Межрегиональные компании связи

РАСЧЕТ НА ГОСБАНКИ

Кредитное заключение. Мы по-прежнему считаем риски рефинансирования межрегиональных компаний связи (МРК) умеренными, а обращающиеся облигации этих эмитентов, включенные в список РЕПО ЦБ, – относительно надежными инвестиционными инструментами во втором эшелоне.

Агентство S&P подстраховалось. В начале текущей недели агентство S&P поместило рейтинги ЮТК («В») и Уралсвязьинформа («ВВ-») в список «credit watch», изменив прогноз их рейтингов со «стабильного» на «негативный». Напомним, что ВолгаТелеком (S&P: «BB-») был первым межрегиональным оператором, прогноз кредитного рейтинга которого агентство изменило со «стабильного» на «негативный» в октябре прошлого года. S&P объяснило пересмотр рейтинга каждой из компаний сходными причинами: повышением рисков, связанных с рефинансированием долга в условиях неблагоприятной конъюнктуры на кредитных рынках. В то же время агентство подтвердило текущие кредитные рейтинги ЦентрТелекома на уровне «B+» и Северо-Западного Телекома («BB-») с прогнозом «стабильный». У Дальсвязи и Сибирьтелекома кредитные рейтинги по версии S&P отсутствуют.

Хотя в целом мы разделяем мнение S&P о повышении рисков рефинансирования для МРК, нам представляется, что агентство просто подстраховалось. По нашему мнению, в среднесрочной перспективе (или до тех пор пока не начнут восстанавливаться кредитные рынки) операторы смогут успешно обслуживать свои долговые портфели, а в роли их основных кредиторов будут выступать госбанки.

Кредитное качество ЮТК и Уралсвязьинформа самое низкое среди всех МРК. У ЮТК и Уралсвязьинформа самая высокая долговая нагрузка среди всех МРК – по нашей оценке, отношение Чистый долг/EBITDA на конец 2008 г. составляло у этих компаний 3,2 и 2,0 соответственно. При этом у Уралсвязьинформа самый большой объем долга в абсолютном выражении: на конец 2008 г. мы оцениваем его в 28 млрд руб. ЮТК же предстоят самые крупные выплаты по публичным заимствованиям среди МРК в 2009 г. – по нашим расчетам, 9,5 млрд руб.

Действия S&P вполне закономерны. Согласно комментариям S&P, ликвидная позиция Уралсвязьинформа (включая кредитные линии, доступные компании в настоящее время) не покрывает объем задолженности, подлежащий погашению в ближайшие шесть месяцев. Если Уралсвязьинформу не удастся привлечь долгосрочное финансирование для прохождения 19 марта 2009 г. оферты по выпуску УРСИ-7 на сумму 3 млрд руб., рейтинг компании может быть понижен до уровня «B+». Рейтинг ЮТК может быть снижен на одну или несколько ступеней, если компания не сможет рефинансировать обязательства с наступающими сроками погашения: ЮТК необходимо погасить 11 млрд руб. во II полугодии 2009 г. и, по информации компании, в настоящее время у нее недостаточно денежных средств и невыбранных подтвержденных кредитных линий для выполнения данных обязательств. Несмотря на комментарии S&P, мы не испытываем особого беспокойства по поводу кредитоспособности Уралсвязьинформа, ЮТК, равно как и других МРК.

Обесценение рубля – не повод для беспокойства. В связи с обесценением рубля относительно бивалютной корзины многие российские компании, активно привлекавшие дешевое внешнее финансирование, но получающие в основном рублевую выручку, столкнулись с возросшими валютными рисками. Но, хотя МРК получают 100% доходов в рублях, погашение валютного долга не должно создать для них серьезных проблем. По состоянию на конец I полугодия 2008 г. наиболее высоким валютным рискам были подвержены СЗТ и Сибирьтелеком, 25% задолженности которых, по нашей оценке, было номинировано в иностранной валюте. У остальных операторов этот показатель составлял менее 20%. По нашим расчетам, ввиду 35-процентного обесценения рубля относительно бивалютной корзины с июля 2008 г. размер процентных выплат МРК может увеличиться в среднем на 15%, однако мы считаем возросший объем процентных платежей вполне для них посильным. С наибольшими трудностями по обслуживанию процентных выплат может столкнуться ЮТК. По нашим оценкам, возникновение сложностей у МРК вероятно в случае, если покрытие EBITDA процентных платежей снизится до 2,2, учитывая, что в среднем третью часть EBITDA компаниям необходимо направлять на инвестиции для поддержания сетей в рабочем состояние.

Рынок рублевых облигаций «на замке». До обострения кредитного кризиса МРК успешно привлекали финансирование на рынке рублевых облигаций, и на долю этих инструментов приходится значительная часть их долговых портфелей (в среднем 33%). В настоящий момент рынок рублевых облигаций закрыт для всех категорий заемщиков, если, конечно, не рассматривать возможность технических размещений. Текущий уровень доходностей наиболее ликвидных облигаций МРК с дюрацией более года превышает 20%. По существу, это означает, что для формирования рыночного спроса при размещении бумаг новых серий операторы должны предложить премию к рынку, то есть установить ставку купона выше 20%. Несмотря на то что усредненный кредитный профиль МРК позволяет, согласно нашим оценкам, привлекать долговое финансирование и продолжать операционную деятельность даже при ставке заимствований выше 30%, мы сомневаемся, что операторы готовы принять эти условия, по крайне мере до тех пор, пока у них остаются более приемлемые источники привлечения кредитных ресурсов.

Госбанки в роли основных кредиторов. Подконтрольные государственному холдингу «Связьинвест» (включенному в правительственный список системообразующих организаций), МРК обладают схожими характеристиками кредитного качества. У всех компаний высокие показатели рентабельности (согласно данным отчетности по МФСО за I полугодие 2008 г. средняя норма EBITDA составляла у них 37%) и предсказуемые денежные потоки, поскольку существенная часть выручки операторов (в среднем 40%) обеспечена индексируемыми тарифами за услуги фиксированной связи. Согласно нашей оценке, средний коэффициент Долг/EBITDA МРК на конец 2008 г. составляет 1,9, что мы считаем умеренным показателем. По нашему мнению, совокупность данных факторов повышает привлекательность МРК как заемщиков с точки зрения банков-кредиторов. Неудивительно, что госбанки достаточно охотно предоставляют им кредитные средства. Только за первые два месяца 2009 г. ВТБ по итогам открытого аукциона предоставил Уралсвязьинформу кредитную линию объемом 1 млрд руб., а Сбербанк и Связьбанк (недавно приобретенный ВЭБом) открыли кредитные линии ВолгаТелекому в объеме 500 млн руб. и 300 млн руб. соответственно. В ходе аукциона верхний предел ставок для Уралсвязьинформа был установлен на уровне 19% годовых (мы полагаем, что фактически средства были привлечены по более низкой ставке), для ВолгаТелекома – на уровне 15,5–16%, что позволяет судить о диапазоне процентных ставок, приемлемом для МРК в сложившихся рыночных условиях. Мы полагаем, что госбанки будут выступать основными кредиторами МРК, по крайней мере в среднесрочной перспективе, особенно учитывая рекомендации правительства банкам с государственным участием в капитале наращивать кредитные портфели не менее чем на 2% ежемесячно.

Биржевые облигации могут стать популярными среди МРК. Мы полагаем, что в нынешнем году и в дальнейшем МРК будут активно использовать биржевые облигации для привлечения долгового финансирования. Биржевые облигации разрешено выпускать компаниям, акции или облигации которых уже обращаются на российских биржах. Процесс регистрации данных бумаг отличается сравнительной простотой и не занимает много времени. В конце 2008 г. сроки обращения биржевых облигаций были увеличены с одного года до трех лет, а в феврале текущего года было принято решение о возможности включения биржевых облигаций, размещенных эмитентами с достаточно высоким кредитным рейтингом (этому критерию в настоящий момент отвечают все МРК), в список РЕПО ЦБ. Все это делает данные бумаги весьма удобным кредитным инструментом, в том числе и с точки зрения банков-кредиторов. По сути дела, их размещение может стать удобной формой секьюритизации банковских кредитов и позволит банкам получать под залог данных бумаг фондирование в ЦБ. К настоящему моменту ЮТК уже объявил о планах размещения биржевых облигаций на сумму 10 млрд руб.; СЗТ и Сибирьтелеком планируют выпустить биржевые облигации объемом 4 млрд руб. каждая. Опять-таки, основными покупателями в ходе готовящихся размещений, скорее всего, станут госбанки. Необходимо отметить, что, если ЮТК успешно разместит зарегистрированный объем биржевых облигаций, проблема рефинансирования краткосрочного долга компании будет решена.

Связьинвест может поддержать МРК через другие свои дочерние компании. В начале 2009 г. Связьинвест объявил, что рассматривает возможность оказания поддержки МРК через другие свои дочерние компании. Самым вероятным кандидатом, на наш взгляд, является Ростелеком, денежная позиция которого в настоящий момент равна приблизительно 575 млн долл., благодаря чему он может стать кредитором межрегиональных операторов. Однако в этом случае Ростелеком не сможет провести сделку по приобретению Скай Линка, так что вопрос остается открытым. Возможны и иные варианты поддержки: Связьинвест ведет переговоры с госбанками о возможности предоставления МРК комплексного рефинансирования. По нашему мнению, вероятность того, что Связьинвест сумеет найти решение, взаимоприемлемое для обеих сторон (т.е. для банков и операторов), достаточно велика, особенно в свете того, что в настоящий момент обсуждается возможность консолидации государством 100% акций холдинга.

Облигации ЮТК: самая высокая доходность среди МРК. Среди обращающихся выпусков МРК облигации ЮТК предлагают самую привлекательную доходность (20% и выше в зависимости от дюрации), что отражает более низкое кредитное качество эмитента по сравнению с остальными региональными операторами. На текущих уровнях доходностей мы считаем облигации ЮТК хорошим выбором среди бумаг второго эшелона для инвесторов, обладающих избытком рублевой ликвидности. Мы полагаем, что эти бумаги, скорее всего, останутся в списке РЕПО ЦБ, даже если кредитные рейтинги эмитента будут снижены.