Магнит (N/R)

Быстрый рост долговой нагрузки

Опубликована отчетность за 2 кв. и 1 п/г 2011 г. по МСФО

Медленное восстановление рентабельности. Сегодня Магнит опубликовал финансовую отчетность по МСФО за 1 п/г 2011 г. Выручка увеличилась на 58,7% (здесь и далее динамика показателей дана относительно 1 п/г 2010 г., если не указано иное) до 5,5 млрд долл. за счет роста сопоставимых продаж на 18,6% и расширения торговых площадей на 39,5%. Рост EBITDA оказался менее значительным – 42,6% – в связи с резким увеличением общехозяйственных, административных и коммерческих расходов как в абсолютном выражении (на 82,8%), так и по отношению к выручке (с 16,4% до 18,8%), что прежде всего объясняется ростом расходов на оплату труда, которые увеличились на 79,4% вследствие расширения сети и повышения социального налога. Как следствие, рентабельность по EBITDA снизилась на 0,7 п.п. до 6,6%, хотя после резкого падения в 1 кв. 2011 г. в апреле–июне отмечена положительная динамика: по итогам 2 кв. 2011 г. рентабельность по EBITDA повысилась на 0,46 п.п. до 6,8%, что, впрочем, пока далеко от прогноза компании на 2011 г. (7,5%), даже с учетом традиционного повышения рентабельности во 2 п/г. Чистая прибыль увеличилась лишь на 7% до 140,4 млн долл.; одной из причин столь слабой динамики стало увеличение финансовых расходов в 4,8 раза, поскольку компания находится в стадии активного инвестирования, из-за чего она наращивает долг.

Долговая нагрузка растет быстрее, чем ожидалось. Как уже не раз отмечалось, 2011 г. станет для Магнита годом наиболее активных инвестиций, направленных на увеличение доли рынка и развитие новых для компании форматов. Из запланированных на текущий год капитальных вложений в объеме 1,8–1,9 млрд долл. в 1 п/г компания профинансировала чуть менее половины (около 808 млн долл.), что стало причиной роста совокупного долга с начала года на 682 млн долл. (+67,7%) до 1,7 млрд долл., тогда как поступления от операционной деятельности в этот период составили лишь 263,3 млн долл. Если компания решит реализовать запланированную на 2011 г. инвестпрограмму в полном объеме, то при невысокой рентабельности (в среднем на 1 п.п. ниже, чем в 2010 г) долговая нагрузка Магнита по итогам 2011 г. в терминах Чистый долг/EBITDA может превысить наш прогноз (2,2–2,3), тогда как по итогам 1 п/г значение коэффициента составило 2,2. Тем не менее, несмотря на быстрый рост, такой уровень левериджа является для Магнита более чем приемлемым, а начиная со следующего года мы ожидаем его постепенного снижения. На отчетную дату доля краткосрочного долга составляла 26,3%, и мы полагаем, что у компании вряд ли возникнут проблемы с его рефинансированием. Что касается источников финансирования оставшихся на этот год инвестиций, то лимиты по всем текущим кредитным линиям Магнит практически полностью выбрал, а совсем недавно были зарегистрированы три выпуска биржевых облигаций компании общим объемом 15 млрд руб. (около 517 млн долл.), так что в случае нормализации ситуации на долговых рынках вскоре мы вновь можем увидеть первичное предложение от компании.

Котировки снизились при отсутствии торговых оборотов, облигации по-прежнему непривлекательны. С конца июля спреды облигаций Магнита к кривой ОФЗ расширились со 120–130 б.п. до 160–230 б.п., правда, при почти полном отсутствии в них ликвидности. На этом фоне облигации Магнита, с нашей точки зрения, по-прежнему лишены привлекательности, и мы отдаем предпочтение более ликвидным выпускам металлургических компаний. В секторе ритейла предпочтительнее смотрятся короткие бонды Копейки, которые обладают более высокой ликвидностью и котируются с доходностью около 11%.