СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Неоднозначная конъюнктура. Вчерашние статданные из США носили смешанный характер: если инфляция немного превысила ожидания (2,2% год к году против 2,1%), а базовый показатель совпал с консенсус-прогнозом и составил 2%, то резкий скачок заявок на пособия по безработице заставил инвесторов нервничать. Пока неясно, насколько велика доля увольнений, связанных с окончанием выборных кампаний и погодными условиями, поэтому в ближайшие недели рынок будет внимательно отслеживать этот крайне волатильный показатель. Данные по ВВП и инфляции в еврозоне совпали с ожиданиями, подтвердив наступление рецессии в 3 кв. 2012 г. Сегодня и начало следующей недели небогаты на статистику, как следствие, не исключено, что в фокусе окажутся действия регуляторов, в частности в отношении Испании и Греции.

Продавцы в большинстве. Вчера спред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 2,9%) к 10 UST (YTM 1,59%) изменился незначительно, составив 131 б.п., при это доходность 10 UST осталась на уровне 1,59%, а цена российского бенчмарка упала на 15 б.п. до 126,3% от номинала. В суверенном сегменте котировки снизились, но умеренно, на 15–20 б.п., гораздо сильнее пострадали некоторые корпоративные бумаги. В первом эшелоне в числе аутсайдеров оказались евробонды Газпрома: GAZPRU’34 (YTM 5,4%) и GAZPRU’37 (YTM 5,3%) подешевели примерно на 90 б.п., а GAZPRU’22 (YTM 4,3%) – на 65 б.п. Среди банковских бумаг с рейтингами инвестиционного уровня субординированный SBERRU’22 (YTM 5,1%), VTB’35 (YTP 3,7%) и VTB’20 (YTM 5,6%) снизились в цене на полпроцентных пункта, а субординированный VTB’22 (YTM 6,5%) потерял 75 б.п. Во втором эшелоне наиболее слабую динамику показали евробонды Северстали: котировки CHMFRU’17 (YTM 5,4%) и CHMFRU’22 (YTM 6,2%) упали на 60 б.п., тогда как снижение цен вдоль кривой Евраза составило 30–40 б.п. Из бумаг VimpelСom хуже остальных смотрелись VIP’18 (YTM 5,7%) и VIP’21 (YTM 6,3%), подешевевшие на 60 б.п. и 45 б.п. соответственно. Сегодня утром внешний фон предполагает небольшое снижение цен при открытии: на рынках Азии единого тренда нет, а фьючерсы на американские фондовые индексы торгуются в красной зоне.

Внутренний рынок

Продолжение консолидации. Вчера день для рынка выдался в целом спокойным, консолидация продолжилась, изменения цен были несущественными. В корпоративном сегменте одними из наиболее ликвидных выпусков остаются бумаги ВТБ, ВТБ БО-05 (YTP 6,6%) подорожал на 35 б.п. Во втором эшелоне торговая активность была низкой. В сегменте госбумаг максимальный объем торгов зафиксирован в девятилетних ОФЗ 26205 (YTM 7,4%), однако цена бумаги осталась на уровне предыдущего закрытия. Много сделок совершалось и с шестилетними ОФЗ 26204 (YTM 7%), а также пятнадцатилетними ОФЗ 26207 (YTM 7,7%), но котировки этих выпусков изменились совсем незначительно, в пределах 10 б.п. Заметным ростом завершили сессию четырехлетние ОФЗ 25077 (YTM 6,9%), подорожавшие на 80 б.п., впрочем, при невысоких объемах. По нашему мнению, в ближайшее время рынок продолжит консолидироваться: стартующие на следующей неделе налоговые выплаты сократят ликвидность в системе, что отнюдь не способствует повышению торговой активности. Как отмечалось нами ранее, наша цель по пятилетним ОФЗ (7,2%) на конец года уже была достигнута, и потенциал дальнейшего снижения доходности ограничен. Наклон кривой сейчас минимальный и находится практически на предкризисном уровне. В корпоративном сегменте спреды заметно шире, чем до кризиса, и сокращались значительно медленнее.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Подготовка к периоду налоговых платежей

Ликвидность стабильна, ставки растут. За последнюю неделю общий объем средств в системе изменился незначительно, составив на утро пятницы 845 млрд руб. (по сумме остатков на корсчетах кредитных организаций в Банке России и депозитов банков в ЦБ), против 869 млрд руб. неделей раньше. Однако индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам за последнюю неделю заметно выросла – с 5,84% до 6,52%. Увеличился и спрос на РЕПО с ЦБ – объем привлечений по однодневным операциям накануне составил 246 млрд руб. Средневзвешенная ставка РЕПО выросла с 5,57% до 5,64%, достигнув пика в 5,7% в середине недели. Все это, на наш взгляд, является отражением традиционной подготовки к сезону налоговых отчислений. Так, вчера компании заплатили страховые взносы и авансовые платежи по акцизам, а на следующей неделе во вторник им предстоит заплатить одну треть НДС за 3 кв. 2012 г. В результате банковская система и ставки денежного рынка будут оставаться под давлением в краткосрочной перспективе.

На валютном рынке без особых изменений. Ситуация на валютном рынке остается достаточно спокойной. Курс рубля к доллару за последнюю неделю почти не изменился, опустившись на три копейки до 31,66 руб./долл. При этом в середине недели на фоне умеренного снижения цен на нефть пара достигала отметки 31,76 руб./долл. В результате укрепления евро к доллару чуть более сильное движение наблюдалось в паре рубль/евро. Так, за неделю европейская валюта укрепилась к российской на 21 копейку до 40,44 руб./евро. Сегодня утром нефть торгуется чуть выше вчерашнего закрытия, что может поддержать рубль. В целом при отсутствии внешних шоков наступающий сезон налоговых отчислений может стать фактором поддержки национальной валюты.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

ОТП Банк (-/Ва2/ВВ) Проблемы с качеством активов так и остаются нерешенными

Показатели за 3 кв. 2012 г. по МСФО

Не самый сильный квартал. Вчера OTP Bank Plc, материнская группа российского ОТП Банка, опубликовала результаты по МСФО за 3 кв. 2012 г., в которых также представлены отдельные показатели российской «дочки». Результаты российского банка уже третий квартал к ряду сложно назвать положительными – качество активов ОТП продолжает ухудшаться, ЧПМ остается под давлением, а операционные расходы растут, несмотря на сокращение филиальной сети. С другой стороны, кредитный портфель банка наконец начал показывать положительную динамику, приток клиентских депозитов продолжается, а показатели рентабельности и достаточности капитала остаются высокими, что, с нашей точки зрения, в целом компенсирует вышеупомянутые недостатки.

Весьма привлекательная доходность для данной рейтинговой категории. Несмотря на ряд негативных моментов в финансовом профиле ОТП, мы оцениваем его состояние как вполне устойчивое. При этом рублевые облигации эмитента предлагают самые высокие доходности среди выпусков банков рейтинговой категории «ВВ», что, на наш взгляд, делает выпуски ОТП привлекательными для покупки. Бумаги банка достаточно ликвидны и торгуются с доходностью 10,5– 10,9% на горизонте 16–20 месяцев (спред к ОФЗ равен 385–415 б.п.). Немного более высокую доходность предлагают облигации Банка Восточный Экспресс, уступающего ОТП в кредитных рейтингах на две ступени, несмотря на более сильный, по нашему мнению, финансовый профиль. Также в качестве альтернативы бумагам ОТП можно рассмотреть ликвидные выпуски Московского кредитного банка (в частности МКБ БО-4/5), торгующиеся примерно на том же уровне, но опять же кредитный рейтинг МКБ при более сильных кредитных метриках на одну-две ступени ниже.

ФСК (ВВВ/Ваа2/-)

Слабые финансовые результаты 1 п/г 2012 г.

Выручка снизилась на 6%, а EBITDA – на 13%. Вчера ФСК опубликовала неожиданно слабые результаты за 1 п/г 2012 г. по МСФО. Выручка компании сократилась на 6% (здесь и далее – год к году, если не указано иное) до 66,9 млрд руб., что, как мы понимаем, стало следствием ограничения роста сетевых тарифов на передачу электроэнергии. EBITDA снизилась на 13% до 37,7 млрд руб. Опережающему снижению EBITDA способствовало ускорение роста амортизационных расходов. Чистая прибыль ФСК составила 3,9 млрд руб. против 43,9 млрд руб. годом ранее. Однако на показатель предыдущего года существенно влияли транзакции, связанные с передачей генерирующих активов Интер РАО в обмен на 19,4% акций последней.

Облигации представляют как способ размещения ликвидности. За последнее время кредитный спред облигаций ФСК несколько расширился и в настоящий момент варьируется в пределах от 145 б.п. до 155 б.п. в зависимости от срочности выпусков. Такой спред мы считаем справедливым и потенциала для его сужения не видим. Долговая нагрузка компании, учитывая масштабную инвестиционную программу, продолжит расти, и это будет сдерживать сужение спреда. При этом необходимо отметить, что компания отличается сильным кредитным профилем, а ее облигации – отличная альтернатива государственным бумагам с точки зрения размещения ликвидности. Предстоящая либерализация рынка, на наш взгляд, может оказать на качественный корпоративный сегмент большее положительное воздействие, чем на госбумаги. В этой связи нельзя исключать и краткосрочного фактора сужения спроса за счет расширения базы инвесторов.

Мегафон (ВВВ-/Ваа3/ВВ+)

Компания объявила цену IPO на уровне 20–25 долл./акция

Вчера начался примем заявок, который завершится 27 ноября. В четверг Мегафон официально объявил условия IPO. Компания разместит акции на российской площадке и на ЛФБ, при этом одна ГДР дает право на одну акцию. Индикативный ценовой диапазон установлен на уровне 20–25 долл./акция. В результате размещения оператор планирует привлечь, по крайней мере, 1,7 млрд долл. Согласно сообщению компании, капитализация после размещения, исходя из ценового диапазона, составит порядка 11,2–14 млрд долл. Прием заявок начался вчера и завершится 27 ноября. Прайсинг, как ожидается, будет объявлен 28 ноября, и в этот же день начнутся торги на ММВБ и ЛФБ под тикером MFON.

Эмиссии новых акций не предполагается. В рамках IPO может быть размещено до 10,6% акций, которые будут предоставлены одним из акционеров, TeliaSonera, которому принадлежит 35,6% Мегафона, в результате чего его доля сократится до блокирующей. Контрольный пакет останется у Garsdale Holdings, подконтрольной Алишеру Усманову. Эта компания не будет предоставлять акции для размещения. Мегафон также выставит на продажу часть пакета, принадлежащего своей «дочке», MegaFon Investment, в размере 14,4%. Принимая во внимание минимальную сумму средств, которую оператор планирует привлечь, и предыдущие комментарии в СМИ, совокупный объем размещения составит около 15% акционерного капитала.

Облигации оценены справедливо. Часть средств, вырученных от IPO, компания планировала направить на сокращение долговой нагрузки. Напомним, что общий долг компании по итогам 3 кв. 2012 г. снизился на 8% до 159,1 млрд руб., а чистый – на 10% до 139,9 млрд руб. Таким образом, показатель Долг/EBITDA уменьшился с 1,6 на конец 1 п/г 2012 г. до 1,4, а Чистый долг/EBITDA – c 1,5 до 1,3. Однако часть средств, помимо сокращения долга, скорее всего, уйдет на приобретение 50% Евросети. Недавно сделка была одобрена собранием акционеров. Предполагается, что компания купит 25% за 590 млн долл., а на оставшиеся 25% получит опцион, который может быть исполнен не ранее чем через год, но не позднее чем через три года. Общая сумма сделки составит около 1,33 млрд долл. Единственный торгующийся сейчас выпуск МегаФона, на наш взгляд, не имеет потенциала сужения спреда с текущего значения в 150 б.п.

Республика Саха – Якутия (BB+/-/BBB-)

S&P повышает рейтинг региона до «BB+»

Рейтинг повышен, прогноз «Стабильный». Вчера агентство S&P повысило рейтинг Республики Саха (Якутия) с «ВВ» до «ВВ+», прогноз по рейтингу «Стабильный». Рейтинговое действие отражает хорошие бюджетные показатели, низкий уровень долга, а также диверсификацию и рост экономики региона.

Финансовое положение региона хорошее и продолжает улучшаться. Якутия имеет достаточно низкую долговую нагрузку для своей рейтинговой категории, с 2009 г. региональный бюджет исполняется с существенным профицитом. Собственные доходы республики зависят от налоговых выплат добывающих компаний, более того, четыре крупнейших налогоплательщика формируют свыше половины доходов региона. Ввиду географического положения Якутии значительную долю в доходах занимают федеральные трансферты, несмотря на высокий уровень развития региона (5-е место в России по ВРП на душу населения). В 1 п/г 2012 г. высокие цены на сырье способствовали росту сборов по налогу на прибыль на 44% год к году, собственные доходы бюджета увеличились на 13%, а долг на начало июля составил около 26% относительно собственных доходов республики за 2011 г. В случае сохранения благоприятной конъюнктуры сырьевых рынков и дальнейшего роста бюджетных доходов мы ожидаем новых положительных рейтинговых действий.

Дальнейшее повышение рейтинга маловероятно. Регион имеет длинную кредитную историю, а структура его долга комфортная, с достаточно ровным графиком погашений до 2017 г. Дальнейшее повышение рейтинга от Fitch маловероятно, поскольку в этом случае будет достигнут «суверенный потолок» и рейтинг эмитента сравняется с рейтингами Москвы, Санкт-Петербурга, ХМАО и ЯНАО, которые находятся в значительно лучшей финансовой форме. В настоящее время на рынке обращается пять выпусков облигаций эмитента совокупным объемом 9,4 млрд руб., последний выпуск – на 2,5 млрд руб. – размещен в мае 2012 г. Наиболее длинная и ликвидная бумага, Якутия-11, торгуется с доходностью 8,95% годовых и обладает потенциалом сужения спреда к ОФЗ примерно на 45 б.п. с учетом дюрации 2,8 года.