Мечел (-/В2/-)

В целом нейтральные результаты

Финансовые результаты 3 кв. 2012 г. по US GAAP

Выручка сократилась на 12% за квартал, EBITDA – на 3%. Выручка в отчетном периоде составила 8,8 млрд долл., снизившись на 12% (здесь и далее – к показателю 2 кв. 2012 г.), что было определено динамикой выручки основных бизнес-сегментов компании. Так, внешняя выручка добывающего сегмента снизилась на 12% до 777 млн долл. (29% консолидированной выручки), а внешняя выручка металлургического сегмента – на 10% до 1,7 млрд долл. (63% консолидированного показателя). Основным источником давления на показатели стала неблагоприятная ценовая конъюнктура. Консолидированная EBITDA в отчетном периоде сократилась на 3% до 375 млн долл., что объясняется положительным результатом работы добывающего сегмента. Рентабельность по EBITDA повысилась на 1,3 п.п. до 13,8%. Чистая прибыль Мечела по итогам квартала составила 73 млн долл. против убытка 849 млн долл. в прошлом квартале, который в большей мере был обусловлен разовым обесценением долгосрочных активов и гудвила, а также созданием резервов по кредиту связанным сторонам. Мы пересмотрели наш прогноз на 2012 г., понизив оценку выручки и рентабельности.

Роспуск оборотного капитала позволил существенно увеличить свободный денежный поток. Чистый операционный денежный поток по итогам квартала составил 458 млн долл., увеличившись на 51% ввиду масштабного роспуска оборотного капитала в 3 кв. Капзатраты составили 269 млн долл., снизившись на 11%. Как следствие, свободный денежный поток вырос с 3 млн долл. до 188 млн долл. Накопленный с начала года объем капзатрат составил 846 млн долл. при общем плане на 2012 г. 1,0–1,1 млрд долл. В 2013 г., по пересмотренному прогнозу менеджмента, инвестрасходы могут составить 500–600 млн долл., которые планируется направить исключительно на реализацию текущих проектов. Также в 3 кв. 2012 г. Мечел выплатил дивиденды в размере 186 млн долл.

Не исключено нарушение ковенантов по итогам года. Общий долг к концу 3 кв. вырос на 9% до 10,2 млрд долл., чистый долг – на 5% до 9,6 млрд долл., что, как мы понимаем, отчасти объясняется переоценкой рублевых займов. Коэффициент Чистый долг/EBITDA повысился с 4,4 до 5,4, Долг/EBITDA – с 4,5 до 5,8, отношение EBITDA/Процентные расходы снизилось с 3,8 до 3,3. Таким образом, компания приблизилась к предельным уровням обновленных ковенантов по долговым обязательствам (пересмотрены в этом году; пороговые значения – 5,5 по Чистый долг/EBITDA и 2,65 по EBITDA/Процентные расходы). Учитывая, что существенного улучшения ситуации на рынке в 4 кв. не ожидается, нарушение ковенантов по итогам 2012 г. представляется возможным. Мы полагаем, что компании стоит прибегнуть к практике «ковенантных каникул», как это ранее сделал РУСАЛ. С другой стороны, нарушение ковенантов само по себе едва ли грозит катастрофическими последствиями, скорее, это может привести лишь к пересмотру условий банковских кредитов, повышению стоимости заимствований, а также введению ограничений на размер инвестпрограммы и возможные дивидендные выплаты.

Компания продолжает оптимизировать структуру долга. На конец 3 кв. 2012 г. доля краткосрочного долга Мечела составила 24,8% (30,6% на конец 1 п/г 2012 г.). В течение следующих 12 месяцев компании предстоит погасить около 2,5 млрд долл. При этом за последнее время Мечел договорился со Сбербанком об открытии четырех кредитных линий сроком на пять лет и общим объемом около 770 млн долл. (24 млрд руб.), а также о внесении изменений в условия предэкспортного финансирования на сумму 1 млрд долл., что позволило компании получить дополнительный льготный период сроком 12 месяцев и снизить краткосрочный долг приблизительно на 600 млн долл. По данным презентации Мечела, на начало декабря 2012 г. компания располагала ликвидностью в размере 1,2 млрд долл., из которых 141 млн долл. составляли денежные средства, а остальное приходилось на доступные невыбранные кредитные линии. При этом в последний месяц компании предстоит погасить около 327 млн долл. долга. Объем погашений в 2013 г. составляет 2,2 млрд долл., что меньше, чем указывавшаяся ранее (1 сентября) сумма 2,7 млрд долл. Возможно, для этих целей будет использованы средства от привлекаемого синдицированного кредита на 2,7 млрд долл., о котором на прошлой неделе сообщили некоторые СМИ.

Мечел получит контроль над портом Ванино. Также на прошлой неделе стало известно о победе Мечела в тендере по приватизации 73% акций порта Ванино. Компания предложила наивысшую сумму, равную 15,5 млрд руб. (ближайший конкурент, En+, был готов заплатить около 10,5 млрд руб., остальные участники – менее 6 млрд руб.). Теперь, в случае утверждения итогов торгов правительством, Мечелу предстоит выставить обязательную оферту на выкуп акций у миноритариев. По данным «Коммерсанта», это обойдется компании примерно в 5,6 млрд руб. Таким образом, суммарные затраты компании на всю сделку составляют более 21 млрд руб. Насколько мы понимаем, Мечел планирует использовать порт Ванино для экспорта угля с Эльгинского месторождения. В настоящий момент компания не работает через Ванино, в котором сейчас отгружают уголь Сибуглемет, Сибирский Антрацит и En+. По итогам 2011 г. на уголь и кокс пришлось соответственно 1,6 млн т и 5,9 млн т грузооборота Ванино. Выручка за тот же период составила 1,56 млрд руб., чистая прибыль – 339 млн руб. Учитывая непростое финансовое положение Мечела, пока не совсем ясно, как будет финансироваться сделка. Менеджмент заявил, что сделка будет профинансирована не за счет кредитных средств, а сам порт не будет консолидирован в Группу Мечел. Возможно, эта сделка будет связана с продажей 25% Мечел-Майнинга, которую предполагается осуществить до конца 1 п/г 2013 г., как и продажу ряда непрофильных активов, преимущественно предприятий ферросплавного сегмента и электроэнергетического бизнеса (последнее, согласно нашей оценке, позволило бы Мечелу выручить 300–400 млн долл.).

Интересны облигации с дюрацией не более года. Опубликованные результаты вполне ожидаемы. Наша общая рекомендация по облигациям Мечела прежняя – воздерживаться от инвестиций. Тем не менее, для инвесторов, толерантных к повышенному риску, короткие бумаги Мечела с дюрацией около года, на наш взгляд, могут быть интересны, учитывая, что компания привлекла основную часть средств для рефинансирования долга на обозначенном горизонте. В то же время, как мы отмечали выше, необходимы подробности об источниках средств и способах финансирования сделки по покупке Ванино.