Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: ЛенСпецСМУ: На прочном фундаменте


[07.09.2009]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

ЛенСпецСМУ (S&P: В)

НА ПРОЧНОМ ФУНДАМЕНТЕ

Кредитный рейтинг ЛенСпецСМУ подтвержден… На прошлой неделе рейтинговое агентство S&P подтвердило рейтинг ЛенСпецСМУ (ЛСС) на уровне «В» со стабильным прогнозом. Учитывая непростую ситуацию, сложившуюся на российском строительном рынке, мы считаем это существенным достижением компании. Примечательно, что, с тех пор как в мировой и, как следствие, российской экономике, возобладали негативные тенденции, S&P лишь один раз понизило прогноз по рейтингу ЛСС с «позитивного» до «стабильного», оставив сам рейтинг без изменений. Между тем прогнозы кредитного рейтинга Российской Федерации за этот период были ухудшены дважды, вслед за чем в декабре 2008 г. был понижен и сам рейтинг – с «ВВВ+» до «ВВВ» с негативным прогнозом. На прошлой неделе S&P подтвердило суверенный рейтинг РФ на текущем уровне.

… и остается самым высоким среди компаний сектора. В настоящий момент у ЛСС самый высокий кредитный рейтинг среди российских компаний строительного сектора, что отражает наиболее низкую долговую нагрузку компании, которая продолжала снижаться с конца 2008 г. Мы согласны с большинством приведенных рейтинговым агентством аргументов в пользу подтверждения рейтинга ЛСС. Среди основных положительных факторов S&P отмечает успехи компании в увеличении дюрации своего долгового портфеля. Стабильный прогноз по рейтингу отражает мнение агентства о том, что в дальнейшем ЛСС сможет успешно удовлетворять свои потребности в рефинансировании. К основным негативным факторам S&P относит неблагоприятную макроэкономическую ситуацию, ставшую причиной падения спроса на недвижимость в РФ, а также недостаточную диверсификацию бизнеса компании.

Сокращение долгового портфеля и улучшение его структуры. Подтверждение рейтинга отразило позитивные изменения в структуре долгового портфеля ЛСС в период с января по июль. Среди наиболее важных для компании событий отметим достижение ЛСС договоренности с держателями выпуска CLN объемом 100 млн долл. об отмене оферты в апреле 2009 г. и пролонгировании обязательств до августа 2010 г. при смягчении финансовых ковенантов, которые теперь предусматривают лишь ограничения по наращиванию объема долга. По выпуску была также установлена амортизационная схема погашения, а ставка купона повышена с 9,75% до 12% годовых. Банки тоже шли навстречу ЛСС – в частности, компания успешно пролонгировала до января 2011 г. кредит Росбанка в размере 42,9 млн долл., подлежавший погашению в 2009 г. В июле ЛСС в соответствии с графиком полностью погасило два кредита ВТБ на общую сумму 35 млн долл. В результате долговой портфель ЛСС сократился с 6,6 млрд руб. на конец 2008 г. до 5,4 млрд руб. на конец августа 2009 г., при этом 98% портфеля представлено необеспеченными займами.

Эмитент, способный заинтересовать облигационный рынок. Мы считаем, что, если макроэкономические условия будут способствовать дальнейшему улучшению ситуации на первичном рынке публичного долга, то ЛСС можно отнести к категории эмитентов второго эшелона, предложение новых бумаг которого могло бы в перспективе заинтересовать инвесторов ввиду низкой долговой нагрузки и лидирующих позиций компании на российском строительном рынке. Важным аспектом кредитного профиля ЛСС является наличие у компании кредитного рейтинга, удовлетворяющего критериям включения рублевых облигаций эмитента (выпущенных от имени основной операционной компании) в список РЕПО ЦБ.

Ковенанты по CLN: палочка-выручалочка

Осмотрительная финансовая политика... В условиях экономического спада многие строительные компании испытали серьезные трудности, в том числе потерю доли рынка и неспособность обслуживать долговые обязательства, повлекшую за собой банкротство ряда предприятий. ЛСС же пока не подчиняется общей тенденции: компания упрочила позиции на строительном рынке, уменьшила долговую нагрузку и оптимизировала структуру долгового портфеля. Это удалось достичь во многом за счет осторожной финансовой политики, причем важную роль сыграли ограничения, предусмотренные ковенантами по займам.

… и финансовые ковенанты по выпуску CLN... В 2007 г. ЛСС разместила выпуск CLN, финансовые ковенанты по которому обязывали компанию поддерживать отношение Долг/EBITDA на уровне не выше 4. С другой стороны, учетная политика ЛСС предполагает признание выручки только при полном завершении строительства. Таким образом, при расчете показателя Долг/EBITDA текущий уровень долга сопоставлялся со значениями EBITDA, отражающими масштабы деятельности компании годичной давности. При этом портфель проектов ЛСС в период действия ковенантов увеличивался в среднем более чем на 50% в год. В результате ограничения, наложенные на компанию, оказались более жесткими, чем те, которые были предусмотрены по аналогичным инструментам основных конкурентов ЛСС.

... позволили ЛСС стать лучшей компанией в отрасли по кредитному качеству. Благодаря соблюдению ковенантов ЛСС к моменту «закрытия» кредитных рынков имела самую низкую долговую нагрузку и самый высокий кредитный рейтинг среди компаний строительной отрасли, которым такой рейтинг был присвоен. В условиях, когда привлечение новых займов стало невозможным (хотя ковенанты позволяли это сделать), положительное отношение кредиторов, которые в настоящее время вынуждены бороться за «качественных» заемщиков, позволило ЛСС пролонгировать ряд привлеченных компанией кредитов, а также заблаговременно согласовать изменение условий погашения выпуска CLN.

Кредитные метрики доверия

Продажи первого полугодия 2009 г. близки к плановым… Согласно данным управленческой отчетности, по итогам I полугодия 2009 г. денежные поступления ЛСС составили 6,8 млрд руб. (90,8% от планируемых компанией) против 11,5 млрд руб. за тот же период 2008 г. (период разрастания «пузыря» на рынке) и 4,2 млрд руб. в январе–июне 2007 г. В течение этого периода компания избежала массового расторжения заключенных ранее договоров. Среди положительных тенденций I полугодия 2009 г. отметим, что ЛСС сумела сократить затраты на строительство на 16,5% (с 3,4 млрд руб. до 2,8 млрд руб.), а прочие операционные издержки – на 14,8% (до 820 млн руб.). Согласно комментариям S&P, рейтинговое агентство ожидает что ЛСС сохранит высокие показатели рентабельности по итогам 2009 г. (норма EBITDA превысит 20%), поскольку падение цен на жилье и сокращение объема новых заказов будут в значительной степени компенсироваться снижением затрат на строительство.

… а кредитные метрики улучшились. Как отмечается в отчете S&P, на основании предварительной финансовой отчётности ЛСС за I полугодие 2009 г. можно сделать вывод о том, что показатели кредитоспособности ЛСС превышают требования S&P для компаний с рейтингом данного уровня: отношение Долг/EBITDA у ЛСС составляло приблизительно 1,3, отношение долга к собственному капиталу – около 50%. В то же время рейтинговое агентство считает данные коэффициенты адекватными подтверждённому рейтингу, принимая во внимание невысокие показатели ликвидности эмитента и сложные рыночные условия. С конца 2008 г. до 30 июня 2009 г. совокупный объем долга ЛСС, согласно данным управленческой отчетности компании, сократился на 21,5 млн долл. до 205,3 млн долл. (6,4 млрд руб.) при денежной позиции, равной 49 млн долл., что отразило погашение части долгового портфеля в соответствии с установленным графиком. Учитывая, что на конец июня 2009 г. около 85% долгового портфеля ЛСС было сформировано долларовыми займами, представляется более целесообразным отслеживать динамику долгового нагрузки эмитента именно в долларах. В июле долг ЛСС уменьшился еще на 43,3 млн долл., в основном за счет погашения кредитов Росбанка и ВТБ. Таким образом, учитывая остатки по депозитам, чистый финансовый долг компании на 31.08.2009 составлял уже 150,5 млн долл., уменьшившись с начале года на 70,2 млн долл.

Равномерное распределение долговых выплат, валютный риск сохраняется. В результате оптимизации долгового портфеля ЛСС добилась щадящего графика погашения задолженности (размер ежемесячных выплат компании в течение последующих 12 месяцев начиная с августа 2009 г. не превышает 12 млн долл.). В то же время компания по-прежнему подвержена валютному риску, поскольку цены на объекты недвижимости ЛСС лишь в незначительной степени привязаны к доллару, при том что основу долгового портфеля компании (85%) составляют долларовые кредиты. В IV квартале 2008 г. потери ЛСС от курсовых разниц, согласно данным МСФО отчетности, составили 829 млн руб. что стало следствием резкого обесценения рубля относительно доллара в тот период. В I квартале нынешнего года убытки ЛСС от курсовых разниц также были значительными, но в настоящий момент валютные риски компании снизились – как ввиду сокращения долгового портфеля и его доли в активах (с 18,4% на конец 2008 г. до 12–15% к настоящему времени), так и ввиду определенной стабилизации курса рубля начиная со II квартала.

Уменьшение финансового рычага повышает доверие кредиторов к компании. В силу специфики бизнеса для ЛСС в целом нежелательна ситуация, когда сокращается финансовый рычаг – это влечет за собой сокращение оборотного капитала и увеличение налогооблагаемой базы по налогу на прибыль. Компания считает оптимальным отношение долга к валюте баланса на уровне 30% (на конец 2008 г. оно составляло 18%, на конец I полугодия 2009 г., согласно оценкам компании, – 15%). В то же время ЛСС на протяжении длительного времени с успехом вела проекты и развивалась за счет средств, привлекавшихся от клиентов и составлявших основу ее пассивов (56% на конец 2008 г.). Помимо этого, в условиях нестабильности рынка недвижимости уменьшение долговой нагрузки ЛСС не только снижает риски компании, но и повышает доверие к ней кредиторов. Подчеркнем, что практически весь финансовый долг ЛСС является необеспеченным.

Новые реалии рынка недвижимости: пузырь сдулся, что дальше?

Сектор недвижимости – один из наиболее сильно пострадавших от финансового кризиса. Кризисные явления в мировой финансовой системе, возникшие осенью прошлого года, отрицательно сказались на всех секторах российской экономики. Сжатие ликвидности и, как следствие, приостановка кредитования, с одной стороны, и падение реальных доходов населения, подрывающее спрос на недвижимость, с другой, привели к существенному снижению активности в строительном секторе. Рынок Санкт-Петербурга, на долю которого приходится 4,5% построенного в России жилья, в целом отражает состояние строительного рынка в стране. В настоящее время на рынке недвижимости преобладают следующие тенденции:

Сокращение объемов строительства. С осени 2008 г. ввиду изменившихся внешних условий объемы строительства в России, которые ежегодно увеличивались в среднем на 14,5%, резко пошли на спад. Пик активности на рынке недвижимости Санкт-Петербурга пришелся на 2008 г., когда в городе были сданы объекты общей площадью 3,2 млн кв. м, на 33,5% больше, чем в 2007 г. Приостановка банковского кредитования и снизившийся спрос вынудили строительные компании заморозить проекты с низкой долей завершенности, приостановить разработку новых проектов и сосредоточиться на объектах, строительство которых завершается. Как следствие, в IV квартале 2008 г. объем работ в строительстве в целом по России вырос только на 3,8%, а в январе–июле 2009 г. уже сократился на 19,2%. По данным департамента консалтинга компании GVA Sawyer, общая площадь незавершенной строительством петербургской недвижимости, о замораживании которой было объявлено официально, достигла 8 млн кв. м – это 85% жилой и 74% коммерческой недвижимости находящейся в стадии незавершенного строительства. По мнению многих участников рынка, столь масштабное сокращение строительства нового жилья неминуемо приведет к резкому уменьшению его предложения на первичном рынке. Ожидается, что это произойдет еще до конца II полугодия 2009 г.

Количество сделок уменьшилось. На протяжении последних нескольких лет в Санкт-Петербурге ежегодно совершалось около 100 тыс. сделок с жилой недвижимостью. Из них 35% приходилось на первичный рынок. С сентября по декабрь 2008 г. объем продаж новостроек снизился на 20% по сравнению с тем же периодом 2007 г. В I полугодии 2009 г. падение ускорилось, причиной чего стало снижения как спроса, так и предложения. По данным Росстата, с сентября 2008 г. по май 2009 г. реальные располагаемые доходы населения в России упали на 17,6%. За первые пять месяцев 2009 г. объем ипотечного кредитования в Санкт-Петербурге уменьшился более чем в пять раз относительно уровня годичной давности При этом процентные ставки по кредитам остаются недоступно высокими (выше 18% годовых в рублях). Как следствие, спрос на жилье, по различным оценкам, снизился в два-три раза по сравнению с докризисным периодом. Одновременно ряд строительных компаний приняли решение заморозить продажи во избежание более резкого снижения цен, что в значительной степени ограничило предложение.

Цены на недвижимость пошли вниз. За первые восемь месяцев 2008 г. средняя цена квадратного метра жилья в Санкт-Петербургских новостройках увеличилась на 25% и к сентябрю составляла 90 тыс. руб. Затем на фоне падения спроса началось устойчивое снижение цен: за последующие полгода они упали почти на 10% до 82 тыс. руб. Наименее подверженным снижению цен на первичном рынке оказался сегмент панельного жилья, как наиболее дешевого и доступного – там средняя цена снизилась всего на 3,3%. Падение цен в сегментах кирпичных и кирпично-монолитных домов составило 13,3% и 7,9% соответственно. Весной, после полугода фактического застоя, на рынке первичного жилья стала восстанавливаться ликвидность, в связи с чем цены активнее пошли вниз, и до настоящего момента этот тренд еще не переломлен.

Городское правительство принимает меры по поддержке строительного сектора. Обеспеченность жильем российских граждан значительно ниже европейских стандартов (например, в Санкт-Петербурге она составляет 24 кв. м на человека по сравнению с 36 кв. м в среднем по Европе). Спад в строительной отрасли может существенно замедлить реализацию федерального проекта «Доступное и комфортное жилье», в рамках которого предполагалось к 2010 г. увеличить объем ввода нового жилья до 80 млн кв. м в год. Более того, согласно данным Федерального агентства ЖКХ, в ближайшие пять лет в России должно быть снесено 44 млн кв. м ветхого жилья, включая 2 млн кв. м в Санкт-Петербурге. В настоящее время правительство города осуществляет комплекс мер по поддержке рынка жилой недвижимости в период кризиса:

- Увеличение бюджетного заказа (с 500 тыс. кв. м в 2008 г. до 800 тыс. кв. м в 2009 г.);

- Выделение 40 млрд руб. на строительство жилья и социальных объектов;

- Инвестиционная амнистия для застройщиков – платежи в бюджет разрешено перенести на конец года;

- Сохранение федерального финансирования ипотеки.

Предсказуемая стратегия – конкурентное преимущество ЛСС

Бизнес-стратегия ЛСС оправдала себя в сложных экономических условиях. Успешная работа ЛСС в неблагоприятных экономических условиях выгодно отличает компанию от большинства других российских строительных предприятий и объясняется не только низкой долговой нагрузкой и ограничениями на увеличение долга, но и грамотно выбранной бизнес-моделью, в частности высоким уровнем вертикальной интеграции бизнеса, а также эффективным контролем над затратами. К конкурентным преимуществам ЛСС мы относим предсказуемость стратегии компании, что, в частности, подтверждается последними событиями. ЛСС остается верной своей бизнес-модели в новых реалиях строительного рынка и продолжает усиливать вертикальную структуру холдинга. В числе наиболее значимых стратегических задач, которые ставит перед собой ЛСС на период экономической стабилизации (2009–2010 гг.) назовем следующие.

• Оптимизация структуры долгового портфеля (ее смещение в сторону долгосрочных займов, использование амортизационной схемы погашения и льготного периода);

• Строительство и продажа лишь максимально привлекательных и востребованных покупателями объектов;

• Активное участие в реализации социальных проектов;

• Вступление в альянсы и организация совместных венчуров для реализации крупных девелоперских проектов;

• Подготовка проектной и строительной документации по остальным проектам, чтобы к моменту выходу из кризиса обеспечить быстрое разворачивание новых объектов.

Сбалансированный портфель девелоперских проектов. Одной из важнейших составляющих бизнес-стратегии ЛСС является поддержание сбалансированного и управляемого (с точки зрения денежных потоков) портфеля девелоперских проектов. По состоянию на середину 2009 г. портфель компании на 61,9% состоял из объектов жилой недвижимости, 21,7% коммерческой недвижимости и на 16,4% из гаражных площадей. Все проекты сосредоточены в Санкт- Петербурге и Москве.

Портфель перспективных проектов ЛСС в объеме 2,33 млн кв. м (по состоянию на 31.08.2009) обеспечивает девелоперскую деятельность компании до 2014 г. В настоящее время ЛСС не планирует запуск новых проектов и сосредоточено на реализации уже начатых.

Совокупная выручка, которую ЛСС рассчитывает получить от реализации данных проектов, оценивается в 156 млрд руб. при себестоимости строительства на уровне 88 млрд руб.

Акцент на промышленном строительстве и внешних заказах. При участии в крупных тендерах на промышленное и гражданское строительство ЛСС рассчитывает на свою репутацию и опыт в области строительства. Среди заказчиков ЛСС – Ленэнерго, Северсталь, Nissan, Toyota, GM и другие.

Первые признаки консолидации рынка недвижимости

В посткризисный период крупные компании окажутся в выигрыше. Наиболее существенно спад на рынке недвижимости затронул мелкие строительные компании, многие из которых были вынуждены в итоге свернуть бизнес. Напротив, крупные компании в нынешних условиях получили возможность упрочить свое положение. Государственные заказы на строительство жилых домов в рамках социальных программ по обеспечению населения жильем, многолетний опыт работы, хорошая репутация и долгосрочное сотрудничество с банками, получившими от государства средства на кредитование предприятий реального сектора, помогают крупным строительным компаниям не только выстоять в сложных условиях, но и увеличить свою долю рынка.

В текущем году доля ЛСС в общем объеме продаж увеличилась вдвое… В январе–августе 2009 г. компания заключила 1558 договоров на продажу недвижимости (92,6 тыс. кв. м), что существенно меньше, чем в том же периоде прошлого года, когда рынок переживал строительный бум. Однако трудности, испытываемые малыми и средними застройщиками, и банкротство многих из них позволили ЛСС увеличить долю в продажах на рынке в Санкт-Петербурге с 14,1% в 2008 г. (по данным компании, она заключила 4918 из примерно 35000 сделок на первичном рынке – статистические данные Консалтинговой группы Нэо-Центр) до 29,8% по итогам I полугодия 2009 года (1103 сделок из примерно 3700 по Санкт-Петербургу – данные аналитиков агентства «Бюллетень недвижимости»). Поскольку ЛСС работает в высшем и среднем ценовом сегментах, доля ипотечных продаж у компании невелика (в 2008 г. – 6,6%), так что недоступность ипотеки не слишком сказалась на продажах ЛСС.

… и в перспективе может ещё вырасти. По данным холдинга RBI, из 80 застройщиков массового жилья в Санкт-Петербурге 33 в настоящий момент не ведут строительство ни на одном объекте, 20 сократили число объектов и только 27 компаний (в том числе ЛСС) ведут строительство на всех своих объектах. После ухудшения рыночной конъюнктуры ЛСС, хотя и приостановила запуск новых проектов, но не прекратила строительство ни на одном из своих действующих объектов. Кроме того, компания активно собирает информацию о земельных участках под застройку, находящихся в залоге у банков и доставшихся им от заемщиков, неспособных обслуживать долговые обязательства. По мере стабилизации рынка ЛСС планирует выкупать эти участки под строительство с привлечением долгосрочных кредитов у тех же банков. Сильный кредитный профиль ЛСС в сравнении с прочими представителями строительной отрасли делает компанию привлекательным для банков партнером, который поможет им избавиться от неликвидных залогов. В совокупности эти факторы, как мы считаем, позволят ЛСС и дальше наращивать свою долю, как на рынке Санкт-Петербурга, так и на российском рынке недвижимости.

Неопределенность перспектив рынка не снижает привлекательность компании

ЛСС может столкнуться с новыми трудностями, если экономический спад затянется. До настоящего момента ЛСС удавалось достаточно успешно преодолевать неблагоприятные последствия кризисных явлений в экономике. Тем не менее внешние условия по-прежнему остаются неблагоприятными, и, в случае если экономический спад затянется, он может более существенно отразиться на деятельности компании. Отметим наиболее уязвимые места в бизнес-профиле ЛСС.

• В последние два года покупательский спрос постепенно смещался из сегмента жилья экономкласса в сегмент элитного жилья и дома бизнес-класса (т.е. основной ниши ЛСС), однако в нынешних экономических условиях более скромное жилье вновь стало самым востребованным на рынке;

• На долю коммерческой недвижимости приходится 21,7% портфеля проектов ЛСС. Рынок торговой недвижимости Санкт-Петербурга – самый развитый в России по количеству торговых площадей на душу населения и опережает по этому показателю не только Москву, но и страны Восточной Европы. Этот рынок достиг точки насыщения, в связи с чем потенциал его дальнейшего развития ограничен. Ввиду падения спроса на рынке офисной недвижимости арендные ставки с начала осени прошлого года снизились более чем на 15% в рублевом выражении и на 37% в долларовом;

• В портфеле проектов ЛСС 16,4% приходится на строительство гаражей (в домах бизнес-класса), спрос на которые снизился вслед за спросом на элитное жилье;

• Преобладание валютных займов в долговом портфеле ЛСС (около 86%) обусловило подверженность компании высоким валютным рискам, учитывая, что цены на недвижимость ЛСС лишь отчасти привязаны к курсу доллара. Несмотря на то что ЛСС удалось сформировать основную часть краткосрочной задолженности в рублях, зависимость компании от изменения валютного курса в значительной степени сохраняется.

Сильные стороны ЛСС ограничивают влияние негативных факторов. Сильные стороны ЛСС позволяют смягчить негативное воздействие вышеупомянутых факторов, что, в свою очередь, позволило компании относительно легко (по сравнению с конкурентами) приспособиться к неблагоприятным изменениям конъюнктуры. К основным достоинствам компании мы относим:

• Низкий уровень долговой нагрузки, несвойственный компаниям строительной отрасли, оставляет ЛСС возможность для дальнейших заимствований без существенной угрозы для финансовой устойчивости;

• Положительная кредитная история и высокая степень взаимодействия с кредиторами позволяют ЛСС успешно рефинансировать долговые обязательства;

• Высокий уровень прозрачности, регулярное представление информации инвесторам (в том числе наличие у ЛСС отдельного финансового сайта) повышает предсказуемость действий компании в глазах кредиторов. Во многом благодаря этому держатели CLN единогласно одобрили пролонгацию выпуска;

• Вертикальная интеграция бизнеса позволяет ЛСС получать выгоды от синергии затрат и осуществлять контроль над издержками во всех звеньях бизнес-цепочки;

• Положительная репутация, заработанная в течение 22 двух лет присутствия компании на рынке, позволяет ЛСС рассчитывать на лояльность клиентов, получать выгоды от узнаваемости ее торговой марки и поддерживать партнерские отношения с крупными корпорациями.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: