаемые планы выглядят все менее реалистичными, особенно в отношении Италии и Испании. Дальнейшая судьба еврозоны пока не прояснилась, заседания в рамках саммита продолжаются.

Вероятно продолжение распродаж. Негативные настроения на мировых рынках привели к увеличению масштабов распродаж в российских еврооблигациях. Спред российского суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST вчера вновь расширился – уже на 19 б.п. до 2,59 п.п. – как за счет снижения доходности американской бумаги до месячного минимума около 1,97%, так и по причине падения котировок российского бенчмарка на 84 б.п. до 116,57%. Практически все остальные российские суверенные выпуски также завершили день в красной зоне, исключение составил лишь рублевый Russia’18, цена которого выросла на 12 б.п. В корпоративном сегменте также наблюдалось значительное преобладание продавцов. Подешевело подавляющее большинство бумаг Газпрома, к примеру котировки длинного Gazprom’22 снизились более чем на 1 п.п., а Gazprom’21 – на 89 б.п. Упали в цене и другие нефтегазовые евробонды. Выпуски ЛУКОЙЛа подешевели на 30 б.п., на длинном конце кривой ТНК-ВР снижение составило более чем 70 б.п., котировки Транснефти стали ниже на 5–10 б.п. В банковском секторе объемы продаж были несколько более умеренными, отдельные выпуски, в основном короткие, выросли в цене. Бумаги Альфа-банк в целом подешевели на 10– 20 б.п., но Alfabank’15 стал дороже на 2 б.п. Схожая ситуация наблюдалась в выпусках НОМОС-банка: при среднем снижении котировок на 5–10 б.п. NOMOS’13 подорожал на 6 б.п. Бумаги Сбербанка и Россельхозбанка в среднем упали в цене на 20 б.п., котировки же коротких выпусков выросли примерно на 7 б.п. Сегодня весьма вероятно продолжение распродаж, в пользу чего свидетельствует негативная динамика азиатских рынков и фьючерсов на американские индексы.

Внутренний рынок

Вчера рынок закрылся снижением, сегодня давление сохранится. Котировки в государственном сегменте вчера двигались вниз на фоне слабеющего рубля. Цены ОФЗ снизились в среднем на 20–50 б.п. Доходность шестилетнего выпуска 26206 выросла до 8,10%, хотя днем ранее он был доразмещен с доходностью около 8,0%. Сегодня мы не ожидаем изменения вчерашнего тренда, поскольку банкам явно недостает ликвидности. Ввиду отсутствия налоговых платежей ЦБ в последние дни снизил лимит на аукционах РЕПО, в результате чего больше половины спроса банков на денежные средства остается неудовлетворенным. Кроме того, давление на российскую валюту, скорее всего, сохранится на фоне поступающих новостей из Европы, где государствам-членам ЕС по-прежнему не удается договориться о пути выхода из кризиса, таким образом, рассчитывать на улучшение конъюнктуры российского долгового рынка не приходится. В то же время качественные выпуски корпоративного сектора в большинстве своем находят покупателей. Так, вчера Россельхозбанк отчитался об обратной продаже на рынке всех выкупленных по оферте облигаций РСХБ-5 объемом 5 млрд руб. с доходностью 8,92%, при этом премия к ОФЗ составила порядка 160 б.п.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Давление на ликвидность растет, а рубль падает на фоне нестабильности глобальных рынков

В среду утром уровень ликвидности упал на 28,7 млрд руб. до 800,6 млрд руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России сократились на 63,5 млрд руб. до 589,5 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ выросли на 34,8 млрд руб. до 211,1 млрд руб. Ввиду понижения уровня ликвидности в банковской системе и нестабильности на глобальных рынках индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам подпрыгнула на 28 б.п. до 5,72%, более долгосрочные ставки MosPrime также пошли вверх. Вчера ВЭБ разместил пенсионные накопления в объеме 15 млрд руб. на семимесячных депозитах по ставке 9,38% в год. Это говорит том, что ликвидности действительно не хватает. Международные резервы ЦБ РФ увеличились на 3,9 млрд долл. до 514,1 млрд руб. в основном за счет колебаний валютного курса долл./евро.

В четверг рубль закрылся немного в минусе, стоимость бивалютной корзины выросла на 7 копеек до 36,05 руб. Доллар подрос на 4 копейки до 31,30 руб./долл., а евро «потяжелел» на 10 копеек. На глобальных рынках евро торгуется у отметки 1,332–1334 долл./евро. Цены на нефть упали до 107,94 долл./барр. и 97,95 долл./барр. на Brent и WTI соответственно. Цена на золото практически не изменилась – 1709 долл./унция. Мы ожидаем, что сегодня доллар будет торговаться в диапазоне 31,5–31,65 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

ВТБ (ВВВ/Ваа1/ВВВ). Ожидавшееся ухудшение, но не критичное

Показатели за 3 кв. и 9 мес. 2011 г. по МСФО

Неоднозначные результаты. Вчера ВТБ опубликовал неоднозначные результаты за 3 кв. 2011 г. по МСФО. Рост кредитного портфеля и маржи, а также снижение расходов помогли ограничить негативный эффект от убытка по операциям с ценными бумагами и валютой. В результате падение чистой прибыли оказалось не таким резким, как ожидалось. С другой стороны, достаточность капитала продолжает снижаться, причем сокращение было более существенным, чем банк прогнозировал. В целом же ожидания менеджмента на 4 кв. и 2012 г. довольно позитивные. По нашему мнению, консолидация показателей Банка Москвы существенно не ухудшила баланс ВТБ, единственным узким местом в финансовом профиле банка, на наш взгляд, является небольшая достаточность капитала, улучшить которую только за счет внутренних источников ВТБ будет довольно проблематично при планируемом темпе роста активов.

В евробондах остаются привлекательные возможности. На среднем и длинном отрезках кривой премия выпусков ВТБ к бондам Сбербанка и ВЭБа составляет 140–150 б.п., тогда как в начале года была порядка 85 б.п. Поскольку опубликованная отчетность не показала серьезного ухудшения финансового состоянию ВТБ, мы ожидаем постепенного сужения этого спреда. В то же время наибольшую привлекательность среди евробондов банка имеют, на наш взгляд, выпуски VTB ‘35/15 (YTP 6,35%, + 150 б.п. к Sberbank ’15), а также старший и субординированный BoM ’15 (доходности 7,1% и 7,8% соответственно). Их премии к Sberbank ’15 превышают 220 б.п. и 290 б.п., что выглядит, по нашему мнению, весьма привлекательно.

Промсвязьбанк (-/Ba2/BB-). Низкая процентная маржа и достаточность капитала остаются основными проблемами банка

Финансовые результаты за 3 кв. и 9 мес. 2011 г. по МСФО

Убытки от операций с ценными бумагами компенсированы другими статьями. Рост кредитного портфеля и стабилизация процентных ставок позволили Промсвязьбанку (ПСБ) увеличить чистый процентный доход на 22% квартал к кварталу до 5,8 млрд руб. Убытки от операций с ценными бумагами в 3кв. составили 803 млн руб., однако частично были компенсированы доходом от операций с иностранной валютой, составившим 687 млн руб. В итоге операционный доход (до резервов) вырос лишь на 5% до 7,6 млрд руб. В тоже время сокращение операционных расходов за квартал на 12% до 4 млрд руб. (отношение Расходы/Доходы составило 52,1% против 62,4% кварталом ранее) позволило воспользоваться ростом доходов и фактически удвоить чистую прибыль за квартал – до 958 млн. руб.

Старшие еврооблигации привлекательны. В целом, несмотря на отдельные негативные моменты – низкую процентную маржу и достаточность капитала, – существенный запас ликвидных средств на балансе, а также отсутствие проблем с погашением обязательств в среднесрочной перспективе свидетельствуют о фундаментальной устойчивости кредитного профиля банка и позволяют нам рекомендовать удерживать бумаги банка в портфеле. На внешнем рынке интересно смотрится старший выпуск PROMBK’14 (YTM 7,60%), предлагающий положительный спред к HCFB’14 (YTM 7,22%). Среди более длинных бумаг неплохой альтернативой является выпуск ALFARU’17 (YTM 8,74%), отличающийся заметной ликвидностью и хорошей доходностью, тогда как субординированные выпуски ПСБ малоликвидны. В рублевом сегменте кривая ПСБ, на наш взгляд, оценена справедливо. Привлекательно выглядит лишь выпуск Промсвязь-6 (YTM 9,16% @ июнь 2013). В то же время среди сопоставимых по размеру бизнеса и кредитным рейтингам банков хорошую доходность предлагает выпуск ХКФБ-6 (YTP 9,54% @ декабрь 2012), однако он менее ликвиден.

Башнефть (NR). Кредитное качество повышается, новый выпуск интересен – отчетность за 3 кв. и 9 мес. 2011 г. по МСФО

Добыча нефти растет. Вчера Башнефть отчиталась по МСФО за 3 кв. и 9 мес. 2011 г. Как и ожидалось, финансовые результаты за отчетный квартал оказались слабыми из-за роста операционных расходов и повышения налоговой нагрузки. В то же время операционные результаты компании выглядят довольно неплохо: добыча нефти продолжает расти, по итогам отчетного квартала она поднялась на 3% до 3,8 млн т, относительно уровня годичной давности рост составил 6%, а за 9 месяцев 2011 г. показатель вырос на 7% год к году до 11,2 млн т. Это было достигнут за счет продолжающейся интенсификации добычи, роста дебета скважин и, соответственно, увеличения суточной добычи нефти, которая в отчетном квартале поднялась до 304 тыс. т/сутки. В этой связи удельная стоимость барреля добытой нефти у Башнефти – одна из самых высоких в отрасли, хотя в 3 кв. 2011 г. она немного снизилась – до 7 долл./ барр. По словам руководства компании, компания планирует стабилизировать добычу на достигнутых уровнях во избежание слишком быстрого истощения скважин. Объемы производства нефтепродуктов уменьшились на 4% за квартал и на 5% год к году до 4,8 млн т, что объясняется как общим снижением объемов перерабатываемой нефти, так и увеличением глубины переработки (с 58% во 2 кв. до 59% в 3 кв. 2011 г.) нефти, а также ростом доли бензинов.

Небольшой потенциал у нового выпуска. В настоящий момент в обращении у Башнефти находятся четыре выпуска, три (серий 01, 02 и 03) с погашением в декабре 2016 г. и офертой в декабре 2012 г., и один недавно размещенный БО-1 с погашением в декабре 2014 г. и офертой в декабре 2013 г. К первым трем бумагам мы относимся нейтрально, их спреды, как к кривой ОФЗ (около 190 б.п.), так и к бумагам материнской АФК «Система» (около 40 б.п.), выглядят вполне справедливыми. Новый выпуск после начала торгов предлагает премию ко вторичному рынку на уровне 50 б.п., и, на наш взгляд, имеет небольшой потенциал роста котировок.

Ростелеком (ВВ+). Хорошая отчетность за 3 кв. и 9 мес. 2011 г. Облигации малопривлекательны

Неплохие результаты. Вчера Ростелеком представил в целом хорошие результаты за 3 кв. и 9 мес. 2011 г., которые оказались несколько выше наших прогнозов. В 3 кв. консолидированная выручка возросла на 4% квартал к кварталу и на 8% год к году до 74 млрд руб., а по итогам 9 мес. 2011 г. – на 7% год к году до 217 млрд руб. Основными факторами роста по-прежнему являются услуги интернет-доступа и передачи данных. Так, выручка сегмента фиксированной связи в отчетном квартале увеличилась всего на 2% год к году до 21,6 млрд руб., в то время как в сегментах ШПД и передачи данных данный показатель вырос на 17% год к году до 11,4 млрд руб. и 4,9 млрд руб. соответственно. Доля последних двух бизнес-сегментов в совокупной выручке Ростелекома увеличилась соответственно до 15% и 7% с 12% и 6% в 3 кв. 2010 г., что объясняется как ростом абонентской базы ШПД (более 27% год к году в 3 кв. 2011 г. до 7,9 млн человек), так и тем, что, в отличие от фиксированной связи, цена на услуги доступа в интернет, а также на услуги передачи данных не регулируется государством.

Облигации интереса не представляют. В целом отчетность Ростелекома еще раз показала высокое кредитное качество компании и ее способность поддерживать низкую долговую нагрузку даже при росте капвложений. Сейчас в обращении находится девять выпусков объединенного Ростелекома. Из них более или менее приемлемую ликвидность можно наблюдать только в выпуске Ростелеком-11. Но, учитывая его короткую дюрацию, составляющую около 0,5 года, и то, что он торгуется практически на уровне бумаг АФК «Система» (ВВ/Ва3/ВВ-) и даже чуть ниже выпусков МТС (BB/Ba2/BB+), его нельзя назвать очень интересным.

Северсталь (BB/Ba2/BB-). Удачный 3 квартал, деконсолидация Nord Gold не ухудшит кредитные метрики

Финансовые результаты за 3 кв. и 9 мес. 2011 г. по МСФО

Сильные результаты за 3 кв. 2011г. Вчера Северсталь представила высокие финансовые результаты по МСФО за 3кв. и 9 мес. 2011 г., квартальная динамика которых превосходит результаты других компаний сектора, отчитавшихся ранее. По итогам 3 кв. выручка Северстали возросла на 9% (здесь и далее – квартал к кварталу) до 4,8 млн долл. – благодаря увеличению продаж стали в России и США. EBITDA увеличилась на 2% до 1,1 млн долл., что предполагает рентабельность по EBITDA на уровне 24% (-1,5 п.п.). Чистая прибыль снизилась на 29% до 429 млн долл. – вследствие убытка от курсовых разниц, составившего 212 млн долл. и вызванного ослаблением рубля в отчетном периоде.

В рублевых бумагах интересных идей нет, евробонды могут быть привлекательны. Достойные результаты 3 кв. 2011 г. подтвердили лидирующие позиции Северстали в отрасли, однако в целом были ожидаемы, поэтому существенная реакция котировок бумаг эмитента, как на внешнем, так и на внутреннем рынке, маловероятна. Евробонды эмитента предлагают неплохую доходность для своего кредитного риска, однако обладают низкой ликвидностью. Более привлекательно выглядят длинные выпуски Евраза, предлагающие премию в размере 50–70 б.п. к кривой Северстали. Рублевые облигации представляются нам справедливо оцененными.

Свердловская область (BB/-/-). Объявлены окончательные параметры дебютного выпуска на 3 млрд руб.

Один из крупнейших регионов России выходит на рынок облигаций. Вчера Свердловская область объявила купон по выпуску объемом 3 млрд руб. с дюрацией 2,5 года – 9,27%. Таким образом, как мы и ожидали, доходность бумаги составит 9,5%, что соответствует нижней границе ориентира доходностей.

Регион обладает высоким кредитным качеством и низкой (но растущей) долговой нагрузкой. Свердловская область – один из крупнейших регионов России (5-е место по населению, 6-е по ВРП, 23-е по ВВП на душу населения), донор федерального бюджета, один из главных промышленных центров. Уровень долга области существенно ниже, чем у сопоставимых по финансовому положению и промышленному потенциалу регионов, а основную часть обязательств составляют гарантии, не требующие расходов на обслуживание. Даже после выпуска облигаций и привлечения банковских кредитов долг области на конец 2011 г. составит менее 20% от собственных доходов бюджета против 87% у Республики Татарстан (-/Ba1/BBB-), 37% у Самарской области (BB+/Ba1/-) и 45% у Нижегородской области (-/-/B+).

Текущая доходность справедливая. После включения нового выпуска в ломбардный список ЦБ РФ и котировальный список «А» ММВБ спреды по нему, скорее всего, сузятся на 30–40 б.п., однако в этом случае бумага будет торговаться с дисконтом к облигациям Самарской области, отличающейся более высоким кредитным качеством.

Предыдущие публикации по теме:

Декабрь 2, 2011 Субфедеральные облигации – Успеть до боя курантов; три региона – Красноярский край, Свердловская область и Республика Коми – размещают новые облигационные займы