Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ћежрегиональные компании св€зи: –асчет на госбанки


[06.03.2009]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

ћежрегиональные компании св€зи

–ј—„≈“ Ќј √ќ—ЅјЌ »

 редитное заключение. ћы по-прежнему считаем риски рефинансировани€ межрегиональных компаний св€зи (ћ– ) умеренными, а обращающиес€ облигации этих эмитентов, включенные в список –≈ѕќ ÷Ѕ, – относительно надежными инвестиционными инструментами во втором эшелоне.

јгентство S&P подстраховалось. ¬ начале текущей недели агентство S&P поместило рейтинги ё“  («¬») и ”ралсв€зьинформа («¬¬-») в список «credit watch», изменив прогноз их рейтингов со «стабильного» на «негативный». Ќапомним, что ¬олга“елеком (S&P: «BB-») был первым межрегиональным оператором, прогноз кредитного рейтинга которого агентство изменило со «стабильного» на «негативный» в окт€бре прошлого года. S&P объ€снило пересмотр рейтинга каждой из компаний сходными причинами: повышением рисков, св€занных с рефинансированием долга в услови€х неблагопри€тной конъюнктуры на кредитных рынках. ¬ то же врем€ агентство подтвердило текущие кредитные рейтинги ÷ентр“елекома на уровне «B+» и —еверо-«ападного “елекома («BB-») с прогнозом «стабильный». ” ƒальсв€зи и —ибирьтелекома кредитные рейтинги по версии S&P отсутствуют.

’от€ в целом мы раздел€ем мнение S&P о повышении рисков рефинансировани€ дл€ ћ– , нам представл€етс€, что агентство просто подстраховалось. ѕо нашему мнению, в среднесрочной перспективе (или до тех пор пока не начнут восстанавливатьс€ кредитные рынки) операторы смогут успешно обслуживать свои долговые портфели, а в роли их основных кредиторов будут выступать госбанки.

 редитное качество ё“  и ”ралсв€зьинформа самое низкое среди всех ћ– . ” ё“  и ”ралсв€зьинформа сама€ высока€ долгова€ нагрузка среди всех ћ–  – по нашей оценке, отношение „истый долг/EBITDA на конец 2008 г. составл€ло у этих компаний 3,2 и 2,0 соответственно. ѕри этом у ”ралсв€зьинформа самый большой объем долга в абсолютном выражении: на конец 2008 г. мы оцениваем его в 28 млрд руб. ё“  же предсто€т самые крупные выплаты по публичным заимствовани€м среди ћ–  в 2009 г. – по нашим расчетам, 9,5 млрд руб.

ƒействи€ S&P вполне закономерны. —огласно комментари€м S&P, ликвидна€ позици€ ”ралсв€зьинформа (включа€ кредитные линии, доступные компании в насто€щее врем€) не покрывает объем задолженности, подлежащий погашению в ближайшие шесть мес€цев. ≈сли ”ралсв€зьинформу не удастс€ привлечь долгосрочное финансирование дл€ прохождени€ 19 марта 2009 г. оферты по выпуску ”–—»-7 на сумму 3 млрд руб., рейтинг компании может быть понижен до уровн€ «B+». –ейтинг ё“  может быть снижен на одну или несколько ступеней, если компани€ не сможет рефинансировать об€зательства с наступающими сроками погашени€: ё“  необходимо погасить 11 млрд руб. во II полугодии 2009 г. и, по информации компании, в насто€щее врем€ у нее недостаточно денежных средств и невыбранных подтвержденных кредитных линий дл€ выполнени€ данных об€зательств. Ќесмотр€ на комментарии S&P, мы не испытываем особого беспокойства по поводу кредитоспособности ”ралсв€зьинформа, ё“ , равно как и других ћ– .

ќбесценение рубл€ – не повод дл€ беспокойства. ¬ св€зи с обесценением рубл€ относительно бивалютной корзины многие российские компании, активно привлекавшие дешевое внешнее финансирование, но получающие в основном рублевую выручку, столкнулись с возросшими валютными рисками. Ќо, хот€ ћ–  получают 100% доходов в рубл€х, погашение валютного долга не должно создать дл€ них серьезных проблем. ѕо состо€нию на конец I полугоди€ 2008 г. наиболее высоким валютным рискам были подвержены —«“ и —ибирьтелеком, 25% задолженности которых, по нашей оценке, было номинировано в иностранной валюте. ” остальных операторов этот показатель составл€л менее 20%. ѕо нашим расчетам, ввиду 35-процентного обесценени€ рубл€ относительно бивалютной корзины с июл€ 2008 г. размер процентных выплат ћ–  может увеличитьс€ в среднем на 15%, однако мы считаем возросший объем процентных платежей вполне дл€ них посильным. — наибольшими трудност€ми по обслуживанию процентных выплат может столкнутьс€ ё“ . ѕо нашим оценкам, возникновение сложностей у ћ–  веро€тно в случае, если покрытие EBITDA процентных платежей снизитс€ до 2,2, учитыва€, что в среднем третью часть EBITDA компани€м необходимо направл€ть на инвестиции дл€ поддержани€ сетей в рабочем состо€ние.

–ынок рублевых облигаций «на замке». ƒо обострени€ кредитного кризиса ћ–  успешно привлекали финансирование на рынке рублевых облигаций, и на долю этих инструментов приходитс€ значительна€ часть их долговых портфелей (в среднем 33%). ¬ насто€щий момент рынок рублевых облигаций закрыт дл€ всех категорий заемщиков, если, конечно, не рассматривать возможность технических размещений. “екущий уровень доходностей наиболее ликвидных облигаций ћ–  с дюрацией более года превышает 20%. ѕо существу, это означает, что дл€ формировани€ рыночного спроса при размещении бумаг новых серий операторы должны предложить премию к рынку, то есть установить ставку купона выше 20%. Ќесмотр€ на то что усредненный кредитный профиль ћ–  позвол€ет, согласно нашим оценкам, привлекать долговое финансирование и продолжать операционную де€тельность даже при ставке заимствований выше 30%, мы сомневаемс€, что операторы готовы прин€ть эти услови€, по крайне мере до тех пор, пока у них остаютс€ более приемлемые источники привлечени€ кредитных ресурсов.

√осбанки в роли основных кредиторов. ѕодконтрольные государственному холдингу «—в€зьинвест» (включенному в правительственный список системообразующих организаций), ћ–  обладают схожими характеристиками кредитного качества. ” всех компаний высокие показатели рентабельности (согласно данным отчетности по ћ‘—ќ за I полугодие 2008 г. средн€€ норма EBITDA составл€ла у них 37%) и предсказуемые денежные потоки, поскольку существенна€ часть выручки операторов (в среднем 40%) обеспечена индексируемыми тарифами за услуги фиксированной св€зи. —огласно нашей оценке, средний коэффициент ƒолг/EBITDA ћ–  на конец 2008 г. составл€ет 1,9, что мы считаем умеренным показателем. ѕо нашему мнению, совокупность данных факторов повышает привлекательность ћ–  как заемщиков с точки зрени€ банков-кредиторов. Ќеудивительно, что госбанки достаточно охотно предоставл€ют им кредитные средства. “олько за первые два мес€ца 2009 г. ¬“Ѕ по итогам открытого аукциона предоставил ”ралсв€зьинформу кредитную линию объемом 1 млрд руб., а —бербанк и —в€зьбанк (недавно приобретенный ¬ЁЅом) открыли кредитные линии ¬олга“елекому в объеме 500 млн руб. и 300 млн руб. соответственно. ¬ ходе аукциона верхний предел ставок дл€ ”ралсв€зьинформа был установлен на уровне 19% годовых (мы полагаем, что фактически средства были привлечены по более низкой ставке), дл€ ¬олга“елекома – на уровне 15,5–16%, что позвол€ет судить о диапазоне процентных ставок, приемлемом дл€ ћ–  в сложившихс€ рыночных услови€х. ћы полагаем, что госбанки будут выступать основными кредиторами ћ– , по крайней мере в среднесрочной перспективе, особенно учитыва€ рекомендации правительства банкам с государственным участием в капитале наращивать кредитные портфели не менее чем на 2% ежемес€чно.

Ѕиржевые облигации могут стать попул€рными среди ћ– . ћы полагаем, что в нынешнем году и в дальнейшем ћ–  будут активно использовать биржевые облигации дл€ привлечени€ долгового финансировани€. Ѕиржевые облигации разрешено выпускать компани€м, акции или облигации которых уже обращаютс€ на российских биржах. ѕроцесс регистрации данных бумаг отличаетс€ сравнительной простотой и не занимает много времени. ¬ конце 2008 г. сроки обращени€ биржевых облигаций были увеличены с одного года до трех лет, а в феврале текущего года было прин€то решение о возможности включени€ биржевых облигаций, размещенных эмитентами с достаточно высоким кредитным рейтингом (этому критерию в насто€щий момент отвечают все ћ– ), в список –≈ѕќ ÷Ѕ. ¬се это делает данные бумаги весьма удобным кредитным инструментом, в том числе и с точки зрени€ банков-кредиторов. ѕо сути дела, их размещение может стать удобной формой секьюритизации банковских кредитов и позволит банкам получать под залог данных бумаг фондирование в ÷Ѕ.   насто€щему моменту ё“  уже объ€вил о планах размещени€ биржевых облигаций на сумму 10 млрд руб.; —«“ и —ибирьтелеком планируют выпустить биржевые облигации объемом 4 млрд руб. кажда€. ќп€ть-таки, основными покупател€ми в ходе готов€щихс€ размещений, скорее всего, станут госбанки. Ќеобходимо отметить, что, если ё“  успешно разместит зарегистрированный объем биржевых облигаций, проблема рефинансировани€ краткосрочного долга компании будет решена.

—в€зьинвест может поддержать ћ–  через другие свои дочерние компании. ¬ начале 2009 г. —в€зьинвест объ€вил, что рассматривает возможность оказани€ поддержки ћ–  через другие свои дочерние компании. —амым веро€тным кандидатом, на наш взгл€д, €вл€етс€ –остелеком, денежна€ позици€ которого в насто€щий момент равна приблизительно 575 млн долл., благодар€ чему он может стать кредитором межрегиональных операторов. ќднако в этом случае –остелеком не сможет провести сделку по приобретению —кай Ћинка, так что вопрос остаетс€ открытым. ¬озможны и иные варианты поддержки: —в€зьинвест ведет переговоры с госбанками о возможности предоставлени€ ћ–  комплексного рефинансировани€. ѕо нашему мнению, веро€тность того, что —в€зьинвест сумеет найти решение, взаимоприемлемое дл€ обеих сторон (т.е. дл€ банков и операторов), достаточно велика, особенно в свете того, что в насто€щий момент обсуждаетс€ возможность консолидации государством 100% акций холдинга.

ќблигации ё“ : сама€ высока€ доходность среди ћ– . —реди обращающихс€ выпусков ћ–  облигации ё“  предлагают самую привлекательную доходность (20% и выше в зависимости от дюрации), что отражает более низкое кредитное качество эмитента по сравнению с остальными региональными операторами. Ќа текущих уровн€х доходностей мы считаем облигации ё“  хорошим выбором среди бумаг второго эшелона дл€ инвесторов, обладающих избытком рублевой ликвидности. ћы полагаем, что эти бумаги, скорее всего, останутс€ в списке –≈ѕќ ÷Ѕ, даже если кредитные рейтинги эмитента будут снижены.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
26 27 28 29 30 31 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: