РусГидро (ВВ+/Ва1/ВВ+). Непоказательная отчетность; облигации малопривлекательны

Отчетность за 3 кв. и 9 мес. 2011 г. по МСФО

Первые квартальные результаты. Вчера РусГидро впервые в своей истории опубликовала квартальную отчетность – за 3 кв. 2011 г. – и результаты за 9 мес. 2011 г. Квартальная отчетность оказалась несколько хуже наших прогнозов в части выручки и EBITDA. По нашему мнению, представленные результаты не совсем адекватно отражают реальное положение дел в компании, так как с 1 кв. прошлого года в отчетности Группы перестали консолидироваться сбытовые активы, переданные Интер РАО ЕЭС. Кроме того, результаты консолидации РАО ЭС Востока станут известны только после публикации итоговой отчетности за весь 2011 г. Согласно данным, не учитывающим выбытие активов, выручка компании в отчетном квартале опустилась на 65% (здесь и далее – год к году) до 32 млрд руб. (наш прогноз – 33 млрд руб.), а за 9 мес. показатель снизился на 34% до 197 млрд руб., тогда как мы ожидали 198 млрд долл. В то же время выручка с учетом выбывших активов в отчетном квартале повысилась на 18% до 32 млрд руб., увеличившись на 13% за 9 мес. 2011 г. до 101 млрд руб. Увеличение выручки относительно уровней годичной давности объясняется как положительной ценовой динамикой рынка «на сутки вперед», так и увеличением выработки электроэнергии в связи с восстановлением оборудования на Саяно-Шушенской ГЭС.

Рост маржи после деконсолидации сбытовых активов. EBITDA в отчетном квартале снизилась на 25% до 9 млрд руб., а за 9 мес. 2011 г. – поднялась на 3% до 52 млрд руб. Довольно скромные результаты также объясняются тем, что в них не учтено выбытие активов в 1 кв. 2011 г. Сопоставимые показателей за отчетные периоды компания не представила, в отличие от данных за 1 п/г 2011 г. На этом фоне рентабельность поднялась в 3 кв. и 9 мес. 2011 г. до 28% и 26% соответственно. Кроме того, РусГидро не раскрыла разбивку по операционным расходам за отчетный период. Традиционно наибольшую долю в них составляют расходы на передачу электроэнергии и расходы на персонал. Между тем повышение операционной эффективности Группы «РусГидро» в ос-новном связано с выбытием низкорентабельных сбытовых активов и, соответственно, снижением закупаемой электроэнергии, что хорошо видно по рентабельности EBITDA в 1 п/г 2011 г. на уровне 42% (с учетом выбытия активов). Чистая прибыль в 3 кв. 2011 г. опустилась на 4% до 6 млрд руб., в основном из-за резкого увеличения выплат по налогу на прибыль. Однако чистая рентабельность все равно оказалась выше, чем год назад – 19% против 7% в 3 кв. 2010 г.

Долговая нагрузка стабильна… Капвложения в отчетном квартале поднялись на 19% до 18 млрд руб., однако рост за 9 мес. 2011 г. оказался несколько скромнее –показатель повысился на 7% до 40 млрд руб. На этом фоне в июле–сентябре прошлого года свободный денежный поток вышел в отрицательную зону, что вместе с оттоком средств по финансовой деятельности привело к сокращению денежных средств на балансе до 39 млрд руб. Незначительный рост долга РусГидро – до 49 млрд руб. – на фоне снижения 12М EBITDA стал причиной несущественного повышения долговой нагрузки за 9 мес. 2011 г. до 0,8 в терминах Долг/EBITDA. Структура долга по-прежнему выглядит достаточно комфортной – доля краткосрочных обязательств стабильна около 8%.

…но ее рост представляется вполне вероятным. Мы не ожидаем существенного роста объема публичного долга РусГидро в ближайшее время, особенно учитывая планирующийся выкуп ВЭБом 11% акций компании, который должен компенсировать выпадающие доходы РусГидро в связи со снижением отпускных цен по требованию правительства. Однако опасения вызывает консолидация долга РАО ЭС Востока, которая будет отражена в отчетности за весь 2011 г. (контрольный пакет акций этой компании РусГидро собрала в конце прошлого года). Так, долг основных «дочек» РАО ЭС Востока ДЭК и ДГК по РСБУ на конец сентября составил порядка 37 млрд руб., и не исключено его дальнейшее увеличение, учитывая достаточно масштабную инвестиционную программу обеих компаний. Как следствие, консолидированное отношение Долг/EBITDA Группы «РусГидро» по итогам 2011 г., по нашей оценке, может подняться до уровня 1,5, что, впрочем, некритично для кредитного качества компании.

Локальные выпуски малопривлекательны, однако евробонд может быть интересен. Два локальных выпуска РусГидро низколиквидны и торгуются практически на одном уровне с бумагами ФСК ЕЭС (ВВВ/Ваа2), которая обладает более высокими рейтингами и отличается большей долей участия государства в уставном капитале. Что касается рублевого евробонда RusHydro’15, торгующегося с доходностью 8,88%, за последнее время премия выпуска к немного более длинным локальным облигациям была практически ликвидирована, что не оставляет существенного потенциала роста котировок. Тем не менее, даже теперь евробонды РусГидро предлагают одну из самых высоких доходностей среди рублевых еврооблигаций квазисуверенных заемщиков и могут быть интересны инвесторам, делающим ставку на рост рубля и стремящимся диверсифицировать портфель госбумаг.