ЛОКО-Банк (B2/B+)

Субординированные облигации?

Первичное размещение, отчетность за 2010 г.

Небольшой выпуск с большим сроком обращения. Вчера мы получили маркетинговый пакет ЛОКО-Банка, выпущенный к размещению субординированных еврооблигаций на сумму 50 млн долл. Банк планирует выпустить бумаги сроком обращения 5,5 года с доходностью 10,5–11,5%. Вместе с информационными материалами была представлена отчетность по итогам 2010 г., которая производит противоречивое впечатление: балансовые показатели банка по ряду позиций выглядят лучше, чем в III квартале, но данные отчета о прибылях и убытках за IV квартал оказались хуже, чем в третьем. Напомним: ЛОКО-Банк – небольшое кредитное учреждение, специализирующееся на финансировании малого и среднего бизнеса, его сильной стороной на протяжении нескольких лет являлось участие в капитале Международной финансовой корпорации и East Capital Financials Fund, которым совместно принадлежит блокирующий пакет. В скобках заметим, что регулярность представления отчетности не принадлежит к числу главных достоинств банка, и, хотя у ЛОКО обращаются на рынке публичные долговые обязательства, складывается впечатление, что к рассылке промежуточной отчетности его побуждают только новые размещения. Между тем на сайте банка в качестве последней отчетности вывешены данные за 2009 г. по МСФО. Надеемся, что своевременность публикации финансовых результатов по МСФО будет записана в проспекте эмиссии в качестве одной из ковенант, что важно, учитывая большой срок обращения бумаги.

Кредитный портфель активно растет. По итогам IV квартала валовой кредитный портфель ЛОКО-Банка вырос на 19% квартал к кварталу до 1,13 млрд долл. Темпы роста портфеля превысили средний показатель по сектору и были достигнуты за счет предоставления кредитов как предприятиям малого и среднего бизнеса, так и крупным компаниям. Источником фондирования стали в основном клиентские депозиты и банковские кредиты, но мы также обратили внимание на сокращение портфеля ценных бумаг, что позволило в IV квартале высвободить 179 млн долл., хотя значительная часть этой суммы и осталась на балансе банка в виде денежных средств, запас которых по итогам IV квартала вырос на 132 млн долл. до 180 млн долл. В связи с этим следует заметить, что в обзоре финансовых результатов банка за 9 месяцев 2010 г. мы отмечали крупный портфель ценных бумаг и незначительный резерв денежных средств как два существенных негативных аспекта деятельности банка. Кто знает – может быть менеджмент банка к нам прислушался?

Проблема качества активов сохраняется. В IV квартале объем аккумулированных резервов на возможные потери по ссудам практически не изменился и на конец года составил 44,6 млн долл., что не помешало ЛОКО-Банку отразить в отчетности расходы по стоимости риска в сумме 7,5 млн долл. против 0,8 млн долл. в III квартале. Таким образом, банк продолжал списывать безнадежные активы, хотя на конец 2010 г. их, похоже, осталось немного. ЛОКО-Банк показал просроченную задолженность в объеме 27 млн долл., что составляет 2,4% валового портфеля – это вполне приемлемый уровень, особенно если учесть, что резервы покрывают просроченную задолженность с 1,6-кратным запасом. По нашим ожиданиям, в 2011 г. объем отчислений в резервы останется у банка приблизительно на текущем уровне, поскольку у нас нет оснований ожидать ни усугубления проблемы качества активов, ни возвращения доли просроченной задолженности в кредитном портфеле к докризисному уровню, составлявшему приблизительно 1%.

Оптовое фондирование остается существенной частью обязательств. Как мы отмечали выше, в отчетном периоде ЛОКО-Банк привлекал новые депозиты, объем которых в настоящий момент составляет 800 млн долл., или 56% совокупных обязательств (кстати, из них 100 млн долл. размещены на депозите крупным сельскохозяйственным холдингом «Русагро»). Тем не менее на конец IV квартала отношение чистых кредитов к депозитам составило у банка 1,4 против исторического минимума 1,2 во II квартале 2010 г. Второй по величине составляющей обязательств банка стали банковские кредиты, объем которых на конец IV квартала был равен 342 млн долл, или 9,9 млрд руб. (рост на 21% по сравнению с III кварталом). Совокупные обязательства по кредитам распределяются следующим образом: 3,1 млрд руб. – ЕБРР, 0,2 млрд руб. – МФК, 1,2 млрд руб. – Российский банк развития. Последняя сделка в этой сфере – привлечение кредита банковского синдиката под началом МФК на сумму 50 млн долл. в ноябре 2010 г. Обязательства по размещенным облигациям на конец прошлого года составляли 220 млн долл. Естественно, в эту сумму не входят биржевые облигации первой серии объемом 2,5 млрд руб., размещенные в феврале 2011 г. Некоторое беспокойство внушает только то обстоятельство, что в перечне крупных источников фондирования появились РЕПО. Выше мы отмечали, что банк располагает портфелем ценных бумаг в размере 281 млн долл. Часть его была использована в качестве обеспечения по сделкам РЕПО, так что в конце 2010 г. на балансе возникли обязательства по РЕПО объемом 86 млн долл. – существенное увеличение с 20 млн долл. на конец I полугодия 2010 г. На долю РЕПО пока приходится лишь 6% совокупного объема обязательств, однако не следует забывать, как быстро этот источник фондирования может исчезать в такие периоды, как сентябрь 2008 г. в общем, хотя зависимость ЛОКО-Банка от оптового фондирования, по нашему мнению, является повышенной, источники фондирования представляются нам надежными (банки развития), что смягчает риски нестабильности в периоды ухудшения конъюнктуры долговых рынков.

Повышение ликвидности, снижение достаточности капитала. Мы уже упомянули, что в конце 2010 г. ЛОКО-Банк увеличил резервы денежных средств, в результате чего доля ликвидных активов на балансе банка выросла с 6,7% на конец III квартала до 15,3% на конец четвертого. При этом, насколько нам известно, в 2011 г. банку необходимы средства для погашения следующих обязательств: облигации пятой серии объемом 2,5 млрд руб. (около 85 млн долл.) с офертой в июле 2011 г., погашение векселей на сумму 4,1 млрд руб. (около 135 млн долл.), погашение банковских кредитов, общий объем которого на отчетную дату оценивался в 6,7 млрд руб. (около 220 млн долл.). Тем временем в результате активного роста кредитного портфеля достаточность капитала I уровня снизилась у банка с 13,1% в III квартале до 12,1% в четвертом – этот уровень еще вполне приемлем, но уже требует внимания. В настоящий момент ЛОКО-Банк нельзя назвать хорошо капитализированным, и, похоже, предстоящее размещение – один из возможных способов решения этой проблемы. Дальнейший рост портфеля, помимо краткосрочного фондирования, требует и долгосрочных источников финансирвоания . Кстати, обязательства банка уже включают субординированный кредит ЕБРР на сумму 609 млн руб. (около 21 млн долл.).

Неубедительный отчет о прибылях и убытках, сильная зависимость от операций с ценными бумагами. По итогам IV квартала банк получил меньшую прибыль, чем в третьем. Хотя чистая процентная маржа несколько повысилась – с 3,7% по итогам 9 месяцев 2010 г. до 4,1% за год в целом, вышеупомянутые расходы на резервы по ссудам в IV квартале воспрепятствовали росту ЧПМ после резервов – она осталась на уровне 2,7%. По итогам IV квартала чистый процентный доход после резервов составил 8,8 млн долл. против 11,5 млн долл. в III квартале. Кроме того, банк получил доход в размере 6,8 млн долл. от операций с ценными бумагами, так что зависимость прибыли ЛОКО от финансовых рынков остается весьма высокой. По итогам IV квартала банк показал чистую прибыль в размере лишь 2,2 млн долл., так что, если бы не доход от операций с ценными бумагами, банк зафиксировал бы по итогам периода чистый убыток. Тем не менее чистая прибыль за год достигла 26 млн долл., против 20 млн долл. в 2009 г. Как следствие, доходность средних активов равнялась 1,9% (1,8% годом ранее), а доходность капитала выросла до 13,4% с 11,4% в 2009 г.

Перспективы 2011 г. – угроза снижения прибыли. Если предположить, что по итогам 2011 г. банк вырастет на те же 20%, что и в 2010 г., его средние рабочие и совокупные активы могут достичь соответственно 1 530 млн долл. и 1 650 млн долл. С учетом экономической стабилизации мы полагаем, что банк сможет поддерживать ЧПМ после резервов на уровне примерно 3% против 2,7% в 2010 г. Это соответствует чистому процентному доходу после резервов в размере 45 млн долл. Увеличение масштабов бизнеса должно принести банку не менее 14 млн долл. комиссионного дохода. Наиболее волатильной составляющей доходов, естественно, является доход от операций с ценными бумагами, однако, учитывая нашу умеренно позитивную точку зрения на перспективы фондового рынка, мы оцениваем возможный доход от торговых операций в 25 млн долл. против 37 млн долл. в 2010 г. В сумме это дает операционный доход в размере 85 млн долл. Отношение непроцентных доходов к средним активам всегда было у банка стабильным приблизительно на уровне 4%, что соответствует операционным расходам в размере 65 млн долл., прибыли до налогообложения, равной 19 млн долл., и чистой прибыли около 15 млн долл. против 26 млн долл. в 2010 г. В итоге ожидаемая доходность средних активов оказывается ниже 1%, а доходность капитала – менее 10%. Разумеется, все это лишь приблизительная оценка, но похоже, что основной доход, который получит ЛОКО-Банк едва покроет стоимость фондирования, а снижение этой стоимости при относительно небольшом масштабе бизнеса может оказаться непростой задачей.

Выпуск оценен привлекательно. Как видно из графика, предполагаемый субординированный выпуск LOCKO’16 (с рейтингом B-) станет одной из наиболее высокодоходных бумаг на рынке – возможно, самой высокодоходной, если исключить полностью неликвидный PROBUS’16, определить цену которого весьма затруднительно – мы даже не уверены в том, что она находится в той точке, которую показывает график доходностей. Выпуск RCCF’13 (также имеющий рейтинг «B-») торгуется с доходностью 9% и спредом к долларовым свопам в размере 810 б.п., что с учетом наклона кривой свопов соответствует доходности 10,7% на 5,5 года – срок обращения LOCKO’16. Диапазон доходности 10,5–11,5%, с которым проводится маркетинг, включает эту точку, более того, она находится вблизи его нижней границы. Таким образом, мы считаем, что LOCKO’16 оценен вполне привлекательно. К сожалению, в качестве серьезного негативного фактора выступает ликвидность бумаги – по всей видимости, она будет пользоваться крайне ограниченным спросом, поскольку инвесторам, как правило, интересны выпуски объемом от 100 млн долл. Объем того же RCCF’13 сейчас в пять раз больше, чем предлагаемый выпуск. К тому же срок обращения выглядит слишком большим для бумаг такого рейтинга. В кратко- и даже среднесрочной перспективе кредитоспособность ЛОКО-банка не вызывает сомнений, однако 5,5 года – очень длительный срок. Так что, хотя мы указываем на привлекательную оценку нового выпуска, мы рекомендуем участвовать в нем лишь инвесторам, планирующим держать бумагу до погашения, поскольку вполне возможно, что, скажем, через два года на нее будет трудно найти покупателей.