Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Металлоинвест, скорее всего, разместит 5-летние еврооблигации объемом от $500 млн


[08.04.2013]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Разочаровывающие данные по безработице в США. Данные по занятости в США оказались даже хуже и без того невысоких ожиданий: в марте было создано лишь 88 тыс. новых рабочих мест, а сокращение уровня безработицы до 7,6% стало следствием сокращения числа респондентов, находящихся в активном поиске работы (что не является признаком улучшения ситуации на рынке труда). В результате «бегство в качество» усилилось, доходность десятилетних UST снизились до 1,71%, а тридцатилетних – до 2,87%. Сырьевые котировки также упали в связи с опасениями наступления новой рецессии в США. Сегодняшний день не обещает обилия важных новостей, скорее всего, повестку дня будут формировать политические события в Европе, однако начиная с публикуемых завтра данных по инфляции в Китае новостной поток будет нарастать. По нашему мнению, напряженность на рынках не исчезнет, и мы ожидаем сохранения высокого спроса на относительно безопасные активы.

Высокая активность во всех сегментах. В пятницу на рынке преобладали покупатели, что во многом объясняется снижением доходностей UST и увеличением привлекательности наиболее качественных российских бумаг. На суверенной кривой евробонд Russia’42 (YTM 4,49%) подорожал на 220 б.п. до 118,3% от номинала, а доходность Russia’30 упала до 2,98% при цене 125,4% от номинала. Высоким спросом также пользовались облигации госбанков, среднесрочные выпуски Сбербанка, ВТБ и ВЭБ выросли на 0,4–1,2 п.п. Оба выпуска RSHB’17 (YTM 3,47%/3,65%) подорожали почти на 20–39 б.п., RSHB’18 (YTM 3,83%) прибавил в цене 40 б.п. Инвесторы не обошли вниманием и выпуски «качественных» негосударственных банков: AlfaBank’19 (YTM 6,01%) вырос на 1 п.п., AlfaBank’21 (YTM 5,65%) – на 65 б.п. В нефтегазовом сегменте котировки также преимущественно повышались, длинные бумаги Газпрома подросли на 90–105 б.п. Novatek’22 поднялся на 1,25 п.п., более короткие выпуски эмитента стали дороже на 25–56 б.п. Во втором эшелоне лидировали евробонды VimpelCom: VIP’23 (YTM 5,75%) и VIP’22 (YTM 5,83%) прибавили 35–45 б.п. Неплохой спрос зафиксирован и в металлургическом сегменте: CHMFRU’22 (YTM 5,62%) подорожал на 50 б.п. На первичном рынке активность остается высокой – стартовало размещение нового выпуска Eurasia Drilling Company, появились сообщения о возможном выходе на рынок Газпром нефти. Сегодня утром внешний фон остается умеренно негативным и предполагает рост цен на открытии торгов в России: рынки Азии и фьючерсы на американские индексы показывают смешанную динамику.

Внутренний рынок

Минфин может вновь предложить длинный выпуск. На предстоящем в среду аукционе Минфин вполне может вновь предложить инвесторам длинные выпуски. Поскольку на прошлом аукционе десятилетние облигации пользовались большим спросом по сравнению с пятилетними, мы думаем, что финансовое ведомство сделает акцент на более длинной дюрации. Мы уже писали о том, что наклон кривой увеличился, к тому же длинные выпуски, такие как девятилетние ОФЗ 26209 (YTM 7%), десятилетние ОФЗ 26211 (YTM 7,1%), четырнадцатилетние ОФЗ 26207 (YTM 7,3%) и пятнадцатилетние ОФЗ 26212 (YTM 7,4%), торгуются с премией к кривой госбумаг. Опубликованные в прошлый четверг данные по инфляции весьма обнадеживают: рост ИПЦ замедлился до 7%. Это означает, что на фоне крайне низких темпов экономического роста, ЦБ может в ближайшее время снизить ставку рефинансирования на 25 б.п. О готовности реагировать на замедление роста ЦБ недвусмысленно намекнул на прошлом совещании, увеличив предоставление долгосрочной ликвидности. Снижение ставки рефинансирования сократит короткие ставки, за счет чего наклон кривой, а соответственно, и привлекательность длинных выпусков возрастут.

Рекомендуем выпуск Лента-03. Мы хотим обратить внимание наших читателей на выпуск Ленты (В+/-/-) Лента-03 (YTP 9,7%), который торгуется с доходностью 9,7% на 35 месяцев. Выпуск предлагает спред к кривой госбумаг около 380 б.п., а указанная доходность – самая высокая в потребительском секторе, хотя финансовый профиль компании не хуже, чем у конкурентов. По итогам 1 п/г 2012 г. рентабельность Ленты восстановилась до 10,4% – рекордного уровня для представленных на долговом рынке розничных компаний. Показатель Чистый долг/EBITDA Ленты на конец 1 п/г составлял, по нашим оценкам, 2,4. Мы считаем, что премия к выпуску ОКЕЙ-02 (YTP 9,2%) не должна превышать 20 б.п., поэтому примерно в эту величину оцениваем потенциал снижения доходности Лента-03.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Банк Восточный Экспресс (-/В1/-)

Противоречивые итоги года, финансовый профиль стабилен

В целом очень высокие результаты, но хуже чем год назад. В пятницу Банк Восточный Экспресс (ВЭ) опубликовал отчетность за 2012 г. по МСФО, которую мы в целом оцениваем положительно, хотя и отмечаем некоторое ухудшение ряда показателей относительно предыдущего года. Среди положительных моментов стоит назвать очень высокие темпы прироста кредитного портфеля, что позволяет банку даже на фоне снижающейся чистой процентной маржи заметно увеличивать операционный доход. Кроме того, за прошедший год Восточному Экспрессу, несмотря на бурный рост, удалось повысить достаточность капитала – за счет капитализации полученной прибыли и допэмиссии акций. С другой стороны, качество активов банка ухудшалось, а покрытие просрочки резервами оставалось неполным. Увеличение стоимости риска оказало давление на чистую прибыль банка, в результате показатели рентабельности снизились относительно впечатляющих уровней предыдущего года. Но, в любом случае, продемонстрированные ВЭ результаты являются высокими.

ВостЭкспресс БО-10 – один из самых привлекательных выпусков розничных банков. Из пяти находящихся в обращении выпусков локальных облигаций достаточно ликвидным является лишь ВостЭкспресс БО-10 (YTP 10,84%) с офертой через полтора года. На данных уровнях выпуск предлагает премию порядка 115 б.п. относительно более короткого ВостЭкспресс БО-02 (YTP 9,68%), что мы считаем чрезмерным для разницы в дюрации лишь в девять месяцев. Для сравнения, разница в доходности выпусков ОТП Банка на соответствующих сроках составляет порядка 80 б.п. Таким образом, при ставке купона 12% держатели ВостЭкспресс БО-10 за год смогут получить, по нашим расчетам, полный доход в размере порядка 12,6% за счет снижения доходности по мере снижения дюрации, что делает выпуск одним из самых привлекательных в секторе. Более короткие облигации банка оценены в целом справедливо – они торгуются на одном уровне с выпусками МКБ и премией около 20 б.п. к выпускам КредитЕвропа Банка.

Металлоинвест (BB-/Ba3/BB-)

Эмитент проводит маркетинг нового евробонда

Выход на рынки капитала выглядит вполне оправданным. Металлоинвест проводит маркетинг нового выпуска еврооблигаций, который планируется разместить в течение этой недели. Решение эмитента выйти на долговой рынок выглядит вполне обоснованным. Во-первых, исходя из недавно опубликованных финансовых результатов за 2012 г. (подробнее см. наш отчет по эмитенту «Рост долговой нагрузки не критичен. Финансовые результаты за 2012 г. по МСФО» от 03.04.2013 г.) компания взяла курс на оптимизацию долгового портфеля и намерена сгладить пики погашения обязательств, приходящиеся на 2014–2015 гг. Во-вторых, на внешних рынках капитала сохраняется благоприятная конъюнктура, что на фоне ограниченного предложения долга Металлоинвеста (дебютный выпуск METINR’16 размещен в июле 2011 г.), безусловно, повысит интерес инвесторов к его новым бумагам. Мы также отмечаем высокую вероятность новых размещений на внутреннем рынке, в частности, 16 апреля акционеры рассмотрят вопрос о размещении биржевых облигаций серий БО-1 – БО-14, параметры которых пока не раскрываются.

Подходящий ориентир – кривая Северстали. Принимая во внимание график погашений эмитента и текущую рыночную конъюнктуру, новый выпуск, скорее всего, будет пятилетним с объемом от 500 млн долл. На наш взгляд, при оценке доходности займа можно ориентироваться на кривую Северстали (BB+/Ba1/BB), несмотря на то, что рейтинги Металлоинвеста от двух рейтинговых агентств (S&P и Moody’s) на две ступени ниже, а объем бизнеса – чуть меньше (выручка в 2012 г. составила 8 млрд долл. против 14 млрд долл. у Северстали). Однако при этом мы считаем, что эмитенты вполне сравнимы, а по ряду параметров (рентабельность, генерация свободного денежного потока) Металлоинвест превосходит Северсталь. Положительная динамика цен на железную руду с начала 1 кв. позволяет рассчитывать на то, что показатели Металлоинвеста будут восстанавливаться быстрее, чем у конкурентов (после неудачного для всего сектора 2 п/г 2012 г.). Вместе с тем ценообразование евробонда все же будет зависеть от его параметров, однако мы ожидаем размещения на уровне вторичного рынка. Так, спред между CHMFRU’17(YTM 4,31%) и METINR’16 (YTM 4,53%) в терминах Z-спреда составляет 45–55 б.п., что мы считаем справедливым. В случае размещения пятилетнего бонда METINR’18 это соответствует премии 410 б.п. в терминах Z-спреда, что с учетом стоимости свопов эквивалентно доходности 4,9–5,0%.

VimpelCom (ВВ/Ва3/-)

Национализация Djezzy может быть завершена в течение двух недель

Алжирский министр подтвердил скорое закрытие сделки. Алжирское правительство планирует в течение двух-трех недель закрыть сделку по приобретению 51% акций местной «дочки» VimpelCom, OTA (работает под брендом Djezzy). Об этом сообщает «Коммерсант» со ссылкой на алжирского министра почты и информационных технологий Муссу Бенхамади. И хотя условия предполагаемой транзакции до конца не ясны, по нашему мнению, они должны быть приемлемы для VimpelCom, и мы считаем сделку положительным фактором для компании.

На долю Djezzy приходится 11% консолидированной EBITDA VimpelCom. OTA – ведущий оператор мобильной связи в Алжире, обслуживающий 18 млн абонентов, выручка и EBITDA компании в 2012 г. составили 1,8 млрд долл. и 1,1 млрд долл. соответственно. VimpelCom принадлежит 51,7% акций OTH, которая, в свою очередь, владеет 96,8% акций OTA, таким образом, выручка ОТА составила 8% консолидированного показателя VimpelCom за 2012 г. и 11% EBITDA. Согласно достигнутым в прошлом году договоренностям VimpelCom продаст 51% OTA алжирскому правительству, но сохранит операционный контроль над компанией и, следовательно, продолжит консолидировать показатели OTA в своей отчетности.

Длинные еврооблигации сохраняют привлекательность. Потенциальное устранение затянувшейся неопределенности в вопросе о судьбе Djezzy позволяет нам подтвердить наше положительное мнение о перспективах VimpelCom, который демонстрирует солидные темпы роста, устойчивые денежные потоки и умеренную долговую нагрузку. Длинные еврооблигации VimpelCom, в частности VIP '21 и VIP '23, торгуются, по нашему мнению, со слишком широкими спредами к евробонду МТС (около 110 б.п.) и обладают потенциалом сужения на 30–40 б.п.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: