Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: Market Compass - окт€брь 2011


[11.10.2011]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

 азначейские облигации —Ўј

«“вист» ограничивает доходность

–ешение  омитета по открытым рынкам от 21 сент€бр€ о переносе 400 млрд долл. средств ‘–— из коротких в длинные облигации  азначейства к моменту заседани€ FOMC ожидалось, однако на мировые рынки оно неожиданно подействовало негативно. ѕричина заключалась в основном в пресс-релизе, в котором ‘–— предупредила инвесторов о «значительных рисках дл€ экономического роста», что послужило поводом дл€ усилени€ продаж рисковых активов, продолжающихс€ и по сей день.

ѕон€тно, что на самом деле ‘–— не сообщила ничего неожиданного, просто существенное замедление экономического роста становитс€ реальностью, а это сопр€жено с дополнительными рисками дл€ экономик, обремененных долгом, и в первую очередь, конечно, увеличивает веро€тные потери кредиторов √реции. ћежду тем условием предоставлени€ помощи этой стране со стороны ≈вросоюза €вл€етс€ выполнение правительством √реции жесткой программы бюджетной экономии, что, в свою очередь, крайне сложно при торможении мировой экономики.

 ак было за€влено, у √реции достаточно средств дл€ выполнени€ бюджетных об€зательств до середины но€бр€, то есть окт€брьское погашение двух выпусков облигаций на общую сумму 3,6 млрд евро страна сможет осуществить без привлечени€ очередного транша помощи в размере 8 млрд евро, ставшего предметом острой дискуссии. ƒискусси€ все еще продолжаетс€, но мы считаем, что транш об€зательно будет предоставлен. Ёто необходимо дл€ создани€ нормального рыночного фона при намеченной реструктуризации греческого долга, котора€, как считают многие экономисты, может принести кредиторам убытки в размере до 50% вложенных средств.

ѕоскольку основными держател€ми долга периферийных стран еврозоны €вл€ютс€ крупные европейские банки, их устойчивость также оказалась в последнее врем€ в центре внимани€. ѕо€вились оценки, согласно которым докапитализаци€ банков ≈вросоюза после урегулировани€ долговых проблем √реции и ѕортугалии может стоить до 200 млрд евро, однако эта сумма представл€етс€ нам вполне подъемной дл€ группы стран-доноров. „то же касаетс€ »талии и »спании, экономика которых фундаментально гораздо сильнее, курс, по всей видимости, вз€т на борьбу с рыночным давлением на котировки их облигаций за счет покупок последних на баланс ≈÷Ѕ.

¬ итоге европейска€ долгова€ проблема, котора€ не дает расти ценам на рисковые активы во всем мире, в последнее врем€ перестала быть источником особенно негативных новостей, что может помочь глобальным рынкам постепенно нащупать почву под ногами. Ќам представл€етс€ наиболее веро€тным, что до конца года рынок не увидит в еврозоне катастрофических кредитных событий, да и в среднесрочной перспективе они совсем не выгл€д€т неизбежными, поскольку у ≈вросоюза остаетс€ достаточно средств дл€ борьбы с непосредственными угрозами. ¬ среднем еврозона меньше обременена долгом, чем, например, —Ўј, поэтому вопрос заключаетс€ лишь в способности ≈вропы оперативно и адекватно реагировать на возникающие вызовы. —уд€ по всему, у √ермании и ‘ранции есть договоренность об основных мерах поддержки банковской системы, однако подробна€ информаци€ об этом пока не публикуетс€. ясность должна наступить перед началом саммита G20 в  аннах, намеченного на 3–4 но€бр€ нынешнего года.  ак мы уже отмечали, у √реции как раз достаточно собственных средств, чтобы продержатьс€ до этого времени, поэтому основных новостей о пут€х преодолени€ европейского долгового кризиса стоит ожидать именно к концу окт€бр€.

¬ернемс€ к Treasuries: доходность 10-летних бумаг находилась в последнее врем€ в полосе консолидации 1,7–2% годовых, и нижн€€ граница этого диапазона кажетс€ нам сейчас непреодолимой. —оответственно, любое улучшение ситуации должно в среднесрочной перспективе вести к росту доходности Treasuries на длинном конце, однако в отсутствие перспектив роста ставки ‘–— в 2012 г. потенциал такого движени€ также будет ограниченным. “ем не менее с точки зрени€ наклона долларовой кривой спред в размере 250 б.п. между двух- и 10-летними бумагами представл€етс€ нам вполне обоснованным в услови€х растущей инфл€ции, поэтому уровень доходности 2,5–2,75% выгл€дит вполне достижимым к концу 2011 г.

Russia’30

Ќаш прогноз почти сбылс€

»з-за активных продаж доходность Russia’30 достигла 4 окт€бр€ уровн€ 5,5%, а в ходе торгов этого дн€ и превышала его. Ќапомним, что эта отметка €вл€лась нашим прогнозом по Russia’30 на конец года, однако справедливости ради следует добавить, что достижени€ ее мы ожидали по совершенно противоположным причинам – за счет роста доходности Treasuries на фоне сужени€ суверенного спреда.

¬ насто€щий момент спред Russia’30 к US10Y равен 300 б.п., доходность чуть превышает 5%. ≈сли опиратьс€ на CDS-спреды, то сейчас российский суверенный риск котируетс€ на 100 б.п. шире, чем долг Ѕразилии и ћексики, при том что рейтинги у нас одинаковые, а долгова€ нагрузка правительства –‘ несоизмеримо ниже.

—оответственно, нам кажетс€, что потенциал сжати€ российского спреда в насто€щий момент существенно превосходит потенциал роста доходности Treasuries, что позвол€ет рекомендовать всю суверенную кривую –‘ к покупке как с абсолютной точки зрени€ (ценового роста), так и относительно аналогичного долга других развивающихс€ рынков. ≈сли, как мы предполагаем, внешний фон до конца года будет постепенно успокаиватьс€, наиболее веро€тным диапазоном доходности Russia’30 на конец декабр€ будет 4–4,5%.

ћакроэкономика

Ѕюджет устойчив, инфл€ци€ снижаетс€

ѕо итогам сент€бр€ показатель накопленной за год инфл€ции не изменилс€, оставшись на уровне 4,7%, что предполагает рост потребительских цен на 7,2% год к году. Ёто значение – пока не абсолютный минимум (годова€ инфл€ци€ на уровне 5,5% была зафиксирована в июле 2010 г.), однако инфл€ци€ продолжает замедл€тьс€. ¬ последнее врем€ на фоне удешевлени€ рубл€ ÷Ѕ предупреждал о невозможности сохранени€ нулевой недельной инфл€ции в окт€бре–декабре, однако официальный прогноз 6,5–7% остаетс€ достижимым.

—огласно предварительной оценке, профицит бюджета –‘, накопленный за €нварь–сент€брь, достиг 1,089 трлн руб. против 759 млрд руб. мес€цем ранее. “акой запас доходов практически гарантирует правительству бездефицитный бюджет по итогам 2011 г., поскольку годом ранее объем дополнительных расходов в декабре как раз достиг приблизительно 1 трлн руб.

ћинфин проведет 11 окт€бр€ аукцион по размещению временно свободных бюджетных средств объемом 115 млрд руб. на депозитах банков с погашением 25 €нвар€ 2012 г. ¬ последнее врем€ государственные средства вновь стали дл€ российских банков весьма существенным источником ликвидности, и в насто€щий момент в банковской системе размещено 1,062 трлн руб. депозитов ћинфина с погашением до 1 феврал€ 2012 г. ѕроблема заключаетс€ в том, что, если министерство, как запланировано, перечислит 1 трлн руб. в –езервный фонд до конца €нвар€ следующего года, основную часть средств с банковских депозитов придетс€ изъ€ть. ћы допускаем, что ћинфин сможет как-то обойти это требование, заместив часть имеющихс€ депозитов вкладами с погашением после 1 феврал€, однако пока объем таких депозитов составл€ет лишь 30 млрд руб.

≈сли же говорить о ситуации с государственными финансами в целом, то она пока не вызывает беспокойства. ”стойчива€ цена на нефть марки Urals при подешевевшем рубле дает правительству хорошие дополнительные доходы, так что по итогам 2011 г. страна может получить даже некоторый бюджетный профицит. „то касаетс€ бюджета 2012 г., он будет больше зависеть от цены на нефть, поскольку рассчитываетс€ на основе средней цены 100 долл./барр. с дефицитом пор€дка 1,5% ¬¬ѕ. —оответственно, если в следующем году цена на нефть составит 90 долл./барр., дефицит достигнет 2,5% ¬¬ѕ. ќднако при вступлении в новый год с учетом упом€нутого увеличени€ –езервного фонда правительство будет располагать пор€дка 4,6 трлн руб. резервов (вместе с ‘ондом национального благососто€ни€), а это превышает сумму 4 трлн руб., привлеченную из резервов дл€ поддержки экономики в 2008–2009 гг.

ќбменный курс рубл€

Ќациональна€ валюта все еще дешева

 урс бивалютной корзины постепенно корректируетс€ вниз от максимума, достигнутого 5 окт€бр€, и в насто€щее врем€ составл€ет 36,75 руб. ¬ моменты наибольшей волатильности отсутствовала €сность относительно валютного коридора ÷Ѕ, однако на этой неделе поступила информаци€, что он установлен в диапазоне 32,7–37,7 руб. ѕон€тно, что ÷Ѕ активно участвовал в торговле, поддержива€ рубль, в результате чего за сент€брь валютные интервенции регул€тора превысили 7 млрд долл., а с начала окт€бр€ составили 2–3 млрд долл.

¬ насто€щий момент мы придерживаемс€ следующего взгл€да на рубль.  ак показывает график справа, отношение денежного агрегата ћ2 к резервам ÷Ѕ составл€ет сейчас чуть менее 40 руб./долл., из чего следует, что по этой цене все рубли в нашей стране можно обмен€ть на иностранные активы Ѕанка –оссии. Ёто говорит о том, что имеющиес€ резервы €вно избыточны, а курс находитс€ в полной власти ÷ентробанка. —оответственно, обменный курс национальной валюты используетс€ регул€тором дл€ управлени€ платежным балансом, то есть в первую очередь дл€ ограничени€ роста импорта. — одной стороны, это гарантирует нас от безумной девальвации, но, с другой, не обещает очевидно сильного рубл€ даже при наличии предпосылок дл€ его укреплени€. —оответственно, мы по-прежнему считаем, что при средней цене на нефть на уровне пор€дка 110 долл./барр. (каковой она и €вл€етс€ в насто€щий момент) курс рубл€ должен составл€ть приблизительно 29 руб./долл., а все, что ниже этого уровн€, €вл€етс€ спекул€тивным навесом и будет скорректировано при улучшении внешнего фона.

Ќедавно ÷Ѕ опубликовал оценку платежного баланса –‘ за 9 мес€цев 2011 г., согласно которой положительное сальдо счета текущих операций составило 73,6 млрд долл., что, в общем, не противоречит официальному прогнозу, равному 91 млрд долл. по итогам 2011 г. „истый отток капитала составил в 3 кв. 18,7 млрд долл. против 9,2 млрд долл. кварталом ранее, что вполне объ€снимо, учитыва€ сент€брьскую панику на финансовых рынках. ѕо итогам трех кварталов сальдо счета капитала составило минус 48 млрд долл. против минус 9,4 млрд долл. за тот же период прошлого года. “ак что в этом отношении год пока складываетс€ дл€ –оссии неудачно.

–оссийский денежный рынок

Ћиквидности мало

¬ конце сент€бр€ ставка овернайт на российском денежном рынке достигла 5,5-6%, однако, после того как ћинфин разместил в банках почти 500 млрд руб. относительно длинных средств, а ÷Ѕ ежедневно предлагал большие объемы однодневного –≈ѕќ, ситуаци€ стабилизировалась и короткие рыночные ставки отступили вниз в диапазон 4,25–4,5%. Ётому способствовал и тот факт, что к началу окт€бр€ иде€ снижени€ курса рубл€ фактически была отыграна.

“ем не менее остатки средств банков на счетах в ÷Ѕ невелики и составл€ют сейчас около 840 млрд руб., тогда как в первой половине года они часто доходили до уровн€ 1,5 трлн руб. ќсновным фактором сейчас €вл€етс€ отсутствие покупки валюты со стороны Ѕанка –оссии, и по крайней мере в окт€бре возвращение на рынок этого покупател€ маловеро€тно.

“аким образом, ситуаци€ на денежном рынке улучшилась по сравнению с концом сент€бр€, однако говорить о полном преодолении дефицита ликвидности пока рано. Ѕанки сохран€ют зависимость от –≈ѕќ ÷Ѕ и средств ћинфина, к тому же до конца года существует проблема потенциального вывода из банковской системы депозитов ѕравительства –‘.

Ќаш прогноз рыночной ставки овернайт на уровне 4,5% на конец года остаетс€ неизменным, однако похоже, что подскоки ставки до уровн€ ставок –≈ѕќ будут до конца года обычным €влением. ƒл€ существенного улучшени€ ситуации на денежном рынке необходим возврат валютного рынка к тенденции постепенного укреплени€ рубл€, что пока сложно гарантировать из-за внешней неопределенности.

ƒолгосрочные рублевые ставки

ѕора по меньшей мере прекращать продажи

»з-за падени€ курса рубл€ и нехватки ликвидности на денежном рынке рублевые облигации в последнее врем€ стали объектом массированных продаж. “оргова€ ликвидность также сильно пострадала и не восстановилась до сих пор. ѕо нашим расчетам, средний bid-ask спред в сегменте ќ‘« составл€ет сейчас 60–65 б.п., тогда как в июле текущего года он временами сокращалс€ до 15 б.п. –ынку требуетс€ врем€ дл€ консолидации, и нам кажетс€, что момент дл€ этого настал.

ћы видим признаки стабилизации ситуации как на валютном, так и денежном рынках, что постепенно должно содействовать по€влению устойчивого спроса и на длинные рублевые инструменты. ¬ последнее врем€ рынок первичных размещений был полностью закрыт – даже ћинфин был вынужден оставатьс€ от него в стороне. ¬озобновление активности андеррайтеров будет главным свидетельством улучшени€ ситуации, и нам представл€етс€, что первых новых размещений осталось ждать недолго.

Ќа графике справа показано, что п€тилетний выпуск ќ‘« торгуетс€ сейчас с доходностью пор€дка 8,5%, что на 100 б.п. выше «нормального» уровн€ дл€ этой бумаги пару мес€цев назад. — фундаментальной точки зрени€ перспективы рубл€ фактически никак не изменились, а инфл€ци€ показывает довольно устойчивую тенденцию к снижению, что в среднесрочной перспективе должно оказать поддержку длинным ќ‘«. ” нас нет оснований считать, что в ближайшие мес€цы ÷Ѕ будет заметно поднимать ставку рефинансировани€, и в услови€х сокращенного окна между ставкой репо и депозитом ÷Ѕ это должно обеспечить стабильность короткому концу кривой. —оответственно, мы не мен€ем наш прогноз, согласно которому за 2011 г. длинный конец кривой ќ‘« мало сместитс€ относительно конца 2010 г., то есть п€тилетн€€ точка останетс€ приблизительно на уровне 7,5%. ƒополнительную поддержку госсектору должен оказать тот факт, что до конца года ћинфин кардинально сократил предложение нового долга.

Ќам кажетс€, что тактически сейчас есть смысл зан€ть нейтральную позицию, дав рынку возможность прийти в себ€. ¬ насто€щий момент гораздо более привлекательные возможности существуют на рынке российских евробондов, а к моменту, когда они будут отыграны, торгова€ ликвидность на рублевом рынке повыситс€ до уровн€, при котором здесь можно будет начать подбирать сильно подешевевшие бумаги. ¬ более широком временном диапазоне наш взгл€д на рублевый долг остаетс€ строго положительным. —обственно, он был таковым и до большой распродажи, так что нет никакого смысла отказыватьс€ от него, когда ценовые уровни стали гораздо более привлекательными. ќпредел€ющими дл€ рынка факторами €вл€ютс€ короткие ставки, курс рубл€ и инфл€ци€, при этом встр€ска августа–сент€бр€ не побудила нас изменить прогнозы ни по одной из этих позиций.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: