Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ћинфин обещает обойтись внутренними заимствовани€ми


[14.07.2010]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

√осударственные финансы

√отовитс€ нова€ стратеги€. ¬ последнее врем€ все чаще стали публиковатьс€ интервью чиновников из ћинфина на тему внутреннего долга –‘. Ёто св€зано с тем, что в насто€щий момент в недрах министерства зреет нова€ стратеги€ развити€ рынка государственного долга на 2011–2013 гг., котора€ должна быть обнародована этой осенью. Ќичего революционного от этого документа ожидать не стоит, однако некоторые интересные детали станов€тс€ известны уже сейчас.

„то стало известно. »ме€ прогноз устойчивого (хот€ и постепенно снижающегос€) дефицита бюджета в 2010–2013 гг., министерство осознало важность наличи€ хорошо функционирующего рынка внутренних заимствований. ѕервоначальный бюджетный план на 2010 г. предусматривал привлечение ресурсов в размере 568 млрд руб. на внутреннем рынке, 17,8 млрд долл. – на внешнем и полное расходование –езервного фонда, объем которого на начало года составл€л 1,83 трлн руб. “еперь же, суд€ по последним высказывани€м представителей ћинфина и сообщени€м —ћ», планы несколько скорректированы.

- ѕосле размещени€ 5 млрд долл. новых евробондов, состо€вшегос€ в конце апрел€, ћинфин попросил √осдуму поправить закон, и в результате разрешенный объем заимствований на внутреннем рынке в этом году был увеличен до 934 млрд руб., то есть приблизительно на неразмещенный объем внешних об€зательств (12,8 млрд долл.), выраженный в рубл€х.

- «амминистра финансов ƒмитрий ѕанкин сообщил в прошлую п€тницу, что до конца года –осси€ не будет размещать новых внешних займов в иностранной валюте. »зучаетс€ возможность выпуска евробондов, номинированных в рубл€х.

- ƒюраци€ размещаемых ќ‘« будет в этом году ограничена приблизительно четырьм€ годами, и при этом ћинфин сосредоточитс€ на создании вдоль кривой «эталонных» выпусков объемом в обращении 100–150 млрд руб. дл€ повышени€ ликвидности вторичной торговли этими бумагами.

- —писок аукционов с параметрами размещаемых бумаг будет публиковатьс€ ћинфином на один квартал вперед.

- ѕо словам ƒмитри€ ѕанкина, дальнейшее расходование –езервного фонда, который на конец июн€ составл€л 1,23 трлн долл., в 2010 г. не планируетс€.

ƒело не в рынке, а в дефиците. — нашей точки зрени€, главной целью экономической политики в –оссии должна быть финансова€ стабильность.  ризис 2008 г. со всей очевидностью продемонстрировал сильную зависимость практически всех сторон экономической жизни –‘ от цен на нефть, которые в услови€х глобальной неопределенности весьма волатильны и плохо поддаютс€ долгосрочному прогнозированию. ¬ таких услови€х бюджет должен быть готовым рассчитывать только на свои доходы, поскольку дл€ –оссии доступ к рынкам капитала зачастую €вл€етс€ иллюзией. ¬ хорошие времена, когда средства, по сути, не нужны, инвесторы готовы предоставл€ть деньги очень дешево, однако в моменты потр€сений, когда потребность в финансировании возрастает, держатели обычно зан€ты только продажей российского риска. —казанное относитс€ как ко внешнему рынку, так и ко внутреннему, но ко внешнему, конечно, в большей степени. “ем временем в 2008 г. дефицит государственного бюджета без учета нефт€ных доходов составил 6,5% ¬¬ѕ, в 2009 – 13,5%, а в 2010 г. ожидаетс€ на уровне 13,7% ¬¬ѕ. ¬ «хорошие» годы (2005–2007) ненефтегазовый дефицит приблизительно равн€лс€ нулю. ћы уже неоднократно писали, что нам кажетс€ весьма неосмотрительной практика, при которой бюджет на 2011 г. рассчитываетс€ исход€ из цены нефти на уровне 75 долл./барр., и при этом все равно сводитс€ с ожидаемым дефицитом 3,6% ¬¬ѕ. Ќа фоне этого главного риска вопрос о том, какой рынок ћинфин будет развивать, €вл€етс€ вторичным.

— другой стороны, не все так плохо. –ост экономики и относительно высокие цены на нефть в 2010 г. должны помочь ћинфину значительно сократить фактический дефицит бюджета. Ќа прошлой неделе глава финансового ведомства јлексей  удрин сообщил, что на конец июн€ дефицит бюджета составил приблизительно 2,3% ¬¬ѕ, а это пока заметно меньше планируемых по итогам года 5,4%. Ѕолее того, в абсолютном выражении накопленный дефицит бюджета составил 439 млрд руб. по сравнению с 491 млрд руб. мес€цем ранее, то есть в июне бюджет был сведен с профицитом 52 млрд руб. – в первый раз с €нвар€ 2010 г. Ќапомним, что согласно нашему макроэкономическому прогнозу на текущий год, который в июне подвергс€ некоторой ревизии, итоговое значение дефицита бюджета в 2010 г. будет приблизительно равно нулю. »юньские данные оказались столь положительными, потому что в этом мес€це ÷Ѕ перечислил в доходы бюджета часть прибыли, заработанной в 2009 г., однако в целом динамика бюджетных показателей в первом полугодии свидетельствует скорее в пользу точности нашего прогноза, чем официальных ожиданий ћинфина.

„то это означает дл€ рынка. ѕоскольку мы ожидаем, что дефицит бюджета в 2010 г. будет либо нулевым, либо окажетс€ гораздо меньше официального прогноза, слова ƒмитрий ѕанкина о том, что –езервный фонд более не будет расходоватьс€ мы воспринимаем, как твердый факт, а планы ћинфина по размещению в 2010 г. 934 млрд руб. новых ќ‘« – как следствие оставшегос€ неизменным официального прогноза дефицита в объеме 5,4% ¬¬ѕ. Ќа самом деле, как это уже не раз бывало, реально размещенный объем облигаций окажетс€ заметно меньшим, как, собственно, и сам дефицит. Ќа текущий момент ћинфин успел разместить на рынке лишь пор€дка 130 млрд руб., и было бы неплохо дл€ торговой ликвидности, если бы общий объем привлечени€ в этом году достиг хот€ бы 500 млрд руб., однако и это не гарантировано.

¬ли€ние на денежно-кредитную политику. ¬ажно отметить, что переход от использовани€ –езервного фонда к большему объему заимствований на внутреннем рынке вли€ет на предложение денег. –асходование средств из –езервного фонда, который инвестирован в иностранные активы, означает создание соответствующего количества рублей, которые поступают в экономику, увеличива€ агрегат M0. “аким образом, прекращение использовани€ резервных средств до конца нынешнего года €вл€етс€ ограничительной мерой денежной политики.  стати, не исключено, что ћинфин предприн€л этот шаг по согласованию с ÷Ѕ, поскольку он вполне вписываетс€ в просматривающуюс€ в последнее врем€ политику регул€тора по м€гкому сворачиванию антикризисных мер при сохранении низких процентных ставок.

—тоит ли опасатьс€ роста предложени€ ќ‘«? ’от€ с формальной точки зрени€ обещание увеличить объем новых размещений ќ‘« вызывает опасени€, что результатом этого может стать давление на долгосрочные ставки в сторону их роста, нам не кажетс€, что нова€ политика ћинфина приведет к падению цен. ¬о-первых, как мы уже говорили, фактический объем предложени€ с большой веро€тностью окажетс€ значительно меньшим. ¬о-вторых, истори€ показывает, что с помощью первичного предложени€ ставки очень трудно сдвинуть вверх: спрос либо есть, либо его нет. ≈сли спрос есть, размещать можно много, и бумаги после размещени€ растут в цене. ≈сли спроса нет, разместить невозможно ничего, и первичное предложение уходит, не найд€ покупателей. ќчень редки случаи (если они вообще были), когда эмитенту удалось добитьс€ значительного роста спроса, предложив рынку неожиданно большую премию в доходности. Ќаоборот, такие размещени€ чаще всего вызывают справедливые подозрени€ инвесторов.

Ѕлижайшие планы ћинфина. ¬ соответствии с ранее сделанными за€влени€ми ћинфин опубликовал на этой неделе свой план аукционов ќ‘« на III квартал (приведен на первой странице, приводим его здесь еще раз).  ак видно из таблицы, в III квартале первичное предложение будет присутствовать в следующих сери€х ќ‘«: 25071, 25072, 25073, 25074, 25075 и 26203. ”же обращающиес€ выпуски из числа названных выделены на нашем графике.

Ќаш взгл€д на кривую. — нашей точки зрени€, уровень доходности в гораздо большей степени определ€етс€ сейчас политикой ÷Ѕ, котора€ привела к фиксации коротких ставок на очень низком уровне (пор€дка 2,5–3%). ¬следствие этого крива€ ќ‘« имеет сейчас очень крутой наклон, и спред между ее длинным концом и, например, трехмес€чной ставкой Mosprime составл€ет почти 350 б.п. в сравнении с менее чем 200 б.п. в конце 2009 г. ѕримечательно также, что приблизительно на уровне дюрации четыре года на кривой доходности ќ‘« существует перегиб (см. график сверху), после которого наклон кривой уменьшаетс€.  ак мы уже отметили, ƒмитрий ѕанкин обещал, что новые размещени€ ќ‘« будут проходить в этом году именно в короткой части кривой, поэтому такие длинные бумаги, как ќ‘« 46020, 46018, 46021, 46017 должны постепенно потер€ть торговую ликвидность. — другой стороны, выпуски, наход€щиес€ на отмеченном нами перегибе (ќ‘« 25071, 25068, 26202) и дающие доходность выше 6,75%, представл€ют собой разумный компромисс между рыночным риском, доходностью и ликвидностью. „то касаетс€ нашего общего взгл€да на кривую, то мы уже неоднократно писали, что рассматриваем уровень 6,5% (докризисный минимум) как среднесрочную цель по доходности в выпуске ќ‘« 46018. ¬ этой точке бумага будет предлагать все еще очень неплохую премию в размере 150 б.п. к ставке –≈ѕќ ÷Ѕ.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: