Газпром нефть (ВВВ/Ваа3/ВВВ)

Хорошие показатели с учетом сезонности

Отчетность за 2 кв. и 1 п/г 2012 г. по МСФО

Стабильно высокие показатели. В понедельник Газпром нефть представила результаты по МСФО за 2 кв. и 1 п/г 2012 г., которые оказались несколько лучше наших ожиданий. Это уже второй квартал, в котором компания публикует отчетность по МСФО вместо US GAAP, поэтому сравнение некоторых данных с уровнями годичной давности не совсем показательно. Газпром нефть демонстрирует хорошие показатели как в добыче, где наблюдаются неплохие темпы роста, так и в переработке, объемы которой в отчетном периоде существенно возросли. На фоне увеличения выручки, в том числе благодаря трейдингу, рентабельность по EBITDA компании в отчетном квартале снизилась до 16%, в основном вследствие роста налоговой нагрузки под влиянием временного лага между ростом цены на нефть и повышением экспортных пошлин. Долговая нагрузка при этом продолжает постепенно снижаться (отношение Чистый долг/EBITDA на конец отчетного периода составило 0,5).

Сохранение положительной динамики добычи и переработки. Компания по-прежнему демонстрирует рост операционных показателей. Так, за отчетный квартал добыча нефти несущественно снизилась до 92,3 млн барр., однако по сравнению со 2 кв. 2011 г. рост составил 2%, а в 1 п/г 2012 показатель повысился на те же 2% год к году до 184,8 млн барр. Стоит отметить, что усилия компании по интенсификации добычи нефти привели к росту доли собственной добычи: за квартал добыча увеличилась на 1%, в то время как в зависимых компаниях она снизилась более чем на 1%. Все большую роль в сегменте добычи играет газ: его производство в апреле–июне выросло на 1% до 97 млрд куб. футов, а в 1 п/г 2012 г. рост показателя составил уже 27% год к году до 193,2 млрд куб. футов, что связано как с приобретением активов в Оренбургской области в прошлом году, так и с ростом добычи попутного газа. Модернизация НПЗ позволила увеличить производство нефтепродуктов на них на 10% квартал к кварталу и на 3 % год к году до 10,6 млн т, тогда как в 1 п/г показатель поднялся на 8% год к году до 20,2 млн т.

Снижение цен компенсировано увеличением объемов. Консолидированная выручка Газпром нефти во 2 кв. 2012 г. выросла на 6% квартал к кварталу и на 8% год к году до 12,4 млрд долл. (в рублевом выражении – на 10% и 18% соответственно). На фоне снижения цен на нефть и вялого роста цен на нефтепродукты в отчетном квартале, поддержку выручке оказали увеличившиеся объемы продаж нефти и нефтепродуктов. Так, продажи нефти в апреле–июне поднялись на 13% квартал к кварталу и на 15% год к году до 4,6 млн т, несмотря на то, что добыча росла более низкими темпами. Такая ситуация объясняется ростом масштабов трейдингового бизнеса компании, а также распродажами запасов, накопленных в 1 кв. 2012 г. Увеличение продаж нефтепродуктов в основном связано с расширением переработки, так как доля трейдинга нефтепродуктами у компании относительно невелика.

Ожидаемое снижение операционной рентабельности. EBITDA Газпром нефти во 2 кв. 2012 г. опустилась на 2% квартал к кварталу (в рублевом выражении – поднялась на 2%) и на 4% год к году до 2,0 млрд долл., а в 1 п/г показатель снизился на 5% относительно уровня годичной давности и составил 4,1 млрд долл. Основным фактором снижения операционной эффективности стал уже упоминавшийся выше временной лаг между ценами на нефть и экспортными пошлинами на нее. В отчетном квартале нефть подешевела, однако в связи ее удорожанием в предыдущие кварталы экспортные пошлины во 2 кв. были повышены, и объем соответствующих выплат компании увеличился на 13% квартал к кварталу и на 22% год к году до 4,7 млрд долл. Давление на рентабельность компании оказало и увеличение объемов менее прибыльного трейдингового бизнеса. С другой стороны, необходимо отметить определенные успехи компании в части контроля над затратами: к примеру, операционные расходы в отчетном квартале снизились на 5% за квартал и увеличились на 42% год к году (в рублевом выражении – сократились на 1% за квартал, а год к году выросли всего на 2%).

Капзатраты продолжают расти. Операционный денежный поток во 2 кв. 2012 г. снизился на 19% за квартал и на 9% год к году до 1,7 млрд долл., что стало следствием как общего снижения операционной эффективности, так и увеличения оборотного капитала. На этом фоне капвложения практически не изменились по сравнению с 1 кв. 2012 г. и выросли на 52% год к году до 1 млрд долл., что привело к существенному снижению свободного денежного потока до 0,7 млрд долл. с 1,1 млрд долл. в предыдущем квартале. Кроме того, компания подтвердила инвестпрограмму на 2012 г. в объеме около 5,5 млрд долл., что предполагает увеличение капзатрат во 2 п/г 2012 г. до 3,5 млрд долл. По нашей оценке, собственного денежного потока Газпром нефти в целом хватит на финансирование инвестпрограммы, таким образом, существенных заимствований компании во второй половине года мы не ожидаем.

Долговая нагрузка на стабильно низком уровне. Долг компании в рублевом выражении практически не изменился, сократившись на 10% в пересчете на доллары США, прежде всего за счет ослабления рубля. При этом его структура стала заметно короче – доля краткосрочных обязательств на конец 1 п/г 2012 г. поднялась до 35% с 24% в 1 кв. 2012 г. и 19% в 2011 г. (в ближайший год компании предстоит погасить или рефинансировать более 2,3 млрд долл.). С другой стороны, Газпром нефть продолжает накапливать денежные средства на балансе, благодаря чему чистый долг за отчетный квартал уменьшился на 16% до 4,5 млрд долл. На этом фоне отношение Долг/EBITDA за 1 п/г осталось на уровне начала года и составило 0,8, а коэффициент Чистый долг/EBITDA опустился до 0,5 с 0,6 в 1 кв. 2012 г. По нашей оценке, масштабная инвестпрограмма во 2 п/г 2012 г. не приведет к существенному росту долговой нагрузки, учитывая стабильный положительный операционный денежный поток и запас ликвидных активов на балансе. Таким образом, отношение Долг/EBITDA по итогам 2012 г. вряд ли превысит уровень 1,0.

Облигации оценены справедливо. Отчетность вновь подтвердила высокое кредитное качество Газпром нефти и ее способность генерировать стабильные положительные денежные потоки даже при росте капзатрат. Как следствие, публикация результатов, по нашему мнению, не окажет заметного влияния на облигации компании. Сейчас в обращении находится семь выпусков рублевых облигаций, ликвидность которых достаточно низкая. Уровни, на которых торгуются выпуски Газпром нефти (премия к кривой ОФЗ составляет около 110 б.п.), представляются нам вполне справедливыми.