Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ћосковский кредитный банк размещает новый выпуск облигаций объемом 5 млрд руб., предложение привлекательно даже по нижней границе


[16.06.2011]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

ћосковский кредитный банк (-/¬1/¬+)

ѕредложение привлекательно даже по нижней границе

ѕервичное размещение биржевых облигаций

Ќовый выпуск от старого знакомого. ћосковский кредитный банк (далее ћ Ѕ) размещает новый выпуск ћ Ѕ Ѕќ-5 объемом 5 млрд руб. на три года без оферты. ќриентир по ставке купона – 8,9–9,4%, что соответствует доходности к погашению на уровне 9,10–9,62% при дюрации около 2,65 года.  нига за€вок будет открыта до 21 июн€.

”ниверсальный банк среднего размера. ћ Ѕ работает в ћоскве и ћосковской области и €вл€етс€ крупнейшей региональной кредитной организацией.

 онцентраци€ усилий на одном регионе, самом платежеспособном и экономически активном в –оссии, позвол€ет банку поддерживать высокий уровень операционной эффективности. ќднако по мере насыщени€ рынка и усилени€ конкуренции со стороны более крупных банков темпы роста будут замедл€тьс€.

¬зрывной рост активов. ћ Ѕ стал одним из немногих банков, сумевших в кризис существенно увеличить масштабы бизнеса. «а два года – с начала 2009 г. по конец 2010 г. – совокупные активы банка выросли более чем в два с половиной раза – до 165,5 млрд руб.

 ачество активов – одно из лучших на рынке. ћ Ѕ удерживает высокое качество кредитного портфел€, остава€сь по этому показателю одним из лидеров российского банковского сектора. — другой стороны, усиление конкуренции и рост розничного портфел€ (более высокорискового) могут создать предпосылки к увеличению объема плохих кредитов.

ƒостаточно диверсифицированна€ база фондировани€. ƒол€ счетов клиентов в пассивах на конец I квартала 2011 г. составл€ла у ћ Ѕ 56%. ƒол€ долговых бумаг пассивах достигает 19%.

Ќевысока€ капитализаци€. Ёто традиционно слабое место ћ Ѕ. ќднако в целом мы не видим серьезных угроз кредитному качеству банка. јкционер регул€рно увеличивает капитал посредством допэмиссий и привлечени€ субординированных кредитов.

”величение чистой прибыли и давление на „ѕћ вследствие быстрого роста активов. Ќесмотр€ на снижение чистой процентной маржи, чиста€ прибыль ћ Ѕ увеличиваетс€ благодар€ контролю над расходами и высоким комиссионным доходам.

—праведливый уровень доходности – 8,7-8,8%. ”читыва€ уровни, на которых торгуютс€ сопоставимые по рейтингам — Ѕ-Ѕанк и Ѕанк ««енит», справедлива€ преми€ к кривой ќ‘«, по нашему мнению, находитс€ в районе 210–220 б.п., что предполагает доходность 8,7–8,8%.

Ќовый выпуск от старого знакомого. ћосковский кредитный банк (далее ћ Ѕ), продолжа€ наращивать свое присутствие на российском долговом рынке, размещает очередной выпуск облигаций – ћ Ѕ Ѕќ-5, средства от которого планирует направит на увеличение портфел€ кредитов физлицам.  нига за€вок будет открыта до 21 июн€. ќбъем выпуска составл€ет 5 млрд руб., срок обращени€ – три года без оферты. ќриентир ставки купона – 8,9–9,4%, что соответствует доходности к погашению на уровне 9,10–9,62% при дюрации около 2,65 года. –ейтинги банка позвол€т включить этот выпуск в ломбардный список ÷Ѕ –‘, даже учитыва€ новые, более строгие критерии отбора.

”ниверсальный банк среднего размера. ћ Ѕ работает в ћоскве и ћосковской области и €вл€етс€ крупнейшей региональной кредитной организацией. Ѕанк предоставл€ет широкий спектр услуг как юридическим лицам, так и населению, обслужива€ пор€дка 22 тыс. корпоративных и свыше 277 тыс. частных клиентов. ћ Ѕ – один из самых прозрачных банков, впервые отчетность по US GAAP он представил в 1999 г. ѕервый рейтинг банку был присвоен агентством Moody’s в 2003 г., а Fitch присвоило рейтинг в 2004 г. ¬ текущий момент рейтинги наход€тс€ на уровн€х «¬1» и «¬+» соответственно, с прогнозом «—табильный».

ѕоддержка от акционера. — 1994 г. контролирующим акционером ћ Ѕ €вл€етс€ –оман јвдеев, которому принадлежат более 99% акций банка. ¬ладе€ целым р€дом других бизнесов (в строительстве, сельском хоз€йстве и иных отрасл€х), јвдеев имеет возможность поддерживать ћ Ѕ, осуществл€€ регул€рные вливани€ капитала, а также отказыва€сь от дивидендных выплат.

Ѕыстрое увеличение рыночной доли. —огласно данным –Ѕ , по итогам I квартала 2011 г. ћ Ѕ зан€л 26-е место по размеру активов, хот€ еще в I полугодии прошлого года был 34-м. Ќа I квартал 2011 г. по размеру активов ћ Ѕ немного уступал банку ««енит» (173 млрд руб.) и —в€зь-Ѕанку (167 млрд руб.), но превосходил банк «–усский —тандарт» (158 млрд руб.) и Ќациональный банк «“раст» (146 млрд руб.).   концу 2011 г. руководство ћ Ѕ планирует войти в двадцатку крупнейших кредитных организаций –оссии, что не €вл€етс€ невыполнимой задачей, учитыва€ темпы роста банка в последнее врем€.

 онцентраци€ усилий на одном регионе, самом платежеспособном и экономически активном в –оссии, позвол€ет оптимизировать как организационную структуру, так и продуктовую линейку и, соответственно, поддерживать высокий уровень операционной эффективности. ¬ московском регионе банк представлен достаточно сильно – 52 отделени€, 12 операционных касс и более 450 банкоматов. ¬ планах ћ Ѕ – к концу 2012 г. довести число отделений до 60.  роме того, в цел€х расширени€ присутстви€ на рынке банк активно развивает сравнительно новое направление – платежные терминалы, их число уже превышает 2 тыс.  оличество услуг, предоставл€емых с помощью терминалов, меньше, чем услуг, предоставл€емых банкоматами. ќднако спрос на простейшие операции, такие как оплата сотовой св€зи и ∆ ’, высокий.   тому же по мере совершенствовани€ терминалов список доступных услуг расшир€етс€ – новые аппараты позвол€ют переводить средства между счетами клиента, вносить средства на счет и т.д.  роме собственной сети терминалов, крупнейшей в московском регионе, банк планирует развивать направление по предоставлению процессинговых услуг владельцам других терминальных сетей, что позволит получить дополнительный комиссионный доход. ћежду тем по мере насыщени€ рынка и усилени€ конкуренции со стороны более крупных банков темпы роста могут замедл€тьс€.

¬зрывной рост активов. ћ Ѕ стал одним из немногих банков, сумевших в кризис существенно увеличить масштабы бизнеса. «а два года – с начала 2009 г. по конец 2010 г. – совокупные активы банка выросли более чем в два с половиной раза – до 165,5 млрд руб. ћы видим две основные причины столь стремительного роста.

- ¬о-первых, это высокое качество активов, которое позволило банку сконцентрироватьс€ на привлечении новых клиентов.

- ¬о-вторых, своевременное вливание средств контролирующим акционером, давшее банку возможность предложить клиентам кредиты по вполне доступным ставкам на приемлемые сроки. ѕоскольку большинство банков в то врем€ снижало кредитную активность, ћ Ѕ смог переманить к себе часть их клиентов.

ѕримечательно, что ћ Ѕ не собираетс€ останавливатьс€ на достигнутом – в текущем году, по планам банка, его активы должны вырасти на 30–35% с уровн€ 2010 г. до примерно 220 млрд руб., а к началу 2014 г. составить 370–400 млрд руб. с долей кредитов в активах около 80% и долей розничных кредитов в кредитном портфеле около 30%. ћы считаем, что банку эти задачи вполне по силам. — одной стороны, благопри€тна€ макроэкономическа€ среда будет способствовать росту кредитной активности как корпоративных, так и розничных клиентов. — другой стороны, опыт взаимодействи€ с юрлицами можно использовать, предлага€ сотрудникам компаний-клиентов розничные продукты.

ѕреимущественно обслуживание корпоративных клиентов. ’от€ ћ Ѕ позиционирует себ€ как универсальный банк, исторически основной его бизнес – работа с юрлицами. ƒол€ розничного кредитовани€ в совокупном кредитном портфеле в 2010 г. составл€ла около 17%.  орпоративный кредитный портфель формируют главным образом предпри€ти€ розничной торговли, в том числе известные торговые сети.  ак следствие, одно из ведущих направлений де€тельности банка – торговое финансирование (около 50% корпоративных кредитов – торговые). —оответственно, положительный результат дало ограничение географии де€тельности границами московского региона, характеризующегос€ высоким уровнем платежеспособности населени€: в кризис снижение покупательной активности в ћоскве и области было ниже, чем в среднем по –оссии. «а первые три мес€ца 2011 г. совокупный кредитный портфель ћ Ѕ вырос на 11% до 118,4 млрд руб. ѕричем более быстрыми темпами росли кредиты юрлицам – их суммарный объем увеличилс€ на 12% до 98,7 млрд руб., тогда как розничные кредиты выросли на 8% до 19,8 млрд руб. Ѕлагодар€ жесткой требовани€м банка по обеспечению кредитов залогами корпоративный портфель ћ Ѕ на начало года был обеспечен более чем на 100%, что существенно снижает риски. ¬ розничном сегменте заметно повышение роли потребительского кредитовани€, объем которого за I квартал текущего года вырос на 39% до 7,2 млрд руб. что стало следствием агрессивной рекламной кампании в —ћ». “емпы выдачи ипотечных кредитов после достаточно активного роста в 2010 г. (+37%) снизились в I квартале 2011 г., а их портфель сократилс€ на 8% с уровн€ предыдущего квартала до 7 млрд руб. (248 млн долл.). ќбъем выданных автокредитов после почти трехкратного роста, зафиксированного в 2010 г., по итогам отчетном периоде осталс€ на прежнем уровне – 5,5 млрд руб. (193 млн долл.).

 ачество активов – одно из лучших на рынке. ћ Ѕ удерживает высокое качество кредитного портфел€, остава€сь по этому показателю одним из лидеров российского банковского сектора. Ќизкую долю плохих кредитов можно объ€снить несколькими факторами.

- ћ Ѕ выполн€ет инкассаторские функции дл€ большинства своих заемщиков. Ёто одно их важных направлений де€тельности банка. ¬ автопарке ћ Ѕ 110 бронеавтомобилей, которые перевоз€т денежные средства на сумму до 850 млн руб. в день. ¬ московском регионе банк входит в тройку крупнейших участников этого рынка, оказыва€ инкассаторские услуги в том числе многим своим конкурентам.  аждодневный мониторинг движени€ денежных средств у клиентов позвол€ет быть в курсе их финансового состо€ни€ и оперативно реагировать при угрозе возникновени€ проблем.  роме того, в качестве обеспечени€ большей части торговых кредитов выступают как раз денежные потоки, что дает возможность банку оперативно взыскивать обеспечение в случае такой необходимости.

-  онсервативное управление рисками в части выдачи кредитов и контрол€ за их обеспечением (по данным руководства ћ Ѕ, на начало года кредитный портфель обеспечен более чем на 100%) позволило банку избежать существенного роста просроченной задолженности и снизить убытки от дефолтов.

- ”же упоминавшеес€ ограничение географии де€тельности московским регионом также внесло свою лепту: в кризис ситуаци€ в ћоскве была не столь т€жела и количество проблемных клиентов было ниже, чем в среднем по –оссии.

ѕо итогам 2010 г. дол€ кредитов, просроченных более чем на 90 дней, в кредитном портфеле ћ Ѕ составл€ла 1,5%, а за I квартал снизилась до 1,3%. —нижение обусловлено не только быстрым ростом кредитного портфел€, но и улучшением его качества. ¬ абсолютном выражении объем просроченной задолженности (90+ дней) сократилс€ в прошлом году до 1,6 млрд руб., а за первые три мес€ца нынешнего года – до 1,5 млрд руб. — учетом реструктурированных кредитов дол€ проблемных долгов находитс€ на вполне комфортном уровне – ниже 3%. ѕосле кризиса банк стал более консервативно подходить к резервам возможные потери – теперь они с запасом покрывают просроченную задолженность. ¬ 2010 г. –¬ѕ— составл€ли 2,6% относительно кредитного портфел€, а по итогам I квартала 2011 г. – 2,4%. ќднако в услови€х усилени€ конкуренции со стороны более крупных банков и борьбы за клиента качество выдаваемых кредитов может снизитьс€. ѕланируемое увеличение доли розничного кредитовани€, более рискованного, хот€ и более доходного, также, скорее всего, приведет к увеличению доли плохих кредитов. Ёто, в свою очередь, отразитс€ в росте нормы резервировани€ и, соответственно, сокращении чистой процентной маржи после резервировани€.

ѕриемлемый риск владени€ ценными бумагами. ¬ прошлом году портфель ценных бумаг рос чуть быстрее активов и кредитного портфел€, увеличившись на 103% до 31,9 млрд руб.  ак результат, его дол€ в активах за год выросла с 18% до 19%, но в I квартале 2011 г. уже снизилась до 18%. ѕо словам руководства ћ Ѕ, она и дальше будет уменьшатьс€. ѕри большом объеме портфел€ ценных бумаг его структура, на наш взгл€д, комфортна€ – дол€ высоконадежных государственных облигаций, а также корпоративных бумаг с рейтингом от «¬¬¬+» до «¬-» в 2010 г выросла до 90% по сравнению с 88% в 2009 г. ¬ отчетном квартале структура существенных изменений не претерпела – дол€ бумаг указанной категории осталась достаточно высокой – 86%. —ущественный объем операций с ценными бумагами позвол€ет поддерживать довольно неплохой уровень прибыли от трейдинга: в 2010 г. банк заработал на этом 422 млн руб. (7% чистого процентного дохода), а в I квартале 2011 г. – 100 млн руб. (5%).

ƒостаточно диверсифицированна€ база фондировани€. “радиционно главный источник средств дл€ ћ Ѕ – счета клиентов, дол€ таких счетов в пассивах на конец I квартала 2011 г. составл€ла 56%. Ѕолее половины депозитов формируют вклады населени€, увеличившиес€ за первые три мес€ца 2011 г.на 16% до 58,7 млрд руб., а поскольку остатки на счетах корпоративных клиентов за этот период снизились на 13% до 37 млрд руб., то дол€ розничных депозитов в счетах клиентов выросла до 61% с 54% в прошлом году. — одной стороны, использование клиентских счетов в качестве основного источника фондировани€ позвол€ет банку самосто€тельно управл€ть притоком/оттоком средств, повыша€ или понижа€ ставки по вкладам в зависимости от рыночной ситуации.   тому же при помощи тех же ставок банк может управл€ть процентной маржой. Ќо с другой стороны, этот источник нестабилен и обеспечиваемый им объем финансировани€ непредсказуем, так как вкладчики практически в любой момент (с несущественными ограничени€ми) могут сн€ть свои деньги. —оответственно, банк вынужден подстраховыватьс€, поддержива€ определенный уровень ликвидности и отвлека€ средства от основного бизнеса. ќбъем долговых бумаг ћ Ѕ в I квартале 2011 г. продолжил расти, увеличившись квартал к кварталу на 12% до 32,2 млрд руб., при этом дол€ облигаций в пассивах в насто€щее врем€ достигает 19%.   достоинствам этого источника фондировани€ можно отнести то, что средства можно привлечь на более длинные сроки и что платежи по ним строго распланированы. ќднако в данном случае банк не может вли€ть на ставки – они определ€ютс€ исход€ из ситуации на рынке; впрочем, стоит отметить, что в нормальных услови€х эти средства обход€тс€ немного дешевле клиентских. ƒобавим, что увеличение объема выпущенных долговых об€зательств при незначительном снижении привлеченных средств корпоративных клиентов в I квартале 2011 г. ћ Ѕ объ€сн€ет наметившейс€ тенденцией к размещению крупными корпоративными клиентами средств в виде векселей вместо обычных депозитов. ќб€зательства перед финансовыми институтами сократились в отчетном квартале на 10% до 25,1 млрд руб. (их дол€ уменьшилась с 17% в 2010 г. до 15% в I квартале 2011 г.), из которых пор€дка 1,2 млрд руб. – субординированные кредиты. ѕоложительным фактором мы считаем то, что в прошлом году ћ Ѕ полностью расплатилс€ по кредитам ÷Ѕ, объем которых на начало прошлого года составл€л 6,1 млрд руб.

Ќевысока€ капитализаци€. ¬ последние годы это традиционно слабое место ћ Ѕ, преп€тствующее повышению рейтингов банка. —тремительный рост активов предъ€вл€ет высокие требовани€ к объему капитала, и на фоне почти двукратного роста активов в 2010 г. показатель  апитал /јктивы ћ Ѕ достиг своего минимума, составившего 8%. ¬ I квартале нынешнего года ситуаци€ немного улучшилась– отношение выросло до 9%. ћежду тем целесообразнее рассматривать достаточность капитала банка в соответствии с Ѕазельскими стандартами, учитыва€ капитал II уровн€, поскольку на него приходитс€ существенна€ часть капитализации. ѕо Ѕазельским стандартам достаточность капитала находитс€ в районе вполне комфортных 14%. ¬ целом мы не видим серьезных угроз кредитному качеству банка, низка€ капитализаци€ ћ Ѕ – скорее особенность стратегии акционера, вкладывающего в банк средства по мере необходимости, что в услови€х достаточно благопри€тной экономической ситуации некритично. ¬ прошлом году за счет субординированных кредитов совокупный капитал ћ Ѕ увеличилс€ на 75% до 20,4 млрд руб. ѕо итогам первых трех мес€цев текущего года совокупный капитал увеличилс€ на 8% до 22 млрд руб. ќтметим: достаточно низкий уровень капитализации способствует сохранению показател€ рентабельности капитала на высоком уровне – около 33% в I квартале 2011 г. (22% в 2010 г.). Ќа дн€х ћ Ѕ зарегистрировал субординированный кредит на сумму 35 млн долл., а в ближайшие мес€ц-два акционер планирует увеличить уставной капитала на 4,5 млрд руб. ”читыва€ это, в нынешнем году проблем с достаточностью капитала у банка возникнуть не должно – финансовое вливание и чиста€ прибыль в размере 4,5 млрд руб., намеченна€ на 2011 г., обеспечат увеличение капитала на 10 млрд руб. и покроют за€вленный рост активов. ѕо нашим оценкам, капитализаци€ банка способна безболезненно выдержать потенциальный рост «просрочки», св€занный с ростом активов, до в среднем 5–6% от кредитного портфел€.

Ћиквидности достаточно. Ќа начало текущего года банку предсто€ло погасить или рефинансировать долговые об€зательства на сумму 20,6 млрд руб., что с солидным запасом покрывалось денежными средствами в размере 23,3 млрд руб., а также портфелем ценных бумаг (торговым и до погашени€) объемом 31,9 млрд руб. на конец 2010 г. ¬ целом ћ Ѕ сохран€ет долю ликвидных активов на высоком уровне – 34% по итогам 2010 г. и 29% по результатам I квартала 2011 г. ѕри анализе временной структуры активов и пассивов срочностью от одного мес€ца до года видны разрывы в ликвидности, но они полностью покрываютс€ ликвидными активами. √рафик, приведенный ниже, показывает, что накопленный итог в ближайшие п€ть лет остаетс€ положительным.

¬ысока€ эффективность и давление на рентабельность вследствие быстрого роста активов. „истый процентный доход („ѕƒ) банка увеличилс€ за 2010 г. на 55% до 6,1 млрд руб., то есть рос немного медленнее кредитного портфел€, что естественно, учитыва€ темпы последнего. Ќеобходимо прин€ть во внимание и снижение ставок на рынке, а также то, что платежи по кредитам начинаютс€ лишь через какое-то врем€ после предоставлени€ кредита. — другой стороны, рост „ѕƒ демонстрирует возможность банка в достаточной степени компенсировать увеличение расходов по депозитам повышением ставок по кредитам. ѕо нашему мнению, в будущем из-за усилени€ конкуренции свободы манипулировани€ ставками будет меньше. ќднако поддержанию высоких темпов роста доходов будет способствовать увеличение в кредитном портфеле доли более прибыльного розничного кредитовани€.   тому же дл€ многих клиентов решающим фактором €вл€етс€ достаточно высокое качество обслуживани€ ћ Ѕ и широка€ продуктова€ линейка (факторинг, торговое финансирование, гарантийные продукты, инкассаци€ и т.д.). Ќа фоне повышени€ качества активов в 2010 г. и снижени€ отчислений в –¬ѕ— (на 38% до 1,5 млрд руб.) чистый процентный доход после резервов вырос у банка почти втрое по сравнению с показателем 2009 г. до 4,5 млрд руб.  омиссионные доходы также увеличиваютс€ впечатл€ющими темпами – за 2010 г. отмечен их рост на 59% до 1,8 млрд руб. ¬ структуре комиссионных доходов по прежнему львиную долю занимают доходы от инкассации (пор€дка 30%), но росли быстрее всего комиссии за переводы и расчеты.

¬ I квартале нынешнего года темпы роста также довольно высокие, в абсолютном значении показатели почти соответствуют уровн€м I полугоди€ 2010 г.: „ѕƒ – 1,9 млрд руб., „ѕƒ после резервов – 1,8 млрд руб., комиссионные доходы – 517 млн руб. Ќа фоне стремительного роста активов чиста€ процентна€ маржа („ѕћ) демонстрирует постепенное снижение: по итогам I квартала 2011 г. она составила 5,3% по сравнению с 5,6% в 2010 г. и 6,1% в 2009 г. Ёто ниже средних показателей сравнимых банков, которые, впрочем, при относительно высокой марже вынуждены, тем не менее, в силу более высокого уровн€ «просрочки» гораздо большую часть „ѕћ направл€ть на формирование резервов, что оказывает давление на итоговый показатель прибыли. Ѕолее низка€ маржа у ћ Ѕ компенсируетс€ более высоким качеством кредитного портфел€ и, как следствие, меньшим вли€нием на прибыль фактора обесценени€ ссуд.  роме того, стоит отметить демонстрируемый ћ Ѕ хороший контроль над расходами, в том числе на персонал, который позвол€ет банку сохран€ть показатель «атраты/ƒоходы на достаточно низком уровне – около 36%. ¬с€ совокупность факторов привела к взрывному росту чистой прибыли: в 2010 г. – на 287% до 3 млрд руб., а в I квартале 2011 г. – до 1,2 млрд руб. –езультат I квартала 2011 г.даже больше показател€ по итогам всего 2009 г., – таким образом, план руководства банка, предусматривающий получение в 2011 г. чистой прибыли в размере 4,5–5 млрд руб., может быть выполнен. –ост чистой прибыли дал ожидаемой эффект в виде существенного увеличени€ рентабельности – как средних активов (до 3%), так и капитала (до 34%).

ѕодвод€ итоги: нам нравитс€ кредитное качество банка. —ильные стороны ћ Ѕ – грамотный риск-менеджмент и тесна€ работа с клиентами (в том числе предоставление инкассаторских услуг), позвол€ющие банку оставатьс€ одним из лидеров сектора по качеству активов. «а счет концентрации усилий на московском регионе ћ Ѕ смог более или менее спокойно пережить экономический кризис и оптимизировать бизнес. “акже нам импонирует достаточно сбалансированна€ база фондировани€ ћ Ѕ. ќсновные вопросы к банку св€заны с низкой капитализацией и сравнительно невысокими рентабельностью активов и чистой процентной маржой, которые, впрочем, объ€сн€ютс€ быстрым ростом активов банка. ќтношение –асходы/ƒоходы и рентабельность капитала наход€тс€ на достаточно хороших уровн€х. ≈сли сравнивать ћ Ѕ не с розничными банками, у которых рентабельность выше, но также выше риски и «просрочка», а с универсальными, то показатели вполне сопоставимы. ћы не считаем, что низкий коэффициент достаточности капитала несет серьезную угрозу дл€ банка, так как в услови€х благопри€тной экономической конъюнктуры важность объема капитала дл€ банка в рамках управлени€ рисками снижаетс€. ќпределенную опасность представл€ет потенциальный рост объема плохих кредитов. ћы верим в способность акционера ћ Ѕ обеспечивать минимально необходимый уровень достаточности капитала, что подтверждаетс€ регул€рными денежными вливани€ми. ќднако планируемые высокие темпы роста активов будут требовать все новых и новых вливаний, в св€зи с чем вопрос, сможет ли акционер поддержать эти темпы роста, остаетс€ открытым.

—равнение с аналогами и позиционирование выпуска

- ѕо сравнению с ’ ‘ Ѕанком ћ Ѕ выгл€дит несколько слабее, рейтинги ћ Ѕ также ниже. Ќесмотр€ на больший размер активов и их более высокое качество, у ћ Ѕ заметно хуже обсто€т дела с капитализацией, что можно объ€снить как низкими темпами роста активов ’ ‘Ѕ, так и оказываемой последнему поддержкой со стороны материнской группы PPF.   достоинствам ’ ‘Ѕ также можно отнести более высокую чистую процентную маржу, которую обеспечивает высокодоходный и высокорисковый розничный кредитный портфель. Ќа наш взгл€д, облигации ћ Ѕ должны торговатьс€ с не очень большой премией к бумагам ’ ‘ Ѕанка.

-  редитное качество –усского —тандарта, на наш взгл€д, находитс€ примерно на том же уровне, что и у ћ Ѕ. ћ Ѕ выгл€дит несколько хуже в отношении маржинальности и достаточности капитала – в основном из-за очень высоких темпов роста активов. — другой стороны, ћ Ѕ показывает гораздо лучшие результаты в части рентабельности активов и качества кредитного портфел€. ћы полагаем, что ћ Ѕ должен котироватьс€ примерно на одном уровне с –усским —тандартом.

- Ќа фоне  Ѕ «¬осточный» ћ Ѕ выдел€етс€ существенно большим размером активов и более высоким качеством кредитного портфел€. ѕри этом у ¬осточного заметно выше капитализаци€, чиста€ процентна€ маржа и рентабельность активов. ѕо нашему мнению, облигации  Ѕ «¬осточный» должны торговатьс€ с небольшой премией к выпускам ћ Ѕ по доходности.

- ¬ отношении — Ѕ-Ѕанка можно сказать, что он заметно уступает ћ Ѕ по масштабу бизнеса и качеству кредитного портфел€. ѕо показател€м прибыльности банки наход€тс€ примерно на одном уровне. ј в части капитализации — Ѕ-Ѕанк выигрывает у ћ Ѕ. ”читыва€ эти факторы, а также близкие рейтинги облигации ћ Ѕ должны торговатьс€ с небольшим дисконтом по доходности к бумагам — Ѕ-Ѕанка.

- Ѕлагодар€ стремительному росту активов ћ Ѕ почти догнал Ѕанк ««енит» по размеру активов, который также относитс€ к категории универсальных банков. ” «енита чуть ниже „ѕћ и рентабельность активов и несколько хуже качество кредитного портфел€. ќднако в пользу Ѕанка ««енита» говор€т хороша€ капитализаци€ и наличие таких акционеров, как “атнефть и ¬ладимир Ћисин, основной бенефициар ЌЋћ . Ќа наш взгл€д, по доходности ћ Ѕ должен торговатьс€ немного выше Ѕанка ««енит».

—ейчас в обращении находитс€ шесть выпусков облигаций ћ Ѕ, из них более или менее ликвидные – ћ Ѕ Ѕќ-1 и Ѕќ-4, при этом более длинный выпуск ћ Ѕ Ѕќ-4 с дюрацией 2,38 года торгуетс€ с более узким спредом к кривой ќ‘« – в районе 180 б.п. Ёто довольно близко к спреду ’ ‘Ѕ Ѕќ-03 и говорит о некоторой перекупленности выпуска: на наш взгл€д, преми€ должна составл€ть около 20 б.п. ¬ то же врем€ чуть более короткий ћ Ѕ Ѕќ-1 котируетс€ со спредом к кривой ќ‘« в районе 290 б.п., что, наоборот, слишком много. ”читыва€ уровни, на которых торгуютс€ сопоставимые по рейтингам — Ѕ-Ѕанк и Ѕанк ««енит», справедлива€ преми€ к кривой ќ‘«, по нашему мнению, соответствует диапазону 210– 220 б.п., что означает доходность дл€ нового выпуска в пределах 8,7–8,8%. ќднако нижний ориентир (9,1%) предполагает премию к кривой ќ‘« в районе 250 б.п. Ёто соответствует премии в размере около 60 б.п. к ћ Ѕ Ѕќ-4, дисконту на уровне 40 б.п.к ћ Ѕ Ѕќ-1 и премии в 30–40 б.п. к справедливой доходности. “аким образом, даже по нижней границе макетируемого диапазона новый выпуск выгл€дит очень привлекательно.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: