Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: Ќациональна€ валюта умерено недооценена


[10.11.2011]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

 азначейские облигации —Ўј

”регулирование европейских проблем зат€гиваетс€

ќсновой новостного фона были в последнее врем€ сообщени€ из ≈вропы, которые сначала показались очень ободр€ющими, однако затем их тон вновь стал привычно хмурым. Ќапомним, что перед саммитом G20 в  аннах министры финансов ≈— одобрили увеличение европейского фонда финансовой стабильности до 1 трлн евро, а новые параметры реструктуризации греческого долга подразумевали списание кредиторами пор€дка 50% имеющейс€ задолженности. Ќеобходима€ при этом рекапитализаци€ европейских банков была оценена в сумму чуть более 100 млрд евро, что €вл€етс€ вполне посильным бременем. ѕр€мо накануне саммита G20 этот положительный настрой был сведен на нет неожиданным за€влением премьер-министра ѕапандреу о необходимости одобрени€ нового плана помощи на референдуме и последовавшим за этим правительственным кризисом в √реции.

ѕо нашему мнению, политические аспекты долгового кризиса перестают сейчас играть главенствующую роль. ѕлан по √реции прин€т и под давлением заинтересованных в нем ‘ранции и √ермании, скорее всего, будет так или иначе реализован. ќсновна€ проблема заключаетс€ в том, как в ближайшее врем€ поведет себ€ европейска€ экономика и как это отразитс€ на »талии – наиболее обремененной долгом стране ≈—. Ќаш базовый сценарий предполагает, что ≈вропа все же окажетс€ в рецессии в 4 кв. 2011 г. – 1 кв. 2012 г., а экономика —Ўј сможет рецессии избежать. Ќам представл€етс€, что мировой финансовой системе под силу пережить подобное развитие без катастроф. „то касаетс€ »талии, то мы уже неоднократно писали, что в решении ее долговой проблемы пока в очень незначительной степени задействованы ресурсы ≈÷Ѕ, €вл€ющиес€ дл€ европейцев последним средством из тех, к которым им хотелось бы прибегать. “ем не менее сценарий крупномасштабных покупок суверенного долга еврозоны ≈вропейским центральным банком совершенно реален и при этом даже не об€зательно сопр€жен с большими инфл€ционными рисками, поскольку в ситуации рецессии монетарный стимул рекомендуетс€ почти всеми учебниками. — точки зрени€ ликвидности, ранее было за€влено, что у √реции достаточно собственных средств дл€ обслуживани€ долга до середины декабр€, однако во второй половине этого мес€ца стране необходимы 6,8 млрд евро, которых пока нет. »менно поэтому середина декабр€ и фигурировала как крайний срок, до которого √реци€ должна получить от EFSF очередной транш помощи в размере 8 млрд евро. ¬ »талии график погашени€ долга относительно комфортен до €нвар€ 2012 г. включительно, однако в феврале–апреле стране предстоит погасить суверенные бонды объемом пор€дка 150 млрд евро, что €вл€етс€ очень существенной суммой.

ќпубликованные в последнее врем€ данные подтверждают наш взгл€д на перспективы мировой экономики. ќкт€брьска€ статистика рынка труда в —Ўј показала очень медленный, но все же рост зан€тости, в то врем€ как данные о промпроизводстве в √ермании, а также европейские индексы деловой активности со всей очевидностью демонстрировали торможение европейской экономики. ѕомимо этого, опаса€сь потер€ть свой рейтинг «AAA», ‘ранци€ прибегает к новым мерам бюджетной экономии, которые не могут не привести к снижению спроса.

¬ этой ситуации мы по-прежнему считаем, что потенциал роста доходности Treasuries будет в ближайшее врем€ ограничен уровнем 2,5% дл€ 10-летних бумаг. јвгустовский шок неожиданно сильно повли€л на рынки, и их восстановление до июльских уровней может зан€ть около года.

Russia’30

 онсолидаци€

Ѕенчмарк российского внешнего рынка частично реализовал имевшийс€ у него на начало окт€бр€ потенциал сжати€ спреда к Treasuries. Ќефть стоит дорого, и Russia’30 торгуетс€ сейчас с доходностью 4,1%, или почти на 100 б.п. ниже, чем четыре недели назад. —пред бумаги к US10Y сократилс€ за то же врем€ с 300 б.п. до 205 б.п.

√рафик справа показывает, что риск –‘ продолжает торговатьс€ с хорошей премией к бумагам ћексики и Ѕразилии – стран, имеющих идентичные с нами суверенные рейтинги и существенно превосход€щих –‘ по долговой нагрузке.

≈сли на нефт€ном рынке до конца года не произойдет ничего драматического, можно ожидать продолжени€ сжати€ спреда Russia’30, который на конец года может достигнуть отметки 150 б.п., что в сочетании с уровнем 2,5% по US10Y дает нам 4% в качестве ориентира доходности Russia’30 на конец декабр€. Ќаши прогнозы на 2012 г. будут опубликованы чуть позже, в стратегии на будущий год, однако в целом мы не удивимс€, если на конец года положение российского бенчмарка мало изменитс€ по сравнению с нынешним.

ћакроэкономика

»нфл€ци€ начинает разворот, но опасности пока нет

ѕоследние недели были небогаты на российские экономические данные. ќтметим в качестве наиболее значимых показатели инфл€ции: по итогам окт€бр€ потребительские цены выросли на 0,5% против 0% мес€цем ранее. —оответственно, год к году темпы роста цен в –‘ не изменились, оставшись на уровне 7,2%, тогда как накопленна€ инфл€ци€ достигла 5,6%.

¬ этих данных нет ничего неожиданного. –ост цен об€зан был возобновитьс€ после ослаблени€ эффекта от нового урожа€, и правительственный прогноз на конец года на уровне 6,5–7% пока остаетс€ выполнимым. ќтметка 7% может быть немного превышена, однако, в любом случае, 2011 г. обещает стать годом самой низкой инфл€ции в постсоветской истории –‘.

ќбменный курс рубл€

Ќациональна€ валюта умерено недооценена

¬следствие очевидного расхождени€ между курсом рубл€ и ценой на нефть национальна€ валюта уверенно укрепл€лась после глубокого падени€ августа-сент€бр€. ¬ течение окт€бр€ укрепление рубл€ к корзине составило почти 6,5%, в результате чего курс доллара едва не ушел ниже отметки 30 руб.

ƒанные таможенной службы свидетельствуют о том, что профицит торгового баланса –‘ достиг в сент€бре 154 млрд. долл., увеличившись на 17 млрд долл. по сравнению с августом. “аким образом, наметивша€с€ было тенденци€ к сокращению мес€чного профицита (в августе он составил около 14 млрд долл.) сент€брьскими данными не подтверждаетс€. ѕрогноз оттока капитала по итогам 2011 г. был недавно повышен ÷ентробанком до 70–75 млрд долл., при том что за 9 мес€цев года он составил около 50 млрд долл. Ёта оценка подразумевает даже некоторое усиление бегства капитала по сравнению с 3 кв., в течение которого по данным ÷Ѕ из страны было выведено 18,7 млрд долл. «временно свободных средств». ”читыва€, что период августа–сент€бр€ текущего года был моментом паники на финансовых рынках, а сейчас мы видим постепенное их восстановление, эта оценка представл€етс€ нам излишне пессимистической.

¬ итоге мы продолжаем считать рубль недооцененным, хот€ степень этой недооцененности в последние недели заметно снизилась. —праведливым курсом доллара мы считаем 29–29,5 руб./долл., а негативное спекул€тивное давление, сохран€ющеес€ сейчас, постепенно исчезнет, если, конечно, цена на нефть не упадет существенно ниже 100 долл./барр. Ќапомним, что наш прогноз на 2011 г. предполагал среднюю цену нефти Urals на уровне примерно 110 долл./барр., что в насто€щий момент полностью соответствует действительности.  стати, согласно официальному прогнозу на 2011 г., при цене нефти на уровне 108 долл./барр. среднегодовой курс рубл€ составит 28,6 руб./долл. то есть у правительства более оптимистические ожидани€, чем у нас.

–оссийский денежный рынок

Ћиквидности все еще не хватает

ƒенежный рынок €вл€етс€ сейчас самой напр€женной точкой финансовой системы, существенно ограничива€ спрос со стороны банков на все рублевые активы. –ыночна€ ставка овернайт очень устойчиво держитс€ вблизи отметки 5%, то есть межбанковский рынок остаетс€ прижатым к верхней разрешенной границе, которой выступает однодневна€ ставка –≈ѕќ ÷Ѕ. “ак и должно быть в ситуации, когда банки ежедневно обращаютс€ к регул€тору за краткосрочным финансированием.

¬ последнее врем€ ћинфин немало сделал дл€ поддержани€ ликвидности банковской системы, последовательно замеща€ свои погашающиес€ депозиты новыми. ќднако бесконечно откладывать изъ€тие этих средств невозможно, поскольку неиспользованные средства ћинфина должны быть до конца €нвар€ 2012 г. зачислены в –езервный фонд. ¬ насто€щий момент сумма средств ћинфина, размещенна€ в банках на срок до 1 феврал€, составл€ет чуть более 1 трлн руб., что приблизительно соответствует ожидаемому по итогам года объему пополнени€ –езервного фонда.

 омпенсацией изъ€ти€ депозитов ћинфина будут служить бюджетные расходы, поскольку, как и в прошлом году, в декабре они должны вдвое превысить среднемес€чный уровень, что позволит полностью израсходовать накопленный профицит бюджета, который по итогам сент€бр€ как раз и составил 1,08 трлн руб.

“ем не менее реальное улучшение ситуации на денежном рынке будет возможно только после возобновлени€ покупок валюты ÷ентробанком, чего пока не наблюдалось: в окт€бре ÷Ѕ потратил на поддержание рубл€ 4,3 млрд долл. и 500 млн евро – меньше, чем в сент€бре, но все еще очень немало.

“аким образом, в краткосрочной перспективе все, что можно обещать участникам рынка, – это сокращение нехватки ликвидности к концу декабр€, однако, учитыва€ наш положительный взгл€д на перспективы рубл€ и устойчивые цены на нефть на горизонте 6–12 мес€цев, на денежном рынке обещает сформироватьс€ тенденци€ к постепенной нормализации положени€.

ƒолгосрочные рублевые ставки

—ущественное уменьшение наклона кривой

»з-за недостатка короткой ликвидности 3-мес€чна€ ставка MosPrime, которую можно считать исходной точкой рублевой кривой доходности, подн€лась почти до 7% – то есть в насто€щий момент она на 250–275 б.п. выше, чем в 1 п/г. нынешнего года. ¬ то же врем€ крива€ ќ‘«, хот€ и подверглась значительному давлению продавцов, находитс€ сейчас всего на 50–75 б.п. выше, чем раньше.

”меньшение наклона кривой – абсолютно ожидаемое €вление, о котором мы писали с но€бр€ прошлого года. ≈динственное расхождение реальной ситуации с нашим прогнозом заключаетс€ в том, что, не ожида€ столь резкого обострени€ европейского кризиса в августе, мы прогнозировали чуть более низкие ставки денежного рынка, поскольку считали, что они будут ближе к депозитам ÷Ѕ, чем к его –≈ѕќ.

ѕомимо этого, форвардна€ валютна€ крива€ сейчас такова, что преми€ при хеджировании валютного риска из доллара в рубль составл€ет сейчас около 6 п.п., в результате чего, например, долларова€ доходность евробондов –осси€’15 (пор€дка 3%) эквивалентна 9%, что заметно выше кривой ќ‘«. —оответственно, непосредственное участие в рублевом рынке €вл€етс€ сейчас малопривлекательным дл€ инвесторов с базой в иностранной валюте.

—оответственно, мы по-прежнему считаем, что рынку рублевых облигаций необходимо дать возможность отсто€тьс€ на имеющихс€ уровн€х. — точки зрени€ торговой ликвидности ситуаци€ остаетс€ крайне неудобной дл€ активной торговли: средний bid-ask спред в корпоративном сегменте равен сейчас приблизительно 100 б.п., что почти втрое шире июльского уровн€.

¬ыходом из такой ситуации €вл€етс€ активизаци€ первичного рынка, на котором в последнее врем€ по€вилось несколько интересных предложений.  ак водитс€, этот процесс началс€ с размещений бумаг инвестиционного уровн€, однако постепенно к покупателю начнут выходить и качественные эмитенты второго эшелона.

„то же касаетс€ вторичного рынка, то здесь нужно искать хорошие возможности дл€ покупки в перепроданных корпоративных бумагах, учитыва€, что при высоком уровне коротких ставок длина не дает сейчас той компенсации рыночного риска, которую она обеспечивала ранее. –азумно ограничить новые покупки дюрацией 3 года, тем более что как раз начина€ с этой точки крива€ ќ‘« предлагает приличную премию к кривой рублевых свопов.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: