Мосэнерго (ВВ/). Неплохие показатели, но облигации не интересны

Отчетность по МСФО за 4 кв. и 2011 г.

Ожидаемо ровные показатели. Вчера Мосэнерго опубликовало результаты за 4 кв. и весь 2011 г., которые в целом оказались в рамках ожиданий. Под влиянием сезонных факторов выручка в отчетном квартале возросла на 104% квартал к кварталу и оказалась практически на уровне 4 кв. 2010 г., составив 47,8 млрд руб. По итогам всего года выручка Мосэнерго увеличилась на 11% до 161,1 млрд руб., практически совпав с прогнозами компании, благодаря как увеличению реализации электроэнергии на 6% год к году, так и росту тарифов в среднем на 17%. В то же время отпуск тепловой энергии, из-за повышения средней температуры в отопительный сезон, в прошлом году снизился на 5%.

Слабый квартал с точки зрения операционной эффективности. В 4 кв. 2011 г. EBITDA сократилась на 14% год к году и составила 7,2 млрд руб., что в основном произошло вследствие неспособности компании снижать переменные расходы темпами, соответствующими уменьшению доходов. К примеру, при практически не изменившейся выручке материальные затраты выросли на 4% до 26,6 млрд руб. При этом больше всего увеличились расходы на закупку топлива – на 12%. Также достаточно высокими темпами росли и расходы на персонал, а также затраты на оплату работы поставщиков. На этом фоне рентабельность по EBITDA в отчетном квартале опустилась до 15% по сравнению с 17% в 4 кв. 2010 г. По итогам всего 2011 г. ситуация выглядит несколько лучше – EBITDA поднялась на 19% до 23,9 млрд руб., а рентабельность по ней составила 15% (14% в 2010 г.). Чистая прибыль в 4 кв. 2011 г., как и ожидалось, снизилась – на 81% относительно уровня годичной давности и составила 2,1 млрд руб., хотя по итогам всего года данный показатель вырос на 11% до 9,9 млрд руб.

Свободный денежный поток в отрицательной зоне. Операционный денежный поток за октябрь–декабрь сократился на 6% квартал к кварталу и на 21% год к году до 6,3 млрд руб., а по итогам всего 2011 г. – на 27% до 16,6 млрд руб. Основной причиной стал резкий рост торговой дебиторской задолженности (на 35% до 21,4 млрд руб.) и, как следствие, оборотного капитала. На фоне значительного увеличения капвложений в прошлом году – более чем в два раза до 17,2 млрд руб., – свободный денежный поток впервые после кризиса вышел в отрицательную зону. Учитывая планы руководства по расширению инвестиционной программы (до 28 млрд в 2012 г.), свободный денежный поток в ближайшие годы так и останется негативным, особенно если компания не сократит оборотный капитал. Тем не менее долговая нагрузка Мосэнерго находится на комфортном уровне, и у компании есть возможность привлекать внешнее финансирования без угрозы кредитному качеству. Так, на конец 2011 г. отношение Долг/EBITDA составляло около 0,7. А с учетом запаса денежных средств в размере 25,6 млрд руб. чистый долг был и вовсе отрицательным.

Нейтрально для облигаций, бумаги не интересны. Сейчас в обращении находятся два выпуска эмитента. При этом Мосэнерго 02, прошедший оферту в феврале текущего года, практически неликвиден. А Мосэнерго 03 (YTP 7,25%) торгуется с премией к кривой ФСК ЕЭС (Baa2/BBB) порядка 30 б.п., что, на наш взгляд, является вполне справедливым уровнем и не представляет потенциала для роста котировок.