МегаФон (ВВВ-/Ваа3/ВВ+)

Достойный квартал, успешный год

Компания публикует результаты 4 кв. 2012 г. по US GAAP и размещает облигации на 20 млрд руб.

Возвращение на первичный рынок. Вчера МегаФон опубликовал финансовые результаты по US GAAP за 4 кв. 2012 г., а также начал маркетинг двух новых выпусков классических облигаций на общую сумму 20 млрд руб. Срок обращения выпусков серии 06 и 07 объемом 10 млрд руб. каждый составляет десять лет, предусмотрены оферты через пять лет. Сбор заявок планируется провести с 5 по 6 марта, а размещение на бирже должно состояться 13 марта. Выпуск соответствует критериям включения в ломбардный список ЦБ, куда входит единственный находящийся в обращении выпуск эмитента МегаФон-05. Ориентир по ставке купонов составляет 8,0–8,25%, что соответствует доходности к оферте в размере 8,16–8,42%.

Уверенный рост операционных показателей, прибыль под давлением из-за увеличивающихся процентных расходов. Опубликованные вчера финансовые результаты мы оцениваем положительно. Выручка составила 71,6 млрд руб., увеличившись на 0,4% квартал к кварталу и на 9,3% год к году. Слабая динамика выручки относительно 3 кв. связана с сезонным фактором – повышенным спросом на услуги связи в период летних отпусков, что также увеличивает поступления от межсетевых соединений. Показатель OIBDA в отчетном периоде сократился на 2,2% квартал к кварталу, однако год к году вырос на впечатляющие 24,5% до 31,4 млрд руб. Как следствие, рентабельность по OIBDA составила 43,9%, снизившись на 1,2 п.п. относительно 3 кв., но темпы роста год к году достигли 5,4 п.п., превзойдя ожидания рынка. Чистая прибыль в 4 кв. 2012 г. оказалась на уровне 12,4 млрд руб., снизившись на 16,9% квартал к кварталу по причине увеличения процентных расходов и налоговых платежей, тогда как год к году рост составил 28,3%. За полный 2012 г. чистая прибыль упала на 12,1% вследствие уже упомянутого увеличения процентных платежей (на конец 2011 г. чистый долг МегаФона был отрицательным), а также отрицательной переоценки валютных обязательств компании. Выручка и OIBDA МегаФона в 2012 г. увеличились на 12,3% и 16,4% соответственно. На 2013 г. компания планирует рост выручки и OIBDA примерно на 9%, рассчитывая сохранить рентабельность на уровне 2011–2012 гг.

Компания по-прежнему генерирует значительный денежный поток... Чистый операционный денежный поток за квартал сократился на 11,1% до 27,2 млрд руб., капзатраты, напротив, увеличились на 20,2% до 10,5 млрд руб., что привело к снижению свободного денежного потока на 23,6% до 16,8 млрд руб. Тем не менее за весь год капитальные затраты составили лишь 44,1 млрд руб. (–39,9%) против 70,9 млрд руб. годом ранее. Сокращение инвестиций объясняется тем, что большая часть необходимых затрат на развитие сетей 3G было профинансировано в 2011 г. В результате по итогам года свободный денежный поток увеличился в 2,7 раза до 65,3 млрд руб., а отношение капитальных затрат к выручке в 2012 г. составило лишь 16,2%, снизившись с уровня 29,2% в 2011 г.

…который позволяет снижать долговую нагрузку, несмотря на покупку активов. В 4 кв. чистое погашение долга МегаФона составило порядка 13 млрд руб. (согласно отчету о движении денежных средств) и было произведено из средств от операционной деятельности. Однако за счет обязательств в размере 16,4 млрд руб. (отражены на балансе как обязательства перед связанными сторонами) по исполнению опциона на выкуп 25% Евросети у аффилированной с основным акционером МегаФона компании, который может быть исполнен не ранее чем через год, но не позднее чем через три года, совокупный долг МегаФона увеличился на 2,4% до 162,9 млрд руб. В результате IPO компания привлекла 16,4 млдр руб., но эти средства в полном объеме были потрачены на выкуп 25-процентной доли в Евросети. Благодаря положительному свободному денежному потоку чистый долг снизился на 1,2% до 138,3 млрд руб., показатель Долг/OIBDA не изменился относительно 3 кв., составив 1,4, а отношение Чистый долг/OIBDA упало c 1,3 до 1,2. На текущий год МегаФон планирует капитальные затраты на уровне 55–60 млрд руб., что будет с запасом покрываться денежными потоками от операционной деятельности. Таким образом, у компании есть хорошие шансы на дальнейшее снижение долговой нагрузки, хотя их ограничивает необходимость выплачивать дивиденды, которые могут составлять до 50% чистой прибыли МегаФона.

Предложение привлекательно начиная от середины диапазона. Единственный находящийся в обращении выпуск эмитента МегаФон-05 (YTP 7,71%, 210 б.п. к ОФЗ) торгуется с дисконтом порядка 20 б.п. к кривой МТС, финансовый профиль которой близок к профилю МегаФона, однако у которой отсутствуют рейтинги инвестиционного уровня. В то же время премия МегаФона относительно бондов государственной ФСК составляет порядка 25 б.п., что в целом выглядит справедливым. Ориентиры по доходности новых МегаФон-06/07 предполагают спред к кривой ОФЗ в размере 200– 225 б.п., что по нижней границе соответствует дисконту ко вторичному рынку на уровне 10 б.п. и премии порядка 15 б.п. по верхней границе. Исходя из этого, мы считаем предложение привлекательным начиная от середины объявленного ориентира.