Московский кредитный банк (-/В1/В+)

Предложение привлекательно даже по нижней границе

Первичное размещение биржевых облигаций

Новый выпуск от старого знакомого. Московский кредитный банк (далее МКБ) размещает новый выпуск МКБ БО-5 объемом 5 млрд руб. на три года без оферты. Ориентир по ставке купона – 8,9–9,4%, что соответствует доходности к погашению на уровне 9,10–9,62% при дюрации около 2,65 года. Книга заявок будет открыта до 21 июня.

Универсальный банк среднего размера. МКБ работает в Москве и Московской области и является крупнейшей региональной кредитной организацией.

Концентрация усилий на одном регионе, самом платежеспособном и экономически активном в России, позволяет банку поддерживать высокий уровень операционной эффективности. Однако по мере насыщения рынка и усиления конкуренции со стороны более крупных банков темпы роста будут замедляться.

Взрывной рост активов. МКБ стал одним из немногих банков, сумевших в кризис существенно увеличить масштабы бизнеса. За два года – с начала 2009 г. по конец 2010 г. – совокупные активы банка выросли более чем в два с половиной раза – до 165,5 млрд руб.

Качество активов – одно из лучших на рынке. МКБ удерживает высокое качество кредитного портфеля, оставаясь по этому показателю одним из лидеров российского банковского сектора. С другой стороны, усиление конкуренции и рост розничного портфеля (более высокорискового) могут создать предпосылки к увеличению объема плохих кредитов.

Достаточно диверсифицированная база фондирования. Доля счетов клиентов в пассивах на конец I квартала 2011 г. составляла у МКБ 56%. Доля долговых бумаг пассивах достигает 19%.

Невысокая капитализация. Это традиционно слабое место МКБ. Однако в целом мы не видим серьезных угроз кредитному качеству банка. Акционер регулярно увеличивает капитал посредством допэмиссий и привлечения субординированных кредитов.

Увеличение чистой прибыли и давление на ЧПМ вследствие быстрого роста активов. Несмотря на снижение чистой процентной маржи, чистая прибыль МКБ увеличивается благодаря контролю над расходами и высоким комиссионным доходам.

Справедливый уровень доходности – 8,7-8,8%. Учитывая уровни, на которых торгуются сопоставимые по рейтингам СКБ-Банк и Банк «Зенит», справедливая премия к кривой ОФЗ, по нашему мнению, находится в районе 210–220 б.п., что предполагает доходность 8,7–8,8%.

Новый выпуск от старого знакомого. Московский кредитный банк (далее МКБ), продолжая наращивать свое присутствие на российском долговом рынке, размещает очередной выпуск облигаций – МКБ БО-5, средства от которого планирует направит на увеличение портфеля кредитов физлицам. Книга заявок будет открыта до 21 июня. Объем выпуска составляет 5 млрд руб., срок обращения – три года без оферты. Ориентир ставки купона – 8,9–9,4%, что соответствует доходности к погашению на уровне 9,10–9,62% при дюрации около 2,65 года. Рейтинги банка позволят включить этот выпуск в ломбардный список ЦБ РФ, даже учитывая новые, более строгие критерии отбора.

Универсальный банк среднего размера. МКБ работает в Москве и Московской области и является крупнейшей региональной кредитной организацией. Банк предоставляет широкий спектр услуг как юридическим лицам, так и населению, обслуживая порядка 22 тыс. корпоративных и свыше 277 тыс. частных клиентов. МКБ – один из самых прозрачных банков, впервые отчетность по US GAAP он представил в 1999 г. Первый рейтинг банку был присвоен агентством Moody’s в 2003 г., а Fitch присвоило рейтинг в 2004 г. В текущий момент рейтинги находятся на уровнях «В1» и «В+» соответственно, с прогнозом «Стабильный».

Поддержка от акционера. С 1994 г. контролирующим акционером МКБ является Роман Авдеев, которому принадлежат более 99% акций банка. Владея целым рядом других бизнесов (в строительстве, сельском хозяйстве и иных отраслях), Авдеев имеет возможность поддерживать МКБ, осуществляя регулярные вливания капитала, а также отказываясь от дивидендных выплат.

Быстрое увеличение рыночной доли. Согласно данным РБК, по итогам I квартала 2011 г. МКБ занял 26-е место по размеру активов, хотя еще в I полугодии прошлого года был 34-м. На I квартал 2011 г. по размеру активов МКБ немного уступал банку «Зенит» (173 млрд руб.) и Связь-Банку (167 млрд руб.), но превосходил банк «Русский Стандарт» (158 млрд руб.) и Национальный банк «Траст» (146 млрд руб.). К концу 2011 г. руководство МКБ планирует войти в двадцатку крупнейших кредитных организаций России, что не является невыполнимой задачей, учитывая темпы роста банка в последнее время.

Концентрация усилий на одном регионе, самом платежеспособном и экономически активном в России, позволяет оптимизировать как организационную структуру, так и продуктовую линейку и, соответственно, поддерживать высокий уровень операционной эффективности. В московском регионе банк представлен достаточно сильно – 52 отделения, 12 операционных касс и более 450 банкоматов. В планах МКБ – к концу 2012 г. довести число отделений до 60. Кроме того, в целях расширения присутствия на рынке банк активно развивает сравнительно новое направление – платежные терминалы, их число уже превышает 2 тыс. Количество услуг, предоставляемых с помощью терминалов, меньше, чем услуг, предоставляемых банкоматами. Однако спрос на простейшие операции, такие как оплата сотовой связи и ЖКХ, высокий. К тому же по мере совершенствования терминалов список доступных услуг расширяется – новые аппараты позволяют переводить средства между счетами клиента, вносить средства на счет и т.д. Кроме собственной сети терминалов, крупнейшей в московском регионе, банк планирует развивать направление по предоставлению процессинговых услуг владельцам других терминальных сетей, что позволит получить дополнительный комиссионный доход. Между тем по мере насыщения рынка и усиления конкуренции со стороны более крупных банков темпы роста могут замедляться.

Взрывной рост активов. МКБ стал одним из немногих банков, сумевших в кризис существенно увеличить масштабы бизнеса. За два года – с начала 2009 г. по конец 2010 г. – совокупные активы банка выросли более чем в два с половиной раза – до 165,5 млрд руб. Мы видим две основные причины столь стремительного роста.

- Во-первых, это высокое качество активов, которое позволило банку сконцентрироваться на привлечении новых клиентов.

- Во-вторых, своевременное вливание средств контролирующим акционером, давшее банку возможность предложить клиентам кредиты по вполне доступным ставкам на приемлемые сроки. Поскольку большинство банков в то время снижало кредитную активность, МКБ смог переманить к себе часть их клиентов.

Примечательно, что МКБ не собирается останавливаться на достигнутом – в текущем году, по планам банка, его активы должны вырасти на 30–35% с уровня 2010 г. до примерно 220 млрд руб., а к началу 2014 г. составить 370–400 млрд руб. с долей кредитов в активах около 80% и долей розничных кредитов в кредитном портфеле около 30%. Мы считаем, что банку эти задачи вполне по силам. С одной стороны, благоприятная макроэкономическая среда будет способствовать росту кредитной активности как корпоративных, так и розничных клиентов. С другой стороны, опыт взаимодействия с юрлицами можно использовать, предлагая сотрудникам компаний-клиентов розничные продукты.

Преимущественно обслуживание корпоративных клиентов. Хотя МКБ позиционирует себя как универсальный банк, исторически основной его бизнес – работа с юрлицами. Доля розничного кредитования в совокупном кредитном портфеле в 2010 г. составляла около 17%. Корпоративный кредитный портфель формируют главным образом предприятия розничной торговли, в том числе известные торговые сети. Как следствие, одно из ведущих направлений деятельности банка – торговое финансирование (около 50% корпоративных кредитов – торговые). Соответственно, положительный результат дало ограничение географии деятельности границами московского региона, характеризующегося высоким уровнем платежеспособности населения: в кризис снижение покупательной активности в Москве и области было ниже, чем в среднем по России. За первые три месяца 2011 г. совокупный кредитный портфель МКБ вырос на 11% до 118,4 млрд руб. Причем более быстрыми темпами росли кредиты юрлицам – их суммарный объем увеличился на 12% до 98,7 млрд руб., тогда как розничные кредиты выросли на 8% до 19,8 млрд руб. Благодаря жесткой требованиям банка по обеспечению кредитов залогами корпоративный портфель МКБ на начало года был обеспечен более чем на 100%, что существенно снижает риски. В розничном сегменте заметно повышение роли потребительского кредитования, объем которого за I квартал текущего года вырос на 39% до 7,2 млрд руб. что стало следствием агрессивной рекламной кампании в СМИ. Темпы выдачи ипотечных кредитов после достаточно активного роста в 2010 г. (+37%) снизились в I квартале 2011 г., а их портфель сократился на 8% с уровня предыдущего квартала до 7 млрд руб. (248 млн долл.). Объем выданных автокредитов после почти трехкратного роста, зафиксированного в 2010 г., по итогам отчетном периоде остался на прежнем уровне – 5,5 млрд руб. (193 млн долл.).

Качество активов – одно из лучших на рынке. МКБ удерживает высокое качество кредитного портфеля, оставаясь по этому показателю одним из лидеров российского банковского сектора. Низкую долю плохих кредитов можно объяснить несколькими факторами.

- МКБ выполняет инкассаторские функции для большинства своих заемщиков. Это одно их важных направлений деятельности банка. В автопарке МКБ 110 бронеавтомобилей, которые перевозят денежные средства на сумму до 850 млн руб. в день. В московском регионе банк входит в тройку крупнейших участников этого рынка, оказывая инкассаторские услуги в том числе многим своим конкурентам. Каждодневный мониторинг движения денежных средств у клиентов позволяет быть в курсе их финансового состояния и оперативно реагировать при угрозе возникновения проблем. Кроме того, в качестве обеспечения большей части торговых кредитов выступают как раз денежные потоки, что дает возможность банку оперативно взыскивать обеспечение в случае такой необходимости.

- Консервативное управление рисками в части выдачи кредитов и контроля за их обеспечением (по данным руководства МКБ, на начало года кредитный портфель обеспечен более чем на 100%) позволило банку избежать существенного роста просроченной задолженности и снизить убытки от дефолтов.

- Уже упоминавшееся ограничение географии деятельности московским регионом также внесло свою лепту: в кризис ситуация в Москве была не столь тяжела и количество проблемных клиентов было ниже, чем в среднем по России.

По итогам 2010 г. доля кредитов, просроченных более чем на 90 дней, в кредитном портфеле МКБ составляла 1,5%, а за I квартал снизилась до 1,3%. Снижение обусловлено не только быстрым ростом кредитного портфеля, но и улучшением его качества. В абсолютном выражении объем просроченной задолженности (90+ дней) сократился в прошлом году до 1,6 млрд руб., а за первые три месяца нынешнего года – до 1,5 млрд руб. С учетом реструктурированных кредитов доля проблемных долгов находится на вполне комфортном уровне – ниже 3%. После кризиса банк стал более консервативно подходить к резервам возможные потери – теперь они с запасом покрывают просроченную задолженность. В 2010 г. РВПС составляли 2,6% относительно кредитного портфеля, а по итогам I квартала 2011 г. – 2,4%. Однако в условиях усиления конкуренции со стороны более крупных банков и борьбы за клиента качество выдаваемых кредитов может снизиться. Планируемое увеличение доли розничного кредитования, более рискованного, хотя и более доходного, также, скорее всего, приведет к увеличению доли плохих кредитов. Это, в свою очередь, отразится в росте нормы резервирования и, соответственно, сокращении чистой процентной маржи после резервирования.

Приемлемый риск владения ценными бумагами. В прошлом году портфель ценных бумаг рос чуть быстрее активов и кредитного портфеля, увеличившись на 103% до 31,9 млрд руб. Как результат, его доля в активах за год выросла с 18% до 19%, но в I квартале 2011 г. уже снизилась до 18%. По словам руководства МКБ, она и дальше будет уменьшаться. При большом объеме портфеля ценных бумаг его структура, на наш взгляд, комфортная – доля высоконадежных государственных облигаций, а также корпоративных бумаг с рейтингом от «ВВВ+» до «В-» в 2010 г выросла до 90% по сравнению с 88% в 2009 г. В отчетном квартале структура существенных изменений не претерпела – доля бумаг указанной категории осталась достаточно высокой – 86%. Существенный объем операций с ценными бумагами позволяет поддерживать довольно неплохой уровень прибыли от трейдинга: в 2010 г. банк заработал на этом 422 млн руб. (7% чистого процентного дохода), а в I квартале 2011 г. – 100 млн руб. (5%).

Достаточно диверсифицированная база фондирования. Традиционно главный источник средств для МКБ – счета клиентов, доля таких счетов в пассивах на конец I квартала 2011 г. составляла 56%. Более половины депозитов формируют вклады населения, увеличившиеся за первые три месяца 2011 г.на 16% до 58,7 млрд руб., а поскольку остатки на счетах корпоративных клиентов за этот период снизились на 13% до 37 млрд руб., то доля розничных депозитов в счетах клиентов выросла до 61% с 54% в прошлом году. С одной стороны, использование клиентских счетов в качестве основного источника фондирования позволяет банку самостоятельно управлять притоком/оттоком средств, повышая или понижая ставки по вкладам в зависимости от рыночной ситуации. К тому же при помощи тех же ставок банк может управлять процентной маржой. Но с другой стороны, этот источник нестабилен и обеспечиваемый им объем финансирования непредсказуем, так как вкладчики практически в любой момент (с несущественными ограничениями) могут снять свои деньги. Соответственно, банк вынужден подстраховываться, поддерживая определенный уровень ликвидности и отвлекая средства от основного бизнеса. Объем долговых бумаг МКБ в I квартале 2011 г. продолжил расти, увеличившись квартал к кварталу на 12% до 32,2 млрд руб., при этом доля облигаций в пассивах в настоящее время достигает 19%. К достоинствам этого источника фондирования можно отнести то, что средства можно привлечь на более длинные сроки и что платежи по ним строго распланированы. Однако в данном случае банк не может влиять на ставки – они определяются исходя из ситуации на рынке; впрочем, стоит отметить, что в нормальных условиях эти средства обходятся немного дешевле клиентских. Добавим, что увеличение объема выпущенных долговых обязательств при незначительном снижении привлеченных средств корпоративных клиентов в I квартале 2011 г. МКБ объясняет наметившейся тенденцией к размещению крупными корпоративными клиентами средств в виде векселей вместо обычных депозитов. Обязательства перед финансовыми институтами сократились в отчетном квартале на 10% до 25,1 млрд руб. (их доля уменьшилась с 17% в 2010 г. до 15% в I квартале 2011 г.), из которых порядка 1,2 млрд руб. – субординированные кредиты. Положительным фактором мы считаем то, что в прошлом году МКБ полностью расплатился по кредитам ЦБ, объем которых на начало прошлого года составлял 6,1 млрд руб.

Невысокая капитализация. В последние годы это традиционно слабое место МКБ, препятствующее повышению рейтингов банка. Стремительный рост активов предъявляет высокие требования к объему капитала, и на фоне почти двукратного роста активов в 2010 г. показатель Капитал /Активы МКБ достиг своего минимума, составившего 8%. В I квартале нынешнего года ситуация немного улучшилась– отношение выросло до 9%. Между тем целесообразнее рассматривать достаточность капитала банка в соответствии с Базельскими стандартами, учитывая капитал II уровня, поскольку на него приходится существенная часть капитализации. По Базельским стандартам достаточность капитала находится в районе вполне комфортных 14%. В целом мы не видим серьезных угроз кредитному качеству банка, низкая капитализация МКБ – скорее особенность стратегии акционера, вкладывающего в банк средства по мере необходимости, что в условиях достаточно благоприятной экономической ситуации некритично. В прошлом году за счет субординированных кредитов совокупный капитал МКБ увеличился на 75% до 20,4 млрд руб. По итогам первых трех месяцев текущего года совокупный капитал увеличился на 8% до 22 млрд руб. Отметим: достаточно низкий уровень капитализации способствует сохранению показателя рентабельности капитала на высоком уровне – около 33% в I квартале 2011 г. (22% в 2010 г.). На днях МКБ зарегистрировал субординированный кредит на сумму 35 млн долл., а в ближайшие месяц-два акционер планирует увеличить уставной капитала на 4,5 млрд руб. Учитывая это, в нынешнем году проблем с достаточностью капитала у банка возникнуть не должно – финансовое вливание и чистая прибыль в размере 4,5 млрд руб., намеченная на 2011 г., обеспечат увеличение капитала на 10 млрд руб. и покроют заявленный рост активов. По нашим оценкам, капитализация банка способна безболезненно выдержать потенциальный рост «просрочки», связанный с ростом активов, до в среднем 5–6% от кредитного портфеля.

Ликвидности достаточно. На начало текущего года банку предстояло погасить или рефинансировать долговые обязательства на сумму 20,6 млрд руб., что с солидным запасом покрывалось денежными средствами в размере 23,3 млрд руб., а также портфелем ценных бумаг (торговым и до погашения) объемом 31,9 млрд руб. на конец 2010 г. В целом МКБ сохраняет долю ликвидных активов на высоком уровне – 34% по итогам 2010 г. и 29% по результатам I квартала 2011 г. При анализе временной структуры активов и пассивов срочностью от одного месяца до года видны разрывы в ликвидности, но они полностью покрываются ликвидными активами. График, приведенный ниже, показывает, что накопленный итог в ближайшие пять лет остается положительным.

Высокая эффективность и давление на рентабельность вследствие быстрого роста активов. Чистый процентный доход (ЧПД) банка увеличился за 2010 г. на 55% до 6,1 млрд руб., то есть рос немного медленнее кредитного портфеля, что естественно, учитывая темпы последнего. Необходимо принять во внимание и снижение ставок на рынке, а также то, что платежи по кредитам начинаются лишь через какое-то время после предоставления кредита. С другой стороны, рост ЧПД демонстрирует возможность банка в достаточной степени компенсировать увеличение расходов по депозитам повышением ставок по кредитам. По нашему мнению, в будущем из-за усиления конкуренции свободы манипулирования ставками будет меньше. Однако поддержанию высоких темпов роста доходов будет способствовать увеличение в кредитном портфеле доли более прибыльного розничного кредитования. К тому же для многих клиентов решающим фактором является достаточно высокое качество обслуживания МКБ и широкая продуктовая линейка (факторинг, торговое финансирование, гарантийные продукты, инкассация и т.д.). На фоне повышения качества активов в 2010 г. и снижения отчислений в РВПС (на 38% до 1,5 млрд руб.) чистый процентный доход после резервов вырос у банка почти втрое по сравнению с показателем 2009 г. до 4,5 млрд руб. Комиссионные доходы также увеличиваются впечатляющими темпами – за 2010 г. отмечен их рост на 59% до 1,8 млрд руб. В структуре комиссионных доходов по прежнему львиную долю занимают доходы от инкассации (порядка 30%), но росли быстрее всего комиссии за переводы и расчеты.

В I квартале нынешнего года темпы роста также довольно высокие, в абсолютном значении показатели почти соответствуют уровням I полугодия 2010 г.: ЧПД – 1,9 млрд руб., ЧПД после резервов – 1,8 млрд руб., комиссионные доходы – 517 млн руб. На фоне стремительного роста активов чистая процентная маржа (ЧПМ) демонстрирует постепенное снижение: по итогам I квартала 2011 г. она составила 5,3% по сравнению с 5,6% в 2010 г. и 6,1% в 2009 г. Это ниже средних показателей сравнимых банков, которые, впрочем, при относительно высокой марже вынуждены, тем не менее, в силу более высокого уровня «просрочки» гораздо большую часть ЧПМ направлять на формирование резервов, что оказывает давление на итоговый показатель прибыли. Более низкая маржа у МКБ компенсируется более высоким качеством кредитного портфеля и, как следствие, меньшим влиянием на прибыль фактора обесценения ссуд. Кроме того, стоит отметить демонстрируемый МКБ хороший контроль над расходами, в том числе на персонал, который позволяет банку сохранять показатель Затраты/Доходы на достаточно низком уровне – около 36%. Вся совокупность факторов привела к взрывному росту чистой прибыли: в 2010 г. – на 287% до 3 млрд руб., а в I квартале 2011 г. – до 1,2 млрд руб. Результат I квартала 2011 г.даже больше показателя по итогам всего 2009 г., – таким образом, план руководства банка, предусматривающий получение в 2011 г. чистой прибыли в размере 4,5–5 млрд руб., может быть выполнен. Рост чистой прибыли дал ожидаемой эффект в виде существенного увеличения рентабельности – как средних активов (до 3%), так и капитала (до 34%).

Подводя итоги: нам нравится кредитное качество банка. Сильные стороны МКБ – грамотный риск-менеджмент и тесная работа с клиентами (в том числе предоставление инкассаторских услуг), позволяющие банку оставаться одним из лидеров сектора по качеству активов. За счет концентрации усилий на московском регионе МКБ смог более или менее спокойно пережить экономический кризис и оптимизировать бизнес. Также нам импонирует достаточно сбалансированная база фондирования МКБ. Основные вопросы к банку связаны с низкой капитализацией и сравнительно невысокими рентабельностью активов и чистой процентной маржой, которые, впрочем, объясняются быстрым ростом активов банка. Отношение Расходы/Доходы и рентабельность капитала находятся на достаточно хороших уровнях. Если сравнивать МКБ не с розничными банками, у которых рентабельность выше, но также выше риски и «просрочка», а с универсальными, то показатели вполне сопоставимы. Мы не считаем, что низкий коэффициент достаточности капитала несет серьезную угрозу для банка, так как в условиях благоприятной экономической конъюнктуры важность объема капитала для банка в рамках управления рисками снижается. Определенную опасность представляет потенциальный рост объема плохих кредитов. Мы верим в способность акционера МКБ обеспечивать минимально необходимый уровень достаточности капитала, что подтверждается регулярными денежными вливаниями. Однако планируемые высокие темпы роста активов будут требовать все новых и новых вливаний, в связи с чем вопрос, сможет ли акционер поддержать эти темпы роста, остается открытым.

Сравнение с аналогами и позиционирование выпуска

- По сравнению с ХКФ Банком МКБ выглядит несколько слабее, рейтинги МКБ также ниже. Несмотря на больший размер активов и их более высокое качество, у МКБ заметно хуже обстоят дела с капитализацией, что можно объяснить как низкими темпами роста активов ХКФБ, так и оказываемой последнему поддержкой со стороны материнской группы PPF. К достоинствам ХКФБ также можно отнести более высокую чистую процентную маржу, которую обеспечивает высокодоходный и высокорисковый розничный кредитный портфель. На наш взгляд, облигации МКБ должны торговаться с не очень большой премией к бумагам ХКФ Банка.

- Кредитное качество Русского Стандарта, на наш взгляд, находится примерно на том же уровне, что и у МКБ. МКБ выглядит несколько хуже в отношении маржинальности и достаточности капитала – в основном из-за очень высоких темпов роста активов. С другой стороны, МКБ показывает гораздо лучшие результаты в части рентабельности активов и качества кредитного портфеля. Мы полагаем, что МКБ должен котироваться примерно на одном уровне с Русским Стандартом.

- На фоне КБ «Восточный» МКБ выделяется существенно большим размером активов и более высоким качеством кредитного портфеля. При этом у Восточного заметно выше капитализация, чистая процентная маржа и рентабельность активов. По нашему мнению, облигации КБ «Восточный» должны торговаться с небольшой премией к выпускам МКБ по доходности.

- В отношении СКБ-Банка можно сказать, что он заметно уступает МКБ по масштабу бизнеса и качеству кредитного портфеля. По показателям прибыльности банки находятся примерно на одном уровне. А в части капитализации СКБ-Банк выигрывает у МКБ. Учитывая эти факторы, а также близкие рейтинги облигации МКБ должны торговаться с небольшим дисконтом по доходности к бумагам СКБ-Банка.

- Благодаря стремительному росту активов МКБ почти догнал Банк «Зенит» по размеру активов, который также относится к категории универсальных банков. У Зенита чуть ниже ЧПМ и рентабельность активов и несколько хуже качество кредитного портфеля. Однако в пользу Банка «Зенита» говорят хорошая капитализация и наличие таких акционеров, как Татнефть и Владимир Лисин, основной бенефициар НЛМК. На наш взгляд, по доходности МКБ должен торговаться немного выше Банка «Зенит».

Сейчас в обращении находится шесть выпусков облигаций МКБ, из них более или менее ликвидные – МКБ БО-1 и БО-4, при этом более длинный выпуск МКБ БО-4 с дюрацией 2,38 года торгуется с более узким спредом к кривой ОФЗ – в районе 180 б.п. Это довольно близко к спреду ХКФБ БО-03 и говорит о некоторой перекупленности выпуска: на наш взгляд, премия должна составлять около 20 б.п. В то же время чуть более короткий МКБ БО-1 котируется со спредом к кривой ОФЗ в районе 290 б.п., что, наоборот, слишком много. Учитывая уровни, на которых торгуются сопоставимые по рейтингам СКБ-Банк и Банк «Зенит», справедливая премия к кривой ОФЗ, по нашему мнению, соответствует диапазону 210– 220 б.п., что означает доходность для нового выпуска в пределах 8,7–8,8%. Однако нижний ориентир (9,1%) предполагает премию к кривой ОФЗ в районе 250 б.п. Это соответствует премии в размере около 60 б.п. к МКБ БО-4, дисконту на уровне 40 б.п.к МКБ БО-1 и премии в 30–40 б.п. к справедливой доходности. Таким образом, даже по нижней границе макетируемого диапазона новый выпуск выглядит очень привлекательно.