Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ћеталлоинвест, скорее всего, разместит 5-летние еврооблигации объемом от $500 млн


[08.04.2013]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—“–ј“≈√»я

¬нешний рынок

–азочаровывающие данные по безработице в —Ўј. ƒанные по зан€тости в —Ўј оказались даже хуже и без того невысоких ожиданий: в марте было создано лишь 88 тыс. новых рабочих мест, а сокращение уровн€ безработицы до 7,6% стало следствием сокращени€ числа респондентов, наход€щихс€ в активном поиске работы (что не €вл€етс€ признаком улучшени€ ситуации на рынке труда). ¬ результате «бегство в качество» усилилось, доходность дес€тилетних UST снизились до 1,71%, а тридцатилетних – до 2,87%. —ырьевые котировки также упали в св€зи с опасени€ми наступлени€ новой рецессии в —Ўј. —егодн€шний день не обещает обили€ важных новостей, скорее всего, повестку дн€ будут формировать политические событи€ в ≈вропе, однако начина€ с публикуемых завтра данных по инфл€ции в  итае новостной поток будет нарастать. ѕо нашему мнению, напр€женность на рынках не исчезнет, и мы ожидаем сохранени€ высокого спроса на относительно безопасные активы.

¬ысока€ активность во всех сегментах. ¬ п€тницу на рынке преобладали покупатели, что во многом объ€сн€етс€ снижением доходностей UST и увеличением привлекательности наиболее качественных российских бумаг. Ќа суверенной кривой евробонд Russia’42 (YTM 4,49%) подорожал на 220 б.п. до 118,3% от номинала, а доходность Russia’30 упала до 2,98% при цене 125,4% от номинала. ¬ысоким спросом также пользовались облигации госбанков, среднесрочные выпуски —бербанка, ¬“Ѕ и ¬ЁЅ выросли на 0,4–1,2 п.п. ќба выпуска RSHB’17 (YTM 3,47%/3,65%) подорожали почти на 20–39 б.п., RSHB’18 (YTM 3,83%) прибавил в цене 40 б.п. »нвесторы не обошли вниманием и выпуски «качественных» негосударственных банков: AlfaBank’19 (YTM 6,01%) вырос на 1 п.п., AlfaBank’21 (YTM 5,65%) – на 65 б.п. ¬ нефтегазовом сегменте котировки также преимущественно повышались, длинные бумаги √азпрома подросли на 90–105 б.п. Novatek’22 подн€лс€ на 1,25 п.п., более короткие выпуски эмитента стали дороже на 25–56 б.п. ¬о втором эшелоне лидировали евробонды VimpelCom: VIP’23 (YTM 5,75%) и VIP’22 (YTM 5,83%) прибавили 35–45 б.п. Ќеплохой спрос зафиксирован и в металлургическом сегменте: CHMFRU’22 (YTM 5,62%) подорожал на 50 б.п. Ќа первичном рынке активность остаетс€ высокой – стартовало размещение нового выпуска Eurasia Drilling Company, по€вились сообщени€ о возможном выходе на рынок √азпром нефти. —егодн€ утром внешний фон остаетс€ умеренно негативным и предполагает рост цен на открытии торгов в –оссии: рынки јзии и фьючерсы на американские индексы показывают смешанную динамику.

¬нутренний рынок

ћинфин может вновь предложить длинный выпуск. Ќа предсто€щем в среду аукционе ћинфин вполне может вновь предложить инвесторам длинные выпуски. ѕоскольку на прошлом аукционе дес€тилетние облигации пользовались большим спросом по сравнению с п€тилетними, мы думаем, что финансовое ведомство сделает акцент на более длинной дюрации. ћы уже писали о том, что наклон кривой увеличилс€, к тому же длинные выпуски, такие как дев€тилетние ќ‘« 26209 (YTM 7%), дес€тилетние ќ‘« 26211 (YTM 7,1%), четырнадцатилетние ќ‘« 26207 (YTM 7,3%) и п€тнадцатилетние ќ‘« 26212 (YTM 7,4%), торгуютс€ с премией к кривой госбумаг. ќпубликованные в прошлый четверг данные по инфл€ции весьма обнадеживают: рост »ѕ÷ замедлилс€ до 7%. Ёто означает, что на фоне крайне низких темпов экономического роста, ÷Ѕ может в ближайшее врем€ снизить ставку рефинансировани€ на 25 б.п. ќ готовности реагировать на замедление роста ÷Ѕ недвусмысленно намекнул на прошлом совещании, увеличив предоставление долгосрочной ликвидности. —нижение ставки рефинансировани€ сократит короткие ставки, за счет чего наклон кривой, а соответственно, и привлекательность длинных выпусков возрастут.

–екомендуем выпуск Ћента-03. ћы хотим обратить внимание наших читателей на выпуск Ћенты (¬+/-/-) Ћента-03 (YTP 9,7%), который торгуетс€ с доходностью 9,7% на 35 мес€цев. ¬ыпуск предлагает спред к кривой госбумаг около 380 б.п., а указанна€ доходность – сама€ высока€ в потребительском секторе, хот€ финансовый профиль компании не хуже, чем у конкурентов. ѕо итогам 1 п/г 2012 г. рентабельность Ћенты восстановилась до 10,4% – рекордного уровн€ дл€ представленных на долговом рынке розничных компаний. ѕоказатель „истый долг/EBITDA Ћенты на конец 1 п/г составл€л, по нашим оценкам, 2,4. ћы считаем, что преми€ к выпуску ќ ≈…-02 (YTP 9,2%) не должна превышать 20 б.п., поэтому примерно в эту величину оцениваем потенциал снижени€ доходности Ћента-03.

Ќќ¬ќ—“» Ёћ»“≈Ќ“ќ¬

Ѕанк ¬осточный Ёкспресс (-/¬1/-)

ѕротиворечивые итоги года, финансовый профиль стабилен

¬ целом очень высокие результаты, но хуже чем год назад. ¬ п€тницу Ѕанк ¬осточный Ёкспресс (¬Ё) опубликовал отчетность за 2012 г. по ћ—‘ќ, которую мы в целом оцениваем положительно, хот€ и отмечаем некоторое ухудшение р€да показателей относительно предыдущего года. —реди положительных моментов стоит назвать очень высокие темпы прироста кредитного портфел€, что позвол€ет банку даже на фоне снижающейс€ чистой процентной маржи заметно увеличивать операционный доход.  роме того, за прошедший год ¬осточному Ёкспрессу, несмотр€ на бурный рост, удалось повысить достаточность капитала – за счет капитализации полученной прибыли и допэмиссии акций. — другой стороны, качество активов банка ухудшалось, а покрытие просрочки резервами оставалось неполным. ”величение стоимости риска оказало давление на чистую прибыль банка, в результате показатели рентабельности снизились относительно впечатл€ющих уровней предыдущего года. Ќо, в любом случае, продемонстрированные ¬Ё результаты €вл€ютс€ высокими.

¬остЁкспресс Ѕќ-10 – один из самых привлекательных выпусков розничных банков. »з п€ти наход€щихс€ в обращении выпусков локальных облигаций достаточно ликвидным €вл€етс€ лишь ¬остЁкспресс Ѕќ-10 (YTP 10,84%) с офертой через полтора года. Ќа данных уровн€х выпуск предлагает премию пор€дка 115 б.п. относительно более короткого ¬остЁкспресс Ѕќ-02 (YTP 9,68%), что мы считаем чрезмерным дл€ разницы в дюрации лишь в дев€ть мес€цев. ƒл€ сравнени€, разница в доходности выпусков ќ“ѕ Ѕанка на соответствующих сроках составл€ет пор€дка 80 б.п. “аким образом, при ставке купона 12% держатели ¬остЁкспресс Ѕќ-10 за год смогут получить, по нашим расчетам, полный доход в размере пор€дка 12,6% за счет снижени€ доходности по мере снижени€ дюрации, что делает выпуск одним из самых привлекательных в секторе. Ѕолее короткие облигации банка оценены в целом справедливо – они торгуютс€ на одном уровне с выпусками ћ Ѕ и премией около 20 б.п. к выпускам  редит≈вропа Ѕанка.

ћеталлоинвест (BB-/Ba3/BB-)

Ёмитент проводит маркетинг нового евробонда

¬ыход на рынки капитала выгл€дит вполне оправданным. ћеталлоинвест проводит маркетинг нового выпуска еврооблигаций, который планируетс€ разместить в течение этой недели. –ешение эмитента выйти на долговой рынок выгл€дит вполне обоснованным. ¬о-первых, исход€ из недавно опубликованных финансовых результатов за 2012 г. (подробнее см. наш отчет по эмитенту «–ост долговой нагрузки не критичен. ‘инансовые результаты за 2012 г. по ћ—‘ќ» от 03.04.2013 г.) компани€ вз€ла курс на оптимизацию долгового портфел€ и намерена сгладить пики погашени€ об€зательств, приход€щиес€ на 2014–2015 гг. ¬о-вторых, на внешних рынках капитала сохран€етс€ благопри€тна€ конъюнктура, что на фоне ограниченного предложени€ долга ћеталлоинвеста (дебютный выпуск METINR’16 размещен в июле 2011 г.), безусловно, повысит интерес инвесторов к его новым бумагам. ћы также отмечаем высокую веро€тность новых размещений на внутреннем рынке, в частности, 16 апрел€ акционеры рассмотр€т вопрос о размещении биржевых облигаций серий Ѕќ-1 – Ѕќ-14, параметры которых пока не раскрываютс€.

ѕодход€щий ориентир – крива€ —еверстали. ѕринима€ во внимание график погашений эмитента и текущую рыночную конъюнктуру, новый выпуск, скорее всего, будет п€тилетним с объемом от 500 млн долл. Ќа наш взгл€д, при оценке доходности займа можно ориентироватьс€ на кривую —еверстали (BB+/Ba1/BB), несмотр€ на то, что рейтинги ћеталлоинвеста от двух рейтинговых агентств (S&P и Moody’s) на две ступени ниже, а объем бизнеса – чуть меньше (выручка в 2012 г. составила 8 млрд долл. против 14 млрд долл. у —еверстали). ќднако при этом мы считаем, что эмитенты вполне сравнимы, а по р€ду параметров (рентабельность, генераци€ свободного денежного потока) ћеталлоинвест превосходит —еверсталь. ѕоложительна€ динамика цен на железную руду с начала 1 кв. позвол€ет рассчитывать на то, что показатели ћеталлоинвеста будут восстанавливатьс€ быстрее, чем у конкурентов (после неудачного дл€ всего сектора 2 п/г 2012 г.). ¬месте с тем ценообразование евробонда все же будет зависеть от его параметров, однако мы ожидаем размещени€ на уровне вторичного рынка. “ак, спред между CHMFRU’17(YTM 4,31%) и METINR’16 (YTM 4,53%) в терминах Z-спреда составл€ет 45–55 б.п., что мы считаем справедливым. ¬ случае размещени€ п€тилетнего бонда METINR’18 это соответствует премии 410 б.п. в терминах Z-спреда, что с учетом стоимости свопов эквивалентно доходности 4,9–5,0%.

VimpelCom (¬¬/¬а3/-)

Ќационализаци€ Djezzy может быть завершена в течение двух недель

јлжирский министр подтвердил скорое закрытие сделки. јлжирское правительство планирует в течение двух-трех недель закрыть сделку по приобретению 51% акций местной «дочки» VimpelCom, OTA (работает под брендом Djezzy). ќб этом сообщает « оммерсант» со ссылкой на алжирского министра почты и информационных технологий ћуссу Ѕенхамади. » хот€ услови€ предполагаемой транзакции до конца не €сны, по нашему мнению, они должны быть приемлемы дл€ VimpelCom, и мы считаем сделку положительным фактором дл€ компании.

Ќа долю Djezzy приходитс€ 11% консолидированной EBITDA VimpelCom. OTA – ведущий оператор мобильной св€зи в јлжире, обслуживающий 18 млн абонентов, выручка и EBITDA компании в 2012 г. составили 1,8 млрд долл. и 1,1 млрд долл. соответственно. VimpelCom принадлежит 51,7% акций OTH, котора€, в свою очередь, владеет 96,8% акций OTA, таким образом, выручка ќ“ј составила 8% консолидированного показател€ VimpelCom за 2012 г. и 11% EBITDA. —огласно достигнутым в прошлом году договоренност€м VimpelCom продаст 51% OTA алжирскому правительству, но сохранит операционный контроль над компанией и, следовательно, продолжит консолидировать показатели OTA в своей отчетности.

ƒлинные еврооблигации сохран€ют привлекательность. ѕотенциальное устранение зат€нувшейс€ неопределенности в вопросе о судьбе Djezzy позвол€ет нам подтвердить наше положительное мнение о перспективах VimpelCom, который демонстрирует солидные темпы роста, устойчивые денежные потоки и умеренную долговую нагрузку. ƒлинные еврооблигации VimpelCom, в частности VIP '21 и VIP '23, торгуютс€, по нашему мнению, со слишком широкими спредами к евробонду ћ“— (около 110 б.п.) и обладают потенциалом сужени€ на 30–40 б.п.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: