СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Впереди еще один спокойный день. Сегодня рынки ждет еще один сравнительно спокойный день, учитывая, что публикации значимых макроэкономических показателей не запланировано. Существенные изменения цен маловероятны – скорее всего, торговая сессия пройдет достаточно нейтрально – как и вчера, когда американские площадки были закрыты по случаю Дня независимости. Инвесторы тем более не будут проявлять высокой активности в преддверии выхода важных данных по рынку труда. Вчера S&P подпортило настроение, заявив, что rollover греческого долга (покупка новых госбумаг на средства от погашаемых) по критериям агентства будет считаться дефолтом, – таким образом, для Греции такое развитие событий будет означать частичный дефолт. Сейчас активно обсуждается предложение Французской банковской ассоциации о реинвестировании практически 70% средств, вырученных от погашения облигаций, в новые 30-летние бумаги. Напомним, что одним из условий участия частных кредиторов в спасении Греции является сохранение рейтинговыми агентствами текущих рейтингов, тогда как сами агентства, наоборот, предостерегают о возможности понижений и, стараясь не повторить ошибок 2008 г., иногда даже действуют на опережение. Несмотря на заявление S&P, пятилетний CDS-спред вчера продолжил сужаться и, потеряв еще порядка 50 б.п., составил 1 944 б.п., а европейская валюта лишь незначительно отступила от уровня 1,45 долл./евро. Стоит отметить, что во время очередного витка кризиса суверенных долгов, который мы наблюдали в мае-июне, евро держался очень уверенно и не опускался ниже 1,4 долл./евро, что свидетельствует о доверии к нему инвесторов.

Евробонды показали слабый рост. Вчера спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST вновь не изменился, оставшись на уровне 125 б.п., при этом цена Russia’30 «замерла» у отметки 117,7% от номинала. На рынке еврооблигаций позитивный настрой сохранился и в отсутствие крупных западных игроков, котировки даже немного подросли. Суверенный сектор закрылся без существенных изменений, а лидером вновь стал рублевый евробонд Russia’18, который вырос в цене еще на 8 б.п. до 105,2% от номинала. В нефтегазовом секторе еврооблигации Газпрома, ЛУКОЙЛа и ТНК-ВР завершили сессию нейтрально, в то время как бумаги НОВАТЭКа выглядели лучше и подорожали в среднем на 8 б.п. Мы по-прежнему позитивно смотрим на перспективы облигаций НОВАТЭКа и ждем дальнейшего сужения спредов к кривой Газпрома. Бумаги Вымпелкома снова не принесли сюрпризов и закрылись нейтрально. Металлурги дружно подешевели на пару базисных пунктов – потери несущественные. На общем фоне более или менее хорошо выглядели отдельные представители банковского сектора. В частности, бумаги ВЭБа стали дороже в среднем на 10 б.п., ВТБ – на 8 б.п., Сбербанка – на 5 б.п., остальные выпуски закрылись нейтрально. На рынках Азии сегодня утром наблюдается разнонаправленная динамика, единого тренда не сложилось и в фьючерсах на американские фондовые индексы. Ожидаем нейтрального открытия торгов по российским бумагам.

Внутренний рынок

В сегменте ОФЗ тренда не сложилось. Неделя на рынке гособлигаций началась вяло. Поскольку американские биржи были закрыты по случаю праздника, объем торгов составил лишь 910 млн руб. Цены изменялись разнонаправленно, под давлением оказался короткий конец кривой и ряд самых длинных, никзоликвидных бумаг. Например, ОФЗ 46018 потеряли в цене сразу 147 б.п., и доходность выпуска подскочила до 8,23%. Наибольшим спросом у инвесторов пользовалась дюрация в четыре-пять лет. Так, рекомендованные нами к покупке ОФЗ 26202 и ОФЗ 26203 подорожали на 21 б.п. и 28 б.п. соответственно. Мы подтверждаем наш позитивный взгляд на оба этих выпуска, а также рекомендуем обратить внимание на ОФЗ 25077 и ОФЗ 25075. Наклон кривой остается значительным, причем после недавней коррекции он лишь увеличился. По нашему мнению, наиболее привлекательны в настоящее время бумаги с дюрацией три-пять лет: находясь на самом крутом отрезке кривой, такие выпуски позволяют получать доход за счет простого скатывания по кривой при условии удержания позиции на горизонте от шести месяцев. Все рекомендованные нами выпуски находятся именно в этом диапазоне дюрации. Сегодня Минфин должен опубликовать ориентиры по доходности для доразмещаемых ОФЗ 26204, что может, как обычно, оказать давление на котировки выпуска. По словам министра финансов Алексея Кудрина, часть средств, которые будут выделены на санацию Банка Москвы (295 млрд руб), пойдет на покупку ОФЗ. Таким образом, Минфин обеспечит спрос на своих аукционах и избавится от необходимости предоставлять инвесторам премию с целью его стимулирования. Кроме того, поскольку средства на санацию будут десятилетними, покупаться будут, скорее всего, длинные бумаги. Это позволит Минфину решить еще одну проблему – связанную с удлинением дюрации портфеля.

МТС возвращает на рынок второй выпуск. Вчера компания предложила на вторичном рынке выпуск серии 02 объемом 5–8,7 млрд руб. Книга заявок закроется 7 июля, предварительная дата размещения – 11 июля. Напомним, что этот выпуск объемом 10 млрд руб. был размещен на пять лет в октябре 2008 г. со ставкой купона 7,75%. В апреле 2010 г. в соответствии со структурой бумаги по выпуску состоялась оферта, в ходе которой большая его часть была выкуплена. В настоящее время эмитент предлагает инвесторам облигации с погашением в октябре 2015 г. по цене 99,75–100,25% от номинала, что соответствует доходности к погашению 7,97–7,82% при модифицированной дюрации около 3,41 года. В последние дни этот выпуск торговался в достаточно широком ценовом диапазоне 98,3–100,2% от номинала, однако из-за низкой ликвидности ориентироваться на эти значения, по нашему мнению, нельзя. Более подходящим ориентиром, на наш взгляд, являются длинные облигации МТС 8 с офертой в ноябре 2015 г. Они торгуются с доходностью к оферте 7,95% при модифицированной дюрации на уровне 3,45 года. Учитывая чуть более короткую дюрацию, справедливая доходность МТС 02 должна находится в середине диапазона доходностей, то есть в районе 7,9%.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Краткосрочные ставки МБК продолжают снижаться, долгосрочные без изменений

Незначительное сокращение ликвидности не стало препятствием на пути снижения ставок МБК. Остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ уменьшились на 90,5 млрд руб. до 676,6 млрд руб., депозиты банков в ЦБ повысились на 81 млрд руб. до 615,8 млрд руб. Краткосрочные ставки MosPrime понизились на 1–2 б.п., индикативная ставка по однодневным кредитам потеряла 2 б.п. и опустилась до 3,8%. Долгосрочные ставки MosPrime (одно-, двух-, трех-, шестимесячные) не изменились.

Сегодня Минфин предложит банкам разместить на депозитах временно свободные средства бюджета в размере 10 млрд руб. сроком на 35 дней по ставке 3,9% годовых.

Вчера рубль оставался достаточно стабильным, его колебания относительно доллара ограничились 4 копейками. На фоне укрепления рубля против доллара и ослабления российской валюты против евро стоимость бивалютной корзины поднялась на 1 копейку до 33,48 руб. Курс доллара на ММВБ упал на 2 копейки до 27,83 руб./долл., евро поднялся на 3 копейки до 40,38 руб./евро. Сегодня рубль, вероятно, подешевеет относительно доллара в связи с укреплением последнего на мировом рынке. Индекс доллара с утра вырос на 0,4%, на азиатских биржах наблюдается смешанная динамика. По итогам вчерашней сессии цены на нефть почти не изменились, однако сегодня они находятся в минусе. Brent торгуется ниже 111 долл./барр., WTI с поставкой в августе – ниже 95 долл./барр. Евро с утра снижается против доллара и сейчас котируется примерно по 1,447 долл./евро, таким образом, не исключено снижение единой европейской валюты и против рубля. Мы ожидаем, что сегодня курс доллара вырастет до 27,9 руб./долл.

МАКРОЭКОНОМИКА

Новый проект – Economy Monthly

Рост российской экономики ускорился в мае 2011 г. после заминки в апреле

Макроэкономический обзор: июль 2011 г.

Главный показатель мая: капинвестиции выросли на 7,4% год к году. Объем инвестиций в основной капитал в мае 2011 г. неожиданно для рынка увеличился на 7,4% год к году (консенсус-прогноз составлял 4%) после не слишком уверенного роста в апреле (+2,2% г-г) и снижения на 1,5% г-г в I квартале 2011 г. Во II полугодии 2010 г. капитальные инвестиции уже демонстрировали восстановление, однако в начале текущего года ситуация резко изменилась в результате повышения ставок страховых взносов. Повышение ставок привело к временному замедлению роста экономической активности, и в итоге реальный ВВП в апреле увеличился всего на 3,3% г-г, после того как по итогам I квартала 2011 г. прибавил 4,1% г-г. В мае реальный ВВП ускорил годовой рост до 3,8% – это свидетельствует о том, что экономика по большей части справилась с негативными последствиями повышения социальных платежей. Единственным риском для экономического роста остается сокращение реальных доходов населения, в мае ускорившееся до минус 7% год к году с минус 3,8% в апреле. Отчасти доходы могли быть выведены в «тень», что трактуется официальной статистикой как снижение. Непрекращающееся снижение реальных доходов населения представляет риск для внутреннего спроса, который является двигателем роста экономики. Тем не менее мы считаем, что внутренний спрос остается существенным и должен обеспечить некоторое ускорение роста ВВП во II полугодии 2011 г. Внутренний спрос поддержало заметное увеличение розничных продаж, годовой рост которых стабилизировался в диапазоне 5–6% (+5,5% в мае, +5,6% в апреле) благодаря стремительному расширению кредитования и укреплению потребительской уверенности. Ситуация на рынке труда заметно улучшилась по сравнению с началом года: уровень безработицы снизился в мае до 6,4% с 7,2% в апреле (и с 7,8% в январе). Таким образом, число безработных сократилось практически до предкризисных значений июня–августа 2008 г. По нашему прогнозу, во II полугодии текущего года рост российской экономики составит 4,5% г-г (+4,3% по итогам 2011 г.).

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

НЛМК (ВВВ-/Ва1/ВВВ-) закрыл сделку по выкупу 50% в СП с Duferco

НЛМК закрыл сделку, детали которой стали известны еще в апреле. Согласно ранее обнародованным данным, сумма сделки по выкупу НЛМК оставшихся 50% в Steel Invest & Finance (SIF) составила 600 млн долл. Оплата произойдет в течение четырех лет четырьмя равными частями и будет полностью покрыта из собственных денежных средств компании. Приобретаемые активы будут консолидированы на балансе НЛМК с 1 июля 2011 г. Профиль НЛМК пополнится семью прокатными активами производственной мощностью 5,5 млн т, а также сетью сбытовых и сервисных компаний. Стоит отметить, что наряду со сделкой НЛМК передает Duferco ряд убыточных активов, включая прокатный стан мощностью 0,3 млн т стали в год, а также сталеплавильные мощности Carsid (2,1 млн т) и электродуговую печь на предприятии Louviere. Это позволит аннулировать предоставленные СП акционерные займы в объеме 334 млн долл., а НЛМК сможет сгладить негативный эффект на показатели рентабельности.

Долгосрочный эффект от консолидации активов мы оцениваем как положительный. В долгосрочной перспективе мы положительно оцениваем эффект от консолидации активов SIF. Несмотря на то, что сами по себе приобретенные активы низкорентабельны, мы ожидаем, что их консолидация может оказать положительный синергетический эффект на бизнес НЛМК. Во-первых, приобретаемые активы не требуют существенных капвложений, так как программа модернизации на них уже завершена. Во-вторых, благодаря активам SIF НЛМК сможет в полной мере задействовать недавно введенные в эксплуатацию мощности по производству слябов (выпуск 3,4 млн тонн в год), базирующиеся в Липецке. По результатам 2010 г. загрузка мощностей на приобретенных заводах составила 60%, однако к концу 2013 г. компания планирует ее увеличить как минимум до 70%.

Долговая нагрузка останется комфортной, но облигации неинтересны. Согласно имеющейся информации, публичный долг консолидируемого СП на конец I квартала 2011 г. составил 1,13 млрд долл. (чистый долг НЛМК за этот же период – 1,384 млрд долл.), что и будет отражено в балансе НЛМК после консолидации. Учитывая наш прогноз по EBITDA компании в диапазоне 3,1–3,5 млрд долл. на конец 2011 г., мы ожидаем, что соотношение Чистый долг/EBITDA не превысит 1,0. Такую же уверенность выразили и представители компании, и рейтинговое агентство S&P, подтвердившее кредитный рейтинг НЛМК на уровне «ВВВ-» уже после заявления о консолидации активов. Между тем, мы по-прежнему не видим идей в обращающихся выпусках облигаций НЛМК, торгующихся со спредом 90–95 б.п. к ОФЗ, и считаем их интересными исключительно для консервативных инвесторов, нацеленных на получение текущей доходности.

Группа ЛСР (-/В2/В): ЛСР привлекает кредит Сбербанка на строительство кирпичного завода

Компания сохраняет курс на вертикальную интеграцию. Сбербанк и Группа ЛСР договорились об открытии кредитной линии дочернему предприятию девелопера (ОАО «Победа ЛСР») на общую сумму 6,273 млрд руб. сроком на 10 лет. Средства привлекаются на строительство кирпичного завода в Кировском районе Ленинградской области планируемой мощностью 220 млн шт. условного кирпича в год. Продукция будет производиться на трех линиях: мощность первой лини (строительный кирпич) составит 120 млн шт. условного кирпича в год, второй (лицевой кирпич) – 75 млн шт., третьей (специзделия: дорожно-тротуарный кирпич, керамическая фасадная плитка и т.д.) – 25 млн шт. Общий размер инвестиций в проект, по оценке компании, составляет 10,2 млрд руб. Решение построить новый кирпичный завод (примечательно, что этот проект реализуется с нуля, включая транспортную и инженерную инфраструктуру) укладывается в русло объявленной компанией политики, предусматривающей вертикальную интеграцию бизнеса. В середине июня Группа ЛСР сообщила о приобретении 93,44% подмосковного кирпичного завода ОАО «Павловская керамика» производственной мощностью 70 млн шт. условного кирпича в год за 1,238 млрд руб.

Дальнейшая динамика долговой нагрузки неочевидна. На наш взгляд, сообщение о привлечении новой кредитной линии для строительства нового завода в краткосрочной перспективе носит умеренно негативный характер, так как, по всей видимости, это приведет к увеличению долга в абсолютных цифрах и, вероятно, также станет причиной роста относительной долговой нагрузки в терминах Чистый долг/EBITDA. Последний по итогам 2010 г. вырос с 2,5 до 3,5, несмотря на снижение чистого долга до 30,2 млрд руб. с 36,6 млрд руб. на конец 2009 г. Такая динамика коэффициента обусловлена неважными результатами I полугодия 2010 г. (в 2010 г. компания сдала в эксплуатацию значительный объем недвижимости, построенной по госконтрактам 2009 г. по ценам ниже рыночных). Стоит отметить, что II полугодие 2010 г. выдалось куда более успешным, чем первое, и, хотя по итогам года компании не удалось показать положительную динамику, во II полугодии ЛСР получила позитивный импульс на 2011 г., на который компания возлагает особые надежды, рассчитывая на восстановление рынка недвижимости и, следовательно, увеличение продаж. Если прогнозы компании сбудутся, долговая нагрузка может сократиться к концу текущего года с поправкой на скорость использования новой кредитной линии.

Длинные выпуски облигаций оценены справедливо, короткие выглядят более привлекательно. По нашему мнению, длинные выпуски рублевых облигаций Группы ЛСР (БО-2, БО-3), торгующиеся со средним спредом к ОФЗ в размере 200 б.п., справедливо оценены рынком. Выпуски серии БО-1 и серии 02 торгуются со спредом 250–280 б.п. и, на наш взгляд, выглядят привлекательно с поправкой на невысокую дюрацию – 0,97 и 1,46 соответственно. Между тем новости о потенциальном увеличении долговой нагрузки негативны для котировок. Положительные факторы могут появиться в момент публикации отчетности за I полугодие текущего года, разумеется, если динамика доходных статей отразит продолжение тенденций II полугодия 2010 г., несмотря на сезонный фактор.