СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Противоречивые сигналы. Как и ожидалось, на вчерашних заседаниях ЕЦБ и Банка Англии не было предпринято никаких действий в отношении ставок и параметров программ выкупа активов. Заявление председателя ЕЦБ Марио Драги было сдержанным и содержало достаточно пессимистические оценки экономического роста в Еврозоне в 2013–2014 гг., что было воспринято как признак более длительного срока проведения выкупа. Недельные данные по заявкам на пособия по безработице в США оказались лучше ожиданий, но в целом публикуемые в последнее время макроэкономические индикаторы не позволяют однозначно трактовать текущее положение дел в экономике. Доходности UST практически не изменились, на остальных долговых рынках наблюдалось умеренное разнонаправленное движение. Понедельник не обещает обилия важных событий, наиболее интересные данные начнут выходить со вторника, к тому же на азиатских рынках ожидается затишье в связи с празднованием Нового года по лунному календарю. Сегодня резких ценовых движений на рынке не предвидится.

Дрейф. Вчера на рынке единого тренда не сложилось, колебания цен были совсем незначительными. Спред суверенного бенчмарка расширился с 95 б.п. до 98 б.п., при этом доходность 10 UST осталась на отметке 1,96%, а цена Russia’30 (YTM 2,94%) снизилась на 20 б.п. до 125,2% от номинала. В остальных бумагах на суверенной кривой отмечен преимущественно небольшой рост котировок. Длинные выпуски Газпрома завершили день в минусе, GAZPRU’34 (YTM 5,5%) и GAZPRU’37 (YTM 5,5%) подешевели в среднем на 30 б.п. Среди выпусков госбанков VEBBNK’25 (YTM 4,6%) прибавил 30 б.п., VTB’P (YTP 8,3%) поднялся в цене на 20 б.п. Новые бумаги VimpelCom вчера подросли и закрылись выше номинала, тогда как VIP’22 (YTM 5,7%) подешевел на полпроцентных пункта. Новый евробонд ФосАгро PHOSRU’18 (YTM 4,2%) в первый день торгов подорожал почти на 50 б.п. В евробондах металлургических компаний заметных ценовых изменений не зафиксировано, потери бумаг Евраза составили не более 10 б.п. Сегодня утром внешний фон предполагает небольшой рост цен при открытии торгов: рынки Азии и фьючерсы на американские фондовые индексы торгуются на положительной территории.

Внутренний рынок

Большинство ОФЗ в минусе. Вчера Euroclear официально приступил к работе на внебиржевом рынке, однако пока все расчеты проводятся free of payment. Согласно данным Euroclear, DVP расчеты начнутся с 20 февраля. По итогам вчерашней сессии большинство выпусков снизились в цене: четырнадцатилетние ОФЗ 26207 (YTM 7%), самые ликвидные на рынке, подешевели на 35 б.п., шестилетние ОФЗ 26208 (YTM 6,4%) – на 25 б.п., остальные бумаги потеряли в среднем по 20–30 б.п. Мы не исключаем, что после длительного ралли в ОФЗ, длившегося с осени прошлого года, многие инвесторы предпочтут зафиксировать прибыль. В корпоративном секторе торговая активность была невысокой, вдоль кривой МТС зафиксирован умеренный рост котировок.

Башнефть закрыла книгу по четырем выпускам. Вчера Башнефть (-/Ва2/ВВ) завершила сбор заявок на четыре выпуска общим объемом 30 млрд руб. Ставка первого купона по выпускам с пятилетней офертой 06 и 08 серии установлена на уровне 8,65% (изначальный ориентир 8,5–8,7% вчера был сужен до 8,5–8,65%), ставка первого купона по выпускам с семилетней офертой серий 07 и 09 составляет 8,85% (изначальный ориентир 8,7–8,95% вчера был сужен до 8,7–8,85%). Таким образом, размещение всех выпусков прошло ближе к середине первоначальных ориентиров, которые даже по нижней границе предлагали премии ко вторичному рынку в размере 15 б.п. Мы считаем, что размещение прошло вблизи справедливых уровней, потенциал снижения бумаг на вторичном рынке ограничен.

СДМ-Банк дебютирует на долговом рынке. СДМ-Банк (-/-/В) планирует с 25 по 27 февраля проводить сбор заявок на дебютный выпуск классических облигаций серии 01 в объеме 1,5 млрд руб., размещение на бирже запланировано на 1 марта. Параметры выпуска удовлетворяют критериям ломбардного списка ЦБ. Ориентир ставки первого купона составляет 12,25–12,75%, что эквивалентно доходности к годовой оферте в размере 12,63–13,16%. Для сравнения, схожий по рейтингам Локо-банк (В2/В+/-) в настоящий момент собирает заявки на выпуск БО-02 также с годовой офертой, ориентируя инвесторов на доходность 10,51–11,04%. В акционерном капитале обоих банков присутствуют иностранные финансовые структуры, однако Локо-банк существенно больше по размеру активов (77-е место против 113-го у СДМ-Банка). Ориентиры СДМ-Банка по нижней границе предлагают премию к верхней границе Локо-банка в размере 160 б.п., что на наш взгляд, должно заинтересовать инвесторов, готовых взять на себя риски категории «B».

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Заметные перемены в структуре ликвидности…

…однако ставки колебались незначительно. Объем средств в банковской системе с прошлого вторника сократился на 167,6 млрд руб. до 821,7 млрд руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России уменьшились на 314,3 млрд руб. до 539,5 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ резко увеличились – на 146,7 млрд руб. до 282,2 млрд руб. Погашение ОФЗ, аукционы по размещению бюджетных денег на банковских депозитах и отсутствие оттоков (вызванных налоговыми платежами) все вместе привели к еще более заметным изменениям в ликвидности за прошедший период – в среду объем средств на счетах в Центробанке достигал 1,3 трлн руб. Благоприятная ситуация на денежном рынке подтверждается относительной стабильностью ставок, в частности, индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам опустилась лишь на 5 б.п. Задолженность по РЕПО сократилась до 837 млрд руб., при этом объем однодневных сделок находился на минимальных уровнях. Сегодня кредитным учреждениям предстоит вернуть в бюджет со своих депозитов 100 млрд руб., однако начало следующей недели, вероятно, будет спокойным. Мы ожидаем возобновления роста ликвидности, при этом ставки, по нашему мнению, останутся на текущих уровнях до начала налоговых платежей.

На валютном рынке без существенных изменений. Стоимость бивалютной корзины относительно вторника прошлой недели снизилась на две копейки до 34,82 руб., несмотря на сильные колебания валютных курсов на мировых рынках. Курс рубля к евро вырос на 18 копеек до 40,46 руб./евро. Курс доллара к рублю в течение недели претерпевал серьезные изменения, однако в конечном итоге опустился на 10 копеек до 30,19 руб./долл. Высокие цены на нефть продолжают поддерживать рубль, и пока стоимость бивалютной корзины, вероятно, меняться не будет.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

ЕвроХим (BB/-/BB)

Снижение рентабельности и рост долговой нагрузки

Финансовые результат за 4кв. и весь 2012 г. по МСФО

Консолидация зарубежных активов поддержала рост основных финансовых показателей. ЕвроХим, один из крупнейших в России производитель минеральных удобрений, вчера опубликовал финансовые результаты за 4 кв. 2012 г. по МСФО, которые мы в целом оцениваем нейтрально. Динамика основных финансовых показателей не впечатляет – 27-процентный рост выручки (до 166 млрд руб.) по итогам года был в основном обеспечен консолидацией европейский активов (ЕвроХим Антверпен, ЕвроХим Агро и Севернефть-Уренгой), тогда как показатель EBITDA остался на прежнем уровне (49 млрд руб.). Без учета новых активов рост доходов составил бы лишь 4% (135,8 млрд руб.), а EBITDA снизилась бы на 6% (46 млрд руб.). Рентабельность по EBITDA сократилась на 8,3 п.п. до 30% ввиду опережающего роста себестоимости (+54%). В числе положительных моментов стоит отметить способность генерировать денежные потоки в объеме, достаточном для реализации масштабной инвестпрограммы (60% EBITDA), а также сохранение умеренной долговой нагрузки и комфортного графика погашения обязательств.

Нейтральный взгляд на бумаги эмитента. В настоящее время предложение долговых обязательств эмитента на рынке ограниченно. На локальном рынке выпуски ЕвроХим-2 (YTP 8,8% @ июль 2015) и ЕвроХим-3 (YTP 8,25 %@ ноябрь 2015) не отличаются ликвидностью и торгуются со средним спредом к ОФЗ в размере 250–280 б.п., не представляя, таким образом, особого интереса для инвесторов. На внешнем рынке размещенный в декабре 2012г. выпуск Euchem’17 торгуется с доходность 4,55% и премией к выпуску CHMFRU’17 (YTM 4,44%), что не вполне справедливо, учитывая более высокое кредитное качество Северстали (BB/Ba1/BB+), а также разницу в масштабах бизнеса и кредитных рейтинга в пользу последней. На фоне относительно слабых результатов мы не исключаем возможности коррекции в бумагах эмитента в ближайшее время и ожидаем некоторого расширения спреда к более качественным представителями второго эшелона.

Мосэнерго (ВВ/-/ВВ+)

Позитивные предварительные результаты «дочек» Газпром энергохолдинга за 2012 г.

ГЭХ повысил прогнозы EBITDA для ТГК-1 и ОГК-2, а также подтвердил прогнозы по Мосэнерго. Газпром энергохолдинг опубликовал предварительные финансовые показатели своих генерирующих «дочек» за 2012 г. EBITDA ТГК-1 оценивается на уровне 14,6 млрд руб. (на 6% выше предыдущего прогноза), ОГК-2 – 10,4 млрд руб. (+14% к предыдущей оценке), Мосэнерго – 21 млрд руб. (+0,5%). Предварительная оценка чистой прибыли ОГК-2 (3,0 млрд руб.) на 50% превышает консенсус-прогноз Bloomberg, а соответствующий показатель Мосэнерго (7,3 млрд руб.) практически совпадает с оценкой участников рынка. Прогноз чистой прибыли ТГК-1 (3,3 млрд руб.) выглядит консервативным, что, вероятно, объясняется разовыми статьями.

Сегодня Газпром энергохолдинг проведет День инвестора. Мы ожидаем, что в ходе назначенной на сегодня встречи Газпром энергохолдинг пояснит причины оптимистической оценки финансовых показателей генерирующих «дочек» в 2012 г. На наш взгляд, на сегодняшний день инвесторов прежде всего интересует выполнение программ по сокращению издержек, возможные сделки M&A и долгосрочная стратегия.

Облигации оценены справедливо. За последний месяц по факту единственный находящийся в обращении выпуск Мосэнерго, Мосэнерго-3 (YTP 7,81% на 21,6 мес.), снизился в доходности приблизительно на 65 б.п., а его спред к ОФЗ сузился до 190 б.п., что в среднем соответствует уровню, на котором торгуются бонды компаний второго эшелона. Более того, на данных уровнях облигации Мосэнерго предлагают премию в размере лишь около 40–50 б.п. к выпускам компаний первого эшелона, в том числе ФСК, что мы считаем справедливым.