Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ћинфин –‘ не испытывает острой потребности в средствах


[22.07.2010]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—“–ј“≈√»я

¬нешний рынок

ѕерспективы американской экономики туманны. ¬чера европейские биржи завершили день на мажорной ноте, отыгрыва€ хорошую отчетность американских компаний, опубликованную накануне. јмериканские торговые площадки в преддверии выступлени€ Ѕена Ѕернанке вели себ€ практически нейтрально, не реагиру€ на хорошие квартальные результаты Apple, Morgan Stanley и Wells Fargo. ќднако после публикации тезисов выступлени€ главы ‘–— с традиционным полугодовым докладом в —енате индексы резко пошли вниз, завершив торговую сессию снижением более чем на 1%. ¬ ходе своего выступлени€ Ѕен Ѕернанке за€вил, что в насто€щий момент считает перспективы крупнейшей экономики мира неопределенными. ƒенежные власти будут готовы прин€ть р€д мер дл€ стимулировани€ экономики, однако инвесторам не был направлен сигнал о готовности центробанка действовать уже сейчас. ¬озможны три сценари€ дополнительной поддержки экономики: оставить ставки неизменными в течение более длительного периода времени, снизить норму резервировани€ дл€ банков или инвестировать поступлени€ от погашаемых облигаций, наход€щихс€ в портфеле ‘–—, в новые бумаги. Ќаиболее веро€тным сценарием нам представл€етс€ продление периода низких ставок; мы думаем, что до конца года не стоит ожидать ужесточени€ денежно-кредитной политики. Ѕезусловно, американской экономике потребуетс€ немало времени дл€ восстановлени€ 8,5 млн рабочих мест, утраченных в 2008 и 2009 гг. Ќа фоне падени€ рынков акций доходности дес€тилетних американских казначейских облигаций опустились ниже психологически важной отметки 2,9% – до 2,87%, а американска€ валюта начала дорожать. ќднако оценить, как нестабильность на финансовых рынках и проблемы с суверенными долгами в ≈вропе сказались на американской экономике, можно будет только в конце следующей недели, когда будет опубликована перва€ оценка ¬¬ѕ —Ўј за II квартал текущего года.

–алли в евробондах продолжилось. ¬чера инвесторы продолжили активную скупку российских евробондов, цены выросли до максимума за последние три мес€ца, причем наиболее высока€ торгова€ активность традиционно наблюдалась в сегменте суверенного долга. “ак, цена выпуска Russia’30 выросла на 46 б.п. и составила 114,9% от номинала. —пред к дес€тилетним американским казначейским облигаци€м продолжал сокращатьс€, достигнув 207,6 б.п. » все же, несмотр€ на выросшую активность в российском сегменте евробондов, который долгое врем€ не пользовалс€ попул€рностью у инвесторов из-за проблем с европейскими суверенными долгами, мы считаем, что Russia’30 все ещЄ привлекательна, наш прогноз по справедливому уровню спреда к 10 UST находитс€ в диапазоне 125–175 б.п. ¬чера ћинфин опубликовал статистику по внешнему долгу –‘, который за I полугодие вырос на 4 млрд долл. ≈врооблигационные займы традиционно составл€ют наибольшую часть долга, но дол€ Russia’30 немного снизилась: с 53% на 1 €нвар€ 2010 г до 47% на 1 июл€ 2010 г. ¬ абсолютном выражении сокращение долга в Russia’30 составило 424 млн долл.

¬нутренний рынок

Ќеожиданна€ отмена одного аукциона, результаты другого в рамках ожиданий. ¬чера ћинистерство финансов должно было разместить в ходе аукционов по ќ‘« 45 млрд руб., при этом планировалась продажа нового п€тилетнего выпуска ќ‘« 25075 на 30 млрд руб. ќднако ћинфин признал аукцион несосто€вшимс€ без объ€снени€ причин отмены. »звестно также, что на облигации был предъ€влен спрос в размере 25,3 млрд руб. по номиналу. «амминистра финансов ƒмитрий ѕанкин ближе к вечеру за€вил, что аукцион отменен, поскольку участники стали требовать слишком большую премию. Ёто подтверждает предположение, что ћинфин не испытывает острой потребности в средствах. ћы уже не раз отмечали, что ћинистерство финансов вр€д ли разместит до конца года весь запланированный объем – пор€дка 809 млрд долл. ќб этом свидетельствует и динамика сокращени€ бюджетного дефицита, который по итогам июн€ уменьшилс€ на 20,3 млрд руб. и, по последним данным, составил 2,1% ¬¬ѕ. —огласно нашему прогнозу, по итогам нынешнего года бюджет будет сведен без дефицита, более того, с профицитом в размере 0,8% ¬¬ѕ. ѕри размещении допвыпуска ќ‘« 25072 объемом 15 млрд руб. спрос составил 18,2 млрд руб., и по итогам аукциона ћинфин разместил 74% от предложени€.  ак мы и предполагали, доходность по цене отсечени€ составила 6,3%, ћинфин предоставил рынку премию в размере 2 б.п., и доходность по средневзвешенной цене составила 6,28%. “аким образом, преми€ в доходности по цене отсечени€ к доходности бумаги в предыдущий день составила 6 б.п., на 1 б.п. ниже, чем на прошлом аукционе. ”читыва€ отмену вчерашнего аукциона по ќ‘« 25075, мы сомневаемс€, что в дальнейшем ћинфин будет предоставл€ть рынку более щедрые премии, более веро€тен обратный процесс.

—егодн€ ждем аукциона по ќЅ–. Cегодн€ Ѕанк –оссии планирует разместить ќЅ– объемом 20 млрд руб. Ќа прошлом аукционе по размещению облигаций на 25 млрд руб., спрос составил 90% предложени€, и в итоге ÷Ѕ разместил бумаг на 15,9 млрд руб. Ќа прошедшем аукционе средневзвешенна€ доходность составила 4,1% при доходности по цене отсечени€ на уровне 4,13%. “аким образом, ћинфин дал рынку премию в размере 3 б.п. ѕоскольку на прошлом аукционе преми€ доходности по цене отсечени€ к доходности бумаги в предыдущий торговый день составила 9 б.п., на сегодн€шнем аукционе мы ожидаем доходности по цене отсечени€ вблизи отметки 4,06%. ћы думаем, что ÷Ѕ едва ли удастс€ разместить существенную часть объема – в конце мес€ца спрос на ќЅ– , традиционно падает, а уровень ликвидности снижаетс€ в преддверии налоговых выплат.

 ќ–ѕќ–ј“»¬Ќџ≈ —ќЅџ“»я

—бербанк (BBB/Baa1/BBB): Ѕанк увеличит портфель ценных бумаг

Ќесколько новостей. ¬ице-президент —бербанка јндрей √оликов сообщил вчера, что к концу 2010 г. дол€ ценных бумаг в активах —бербанка может быть увеличена на 5–10%, добавив, что во II полугодии —бербанк планирует организовать выпуски инфраструктурных облигаций дл€ трех-п€ти эмитентов на сумму 50–100 млрд руб. √оликов не ожидает заметного изменени€ доходности ќ‘« по сравнению с текущим уровнем при сохранении нынешних ставок ÷Ѕ.

¬ росте портфел€ есть логика. — нашей точки зрени€, планы —бербанка по увеличению портфел€ ценных бумаг напр€мую св€заны с намерени€ми ћинфина предложить внутреннему рынку дополнительный объем новых ќ‘«. Ќапомним, что план внутренних заимствований на нынешний год был увеличен ћинфином более чем на 500 млрд руб., и в итоге общий объем внутренних государственных облигаций, который должен быть предложен на продажу за год, составит приблизительно 1 трлн руб. ѕо словам √оликова, на конец июн€ 2010 г. портфель ценных бумаг на балансе —бербанка составл€л 23,2%, то есть превышал 1,7 трлн руб. ѕри этом, если мы правильно пон€ли вице-президента, речь идет об увеличении портфел€ ценных бумаг на 5–10%, а не доли ÷Ѕ в активах с 23 до 28–33%. ¬ первом случае дополнительный спрос —бербанка составит 100–200 млрд руб., во втором – 400–800 млрд руб.

ѕланы довольно скромные. ≈сли мы правы в том, что —бербанк гораздо лучше нас понимает намерени€ ћинфина, его планы увеличить свой портфель во II полугодии на 100–200 млрд руб. отражают ожидани€, что ћинфин на самом деле не планирует размещать весь за€вленный объем 1 трлн руб. в нынешнем году. —огласно нашему прогнозу, будет уже неплохо, если в 2010 г. (ниже см. ссылку наш отдельный отчет по этому поводу) ћинфин разместит новые ќ‘« на 500 млрд руб., при этом на вторую половину года придетс€ почти 400 млрд. ≈сли учесть, что —бербанк вполне может оказатьс€ покупателем приблизительно половины предлагаемых госбумаг, наши расчеты практически совпадают с планами самого банка. Ёто косвенно подтверждает наше предположение, что дефицит бюджета в 2010 г. окажетс€ гораздо ниже официального прогноза ћинфина (5,4% ¬¬ѕ). Ќапомним, что по официальному прогнозу ”–јЋ—»Ѕа бюджет 2010 г. будет бездефицитным.

ѕубликации по теме: "ћинфин обещает обойтись внутренними заимствовани€ми".

ћечел (¬1): —ильные операционные результаты за II квартал 2010 г.

ѕроизводство концентрата коксующегос€ угл€ выросло на 29% квартал к кварталу. ¬чера ћечел опубликовал положительные операционные результаты за II квартал 2010 г., в числе которых – высокий рост объема производства концентрата коксующегос€ угл€ на 29%. ƒобыча железной руды выросла на 15% квартал к кварталу, а производство стали выросло на 7% квартал к кварталу и составило 1,5 млн т – таким образом, загрузка производственных мощностей составила 100%. ѕо нашему мнению, ћечел уверенно движетс€ к выполнению плана по добыче угл€ на этот год – 30 млн т, включа€ 18–19 млн т коксующегос€ угл€ (+60–70% год к году). –ост в горнодобывающем сегменте продолжитс€, мы считаем, и в III квартале 2010 г. , после того как компани€ в мае 2010 г. достигла и превзошла докризисные объемы добычи коксующегос€ угл€. ¬ то же врем€, положительные операционные результаты за II квартал и дальнейший рост в III квартале в основном ожидались рынком и совпадают с прогнозом по добыче, представленным руководством компании в ходе недавней телефонной конференции.

¬ысокие показатели производства стали несмотр€ на слабую динамику в строительной отрасли. ћы хотели бы отметить высокие показатели сталелитейного сегмента ћечела, который продолжает работать с полной загрузкой производственных мощностей, несмотр€ на слабый спрос со стороны строительного сектора. Ётого удаетс€ добитьс€ благодар€ наличию собственной сети дистрибуции, котора€ дает компании доступ к конечным потребител€м. ¬ результате производство сортового проката – главным образом арматуры дл€ внутреннего рынка – выросло за квартал на 2% до 857 тыс.т.

Ќекотора€ коррекци€ цен на коксующийс€ уголь ожидаетс€ в III квартале. ¬ то врем€ как внутренние цены в III квартале остаютс€ без изменений, на экспортном рынке наблюдаетс€ некотора€ коррекци€ – спотовые цены на азиатских рынках снизились с 220–225 долл./т до 200–205 долл./т на фоне снижени€ спроса со стороны  ита€. Ќесмотр€ на эту коррекцию в ценах на коксующийс€ уголь, мы видим лишь ограниченный потенциал снижени€ цен на уголь в целом, которые во II полугодии 2010 г. не должны упасть ниже 200 долл./т.

ћы продолжаем считать привлекательными облигации ћечела. ќблигации ћечела остаютс€ в числе наших фаворитов среди выпусков эмитентов металлургического сектора, предлага€ доходность пор€дка 8,0–9,8% в зависимости от срочности (спред к ќ‘« 360-380 б.п.). Ќа наш взгл€д, впечатл€ющие темпы роста добычи в 2010 г. и благопри€тна€ ценова€ конъюнктура на рынке коксующегос€ угл€ будут способствовать заметному улучшению кредитных метрик ћечела в 2010 г. и сокращению долговой нагрузки. ћы ожидаем, что к концу текущего года отношение «„истый долг/EBITDA» у ћечела снизитс€ до комфортного уровн€, равного 3.

јкрон (NR/B1/B+): Moody’s присвоило компании кредитный рейтинг

–ейтинги от Moody’s и Fitch на одном уровне. –ейтинговое агентство Moody's присвоило јкрону рейтинг «¬1», прогноз «—табильный». јгентство указывает в том числе на позитивные ожидани€ в отношении российского и китайского рынка минеральных удобрений, одним из крупнейших игроков которых €вл€етс€ јкрон.

ќблигации не смотр€тс€ интересно. Ќа текущих уровн€х рублевые выпуски јкрона не кажутс€ нам интересными – бумаги торгуютс€ с доходностью 7,5–8,3% в зависимости от срочности, что предполагает спред к ќ‘« в размере 250–270 б.п., при том что размещаемые облигации сопоставимых по уровню кредитных рейтингов —”Ё а («¬1»), Globaltrans («B1») и ѕрофћедиа («¬+») предлагают заметно более привлекательную доходность.

јптечна€ сеть 36,6 (NR): ¬ соответствии с услови€ми реструктуризации компани€ досрочно выкупит около трети совокупного объема обращающихс€ облигаций

 омпани€ выкупит около трети выпуска. јптечна€ сеть 36,6 объ€вила о том, что намерена направить 453,8 тыс. руб. на выкуп у инвесторов облигаций реструктурированного выпуска јптечна€ сеть 36,6-2. ¬ыкуп, который состоитс€ 28 июл€, будет осуществлен в соответствии с услови€ми реструктуризации, предусматривающими, что 50% средств, полученных от размещени€ акций, должны быть направлены на выкуп облигаций. Ќапомним, что в ходе доразмещени€ акций, состо€вшегос€ 29 июн€, компани€ привлекла пор€дка 930 млн. руб. ”читыва€, что на начало 2010 г. в обращении находились облигации на сумму около 1,44 млрд руб., компани€ выкупит около трети выпуска.

¬чера облигации выросли в цене. ћы думаем, что компани€ постараетс€ досрочно погасить и оставшуюс€ в обращении часть дорогого выпуска. ¬чера на фоне сообщени€ об оферте облигации јптечной сети 36,6 подорожали более чем на 1,5% до 96,8% от номинала. ћы полагаем, что компани€ постараетс€ досрочно погасить и остальную часть облигационного займа, €вл€ющегос€ весьма дорогим – купон по выпуску составл€ет 18%, в то врем€ как банки предоставл€ют јптечной сети 36,6 кредиты под 12–13%.

√руппа „“ѕ« (NR):  омпани€ планирует размещение акций дл€ снижени€ долговой нагрузки

¬опрос об увеличении уставного капитала акционеры рассмотр€т на внеочередном собрании 20 августа. ѕо сообщению информационных агентств, „“ѕ« планирует размещение акций.   сожалению, информаци€ о том, будет ли это размещение допэмисии или инвесторам будут предложены существующие акции, не представлена. ¬опрос об увеличении уставного капитала акционеры „“ѕ« рассмотр€т на внеочередном собрании 20 августа. Ќа наш взгл€д, привлечение средств в акционерный капитал – едва ли не единственный способ, при помощи которого компани€ может снизить значительную долговую нагрузку (на конец III квартала 2009 г. отношение ƒолг/EBITDA составл€ло пор€дка 8 при долге 58 млрд руб. ). Ќесмотр€ на довольно значительную информационную закрытость (консолидированна€ отчетность „“ѕ« за 2009 г. всЄ еще недоступна), инвесторы, похоже, поверили в кредитоспособность компании – за последние два мес€ца доходность выпуска „“ѕ« Ѕќ-1 снизилась с 16,5% до 12,4%. ƒо по€влени€ актуальных данных о финансовом состо€нии „“ѕ« мы затрудн€емс€ дать оценку справедливой доходности долговых об€зательств компании. ћы также полагаем, что до публикации более конкретной информации допэмиссию рано учитывать в котировках.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: