Внешний рынок

Бежевая книга особо важна в свете заявлений Бернанке. На сегодня запланированы два события, которые привлекут внимание глобальных инвесторов. Первое – это заседание ОПЕК, на котором, как ожидается, впервые за два года будут повышены квоты на добычу нефти. Сегодня утром цена месячного фьючерса на нефть Brent демонстрирует снижение на 0,6%, котируясь у отметки 116,1 долл./барр. Повышение квот ОПЕК может спровоцировать коррекционное движение вниз на нефтяном рынке, что несколько ослабит мировые инфляционные риски, связанные с дорогими энергоносителями. Второе событие – публикация Бежевой книги, которая выходит за две недели до заседания ФРС и освещает макроэкономическую ситуацию в США. Эта публикация представляет особую важность в свете вчерашнего выступления главы ФРС Бена Бернанке, заявившего, в частности, что восстановление американской экономики происходит разочаровывающе медленно и что темпы восстановления, похоже, продолжают падать. Также глава ФРС отметил плохую ситуацию на рынке труда, назвав этот рынок далеким от нормального состояния. Вместе с тем Бернанке выразил надежду, что во втором полугодии экономика США будет восстанавливаться более уверенно. Американские фондовые биржи отреагировали на выступление главы ФРС небольшим снижением, чего не успели сделать европейские площадки. Впрочем, слабый экономический рост дает надежду на продление стимулирующих мер, хотя пока говорить об этом рано. Торговая сессия на рынке госбумаг вчера началась ростом доходностей, но и здесь заявления Бернанке изменили вектор движения, после чего доходность десятилетних казначейских облигаций США вернулась к отметке 3%. Сегодня ФРС проведет аукцион по размещению десятилетних бумаг объемом 21 млрд долл., что добавит волатильности в этом сегменте рынка.

Евробонды не определились с трендом. Вчера спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST практически не изменился, оставшись у отметки 134 б.п., при этом цена бенчмарка опустилась на 50 б.п. до 118,5% от номинала. Инвесторы предпочли зафиксировать прибыль в данном суверенном выпуске, который демонстрировал хороший рост в предыдущие несколько торговых сессий. Однако короткий конец суверенной кривой пользовался спросом, благодаря чему суверенный сегмент закрылся практически нейтрально. В корпоративном сегменте динамика торгов была разнонаправленной. Благодаря некоторому спросу на длинные бумаги евробондам Газпрома вновь удалось завершить день почти без изменений, так же как и евробондам НОВАТЭКа и ТНК-ВР, тогда как бумаги ЛУКОЙЛа подешевели в среднем на 10 б.п. Металлурги существенного изменения котировок не показали. Облигации Вымпелкома продемонстрировали небольшое снижение, потеряв в среднем 6 б.п. Что касается финансового сектора, то там также не наблюдалось существенного движения: евробонды ВЭБа, Сбербанка и ВТБ закрылись в целом нейтрально, немного лучше остальных выглядели бумаги РСХБ и Банка Москвы, которые прибавили в цене в среднем 5 б.п. Азиатские рынки идут вниз, отзываясь на выступление Бена Бернанке, – как и фьючерсы на американские фондовые индексы. Мы ожидаем, что торги в России откроются небольшим снижением.

Внутренний рынок

Аукционы ОФЗ: по новому выпуску возможна неплохая премия. Сегодня состоится сразу два аукциона по размещению ОФЗ на 20 млрд руб. каждый: новых шестилетних ОФЗ 26206 и уже находящихся в обращении четырехлетних ОФЗ 25079. Дебют ОФЗ 25079 на рынке состоялся неделю назад и оказался вполне успешным: при спросе в 27,6 млрд руб. удалось разместить почти весь запланированный объем – 10 млрд руб., причем Минфин предоставил рынку неплохую премию в размере 9 б.п. к справедливой оценке бумаги. Как мы и ожидали, публикация накануне аукциона ориентира по доходности в диапазоне 7,1–7,2% вызвала повышенное давление на бумагу, в результате чего выпуск стал одним из аутсайдеров рынка, подешевев на 16 б.п. По итогам торговой сессии доходность выросла до 7,18%, из чего следует, что премия на сегодняшнем аукционе может быть минимальной. По новым бумагам, ОФЗ 26206, установлен купон на уровне 7,4%, что, согласно нашей модели, предполагает модифицированную дюрацию 4,62 года. На кривой ОФЗ новый выпуск разместится между ОФЗ 26203 (дюрация 4,03, YTM 7,42%) и ОФЗ 26204 (дюрация 4,96, YTM 7,83%), и, таким образом, справедливым уровнем доходности нового предложения Минфина является 7,68%. Минфин опубликовал также ориентир по доходности для новых бумаг, который равняется 7,65–7,75%, и, следовательно, по верхней границе возможно предоставление максимально возможной премии в размере 7 б.п. Как видно из графика ниже, ОФЗ 25079 предлагают минимальную премию к кривой доходностей ОФЗ. Мы рекомендуем инвесторам принимать участие в аукционе по ОФЗ 26206. так как здесь можно рассчитывать на некоторую премию, которую Минфин должен предоставить для привлечения инвесторов в более длинные бумаги. Кроме того, выпуск вписывается в нашу стратегию покупки бумаг с дюрацией 3–5 лет, что позволяет получать доход за счет скатывания по кривой.

Банк «ДельтаКредит» размещает бонды на 5 млрд руб. Вчера Банк «ДельтаКредит» (Baa2/Withdrawn/—) открыл книгу заявок на размещение пятилетних облигаций серии 06 объемом 5 млрд руб. Закрытие книги заявок запланировано на 20 июня, а 22 июня должно состоятся размещение выпуска на бирже. По выпуску предусмотрена трехлетняя оферта, ориентир по ставке купона составляет 7,15–7,65%. Сейчас у эмитента нет бумаг в обращении, последний выпуск был погашен в мае 2010 г. Помимо вышеуказанного выпуска, эмитент в текущем году планирует также разместить еще два пятилетних выпуска объемом 5 млрд руб. каждый. Банк «ДельтаКредит» входит в группу Societe Generale, в состав которой входят также Росбанк, Банк Сосьете Женераль Восток и Русьфинанс банк. Наше мнение о размещении облигаций Банка «ДельтаКредит» будет более подробно изложено в ближайшее время.

РМК разместилась с дисконтом ко вторичному рынку. Ставка купона по выпуску РМК Финанс-4 была установлена на уровне 9%, что соответствует доходности к трехлетней оферте в размере 9,2% и предполагает премию к кривой ОФЗ в размере 260 б.п. Отметим, что обращающийся выпуск РМК Финанс-3 при чуть более короткой дюрации торгуется с премией к ОФЗ в размере 275 б.п., – таким образом, размещение нового выпуска РМК прошло с дисконтом ко вторичному рынку. Для тех, кому неважно присутствие бумаги в списке репо ЦБ, облигации РМК вполне могут представлять интерес, учитывая приемлемое кредитное качество эмитента (на начало 2011 г. отношение Чистый долг/EBITDA у компании составляло 2,9, при этом доля краткосрочного долга была минимальной) и благоприятную конъюнктуру рынка меди. На наш взгляд, премия в размере 70 б.п., которую предлагают облигации РМК к недавно размещенному выпуску Группы Кокс (В/В2) является чрезмерно щедрой и мы ожидаем ее снижения как минимум на 30 б.п.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ставки МБК снижаются, несмотря на небольшое сокращение ликвидности

Объем ликвидности немного сократился, однако ставки МБК также снизились: индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам потеряла 3 б.п. и опустилась до 3,76%. Прочие ставки MosPrime либо не изменились, либо снизились на 1 б.п.

Остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ сократились на 44 млрд руб. до 492,8 млрд руб., депозиты банков в ЦБ увеличились на 35,5 млрд руб. до 455,8 млрд руб. По нашему мнению, как ликвидность, так и ставки МБК будут оставаться достаточно стабильными до середины месяца.

Вчера нефть развернулась наверх после небольшого снижения в начале сессии, по итогам которой рост составил более 2% (Brent выросла до 116,7 долл./барр.). Это оказало поддержку рублю, укрепившемуся на 10 копеек против доллара на ММВБ до 27,72 руб./долл. Курс евро, напротив, повысился на 3 копейки до 40,68 руб./евро на фоне роста единой европейской валюты против доллара до максимального уровня с 4 мая (1,467 долл./евро). Стоимость бивалютной корзины снизилась на 4 копейки до 33,55 руб. Сегодня с утра нефть дешевеет, и участники рынка настроены довольно пессимистично вследствие возобновившихся опасений относительно роста мировой экономики. Сегодня мы ожидаем ослабления рубля до уровня около 27,8 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

НОМОС-БАНК (BA3/BB-). Отчетность за I квартал 2011 г. по МСФО – консолидация ХМБ не ухудшила показатели, IPO пока не отразилось на результатах

Результаты ХМБ консолидированы в отчете о прибылях и убытках. В нашем предыдущем обзоре по НОМОС-Банку мы уделили основное внимание вопросу, как консолидация Ханты-Мансийского банка (ХМБ) отразилась на балансовых показателях НОМОСа за 2010 г. Вчера НОМОС опубликовал отчетность за I квартал 2011 г., впервые учитывающую результаты ХМБ в отчете о прибылях и убытках. Консолидация ХМБ положительно повлияла на показатели НОМОСа в части чистой процентной маржи после резервов, однако некоторую настороженность вызывает то обстоятельство, что доля просрочки объединенного банка существенно ниже, чем средний показатель НОМОСа за предыдущие годы. За исключением этого важного момента НОМОС продолжает демонстрировать чрезвычайно высокую рентабельность, учитывая новые масштабы его бизнеса, который продолжает расти, и отсутствие видимых поводов для беспокойства относительно его финансовой стабильности.

Облигации дорогие, а у кого дешевые? Как отмечалось нами ранее, мы позитивно оцениваем положительную динамику показателей банка, наблюдающуюся в последнее время. После приобретения ХМБ НОМОС стал вторым по размеру частным банком в России после Альфа-Банка. Кроме того, на его счету первое успешное банковское IPO после кризиса, по итогам которого даже удалось привлечь средства на развитие. Таким образом, мы положительно оцениваем риск НОМОСа и рекомендуем сохранять вес его бумаг в портфелях по крайней мере «наравне с рынком». В настоящий момент облигации НОМОСа оценены справедливо: их спреды шире, чем у бондов Альфы, но уже, чем, например, у Промсвязьбанка, который характеризуется более низким коэффициентом достаточности капитала и намного меньшей рентабельностью. Как следствие, при необходимости разместить свободные средства имеет смысл обратить внимание на относительно ликвидные выпуски НОМОСа. Среди евробондов нам нравится субординированный выпуск NOMOS’15 (B1/B+) с доходностью к погашению в октябре 2015 г. порядка 7%. Субординированные бонды ПСБ стоят дешевле, однако при выборе между одинаково оцененными NOMOS’15 и RUSB’15 мы определенно предпочитаем первые. Среди старших выпусков еврооблигаций наиболее ликвидными, вероятно, являются NOMOS’13 (YtM чуть ниже 5%), но здесь имеется неплохая альтернатива в виде HCFB’14 (B+/Ba3/BB-, YtM 5,6%). В рублевом сегменте вся кривая выпусков НОМОСа выглядит оцененной справедливо, однако по сравнению с более короткими Номос БО-1 (6,4% на 9 месяцев) гораздо более привлекательной доходностью обладает ХКФБ-5 (7,1% на 5 месяцев). У немного более длинного Номос-11 (6,8% на 13 месяцев) также имеется сильный конкурент в лице КредитЕвропа-6 (Ba3/BB-, 7,2% на 14 месяцев). Также нелегко сделать выбор между самым длинным выпуском Номос-12 (7,55% на 27 месяцев) и MДM БО-2 (B+/Ba2/BB) с доходностью 8% на 34 месяца. После тщательного анализа Номос-11 остается нашим фаворитом, поскольку его дисконт к КредитЕвропа-6 может быть оправданным ввиду существенной разницы масштабов бизнеса, а также небольшой премии выпуска Номос-11 к соседнему MДM-7.

Ситроникс (В3/В-). Довольно слабые результаты – отчетность за I квартал 2011 г. по US GAAP

Выручка растет, но устойчивость роста вызывает сомнения. Вчера Ситроникс опубликовал отдельные результаты за I квартал 2011 г. В целом показатели оказались немного хуже наших ожиданий. Выручка компании в отчетном периоде продемонстрировала достаточно внушительный рост, увеличившись на 46% (здесь и далее динамика показателей приведена относительно годичной давности) до 278 млн долл. Основной вклад в увеличение выручки внесло направление информационных технологий, доходы которого выросли более чем втрое и составили 103 млн долл., что в основном объясняется крупными поставками оборудования по уже заключенным контрактам. Мы полагаем, что эти доходы носят разовый характер, и вряд ли стоит в дальнейшем рассчитывать на сохранение достигнутых темпов роста. Сильные результаты показал и сектор микроэлектроники, выручка которого увеличилась на 52% до 68 млн долл., однако доля этого направления в общих доходах пока остается достаточно невысокой. Что касается основного в недавнем прошлом сегмента телекоммуникаций, его доходы в отчетном периоде снизились на 9% до 98 млн долл., что, по словам руководства компании, связано с ухудшением условий работы в Греции.

Кредитное качество все еще крайне низкое. В целом опубликованная отчетность вновь подтверждает довольно низкое кредитное качестве Ситроникса, подавая, однако, надежду на улучшение ситуации по итогам 2011 г. Компания обеспечена достаточно стабильным поступлением новых контрактов, в том числе благодаря поддержке государства и материнской АФК «Система», – только с середины апреля было подписано контрактов на сумму свыше 400 млн долл. С другой стороны, это опять же свидетельствует о том, что без посторонней помощи Ситроникс не смог бы самостоятельно обслуживать долг. Как следствие, мы считаем, что рассматривать вопрос о приобретении бумаг компании имеет смысл только с расчетом на безусловную поддержку материнской компании. Сейчас в обращении находятся два выпуска биржевых облигаций эмитента, торгующихся со спредом к кривой ОФЗ около 515–525 б.п., предлагая практически самые высокие доходности в телекоммуникационной отрасли. На наш взгляд, премия в размере 380–400 б.п. к бумагам АФК «Система», безусловно, компенсирует риски компании, принимая во внимание поддержку материнской структуры.

Банк Ренессанс Капитал (B/B3/B). Получен кредит от ЕБРР

Положительная новость. Вчера Банк Ренессанс Капитал (известный на внешнем рынке как RCCF) сообщил о получении кредита размером 2,2 млрд руб. от ЕБРР на срок 3,5 года. Сделка является существенным шагом в развитии базы фондирования банка, и здесь важен даже не сам факт получения средств от ЕБРР, а очень приличный срок, на который эти средства были предоставлены. Процентная ставка по кредиту в сообщении, распространенном RCCF, не указана.

Так заносить ли выпуск КБ РенКап-3 в оферту? Мы уже писали, что банк назначил по своему рублевому выпуску КБРенКап-3 купон на уровне 9,25% на последний год обращения бумаги. При сегодняшней цене 100,05% от номинала это соответствует доходности 9,45% годовых. После выхода хорошей отчетности за 2010 г. и последовавших повышений кредитных рейтингов RCCF по версии агентств S&P и Fitch привлекательность облигаций банка для инвесторов заметно выросла. Сейчас у бумаг банка на рублевом рынке очень мало заметных конкурентов, среди которых имеет смысл упомянуть только высокодоходные облигации ТКС-Банка. Соответственно, мы не видим серьезных оснований для того, чтобы заносить выпуск КБРенКап-3 в текущую оферту.

Есть смысл посмотреть на евробонды. На внешнем рынке нам также продолжает нравиться риск Группы Ренессанс. Что касается RCCF, здесь есть единственный вариант в виде бонда с погашением в 2013 г., который торгуется сейчас с доходностью чуть выше 8%. Помимо этого, мы отмечаем привлекательность выпуска инвестиционно-банковского холдинга RFHL (B+/B1/B) RENOTE’16, доходность которого к пут-опциону в 2014 г. составляет 10%.

Публикации по теме:

Апрель 5, 2011 Банк Ренессанс Капитал – Проблема плохих кредитов, похоже, преодолена

Апрель 8, 2011 RFHL (Группа Ренессанс) – Облигации взамен погашенных

СКБ-банк (В1/В). Положительные изменения не остались незамеченными Moody’s

Агентство повысило рейтинг банка на одну ступень. Вчера рейтинговое агентство Moody’s повысило кредитный рейтинг СКБ-банка с «В2» до «В1», сохранив прогноз «Стабильный». Теперь по рейтингам СКБ на одном уровне с такими банками, как МБРР и МКБ, и всего лишь на одну ступень ниже НОМОС-Банка, КредитЕвропа Банка, ХКФ Банка, Банка Русский Стандарт и Зенита.

Активное развитие при грамотной стратегии. Поводом для повышения рейтинга послужило значительное увеличение клиентской базы СКБ-банка за последние два года при взвешенном подходе к рискам, что позволило банку не только опередить конкурентов в Свердловской области, но и расширить свою деятельность в другие регионы. При этом СКБ удавалось даже в кризисные времена оставаться прибыльным, поддерживая качество активов на довольном высоком уровне. Среди негативных особенностей финансового профиля банка Moody’s называет высокую концентрацию кредитного портфеля по отдельным клиентам и умеренные показатели достаточности капитала, однако согласно стратегии банка зависимость от крупных клиентов будет снижаться по мере дальнейшего развития розничного кредитования (что банк уже начал демонстрировать начиная со II полугодия 2010 г.), а достаточность капитала поддержат вливания средств акционеров (бенефициара ТМК Дмитрия Пумпянского и ЕБРР) в общей сложности на 2,5 млрд руб. Последнее позволит СКБ-банку, по его прогнозам, увеличить активы на конец 2011 г. до 110 млрд руб. с 85 млрд руб. на 1 мая нынешнего года. Аналогичного шага по повышению рейтинга банка мы ожидаем теперь от агентства Fitch.

Повышение рейтинга создает потенциал для роста котировок. Облигации СКБ-банка в настоящее время торгуются с доходностью 7,4–8,3% на срок 6,5–16 месяцев, что предполагает спред более 100 б.п. к выпускам НОМОСа, ХКФ Банка и Зенита. Такая величина спреда была оправданна до повышения рейтинга СКБ-банка ввиду существовавшей на тот момент разницы в рейтингов (в две ступени), а также в величине активов между банками. Теперь, по нашему мнению, спред должен сузиться. Кроме того, теперь рейтинги СКБ-банка и МКБ по версии Moody’s находятся на одном уровне – это делает безосновательной премию выпусков СКБ-банка относительно выпусков последнего, которая в настоящее время составляет порядка 15-20 б.п. МКБ превосходит СКБ-банк по размеру активов более чем вдвое, однако данный факт компенсируется большей активностью МКБ на первичном рынке облигаций: с учетом предстоящего размещения номинальный объем находящихся в обращении выпусков МКБ составит 22 млрд руб. против всего лишь 7 млрд руб. у СКБ-банка. Таким образом, по нашему мнению, потенциал для снижения доходности у облигаций СКБ-банка (в первую очередь серий БО-03 и БО-05) составляет как минимум 15–20 б.п.

Публикации по теме.

20 мая 2011 г. СКБ-банк – Очень успешное второе полугодие

4 апреля 2011 г. СКБ-банк – Динамичное развитие продолжается; положительные итоги 2010