Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: Ќа сегодн€ запланировано два важных событи€: заседание ќѕ≈ , на котором впервые за два года будут повышены квоты на нефтедобычу, и публикаци€ Ѕежевой книги


[08.06.2011]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

¬нешний рынок

Ѕежева€ книга особо важна в свете за€влений Ѕернанке. Ќа сегодн€ запланированы два событи€, которые привлекут внимание глобальных инвесторов. ѕервое – это заседание ќѕ≈ , на котором, как ожидаетс€, впервые за два года будут повышены квоты на добычу нефти. —егодн€ утром цена мес€чного фьючерса на нефть Brent демонстрирует снижение на 0,6%, котиру€сь у отметки 116,1 долл./барр. ѕовышение квот ќѕ≈  может спровоцировать коррекционное движение вниз на нефт€ном рынке, что несколько ослабит мировые инфл€ционные риски, св€занные с дорогими энергоносител€ми. ¬торое событие – публикаци€ Ѕежевой книги, котора€ выходит за две недели до заседани€ ‘–— и освещает макроэкономическую ситуацию в —Ўј. Ёта публикаци€ представл€ет особую важность в свете вчерашнего выступлени€ главы ‘–— Ѕена Ѕернанке, за€вившего, в частности, что восстановление американской экономики происходит разочаровывающе медленно и что темпы восстановлени€, похоже, продолжают падать. “акже глава ‘–— отметил плохую ситуацию на рынке труда, назвав этот рынок далеким от нормального состо€ни€. ¬месте с тем Ѕернанке выразил надежду, что во втором полугодии экономика —Ўј будет восстанавливатьс€ более уверенно. јмериканские фондовые биржи отреагировали на выступление главы ‘–— небольшим снижением, чего не успели сделать европейские площадки. ¬прочем, слабый экономический рост дает надежду на продление стимулирующих мер, хот€ пока говорить об этом рано. “оргова€ сесси€ на рынке госбумаг вчера началась ростом доходностей, но и здесь за€влени€ Ѕернанке изменили вектор движени€, после чего доходность дес€тилетних казначейских облигаций —Ўј вернулась к отметке 3%. —егодн€ ‘–— проведет аукцион по размещению дес€тилетних бумаг объемом 21 млрд долл., что добавит волатильности в этом сегменте рынка.

≈вробонды не определились с трендом. ¬чера спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST практически не изменилс€, оставшись у отметки 134 б.п., при этом цена бенчмарка опустилась на 50 б.п. до 118,5% от номинала. »нвесторы предпочли зафиксировать прибыль в данном суверенном выпуске, который демонстрировал хороший рост в предыдущие несколько торговых сессий. ќднако короткий конец суверенной кривой пользовалс€ спросом, благодар€ чему суверенный сегмент закрылс€ практически нейтрально. ¬ корпоративном сегменте динамика торгов была разнонаправленной. Ѕлагодар€ некоторому спросу на длинные бумаги евробондам √азпрома вновь удалось завершить день почти без изменений, так же как и евробондам Ќќ¬ј“Ё а и “Ќ -¬–, тогда как бумаги Ћ” ќ…Ћа подешевели в среднем на 10 б.п. ћеталлурги существенного изменени€ котировок не показали. ќблигации ¬ымпелкома продемонстрировали небольшое снижение, потер€в в среднем 6 б.п. „то касаетс€ финансового сектора, то там также не наблюдалось существенного движени€: евробонды ¬ЁЅа, —бербанка и ¬“Ѕ закрылись в целом нейтрально, немного лучше остальных выгл€дели бумаги –—’Ѕ и Ѕанка ћосквы, которые прибавили в цене в среднем 5 б.п. јзиатские рынки идут вниз, отзыва€сь на выступление Ѕена Ѕернанке, – как и фьючерсы на американские фондовые индексы. ћы ожидаем, что торги в –оссии откроютс€ небольшим снижением.

¬нутренний рынок

јукционы ќ‘«: по новому выпуску возможна неплоха€ преми€. —егодн€ состоитс€ сразу два аукциона по размещению ќ‘« на 20 млрд руб. каждый: новых шестилетних ќ‘« 26206 и уже наход€щихс€ в обращении четырехлетних ќ‘« 25079. ƒебют ќ‘« 25079 на рынке состо€лс€ неделю назад и оказалс€ вполне успешным: при спросе в 27,6 млрд руб. удалось разместить почти весь запланированный объем – 10 млрд руб., причем ћинфин предоставил рынку неплохую премию в размере 9 б.п. к справедливой оценке бумаги.  ак мы и ожидали, публикаци€ накануне аукциона ориентира по доходности в диапазоне 7,1–7,2% вызвала повышенное давление на бумагу, в результате чего выпуск стал одним из аутсайдеров рынка, подешевев на 16 б.п. ѕо итогам торговой сессии доходность выросла до 7,18%, из чего следует, что преми€ на сегодн€шнем аукционе может быть минимальной. ѕо новым бумагам, ќ‘« 26206, установлен купон на уровне 7,4%, что, согласно нашей модели, предполагает модифицированную дюрацию 4,62 года. Ќа кривой ќ‘« новый выпуск разместитс€ между ќ‘« 26203 (дюраци€ 4,03, YTM 7,42%) и ќ‘« 26204 (дюраци€ 4,96, YTM 7,83%), и, таким образом, справедливым уровнем доходности нового предложени€ ћинфина €вл€етс€ 7,68%. ћинфин опубликовал также ориентир по доходности дл€ новых бумаг, который равн€етс€ 7,65–7,75%, и, следовательно, по верхней границе возможно предоставление максимально возможной премии в размере 7 б.п.  ак видно из графика ниже, ќ‘« 25079 предлагают минимальную премию к кривой доходностей ќ‘«. ћы рекомендуем инвесторам принимать участие в аукционе по ќ‘« 26206. так как здесь можно рассчитывать на некоторую премию, которую ћинфин должен предоставить дл€ привлечени€ инвесторов в более длинные бумаги.  роме того, выпуск вписываетс€ в нашу стратегию покупки бумаг с дюрацией 3–5 лет, что позвол€ет получать доход за счет скатывани€ по кривой.

Ѕанк «ƒельта редит» размещает бонды на 5 млрд руб. ¬чера Ѕанк «ƒельта редит» (Baa2/Withdrawn/—) открыл книгу за€вок на размещение п€тилетних облигаций серии 06 объемом 5 млрд руб. «акрытие книги за€вок запланировано на 20 июн€, а 22 июн€ должно состо€тс€ размещение выпуска на бирже. ѕо выпуску предусмотрена трехлетн€€ оферта, ориентир по ставке купона составл€ет 7,15–7,65%. —ейчас у эмитента нет бумаг в обращении, последний выпуск был погашен в мае 2010 г. ѕомимо вышеуказанного выпуска, эмитент в текущем году планирует также разместить еще два п€тилетних выпуска объемом 5 млрд руб. каждый. Ѕанк «ƒельта редит» входит в группу Societe Generale, в состав которой вход€т также –осбанк, Ѕанк —осьете ∆енераль ¬осток и –усьфинанс банк. Ќаше мнение о размещении облигаций Ѕанка «ƒельта редит» будет более подробно изложено в ближайшее врем€.

–ћ  разместилась с дисконтом ко вторичному рынку. —тавка купона по выпуску –ћ  ‘инанс-4 была установлена на уровне 9%, что соответствует доходности к трехлетней оферте в размере 9,2% и предполагает премию к кривой ќ‘« в размере 260 б.п. ќтметим, что обращающийс€ выпуск –ћ  ‘инанс-3 при чуть более короткой дюрации торгуетс€ с премией к ќ‘« в размере 275 б.п., – таким образом, размещение нового выпуска –ћ  прошло с дисконтом ко вторичному рынку. ƒл€ тех, кому неважно присутствие бумаги в списке репо ÷Ѕ, облигации –ћ  вполне могут представл€ть интерес, учитыва€ приемлемое кредитное качество эмитента (на начало 2011 г. отношение „истый долг/EBITDA у компании составл€ло 2,9, при этом дол€ краткосрочного долга была минимальной) и благопри€тную конъюнктуру рынка меди. Ќа наш взгл€д, преми€ в размере 70 б.п., которую предлагают облигации –ћ  к недавно размещенному выпуску √руппы  окс (¬/¬2) €вл€етс€ чрезмерно щедрой и мы ожидаем ее снижени€ как минимум на 30 б.п.

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

—тавки ћЅ  снижаютс€, несмотр€ на небольшое сокращение ликвидности

ќбъем ликвидности немного сократилс€, однако ставки ћЅ  также снизились: индикативна€ ставка MosPrime по однодневным кредитам потер€ла 3 б.п. и опустилась до 3,76%. ѕрочие ставки MosPrime либо не изменились, либо снизились на 1 б.п.

ќстатки на корсчетах кредитных учреждений в ÷Ѕ сократились на 44 млрд руб. до 492,8 млрд руб., депозиты банков в ÷Ѕ увеличились на 35,5 млрд руб. до 455,8 млрд руб. ѕо нашему мнению, как ликвидность, так и ставки ћЅ  будут оставатьс€ достаточно стабильными до середины мес€ца.

¬чера нефть развернулась наверх после небольшого снижени€ в начале сессии, по итогам которой рост составил более 2% (Brent выросла до 116,7 долл./барр.). Ёто оказало поддержку рублю, укрепившемус€ на 10 копеек против доллара на ћћ¬Ѕ до 27,72 руб./долл.  урс евро, напротив, повысилс€ на 3 копейки до 40,68 руб./евро на фоне роста единой европейской валюты против доллара до максимального уровн€ с 4 ма€ (1,467 долл./евро). —тоимость бивалютной корзины снизилась на 4 копейки до 33,55 руб. —егодн€ с утра нефть дешевеет, и участники рынка настроены довольно пессимистично вследствие возобновившихс€ опасений относительно роста мировой экономики. —егодн€ мы ожидаем ослаблени€ рубл€ до уровн€ около 27,8 руб./долл.

Ќќ¬ќ—“» Ёћ»“≈Ќ“ќ¬

Ќќћќ—-ЅјЌ  (BA3/BB-). ќтчетность за I квартал 2011 г. по ћ—‘ќ – консолидаци€ ’ћЅ не ухудшила показатели, IPO пока не отразилось на результатах

–езультаты ’ћЅ консолидированы в отчете о прибыл€х и убытках. ¬ нашем предыдущем обзоре по Ќќћќ—-Ѕанку мы уделили основное внимание вопросу, как консолидаци€ ’анты-ћансийского банка (’ћЅ) отразилась на балансовых показател€х Ќќћќ—а за 2010 г. ¬чера Ќќћќ— опубликовал отчетность за I квартал 2011 г., впервые учитывающую результаты ’ћЅ в отчете о прибыл€х и убытках.  онсолидаци€ ’ћЅ положительно повли€ла на показатели Ќќћќ—а в части чистой процентной маржи после резервов, однако некоторую настороженность вызывает то обсто€тельство, что дол€ просрочки объединенного банка существенно ниже, чем средний показатель Ќќћќ—а за предыдущие годы. «а исключением этого важного момента Ќќћќ— продолжает демонстрировать чрезвычайно высокую рентабельность, учитыва€ новые масштабы его бизнеса, который продолжает расти, и отсутствие видимых поводов дл€ беспокойства относительно его финансовой стабильности.

ќблигации дорогие, а у кого дешевые?  ак отмечалось нами ранее, мы позитивно оцениваем положительную динамику показателей банка, наблюдающуюс€ в последнее врем€. ѕосле приобретени€ ’ћЅ Ќќћќ— стал вторым по размеру частным банком в –оссии после јльфа-Ѕанка.  роме того, на его счету первое успешное банковское IPO после кризиса, по итогам которого даже удалось привлечь средства на развитие. “аким образом, мы положительно оцениваем риск Ќќћќ—а и рекомендуем сохран€ть вес его бумаг в портфел€х по крайней мере «наравне с рынком». ¬ насто€щий момент облигации Ќќћќ—а оценены справедливо: их спреды шире, чем у бондов јльфы, но уже, чем, например, у ѕромсв€зьбанка, который характеризуетс€ более низким коэффициентом достаточности капитала и намного меньшей рентабельностью.  ак следствие, при необходимости разместить свободные средства имеет смысл обратить внимание на относительно ликвидные выпуски Ќќћќ—а. —реди евробондов нам нравитс€ субординированный выпуск NOMOS’15 (B1/B+) с доходностью к погашению в окт€бре 2015 г. пор€дка 7%. —убординированные бонды ѕ—Ѕ сто€т дешевле, однако при выборе между одинаково оцененными NOMOS’15 и RUSB’15 мы определенно предпочитаем первые. —реди старших выпусков еврооблигаций наиболее ликвидными, веро€тно, €вл€ютс€ NOMOS’13 (YtM чуть ниже 5%), но здесь имеетс€ неплоха€ альтернатива в виде HCFB’14 (B+/Ba3/BB-, YtM 5,6%). ¬ рублевом сегменте вс€ крива€ выпусков Ќќћќ—а выгл€дит оцененной справедливо, однако по сравнению с более короткими Ќомос Ѕќ-1 (6,4% на 9 мес€цев) гораздо более привлекательной доходностью обладает ’ ‘Ѕ-5 (7,1% на 5 мес€цев). ” немного более длинного Ќомос-11 (6,8% на 13 мес€цев) также имеетс€ сильный конкурент в лице  редит≈вропа-6 (Ba3/BB-, 7,2% на 14 мес€цев). “акже нелегко сделать выбор между самым длинным выпуском Ќомос-12 (7,55% на 27 мес€цев) и MƒM Ѕќ-2 (B+/Ba2/BB) с доходностью 8% на 34 мес€ца. ѕосле тщательного анализа Ќомос-11 остаетс€ нашим фаворитом, поскольку его дисконт к  редит≈вропа-6 может быть оправданным ввиду существенной разницы масштабов бизнеса, а также небольшой премии выпуска Ќомос-11 к соседнему MƒM-7.

—итроникс (¬3/¬-). ƒовольно слабые результаты – отчетность за I квартал 2011 г. по US GAAP

¬ыручка растет, но устойчивость роста вызывает сомнени€. ¬чера —итроникс опубликовал отдельные результаты за I квартал 2011 г. ¬ целом показатели оказались немного хуже наших ожиданий. ¬ыручка компании в отчетном периоде продемонстрировала достаточно внушительный рост, увеличившись на 46% (здесь и далее динамика показателей приведена относительно годичной давности) до 278 млн долл. ќсновной вклад в увеличение выручки внесло направление информационных технологий, доходы которого выросли более чем втрое и составили 103 млн долл., что в основном объ€сн€етс€ крупными поставками оборудовани€ по уже заключенным контрактам. ћы полагаем, что эти доходы нос€т разовый характер, и вр€д ли стоит в дальнейшем рассчитывать на сохранение достигнутых темпов роста. —ильные результаты показал и сектор микроэлектроники, выручка которого увеличилась на 52% до 68 млн долл., однако дол€ этого направлени€ в общих доходах пока остаетс€ достаточно невысокой. „то касаетс€ основного в недавнем прошлом сегмента телекоммуникаций, его доходы в отчетном периоде снизились на 9% до 98 млн долл., что, по словам руководства компании, св€зано с ухудшением условий работы в √реции.

 редитное качество все еще крайне низкое. ¬ целом опубликованна€ отчетность вновь подтверждает довольно низкое кредитное качестве —итроникса, подава€, однако, надежду на улучшение ситуации по итогам 2011 г.  омпани€ обеспечена достаточно стабильным поступлением новых контрактов, в том числе благодар€ поддержке государства и материнской ј‘  «—истема», – только с середины апрел€ было подписано контрактов на сумму свыше 400 млн долл. — другой стороны, это оп€ть же свидетельствует о том, что без посторонней помощи —итроникс не смог бы самосто€тельно обслуживать долг.  ак следствие, мы считаем, что рассматривать вопрос о приобретении бумаг компании имеет смысл только с расчетом на безусловную поддержку материнской компании. —ейчас в обращении наход€тс€ два выпуска биржевых облигаций эмитента, торгующихс€ со спредом к кривой ќ‘« около 515–525 б.п., предлага€ практически самые высокие доходности в телекоммуникационной отрасли. Ќа наш взгл€д, преми€ в размере 380–400 б.п. к бумагам ј‘  «—истема», безусловно, компенсирует риски компании, принима€ во внимание поддержку материнской структуры.

Ѕанк –енессанс  апитал (B/B3/B). ѕолучен кредит от ≈Ѕ––

ѕоложительна€ новость. ¬чера Ѕанк –енессанс  апитал (известный на внешнем рынке как RCCF) сообщил о получении кредита размером 2,2 млрд руб. от ≈Ѕ–– на срок 3,5 года. —делка €вл€етс€ существенным шагом в развитии базы фондировани€ банка, и здесь важен даже не сам факт получени€ средств от ≈Ѕ––, а очень приличный срок, на который эти средства были предоставлены. ѕроцентна€ ставка по кредиту в сообщении, распространенном RCCF, не указана.

“ак заносить ли выпуск  Ѕ –ен ап-3 в оферту? ћы уже писали, что банк назначил по своему рублевому выпуску  Ѕ–ен ап-3 купон на уровне 9,25% на последний год обращени€ бумаги. ѕри сегодн€шней цене 100,05% от номинала это соответствует доходности 9,45% годовых. ѕосле выхода хорошей отчетности за 2010 г. и последовавших повышений кредитных рейтингов RCCF по версии агентств S&P и Fitch привлекательность облигаций банка дл€ инвесторов заметно выросла. —ейчас у бумаг банка на рублевом рынке очень мало заметных конкурентов, среди которых имеет смысл упом€нуть только высокодоходные облигации “ —-Ѕанка. —оответственно, мы не видим серьезных оснований дл€ того, чтобы заносить выпуск  Ѕ–ен ап-3 в текущую оферту.

≈сть смысл посмотреть на евробонды. Ќа внешнем рынке нам также продолжает нравитьс€ риск √руппы –енессанс. „то касаетс€ RCCF, здесь есть единственный вариант в виде бонда с погашением в 2013 г., который торгуетс€ сейчас с доходностью чуть выше 8%. ѕомимо этого, мы отмечаем привлекательность выпуска инвестиционно-банковского холдинга RFHL (B+/B1/B) RENOTE’16, доходность которого к пут-опциону в 2014 г. составл€ет 10%.

ѕубликации по теме:

јпрель 5, 2011 Ѕанк –енессанс  апитал – ѕроблема плохих кредитов, похоже, преодолена

јпрель 8, 2011 RFHL (√руппа –енессанс) – ќблигации взамен погашенных

— Ѕ-банк (¬1/¬). ѕоложительные изменени€ не остались незамеченными Moody’s

јгентство повысило рейтинг банка на одну ступень. ¬чера рейтинговое агентство Moody’s повысило кредитный рейтинг — Ѕ-банка с «¬2» до «¬1», сохранив прогноз «—табильный». “еперь по рейтингам — Ѕ на одном уровне с такими банками, как ћЅ–– и ћ Ѕ, и всего лишь на одну ступень ниже Ќќћќ—-Ѕанка,  редит≈вропа Ѕанка, ’ ‘ Ѕанка, Ѕанка –усский —тандарт и «енита.

јктивное развитие при грамотной стратегии. ѕоводом дл€ повышени€ рейтинга послужило значительное увеличение клиентской базы — Ѕ-банка за последние два года при взвешенном подходе к рискам, что позволило банку не только опередить конкурентов в —вердловской области, но и расширить свою де€тельность в другие регионы. ѕри этом — Ѕ удавалось даже в кризисные времена оставатьс€ прибыльным, поддержива€ качество активов на довольном высоком уровне. —реди негативных особенностей финансового профил€ банка Moody’s называет высокую концентрацию кредитного портфел€ по отдельным клиентам и умеренные показатели достаточности капитала, однако согласно стратегии банка зависимость от крупных клиентов будет снижатьс€ по мере дальнейшего развити€ розничного кредитовани€ (что банк уже начал демонстрировать начина€ со II полугоди€ 2010 г.), а достаточность капитала поддержат вливани€ средств акционеров (бенефициара “ћ  ƒмитри€ ѕумп€нского и ≈Ѕ––) в общей сложности на 2,5 млрд руб. ѕоследнее позволит — Ѕ-банку, по его прогнозам, увеличить активы на конец 2011 г. до 110 млрд руб. с 85 млрд руб. на 1 ма€ нынешнего года. јналогичного шага по повышению рейтинга банка мы ожидаем теперь от агентства Fitch.

ѕовышение рейтинга создает потенциал дл€ роста котировок. ќблигации — Ѕ-банка в насто€щее врем€ торгуютс€ с доходностью 7,4–8,3% на срок 6,5–16 мес€цев, что предполагает спред более 100 б.п. к выпускам Ќќћќ—а, ’ ‘ Ѕанка и «енита. “ака€ величина спреда была оправданна до повышени€ рейтинга — Ѕ-банка ввиду существовавшей на тот момент разницы в рейтингов (в две ступени), а также в величине активов между банками. “еперь, по нашему мнению, спред должен сузитьс€.  роме того, теперь рейтинги — Ѕ-банка и ћ Ѕ по версии Moody’s наход€тс€ на одном уровне – это делает безосновательной премию выпусков — Ѕ-банка относительно выпусков последнего, котора€ в насто€щее врем€ составл€ет пор€дка 15-20 б.п. ћ Ѕ превосходит — Ѕ-банк по размеру активов более чем вдвое, однако данный факт компенсируетс€ большей активностью ћ Ѕ на первичном рынке облигаций: с учетом предсто€щего размещени€ номинальный объем наход€щихс€ в обращении выпусков ћ Ѕ составит 22 млрд руб. против всего лишь 7 млрд руб. у — Ѕ-банка. “аким образом, по нашему мнению, потенциал дл€ снижени€ доходности у облигаций — Ѕ-банка (в первую очередь серий Ѕќ-03 и Ѕќ-05) составл€ет как минимум 15–20 б.п.

ѕубликации по теме.

20 ма€ 2011 г. — Ѕ-банк – ќчень успешное второе полугодие

4 апрел€ 2011 г. — Ѕ-банк – ƒинамичное развитие продолжаетс€; положительные итоги 2010

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: