СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Итальянские рекорды. Вчера источником позитивных новостей оказались первичные размещения облигаций Испании и Италии. Италия воспользовалась резким повышением спроса на свои долговые обязательства и полностью профинансировала погашение суверенного долга до конца 2012 г., разместив облигации на 18 млрд евро. При этом спред к долгу Германии для 10-летних бумаг составил всего 313 б.п. – минимум с начала года. Испания также смогла привлечь 4,5 млрд евро, со стороны преимущественно иностранных инвесторов. Некоторое улучшение исполнения бюджетов в последние месяцы, а также запуск новых европейских программ поддержки способствовали снижению напряженности на рынках. На саммите лидеров Евросоюза было принято решение о создании единого банковского регулятора для еврозоны, хотя, по мнению многих экспертов, некоторые правовые препятствия не позволят запустить этот механизм в 2013 г.. Снижение агентством S&P рейтинга Кипра на две ступени с негативным прогнозом, равно как и массовые снижения рейтингов испанских регионов, ожидались участниками рынка. Мы прогнозируем продолжение ралли на долговых рынках. Начало следующей недели будет достаточно спокойным ввиду ожидающегося отсутствия значимых событий и публикаций макроэкономических данных. От заседания ФРС США, запланированного на среду, также не следует ждать принятия судьбоносных решений. Основное внимание инвесторов будет сосредоточено на отчетности американских компаний.

Активность – на первичном рынке. По итогам вчерашней торговой сессии спред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 2,74%) к 10 UST (YTM 1,83%) остался на пятилетнем минимуме, то есть равным 91 б.п. Цена российского бенчмарка опустилась на 15 б.п. до 127,7% от номинала, а доходность 10 UST так же изменилась незначительно. Вдоль суверенной кривой прошли небольшие продажи, снижение котировок составило 15–20 б.п. Для корпоративного сектора день оказался в целом нейтральным. Активность инвесторов сместилась на первичный рынок, где продолжаются размещения банков. В частности, Сбербанк (-/Baа1/ВBB) разместил десятилетний субординированный евробонд на 2 млрд долл. с доходностью 5,125%, что ниже ориентира, составлявшего 5,4%. Выпуск был размещен со спредом 75 б.п. к старшему SBERRU’22 (YTM 4,4%), что не предполагает премии (как мы писали, субординированные выпуски торгуются со средней премией 80–100 б.п. в зависимости от эшелона и ликвидности). Газпромбанк (ВВВ-/Baа3/-) завершает размещение бессрочного выпуска с колл-опционом через пять с половиной лет, ориентир составляет 8–8,25% (изначально равнялся 8,5%), что, на наш взгляд, неинтересно: бессрочный выпуск ВТБ торгуется с премией около 385 б.п. к кривой эмитента, тогда как премия для нового Газпромбанка составляет примерно 300 б.п. по нижней границе предварительного диапазона. Зато размещенный HCFBRU’18 (YTM 9,3%) подорожал за первый день торгов почти до 102% от номинала. Что касается уже обращающихся выпусков, вчера в небольшом минусе завершили день бумаги металлургов – евробонды Евраза и Северстали подешевели в среднем на 30 б.п. Сегодня в начале сессии ярко выраженной динамики не ожидается: фьючерсы на американские индексы и рынки Азии показывают незначительные колебания.

Внутренний рынок

На рынке ОФЗ спрос по-прежнему сосредоточен в трех длинных выпусках. В четверг сохранилась позитивная динамика в сегменте гособлигаций. Наибольший объем сделок прошел в пятнадцатилетнем выпуске ОФЗ 26207 (YTM 7,9%), который в последнее время явно в фаворе у инвесторов. Вчера он подорожал еще на 20 б.п., а за последние две недели его доходность опустилась на 30 б.п. Благодаря успешному аукциону выпуск стал одним из самых ликвидных на рынке, его объем в обращении сейчас составляет порядка 115 млрд руб. В настоящее время ОФЗ 26207 торгуются с премией к кривой ОФЗ на уровне 30 б.п., тогда как раньше премия достигала почти 80 б.п. Данный выпуск является самым длинным из рыночных и премия за дюрацию вполне логична. Однако мы не исключаем, что спред к кривой ОФЗ продолжит сокращаться ввиду повышенного интереса инвесторов к рублевому долгу и в преддверии либерализации рынка госбумаг. Девятилетний выпуск ОФЗ 26205 (YTM 7,3%) вчера подорожал на 30 б.п., а десятилетний ОФЗ 26209 (YTM 7,3%) вырос на 40 б.п. Отметим, что в последние несколько дней почти вся торговая активность на рынке сместилась в названные три выпуска. Пятилетние ОФЗ 25080 (YTM 7,1%), которые тоже были удачно доразмещены в среду, подешевели на 20 б.п. На коротком конце кривой сделок было мало, а цены изменились незначительно.

Группа ЛСР займет 5 млрд руб. Вчера Группа ЛСР (-/В2/В) объявила о планах разместить выпуск классических пятилетних облигаций серии 04 на 5 млрд руб. Параметры выпуска соответствуют критериям ломбардного списка ЦБ. Кроме того, планируется включение выпуска в котировальный список «А1», что расширит круг потенциальных инвесторов (например, за счет пенсионных фондов). Размещение намечено на 26 октября и будет проходить в форме конкурса по определению ставки купона. Ориентир по ставке купона составляет 11,5–11,75%, что эквивалентно доходности к двухлетней оферте в размере 11,83–12,10%. В середине сентября был размещен выпуск ЛСР-03 с офертой через полтора года и ставкой купона 11,5%, тогда размещение также прошло в форме конкурса по ставке. Сопоставимые по дюрации выпуски эмитента торгуются со спредом порядка 460 б.п. к кривой ОФЗ, а новый выпуск ЛСР- 04 предлагает премию к кривой госбумаг в размере около 500 б.п. по нижней границе ориентира, что делает его привлекательным на всем заявленном диапазоне. Отметим, что длинные выпуски эмитента мы считаем интересными к покупке в том числе за счет крутого наклона кривой ЛСР: премия за год дюрации составляет почти 100 б.п., что кажется нам чрезмерным. В ближайшее время мы выпустим отдельный комментарий, посвященный оценке выпуска.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ситуация с ликвидностью улучшилось

Давление ослабло, но вскоре может усилиться. Состояние ликвидности в настоящее время не вызывает опасений – большинство ставок денежного рынка снизилось, равно как и спрос на фондирование ЦБ и Федерального казначейства. Объем средств в системе уменьшился, но по-прежнему близок к 1 трлн руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России сократились на 39,4 млрд руб. до 895,1 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ увеличились на 11,8 млрд руб. до 97,2 млрд руб. Большинство ставок по межбанковским кредитам снизилось, в частности, индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам упала на 21 б.п. до 6,09%, тогда как среднесрочные ставки не изменились (шестимесячная осталась на уровне 7,35%). Объем операций РЕПО с Центробанком составил 127,6 млрд руб., при этом спрос со стороны кредитных учреждений был полностью удовлетворен. Средняя однодневная ставка РЕПО опустилась на 2 б.п. относительно предыдущего дня до 5,62%. Вчера Федеральное казначейство разместило 15,8 млрд руб. из предлагавшихся 37 млрд руб. на 91-дневных банковских депозитах – это ниже результата предыдущего аукциона, также прошедшего на этой неделе. Средняя ставка потеряла 5 б.п. относительно предыдущего размещения, составив 7,2%. Сегодня банкам предстоит вернуть в бюджет 17,5 млрд руб., а в понедельник компании должны заплатить одну треть НДС за 3 кв. 2012 г. Таким образом, давление на банковскую систему вскоре может усилиться, что будет способствовать росту ставок МБК.

Рубль несколько укрепился к бивалютной корзине. Вчера на ММВБ российская валюта показала неоднозначную динамику. С одной стороны, она подешевела на четыре копейки по отношению к доллару до 30,77 руб./долл. на фоне укрепления последнего (его индекс прибавил 0,5%) и снижения цен на нефть (котировки Brent потеряли 0,9%). С другой стороны, рубль подорожал на шесть копеек к евро до 40,31 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины опустилась лишь на одну копейку до 35,06 руб. Сегодня внешние факторы неоднозначные, поскольку многие из них демонстрируют вялую динамику относительно вчерашнего закрытия, а фондовые индексы движутся в разных направлениях. Мы ожидаем, что сегодня рубль будет торговаться в диапазоне 30,75–30,85 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Евраз (В+/Ва3/ВВ-)

Снижение производства стали, как и ожидалось

Производство стали снова снизилось на фоне общей динамики в секторе. В 3 кв. 2012 г. общий объем производства стали снизился у Евраза на 3% (здесь и далее – к показателю 2 кв. 2012 г.) до 3,9 млн т. На динамику показателя оказало влияние падение объемов выпуска стали на заводах компании в Южной Африке и Чехии. Так, на чешском Vitkovice Steel производство снизилось на 59% до 81 тыс. т вследствие низкого спроса и запланированных ремонтных работ в июле–августе. Более того, 11 октября компания приняла решение приостановить производство стали на предприятии, хотя прокатные мощности пока продолжат работать, так как обеспечены заказами до конца текущего года. Несмотря на снижение объемов выпуска стали, производство стальной продукции выросло на 2%, – правда, во многом за счет особенностей учета: увеличился объем продажи слябов, произведенных в России, сторонним потребителям. При этом европейским и американским предприятиям группы пришлось компенсировать снижение поставок с российских заводов Евраза закупкой полуфабрикатов у внешних производителей. Выпуск готовой продукции сократился на 4%, во многом за счет 22-процентного снижения производства ж/д продукции: рельсобалочный цех на ЗСМК закрыт на ремонт до 4 кв. 2012 г. В 4 кв. на результаты компании окажу существенное влияние сезонные факторы, например снижение строительной активности в России.

Производство концентрата коксующегося угля выросло на 3%. Объем добычи коксующегося угля в 3 кв. 2012 г. вырос на 20% до 1,9 млн т. (лавы на шахтах не перемонтировались), что привело к 3-процентному росту производства концентрата. В 4 кв. 2012 г. ожидается снижение производства концентрата кокса в связи с 60-дневным перемонтажом лавы на шахте Осинниковская. Общий объем производства товарной железорудной продукции сократился на 2%, во многом за счет снижения объемов производства аглоруды на украинских мощностях.

Из облигаций привлекательны длинные евробонды и среднесрочные рублевые выпуски. В целом результаты Евраза вполне ожидаемы и не должны отразиться на котировках облигаций. Мы по-прежнему считаем привлекательными длинные выпуски еврооблигаций EVRAZ’18 и EVRAZ’17, торгующиеся с чрезмерным спредом к Северстали на уровне 160 б.п. (в последнее время спред начал снижаться с достигнутого пика 180 б.п.). Интересны и рублевые бумаги компании, средняя величина их спреда к ОФЗ по находится в диапазоне 220–280 б.п., несколько сократившись за последний месяц. В частности, мы можем рекомендовать выпуски Сибмет-1, 2, а для инвесторов, терпимых к повышенному рыночному риску, и Евразхолдинг-2, 4.

НЛМК (ВВВ-/Ваа3/ВВВ-)

Нейтральные операционные результаты 3 кв. 2012 г.

Объем производства стали снизился на 2%. Общий объем выплавки стали Группы НЛМК снизился на 2% (здесь и далее – к показателю 2 кв. 2012 г.) до 3,8 млн т., при этом производство готовой металлопродукции сократилось на 6%. Общий объем продаж Группы не изменился, составив 3,8 млн т. На фоне спроса со стороны строительных и машиностроительных компаний НЛМК увеличил продажи готового проката на внутреннем рынке на 5% до 1,3 млн т. В структуре реализуемой продукции выросла доля полуфабрикатов – за счет повышенного спроса и отображения продаж слябов, произведенных ранее. Общая загрузка мощностей составила 96%, при этом ключевая площадка в Липецке по-прежнему работает почти с полной загрузкой, в то время как загрузка активов зарубежного дивизиона снизилась на 12 п.п. до 77%.

Европейский дивизион по-прежнему демонстрирует снижение объемов производства. Европейские предприятия компании продолжают демонстрировать негативную динамику производства по всем видам продукции. Совокупные продажи дивизиона НЛМК Европа по итогам 3 кв. 2011 г. сократились на 23%, на фоне сезонного понижения спроса и обострения европейского долгового кризиса. Так, продажи плоского проката уменьшились на 25%, а толстолистовой стали – на 33%. Цены реализации снизились в среднем на 2–8%.

Прогноз на 2012 г. сохранен. Согласно прогнозу менеджмента, в 4 кв. 2012 г. объем производства останется на текущем уровне – около 3,8 млн т стали, в связи с чем годовой прогноз компании не изменился и по-прежнему составляет 15 млн т. При этом, давление на цены, скорее всего, сохранится. Однако снижение цен на сырье должно поддержать рентабельность компании. За последний месяц средний кредитный спред рублевых выпусков НЛМК к ОФЗ расширился со 130 до 150 б.п., что повышает привлекательность длинных выпусков Группы. Единственный выпуск еврооблигаций после достаточно агрессивного размещения, на наш взгляд, интереса не представляет.

Республика Карелия (-/-/BB-)

Размещен новый выпуск облигаций на 1,5 млрд руб.

Карелия объявила параметры нового выпуска облигаций. Вчера Республика Карелия объявила параметры облигационного займа со снижающимися купонами. Объем займа – 1,5 млрд руб., дюрация – 2,42 года. Ставка первого купона установлена на уровне 9,15% годовых, что соответствует доходности 9,36%. В ходе сбора заявок спрос превысил предложение более чем два раза.

Среднее кредитное качество региона и умеренная долговая нагрузка. Карелия отличается хорошо диверсифицированной экономикой, растущей более высокими темпами, чем Россия в среднем, а долговая нагрузка региона относительно собственных доходов по итогам текущего года, скорее всего, изменится незначительно (49% против 44% в 2011 г.) и снизится по сравнению с 2010 г. (55%). Структура долга республики достаточно комфортная – после нового размещения облигации составят около 40% обязательств.

Выпуск размещается чуть выше справедливой доходности 9,3% годовых. С учетом результатов недавних размещений Тульская области (-/-/BB-) и Марий Эл (-/-/BB) мы оценивали справедливую доходность Республики Карелия в 9,3% годовых (купон – 9,1%). Небольшой размер выпуска, скорее всего, приведет к тому, что новая бумага будет не слишком ликвидной. Новый выпуск может быть интересен инвесторам, намеренным держать облигации до погашения, а тем, кто заинтересован в большей ликвидности, следует обратить внимание на предстоящий выпуск Красноярского края (BB+/Ba2/BB+), намеченный на 25 октября.