СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

В ожидании заявлений от ФРС. Вчера новостной фон оставался слабым, а на рынках было довольно тихо перед сегодняшним объявлением результатов заседания ФРС. От Бернанке не ждут активных действий, но заявления о более длительном периоде низких процентных ставок и большем объеме выкупа облигаций инвесторы воспримут позитивно. Спекуляции на тему изменений в руководстве ФРС пока не должны сильно влиять на рынок – до окончания срока полномочий Бернанке остается около года, и кандидатура его преемника будет зависеть от итогов президентских выборов в США. Утренние новости из Китая (достаточно низкий предварительный индекс промышленного производства) разочаровали участников рынка, но спрос на долговые инструменты остался высоким. Что касается значимых макроэкономических публикаций, то сегодня выходят предварительные индексы промышленного производства в еврозоне, а завтра – данные о заказах на товары длительного пользования в США. В сложившихся условиях мы можем ожидать достаточно спокойного дня.

Рынок вновь во власти продавцов. Негативные новости из Европы, поступившие утром, привели к распродажам на мировых рынках. Спред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 2,85%) к 10 UST (YTM 1,76%) расширился с 94 б.п. до 109 б.п., при этом доходность 10 UST снизилась с 1,81% до 1,76%, а российский бенчмарк, потеряв в цене 65 б.п., опустился до 127% от номинала. В суверенном сегменте евробонд Russia’42 (YTM 4,4%) упал в цене почти на 1 п.п., потери остальных бумаг составили в среднем полпроцентных пункта. В выпусках первого эшелона заметно подешевели банковские выпуски: SBERRU’22 (YTM 4,5%) – на 1,2 п.п., VTB’20 (YTM 5,6%) и VTB’22 (YTM 6,5%) – на 1,3 п.п. В среднем снижение цен банковских бумаг составило порядка 50–60 б.п. В нефтегазовом секторе аутсайдерами стали выпуски ТНК-ВР на фоне сделки с Роснефтью: TMENRU’18 (YTM 3,5%) потерял 1,2 п.п., а TMENRU’20 (YTM 3,8%) подешевел на 1 п.п., однако бумаги эмитента традиционно малоликвидны. На кривой Газпрома основной удар приняли на себя GAZPRU’21 (YTM 4%) и GAZPRU’22 (YTM 4,1%), снизившиеся в цене на 70 б.п. Среди бумаг второго эшелона вновь хуже других смотрелись выпуски Евраза: EVRAZ’17 (YTM 6,3%) и EVRAZ’18 (YTM 6,4%) упали в цене на 1 п.п. Из выпусков Северстали хуже остальных смотрелись CHMFRU’17 (YTM 5%) и CHMFRU’16 (YTM 4,6%), потерявшие 90 б.п. и 75 б.п. соответственно. Евробонды VimpelCom стали дешевле в среднем на 50–60 б.п. Сегодня при открытии торгов потери вчерашнего дня могут быть немного отыграны: рынки Азии и фьючерсы на американские индексы демонстрируют рост.

Внутренний рынок

Провести аукцион по цене выше рынка вряд ли удастся. Почти две недели в госсекторе наблюдался устойчивый позитивный тренд, который вчера был прерван активными продажами. Пятнадцатилетний выпуск ОФЗ 26207 (YTM 7,8%) подешевел на полпроцентных пункта. Продажи в пределах 20–30 б.п. были зафиксированы в пятилетних ОФЗ 26206 (YTM 7,1%) и ОФЗ 25080 (YTM 7,1%), и девятилетних ОФЗ 26205 (YTM 7,4%). Вчера Минфин объявил ориентир для семилетнего выпуска ОФЗ 26208, который сегодня будет предложен в объеме 30 млрд руб. В предыдущий раз выпуск доразмещался в середине сентября: из предложенных 20 млрд руб. удалось привлечь 3 млрд руб. по ставке 7,68%, спрос составил лишь 13 млрд руб. Вчера ориентир был объявлен на уровне 7,12–7,17%, что на тот момент почти соответствовало показателю вторичного рынка. Однако к вечеру выпуск бидовался по 7,23–7,25%, что означает его непривлекательность с точки зрения сегодняшнего аукциона. Мы сомневаемся, что Минфину удастся продать весь запланированный объем, однако сегодня утром возможен отскок наверх, что может способствовать снижению доходности ОФЗ 26208 на вторичном рынке.

Банк Интеза установил купон на уровне 9,75%. Банк Интеза (-/Ва1/-) завершил сбор заявок на дебютный выпуск БО-01 объемом 3 млрд руб. с офертой через полтора года, установив ставку первого купона в размере 9,75%, что соответствует середине маркетируемого диапазона (9,5–10%). На наш взгляд, выпуск размещен на справедливом уровне. За первичный выход на рынок была предложена премия в размере около 20 б.п., что обоснованно.

Юникредит предложит еще один выпуск. Юникредит Банк (ВВВ/-/ВВВ+) откроет сегодня на один день книгу заявок на еще один выпуск БО-05 объемом 5 млрд руб. Вчера эмитент завершил сбор заявок на выпуск БО-04 с офертой через два года на 5 млрд руб., установив ставку первого купона на уровне 9,1%, что предполагает премию ко вторичному рынку порядка 60 б.п. Изначальный ориентир составлял 9,2–9,5%. По всей видимости, привлекательные ориентиры вызвали большой интерес к размещению, что подтолкнуло эмитента занять еще, предложив выпуск БО-05.

Ориентиры становятся все уже. Вчера книги заявок должны были закрыть Роснефть (ВВВ-/Ваа1/ВВВ) и Почта России (-/-/ВВВ). Финальные ставки пока не известны, однако оба эмитента вчера существенно сузили и снизили ориентиры. Почта предлагает выпуски 02, 03 и 04 с трехлетней офертой на 9 млрд руб.: окончательный ориентир составил 8,7–8,75%, против предыдущего 8,7–8,8% и первоначального 8,7–8,9%. Роснефть дебютирует с выпусками 04 и 05 с пятилетней офертой на 20 млрд руб.: финальный ориентир составил 8,5–8,6% против предыдущего 8,6–8,8% и первоначального 8,8–9,1%.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Объем средств в системе вырос между налоговыми платежами…

…как и ставки МБК. В промежутке между налоговыми платежами (в понедельник компании заплатили НДС, а время уплаты НДПИ и акцизов наступает завтра) уровень средств на счетах в Центробанке поднялся на 47,3 млрд руб. до 905 млрд руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России выросли на 46,6 млрд руб. до 816,8 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ увеличились лишь на 0,7 млрд руб. до 88,2 млрд руб. Ставки по межбанковским кредитам поднялись, в частности, индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам прибавила 7 б.п., достигнув 6,32%. Другие ставки выросли на 1–5 б.п. Вчера Банк России провел два аукциона однодневного РЕПО и один аукцион семидневного. Спрос со стороны кредитных организаций был полностью удовлетворен, а объем операций составил 1 199 млрд руб. при лимите в 1,65 трлн руб. Средняя однодневная ставка РЕПО по итогам первой сессии установилась на уровне 5,69%, что на 7 б.п. выше уровня предыдущего дня. Федеральное казначейство разместило 13,6 млрд руб. из предлагавшихся 16 млрд руб. на 84-дневных банковских депозитах по средней ставке 7,05%. Деньги поступят в систему сегодня. С другой стороны, банки должны вернуть в бюджет 11,2 млрд руб. Как было упомянуто выше, завтра компаниям предстоит заплатить НДПИ и акцизы, поэтому давление на ликвидность будет усиливаться, а ставки МБК могут подрасти еще немного.

Рубль вновь ослаб. Российская валюта остается под давлением сделки ТНК-BP и Роснефти, которая, как ожидается, увеличит спрос на доллары. В результате на ММВБ рубль упал относительно американской валюты на 1,2% (–39 копеек) до 31,44 руб./долл., а по отношению к евро подешевел на 16 копеек до 40,75 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины поднялась на 0,8% (+28 копеек) до 35,63 руб. Такой динамике также способствовало снижение цен на нефть (стоимость Brent снизилась на 1,6%, а WTI – сразу на 3%) и укрепление доллара (его индекс прибавил 0,5%). Сегодня нефтяные цены отыгрывают вчерашние потери и могут поддержать курс рубля. Мы ожидаем, что сегодня российская валюта укрепится и будет торговаться в диапазоне 31,3–31,4 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Аэрофлот (-/-/ВВ+)

Операционные результаты за 9 мес. 2012 г.: рост продолжается

Пассажирооборот Группы вырос на 17,8% год к году. Группа Аэрофлот опубликовала операционные результаты за 9 мес. 2012 г. Количество перевезенных компанией пассажиров достигло 20,9 млн, при этом на международные рейсы пришлось 58% трафика. Пассажирооборот составил 56,2 млрд пкм, а доля международных рейсов в этом показателе оказалась на уровне 67%. С учетом приобретения в прошлом году региональных авиационных активов Ростехнологий и продажи НордАвиа пассажирооборот вырос на 17,8% год к году, а количество пассажиров – на 22,6%.

Высокие показатели благодаря сезонным факторам. Благодаря влиянию сезонных факторов и операционной эффективности коэффициент занятости пассажирских кресел продемонстрировал положительную динамику как на внутренних, так и на международных рейсах, и достиг 79,5% и 77,% соответственно. Аэрофлот, сохраняющий за собой приблизительно 38% российского рынка авиаперевозок по показателю пассажирооборота, в целом развивается в русле общеотраслевого тренда, однако в 3 кв. наметилось ускорение. На международных рейсах доля Группы составляет порядка 40%, но по итогам 8 мес. 2012 г. произошло отставание от среднего показателя пассажирооборота для российских авиаперевозчиков. Отраслевые данные по пассажирообороту на международных рейсах за 9 мес. 2012 г. пока не обнародованы.

Нейтрально для облигаций. Мы считаем опубликованные результаты нейтральными для находящихся в обращении рублевых облигаций Аэрофлота, которые в последние месяцы практически неликвидны. В настоящее время выпуски котируются с доходностью 7,7%, предлагая спред к кривой ОФЗ порядка 160 б.п., что является средним уровнем для выпусков второго эшелона короткой дюрации. Однако в качестве коротких инстументов с целью удержания до погашения более привекательно выглядят, например, выпуски ММК БО-5 (YTM 7,78% на 5,3 мес.) и Новатэк БО-1 (YTM 7,49% на 8 мес.), которые более ликвидны.

Ростелеком (ВВ+/-/ВВB-)

Первичное размещение пятилетних облигаций

Предложение интересно на всем индикативном диапазоне

Два пятилетних выпуска с трехлетней офертой. Ростелеком в ближайшее время предложит рынку новые выпуски облигаций. 31 октября компания на два дня откроет книгу заявок по выпускам серий 15 и 17 объемом 5 и 10 млрд руб. соответственно. Срок обращения выпусков составляет пять лет, также предусмотрена оферта через три года. Организаторы размещения ориентируют инвесторов на ставку купона в диапазоне 8,45–8,70%, что соответствует доходности к оферте 8,63–8,89%.

Устойчивое финансовое положение. Кредитное качество Ростелекома, на наш взгляд, достаточно высокое. Так, компания постепенно наращивает объемы бизнеса (за 1 п/г 2012 г. ее выручка увеличилась на 11% год к году до 160 млрд руб.), уступая по величине лишь МТС и превосходя МегаФон и Вымпелком. При этом на хорошем уровне находится операционная эффективность Ростелекома: по итогам 1 п/г 2012 г. рентабельность по EBITDA составила 41%, что вполне сопоставимо с показателями операторов «большой тройки». То же можно сказать и про долговую нагрузку, составившую 1,5 в терминах Чистый долг/OIBDA в 1 п/г 2012 г. против 1,4 у МТС и Мегафона и 2,7 у объединенного Вымпелкома. Однако структура долга Ростелекома довольно рискованная – доля краткосрочных обязательств близка к 50%, а свободный денежный поток компании в связи с масштабной инвестиционной программой (Капвложения/Выручка – 26% по итогам 1 п/г 2012 г.) относительно невелик.

Интересно даже по нижней границе. В настоящее время в обращении остается четыре выпуска облигаций компании, которые не отличаются ликвидностью. Все они – конвертированные в результате присоединения к Ростелекому облигации региональных телекомов. Таким образом, предлагаемые новые бумаги будут первыми собственными облигациями Ростелекома, размещенными после объединения. По нижней границе предварительного диапазона новый выпуск предусматривает премию к кривой ОФЗ в размере порядка 180 б.п. В то же время размещенные недавно облигации МегаФон Финанс 05 (ВВВ-/Ваа3/ВВ+) со сходной дюрацией торгуются со спредом к кривой ОФЗ в районе 140 б.п. На наш взгляд, премия Ростелекома к Мегафону в 40 б.п. вполне оправданна, учитывая потенциальное снижение долговой нагрузки последнего после предстоящего IPO. Соответственно, мы рекомендуем участвовать в размещении даже по нижней границе диапазона.

Алроса (BB-/Ba3/BB-)

Размещение биржевых облигаций квазисуверенного заемщика

Новое предложение среднесрочных бумаг… Алроса вчера начала сбор заявок в рамках размещения двух трехлетних выпусков облигаций серии БО-1 и БО-2 общим объемом 10 млрд руб. (320 млн долл.). Книга будет открыта до 31 октября, тогда как техническое размещение состоится 2 ноября. Ориентир по ставке купона составляет 8,65–8,95%, что соответствует доходности к погашению, равной 8,93–9,26%. В настоящее время в обращении находится четыре выпуска облигаций эмитента на сумму 26 млрд руб. с офертой в июне 2013 г. (серии 21 и 22 на 16 млрд руб.) и июне 2015 г. (серии 20 и 23 на 10 млрд руб.), удовлетворяющие критериям ломбардного списка и списка РЕПО ЦБ.

…..от качественного заемщика. Алроса – крупнейшая в мире алмазодобывающая компания, контролирующим акционером которой является государство с долей 50,9%. На данный момент мы весьма положительно оцениваем кредитное качество заемщика (см. гиперссылку ниже). Несмотря на рост долговой нагрузки с начала года вследствие выкупа газовых активов и некоторого ухудшения рыночной конъюнктуры, профиль эмитента остается устойчивым. Одним из основных преимуществ компании является поддержка со стороны государства – как в виде кредитов госбанков, так и в форме покупки алмазов Гохраном в случае резкого падения спроса в периоды кризиса. Целью настоящего займа – частичное рефинансирование долга в размере 1,3–1,4 млрд долл. до конца года и удлинение дюрации портфеля.

С незначительной премией ко вторичному рынку. В настоящий момент сходные по дюрации длинные облигации АЛРОСА-20, 23 торгуются с премией к кривой госбумаг в размере 170-- -180 б.п., в то время как новые бонды по нижней границе предварительного диапазона предусматривают премию к ОФЗ в 200 б.п. При определении справедливой доходности, мы полагаем, необходимо ориентироваться на выпуски ФСК (BBB/Baa2/-), последний из которых серии БО-1 был размещен с купоном 8,1% к оферте через 2,5 года и премией к ОФЗ в 150 б.п. У этих эмитентов схожие объемы бизнеса и общий контролирующий акционер в лице государства, однако ФСК имеет более высокие рейтинги. Это, по-нашему мнению, должно отражаться в премии Алросы к ФСК в размере 60–80 б.п. Таким образом, справедливый уровень доходности нового выпуска на сегодняшний момент мы видим чуть выше нижней границы и на уровне 9–9,05%. Принимая во внимание нынешнее положение на долговом рынке и текущие первичные предложения, мы не сомневаемся в высоком спросе на бумаги качественного заемщика. В случае, если размещение пройдет по нижней границе доходности (или ниже, чего мы не исключаем), спекулятивный потенциал облигаций будет ограничен, как и их ликвидность.