Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: Ќа пути к докризисным кредитным спредам


[09.10.2009]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

Ќј ѕ”“»   ƒќ –»«»—Ќџћ  –≈ƒ»“Ќџћ —ѕ–≈ƒјћ

ѕќ“≈Ќ÷»јЋ –ќ—“ј ≈ў≈ Ќ≈ »—„≈–ѕјЌ

÷ентральные банки не откажутс€ от политики кредитного см€гчени€ по крайней мере до конца I квартала 2010 г.  редитные рынки продолжают сжиматьс€, и потому центральные банки будут и дальше проводить политику кредитного см€гчени€, удержива€ ставки на низком уровне. ѕовышение ставок, скорее всего, начнетс€ при усилении инфл€ционных ожиданий.

ƒоходности базовых активов (UST) начнут расти при усилении ожиданий, что ‘–— начнет повышать ставки, и увеличении склонности к риску.  атализатором повышени€ доходностей UST станет завершение программы выкупа ипотечных ценных бумаг. ћы ожидаем, что в I квартале 2010 г. доходности станут расти вдоль всей кривой UST, а дес€тилетн€€ нота подниметс€ на уровень YTM4,2%.

 редитные спреды GEM вернутс€ на докризисные уровни к началу 2010 г. ѕри этом сужение кредитных спредов будет компенсироватьс€ ростом доходностей базовых активов. –оссийский рынок выгл€дит наиболее недооцененными среди GEM. ћы ожидаем, что российский суверенный спред сузитс€ до 120–150 б.п. Cреди бумаг инвестиционной категории потенциал ценового роста еще не исчерпан в выпусках TNK-BP. —реди бумаг категории «BB/Ba» недооцененными представл€ютс€ банковские выпуски: AlfaBank’13, PromsvayzBank’13, HCFB’11 и Russian Standard Bank’10.

¬алюты стран с сырьевой экономикой выгл€д€т наиболее защищенными. ƒифференциал процентных ставок между GEM и —Ўј будет способствовать развертыванию carry-trade, оказыва€ давление на курс доллара. ѕри этом валюты сырьевых экономик (в частности рубль, австралийский доллар, бразильский реал) получат дополнительную поддержку со стороны растущих инфл€ционных ожиданий.

—нижение процентных ставок по рублю еще не закончено. ћы рекомендуем покупать длинные выпуски первого эшелона (√азпром-11, √азпром-13, ћ√ор-63, √азпромнефть-4, а также выпуски ќ‘«) в св€зи с ожидани€ми сужени€ их спреда к ставкам –≈ѕќ ÷Ѕ – с текущего уровн€ 400 б.п. до 200 б.п. ѕри снижении ставок валютных NDF до 4-5% на рынок придут длинные деньги иностранных инвесторов. Ѕольшинство бумаг второго эшелона непривлекательны дл€ покупок, поскольку их спреды к высококачественным выпускам уже достигли докризисных уровней.

ќт дна уже отскочили, но кредитный груз тормозит рост

ѕубличные рынки приблизились к докризисным уровн€м... ѕолитика кредитного см€гчени€, проводивша€с€ в 2008–2009 гг. центральными банками во всем мире, принесла плоды: удалось предотвратить вторую ¬еликую депрессию. ¬осстановление цен наблюдалось практически во всех классах активов, и прежде всего в акци€х, сырье и публичных долговых ценных бумагах.  редитные спреды развивающихс€ стран уже приблизились к докризисным значени€м, в частности, суверенный спред –оссии составл€ет 260 б.п., что лишь на 100–150 б.п. выше среднего значени€ за первую половину 2008 г., тогда как еще в конце прошлого года спред превышал 900 б.п.

… однако кредитный рынок все еще «в нокдауне».   сожалению, восстановление, которое наблюдаетс€ на публичных рынках, лишь в незначительной степени затронуло кредитный рынок, остающийс€ труднодоступным дл€ большинства заемщиков с рейтингом ниже «BB», не говор€ уже о розничном кредитовании. ¬ насто€щий момент публичный долговой рынок вз€л на себ€ часть функций, которые раньше выполн€л рынок банковских кредитов. ќбъем первичных размещений корпоративного сектора уже многократно превышает докризисные уровни. ѕродолжающеес€ снижение кредитного мультипликатора (M2/M1) свидетельствует о сохранении высоких кредитных рисков, а также о низком уровне потреблени€ – банки не готовы наращивать объемы кредитовани€, а население больше сберегает, чем берет кредиты. ¬ то же врем€ банки предпочитают сохран€ть избыточную подушку ликвидности, хот€ в последнее врем€ все отчетливее прослеживаетс€ тенденци€ к снижению зависимости от государственной поддержки (TAF, TARP, TALF и др.).

”слови€ дл€ восстановлени€ кредитовани€ пока не созданы. ≈стественным условием поступлени€ ликвидности на кредитные рынки в больших объемах €вл€етс€ увеличение его инвестиционной привлекательности в сравнении с публичным рынком долга. Ёто условие будет выполнено, когда

• кредитные спреды на публичном рынке суз€тс€ до предкризисных уровней (что уже почти произошло);

• по€витс€ возможность секьюритизации пула кредитов на публичном рынке (признаков восстановлени€ механизма секьюритизации пока не наблюдаетс€).

“аким образом, чтобы кредитный рынок начал восстанавливатьс€, необходима стабилизаци€ кредитных спредов на более низких уровн€х, чем те, которых рынки достигли в III квартале нынешнего года, а это потребует времени.

”зость кредитных рынков и количественное см€гчение (QE) – основные факторы восстановлени€ публичных рынков. Ќаиболее высокий спрос наблюдаетс€ на такие инструменты, которые либо обладают высокой торговой ликвидностью (сырье, акции, облигации), либо принимаютс€ центральными банками в качестве залога дл€ получени€ рефинансировани€ (облигации). ѕо этой причине кардинального изменени€ ситуации на рынках рисковых активов не следует ожидать до тех пор, пока рынок дл€ инвестировани€ остаетс€ узким и сохран€етс€ избыток ликвидности. ћы ожидаем, что «размораживание» кредитных рынков будет небыстрым, так что его вли€ние на смежные рынки капитала будет весьма умеренным.

÷икличность вновь возвращаетс€ на рынки. ѕубличные рынки близки к докризисному состо€нию, и теперь мы ожидаем, что рынки будут в большей степени подвержены цикличности, то есть чередованию роста и падени€, но восход€щий тренд будет при этом преобладать. ÷икличность возникает как за счет фиксации прибыли, так и в результате покупок тех, кто не успел захватить последний рост. “еперь, помимо технических факторов, цикличность будет испытывать вли€ние политики ‘–—, направленной на свертывание мер по стимулированию экономики, то есть будет зависеть от темпов изъ€ти€ избытка ликвидности.

¬ центре внимани€ политика свертывани€ QE

‘–— окажетс€ между молотом и наковальней. ќсновной риск представл€ет стратеги€ свертывани€ центральными банками мер по стимулированию экономики. ѕреждевременное свертывание стимулирующих мер может привести к дефл€ции и сваливанию экономики обратно в рецессию. япони€ допустила эту ошибку в 1998– 2000 гг., а —Ўј – в 1937–1939 гг. — другой стороны, сохранение в течение длительного времени бюджетного дефицита государств (что приводит к наращиванию госдолга с его частичной монетизацией) приведет к росту инфл€ционных рисков по мере восстановлени€ потреблени€, следствием чего станет повышение процентных ставок, чреватое рецессией и стагфл€цией. ¬ столь непростой ситуации рынки будут неоднозначно воспринимать действи€ ‘–—, что выразитс€ в повышении волатильности, особенно на рынках акций.

¬еро€тно увеличение степени регулировани€ финансовых рынков. Ќам представл€етс€, что ‘–— будет весьма равномерно изымать избыток ликвидности из финансовой системы по мере более по€влени€ более €сных признаков возобновлени€ экономического роста. ћы не исключаем и усилени€ регулировани€ финансовых рынков во всем мире – прежде всего дл€ ограничени€ финансового рычага, имеющего целью сдержать рост кредитного мультипликатора.

QE-преми€ на рынке UST скоро нивелируетс€. “екущий ценовой рост выпусков казначейских облигаций —Ўј в услови€х, когда предложение бумаг на первичном рынке превышает объем погашаемых нот, равно как и восстановление склонности к инвестированию в рисковые активы обусловлены так называемой QE- премией. Ёта преми€ возникла в результате проведени€ политики кредитного см€гчени€, в рамках которой среди прочего проводилс€ выкуп ипотечных долговых бумаг. ѕоскольку веро€тность дефолтов в реальном секторе экономики оставалась высокой, банки сохран€ли избыточную ликвидную позицию, котора€ формировалась за счет инвестиций в казначейские ноты. “аким образом, произошла замена части ипотечных ценных бумаг (прежде всего тех, по которым наблюдалс€ высокий уровень неплатежей) на казначейские ноты. »менно заменой плохих активов на казначейские облигации мы объ€сн€ем текущие низкие уровни доходностей, сложившиес€ на рынке UST, несмотр€ на возросшую склонность к риску. ¬ насто€щий момент большинство крупных финансовых институтов уже очистило балансы от плохих активов, что в услови€х восстановлени€ экономики будет способствовать увеличению склонности инвесторов к приобретению рисковых активов и устранению QE-премии. “аким образом катализатором повышени€ доходностей UST станет завершение программы выкупа ипотечных ценных бумаг.

ѕовышение ставок как естественна€ мера по устранению бюджетных дисбалансов. ќдна из основных причин текущего финансового кризиса – серьезные дисбалансы госбюджетов (прежде всего в  итае и —Ўј), возникшие в результате несоответстви€ потреблени€ и производства по странам – некоторые страны производ€т значительно больше, чем потребл€ют. Ёти дисбалансы стали следствием политики јлана √ринспена в его бытность главой ‘–—, когда слишком долго сохран€лись низкие ключевые ставки. Ёто привело к перегреву рынка кредитовани€ в —Ўј и, соответственно, к росту долга – как корпоративного, так и государственного. Ѕюджетные дисбалансы будут преодолеватьс€ путем повышени€ ставок в странах со значительным бюджетным дефицитом и проведени€ м€гкой денежно-кредитной политики в тех странах, где уровень потреблени€ все еще слишком низок по сравнению с производством. ѕрименительно к валютам развитых стран это означает, что валюты стран с бюджетным дефицитом будут укрепл€тьс€ относительно остальных валют в период повышени€ процентных ставок в —Ўј, которое, как мы ожидаем, начнетс€ ближе ко второй половине 2010 г.

 рива€ UST будет сглаживатьс€ по мере роста доходностей. »зъ€тие ликвидности будет происходить естественным образом: банки станут сами по мере возможности снижать зависимость от программ государственной помощи, в частности дл€ того чтобы ослабить контроль регул€тора над их де€тельностью. ѕоскольку повышение процентных ставок на фоне изъ€ти€ ликвидности может привести к увеличению веро€тности дефолтов, мы ожидаем, что ‘–— будет еще достаточно долго сохран€ть нулевую процентную ставку (по словам представителей ‘–—, как минимум до I квартала 2010 г.).  роме того, т€жела€ конъюнктура кредитных рынков не способствует скорому началу «закручивани€ гаек». ¬ результате, как нам представл€етс€, могут усилитьс€ ожидани€ инфл€ционных рисков, что окажет давление на длинные казначейские облигации —Ўј. ¬месте с тем вследствие изъ€ти€ ликвидности ‘едеральной резервной системой можно ожидать и роста доходностей коротких выпусков UST еще до начала цикла повышени€ ставок.  рива€ доходностей UST, веро€тно примет более сглаженную форму, котора€ характерна дл€ периодов повышенных инфл€ционных ожиданий. ѕо нашему мнению, в первом полугодии следующего года доходность дес€тилетних нот может составить YTM4,4%, а их спред к двухлетним бумагам сузитьс€ до 200–215 б.п.

јппетит к рискам GEM станет избирательным

ѕовышение процентных ставок по доллару ≠ свертывание carrytrade. ¬ насто€щий момент основным фактором роста цен долгов GEM выступают нулевые процентные ставки по доллару, стимулирующие carry-trade. ѕовышение долларовых процентных ставок естественным образом снижает маржу при осуществлении стратегии carry-trade, однако это может быть компенсировано увеличением финансового плеча, размер которого еще далек от предкризисного уровн€.

—ужение спредов в GEM компенсирует рост доходностей UST. ќжидаемый нами рост доходностей казначейских облигаций —Ўј будет св€зан с увеличением склонности инвесторов к риску. »ными словами, сокращение позиций на рынке UST будет сопровождатьс€ увеличением вложений в рисковые активы, в том числе в долги развивающихс€ стран. ѕоэтому мы полагаем, что рост доходностей базовых активов, скорее всего, будет компенсирован – хот€ бы частично – сужением кредитных спредов. “ем не менее по мере сужени€ кредитных спредов до предкризисных уровней рост цен инструментов с фиксированной доходностью замедлитс€, особенно в категории бумаг первоклассных эмитентов.

¬озможности дл€ покупок все еще остаютс€ в сегменте кредитного риска на уровне «BB». »нвесторы все еще очень чувствительны к уровню кредитного риска. ѕокупки бумаг с рейтингами на несколько ступеней ниже инвестиционного, как правило, св€заны с активностью самих эмитентов на вторичном рынке. ћы ожидаем, что увеличение склонности к риску приведет также к сужению спреда облигаций с рейтингами ниже «BB+» к бумагам инвестиционной категории. ќднако, учитыва€ повышенные кредитные риски, значительное расслоение доходностей по бумагам, имеющим одинаковый кредитный рейтинг, скорее всего, сохранитс€. ¬ услови€х повышени€ ставок по доллару мы рекомендуем ограничить портфели бумагами среднесрочной дюрации.

»нвестировать лучше в валютах «сырьевых» стран с низким бюджетным дефицитом. »сход€ из предположени€, что политика кредитного см€гчени€ будет свертыватьс€ по мере восстановлени€ экономики, то есть ключевые ставки будут оставатьс€ низкими продолжительное врем€, мы пришли к следующим выводам

• ƒоллар будет оставатьс€ слабым… —охранение низких ставок по доллару в услови€х избытка долларовой ликвидности стимулирует carry-trade, в частности покупку на заемные доллары недолларовых активов, что естественным образом ведет к снижению курса доллара относительно мировых валют. — точки зрени€ технического анализа не исключено движение доллара выше отметки 1,6 долл./евро, на которой мы рекомендуем открывать длинные позиции по американской валюте.

• … только в краткосрочной перспективе. ¬ среднесрочной перспективе повышение ставок по доллару, необходимое как дл€ увеличени€ склонности к сбережени€м в —Ўј, так и дл€ сдерживани€ инфл€ции, окажет поддержку американской валюте.  роме того, слабый доллар играет не пользу экономики еврозоны, что, скорее всего, не позволит ≈÷Ѕ начать ужесточение денежно кредитной политики, прежде чем это станет делать ‘–—.

• ѕриток капитала в «сырьевые» страны с низким бюджетным дефицитом. ќжидани€ инфл€ционных рисков и возобновление экономического роста будут поддерживать спрос на сырье, прежде всего углеводороды, что увеличит приток по счету текущих операций в странах, ориентированных на экспорт сырь€. —оответственно, ÷Ѕ те страны, которые имеют возможность регулировать свою зависимость от импорта, будут стерилизовать приток долларов путем укреплени€ своих национальных валют. ћы отдаем предпочтение рублю, австралийскому доллару и бразильскому реалу.

ќблигации – лучший инструмент дл€ стратегии «buy & hold». —опоставление долгосрочной динамики рынков акций и облигаций свидетельствует о том, что по соотношению доходности и волатильности изменени€ позиции облигации опережают акции. Ёто утверждение верно даже дл€ коротких промежутков времени. — середины I квартала нынешнего года, когда на рынке началс€ ценовой рост, до насто€щего момента большинство бумаг первого эшелона выросли в цене на 12–15%, таким образом, обеспечив своим держател€м доходность в размере 30–35%. Ётот результат в сочетании с довольно умеренной волатильностью (пор€дка 1,5%) говорит о лучшей динамике рынка облигаций по сравнению с рынком акций (который вырос на 85% при волатильности на уровне 45%). »спользование финансового плеча (за счет операций –≈ѕќ) в размере 1 к 4 позвол€ет получить на рынке облигаций доходность, сопоставимую с показател€ми рынка акций, однако при этом волатильность позиции по облигации вырастет лишь до 6%, то есть в дев€ть раз меньше, чем на рынке акций. —ледовательно, веро€тность успешного входа на рынок акций в разы ниже, чем на рынок инструментов с фиксированной доходностью. “аким образом, реализаци€ стратегии «buy & hold» более эффективна на рынке облигаций, чем на рынке акций.

–осcийский рынок выгл€дит лучшим в GEM

–оссийские суверенные облигации отстают от облигаций стран GEM… –оссийские суверенные еврооблигации традиционно котируютс€ с кредитным спредом на уровне верхней границы диапазона, характерного дл€ стран с рейтингом «¬¬¬», хот€ по такому параметру, как отношение чистого внешнего долга к ¬¬ѕ (сумма суверенного и квазисуверенного долга за вычетом золотовалютных резервов, деленна€ на ¬¬ѕ), –осси€ относитс€ к странам с рейтингом на уровне «ј». ѕо мнению рейтинговых агентств, кредитный рейтинг –оссии остаетс€ ниже уровн€ «ј» под вли€нием следующих факторов: высоких инфл€ционных рисков (цель снижени€ инфл€ции до однозначной величины так и не была достигнута), сильной зависимости экономики от экспорта сырь€ (пор€дка 46% дохода федерального бюджета образуетс€ за счет нефтегазового сектора), а также неблагопри€тного инвестиционного климата (несовершенство законодательства и т.д.).

… и разрыв все еще сохран€етс€ не только в суверенных выпусках… Ќесмотр€ на сужение кредитных спредов до предкризисных значений, несоответствие спредов и кредитных рейтингов все еще сохран€етс€. Ќапример, спред между еврооблигаци€м Russia’30 и Brazil’15 (оба выпуска имеют схожую дюрацию) превышает 100 б.п., что, на наш взгл€д, неоправданно, поскольку кредитный рейтинг –‘ на одну ступень выше рейтинга Ѕразилии.

… но и в корпоративном секторе как инвестиционной категории… ≈врооблигации российских корпораций с рейтингами инвестиционной категории котируютс€ с премией на уровне 50–100 б.п. к мировым аналогам. ѕри этом наиболее недооцененными по-прежнему остаютс€ выпуски TNK-BP. ћы рекомендуем также обратить внимание на длинные бумаги Gazprom’18, торгующиес€ с премией около 95 б.п. к близкому по дюрации выпуску Petrobras’17, рейтинг эмитента которого по версии S&P на одну ступень ниже, чем у √азпрома. ¬ банковском сегменте выше кривой доходностей квазисуверенных бумаг котируютс€ выпуски GazpromBank’13 и GazpromBank’15.

… так и в сегменте бумаг с рейтингом «BB». ¬ыпуски российских компаний с кредитным рейтингом на уровне «BB» предлагают премию пор€дка 100–150 б.п. к бумагам сопоставимых эмитентов на международном рынке долга. Ќаибольший вклад в эту премию внос€т выпуски банков, в частности банка «–усский стандарт», ’ ‘Ѕ, ѕромсв€зьбанка и јльфа-Ѕанка. “о, что именно выпуски банков отстали от рынка, не вызывает удивлени€. ѕо нашим наблюдени€м, банковские выпуски наименее устойчивы к изменени€м рыночного тренда – облигации банков раньше всех падают в цене при активизации продавцов и позже других восстанавливают утраченные позиции. ћы рекомендуем к покупке среднесрочные бумаги.

—тимулов к заимствованию в иностранной валюте пока нет. ќдним из факторов, оказывающих поддержку еврооблигаци€м российских эмитентов, номинированным в иностранной валюте, €вл€етс€ низкое предложение бумаг на первичном рынке, что обусловлено слишком высокими ставками по валютным контрактам NDF на руб./долл. в сравнении с процентными ставками в рублевой зоне. ѕо нашему мнению, пока ставки NDF не опуст€тс€ до предкризисных уровней, то есть 4–6%, не следует ожидать большого числа размещений выпусков в иностранной валюте. ¬ насто€щий момент рублевый рынок предоставл€ет заемщикам с рейтингом на уровне «BB» и выше ликвидность стоимостью 12–13% годовых и сроком на два-три года, что соответствует валютной доходности пор€дка 4% годовых. ѕри этом внешний рынок предлагает ликвидность стоимостью LIBOR+400 б.п., и то только дл€ компаний инвестиционной категории.

–ублевые облигации возвращаютс€ к доходност€м ниже 10%

—нижение процентных ставок по рублю еще не закончено. ѕолитика, проводима€ ÷Ѕ –‘, направлена на см€гчение условий кредитовани€ реального сектора экономики, которые пока остаютс€ весьма жесткими даже дл€ крупных компаний. — начала года ÷Ѕ –‘ снизил ставку рефинансировани€ на 300 б.п., что стало возможным благодар€ низким (по оценкам регул€тора) инфл€ционным рискам. «а две декады сент€бр€ 2009 г. потребительские цены в –оссии остались на прежнем уровне, что соответствует накопленной инфл€ции с начала года на уровне 8,1% по сравнению с 10,2% за тот же период прошлого года.

”крепление рубл€ создает возможность дл€ дальнейшего снижени€ ставок ÷Ѕ –‘ на 75–100 б.п. ¬ последнее врем€ мы наблюдаем укрепление рубл€, которое св€зано не столько с высокими ценами на нефть, сколько с реализацией стратегии carry-trade в услови€х дешевой долларовой ликвидности. ћы отмечаем, что, поскольку значительна€ часть потреблени€ в –‘ обеспечена импортными товарами, тенденци€ к укреплению рубл€ значительно снижает инфл€ционные риски. “аким образом, до конца года можно ожидать еще р€да снижений ключевых ставок ÷Ѕ, в результате чего однодневные ставки –≈ѕќ могут опуститьс€ до 6,25–6,5% годовых (то есть на 75–100 б.п. ниже текущих значений).

ѕолитика кредитного см€гчени€ проводитс€ согласованно с европейскими ÷Ѕ. ќтметим, что ÷Ѕ –‘ снизил ставки одновременно с ÷Ѕ –умынии и ¬енгрии, которые также опустили ставки на 50 б.п. “ака€ согласованность в действи€х центральных банков оправданна с точки зрени€ равномерности распределени€ спекул€тивного капитала.

ƒоходности рублевых облигаций имеют все основани€ дл€ снижени€. “екущее снижение ставок –≈ѕќ ÷Ѕ, а также ожидани€ дальнейших действий регул€тора в этом направлении увеличивают потенциал ценового роста рублевых облигаций. ћы ожидаем сужени€ спреда к ставкам –≈ѕќ до конца года до 200 б.п. дл€ первого и 300 б.п. дл€ второго эшелона, что означает снижение доходностей облигаций до конца года на 100–200 б.п. Ќашими фаворитами в первом эшелоне €вл€ютс€ среднесрочные и длинные выпуски ќ‘« среднесрочной дюрации, а также √азпром-13, √азпронефть-4, ћ√ор-62 и биржевые облигации Ћ” ќ…Ћа. ѕри снижении ставок валютных NDF до 4- 5% на рынок придут длинные деньги иностранных инвесторов. ¬ажным фактором поддержки корпоративных выпусков первого эшелона выступает расширение списка бумаг дл€ инвестировани€ пенсионных средств √” а (соответствующий закон был прин€т 2 августа). Ѕольшинство бумаг второго эшелона выгл€д€т непривлекательными дл€ покупок, поскольку они уже достигли своих докризисных спредов к высококачественным выпускам.  роме того, когда рыночные доходности приблиз€тс€ к уровню YTW10%, мы ожидаем большого объем предложени€ новых бумаг именно со стороны эмитентов второго эшелона,

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: