СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Публикация индекса деловой активности в необрабатывающих секторах (ISM non-manufacturing) также может преподнести неприятные сюрпризы. Вчера американские биржи были закрыты, российским фондовым индексам удалось подрасти благодаря некоторому повышению цен на нефть – котировки марки Brent достигли 71,28 долл. Между тем рынки Европы скорректировались, опустившись в среднем на полпроцента. Глава ЕЦБ Жан Клод Трише ещё раз предупредил, что меры экономии должны обязательно включать в себя сокращение бюджетных дефицитов. После заявления главы европейского центробанка евро несколько сдал позиции по отношению к доллару, опустившись на 0,3% до 1,25 евро/долл., и инвесторы стали скупать немецкие десятилетние облигации, доходности которых достигли 2,55%. На сегодня в США намечена публикация индекса деловой активности в необрабатывающих секторах (ISM nonmanufacturing), согласно консенсус-прогнозу Bloomberg, участники рынка ожидают незначительного падения индекса в июне до уровня 55 пунктов (майское значение индекса составило 55,4 пункта). Однако, как в случае с индексом деловой активности в обрабатывающем секторе, опубликованным в конце прошлой недели, здесь также возможны неприятные сюрпризы.

Возможная сделка с ВТБ представляет спекулятивные возможности держателям выпуска Transcreditbank'11. Если появившаяся накануне информация о покупке Транкредитбанка группой ВТБ (ВВВ/Ваа1/ВВВ) подтвердится, то, по-нашему мнению, стоит ожидать сужения спредов между обращающимися выпусками облигаций двух банков до минимальных значений. Кредитный профиль ТКБ, как мы считаем, безусловно, выиграет от перехода банка под контроль второй по величине кредитной организации в России. При рассмотрении данного сценария выпуск Transcreditbank’11 (YTM4,44%), предлагающий сейчас положительный спред в доходности к сопоставимому с ним по дюрации выпуску VTB’11 (YTM3,56%) в размере 90 б.п., открывает неплохие спекулятивные возможности, учитывая, что на рублевом рынке спреды между бумагами данных эмитентов более узкие (50–70 б.п.). Однако факторами, ограничивающими привлекательность это торговой идеи, выступают короткая дюрация и достаточно невысокая ликвидность обоих упомянутых выпусков.

Внутренний рынок

Завтра аукционы по ОФЗ. Как мы отмечали ранее, завтра состоятся аукционы по размещению дополнительных выпусков ОФЗ-25074 с погашением 29 июня 2011г. и ОФЗ-25071 с погашением 26 ноября 2014 г., объемом 20 млрд руб. каждый и ставками купонов на уровне 4,59% и 8,1% соответственно. Последние аукционы по этим бумагам проводились 23 июня, когда инвесторам были предложены такие же объемы размещения. По итогам состоявшихся аукционов спрос на короткие бумаги превысил предложение в 3,2 раза, тогда как длинный выпуск не пользовался популярностью у инвесторов и спрос был значительно ниже предложения. Таким образом, Минфин практически полностью разместил короткий выпуск, предложив инвесторам премию в размере 9 б.п. к доходности по цене отсечения, но лишь 40% от объема длинного выпуска при более скромной премии в размере 4 б.п. к доходности по цене отсечения. Судя по показателям банковской ликвидности, остаткам на корсчетах и объемам депозитов банков в ЦБ, уровень ликвидности в настоящий момент незначительно ниже показателя на 23 июня. Принимая во внимание результаты предыдущих аукционов и низкую торговую активность в секторе, мы ожидаем, что ввиду сложившегося избытка краткосрочной ликвидности на аукционе в среду будут пользоваться значительным спросом короткие ОФЗ.

МАКРОЭКОНОМИКА

В июне темпы инфляции снизились под влиянием сезонных факторов

Инфляция в июне оказалась на уровне наших прогнозов. Вчера Росстат сообщил о том, что в июне индекс потребительских цен в России вырос на 0,4% относительно предыдущего месяца, что соответствует как нашим ожиданиям, так и прогнозам рынка. Таким образом, рост индекса за 12 месяцев составил 5,8% – это самые низкие темпы потребительской инфляции за всю постсоветскую историю России. Замедление роста в июне обусловлено действием сезонных факторов, и мы ожидаем, что низкая инфляция сохранится также в июле и августе. Вместе с тем подтверждаем наш осторожный прогноз в отношении годовой инфляции и полагаем, что в результате восстановления внутреннего и мирового спроса, а также в связи с окончанием периода сбора урожая инфляционное давление к концу года возрастет. По итогам года инфляция потребительских цен в России составит, по нашей оценке, 7,5%.

Рост цен на плодоовощную продукцию замедлился до 4,6% за месяц. Динамику инфляции в июне относительно предыдущего месяца определили нескольких факторов. Цены на плодоовощную продукцию, доля которой в потребительской корзине составляет 10%, выросли на 4,6% относительно мая. Если сравнивать с майским показателем (7,2% относительно апреля), то рост цен на эту продукцию в июне замедлился – вследствие традиционного снижения цен на некоторые фрукты и овощи в летний период. В то же время росту цен на продовольствие в июне способствовало повышение цен на крупы и бобовые, составившее за месяц 2,1%, тогда как в мае эта группа товаров подешевела. С началом сезона отпусков выросли цены и на туристические услуги – рост стоимости путевок в дома отдыха составил более чем 6% за месяц. Повышение цен наблюдалось и в некоторых других важных категориях товаров и услуг. Так, стоимость услуг пассажирского транспорта выросла за месяц на 1,3%, цены на услуги электроснабжения увеличились на 0,4%, на табачные изделия – на 0,8%.

Снижение инфляции может продлиться до конца лета, а затем инфляционный тренд, вероятно, развернется. Инфляция в России по-прежнему находится под контролем: базовая инфляция в июне выросла до 0,2% относительно мая, или до 2% с начала года, против 0,3% в июне 2009 г. относительно мая 2009 г. и 6% с января по июнь 2009 г. Мы не исключаем дальнейшего снижения инфляции до конца лета – преимущественно вследствие сезонных факторов, однако затем вполне возможен разворот тренда – после исчезновения эффекта низкой сравнительной базы и на фоне повышения потребительского спроса.

Состояние внешних счетов России существенно улучшилось

Показатели торгового баланса выше прогнозов. Банк России опубликовал предварительные данные по платежному балансу за I полугодие 2010 г. Профицит счета текущих операций вырос на 178% относительно I полугодия 2009 г. до 50,2 млрд долл. Опубликованная статистика отражает значительные улучшения в состоянии счета текущих операций и торгового баланса, а темпы восстановления положительного сальдо счета текущих операций оказались гораздо более высокими, чем предполагают наш и официальный прогнозы. Согласно нашему прогнозу годовой профицит счета текущих операций достигнет 88,5 млрд долл. к концу года, а прогноз правительства составляет 40 млрд долл.

Кредитная активность возобновилась... Во II квартале 2010 г. положительное сальдо счета операций с капиталом и финансовыми инструментами составило 3,9 млрд долл. против дефицита в размере 10,8 млрд долл. в I квартале 2010 г., а совокупный чистый ввоз капитала частным сектором составил 4,5 млрд долл., тогда как в I квартале 2010 г. был зафиксирован чистый отток в 14,7 млрд долл. Совокупный чистый ввоз капитала банками достиг 6,4 млрд долл. против незначительного чистого притока в размере 0,1 млрд долл., отмеченного в I квартале 2010 г. На фоне снижения индекса ММВБ на 11,5% и падения цен на нефть на 14% во II квартале 2010 г. положительное значение счета операций с финансовыми инструментами и капиталом, а также зафиксированный в отчетном периоде чистый приток капитала указывают на то, что кредитная активность в России наконец-то возобновилась.

…но рубль может остаться под давлением в среднесрочной перспективе. Профицит торгового баланса вырос относительно I полугодия 2009 г. на 95% до 84 млрд долл. на фоне 50-процентного роста экспорта и 26-процентного увеличения импорта относительно уровней годичной давности. Вследствие неблагоприятных условий на рынке нефти во II квартале 2010 г. стоимость рубля относительно бивалютной корзины несколько снизилась. При этом корзина подорожала с 34,07 до 34,49 руб. Нас не удивит дальнейшая коррекция на сырьевых рынках в результате возможного снижения темпов восстановления мировой экономики на фоне долгового кризиса в еврозоне. Таким образом, давление на российскую валюту в среднесрочной перспективе может сохраниться.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

Росбанк, МДМ-Банк: Конкурирующие размещения

Росбанк проведет аукцион. Росбанк планирует провести 8 июля аукцион по продаже трехлетнего выпуска биржевых облигаций объемом 5 млрд руб. Напомним, что 25 июня банк уже провел аналогичный аукцион по биржевой бумаге с двухлетней офертой, в результате которого купон был установлен на уровне 7,4%. Тогда доходность оказалась заметно ниже предварительно определенного диапазона, который составлял 8–8,5% годовых. Именно высокий спрос на этот выпуск и побудил Росбанк увеличить предложение еще на 5 млрд руб. Наш специальный комментарий к предыдущему размещению Росбанка, в котором мы обсуждали кредитное качество эмитента, был опубликован 24 июня.

Вторичное размещение МДМ. Тем временем МДМ предлагает инвесторам приобрести свой давно обращающийся выпуск МДМ-8 (бывший УРСА-8), по которому в апреле 2009 г. прошла оферта, приведшая к практически полному исчезновению бумаги с рынка. Сейчас по выпуску установлен новый пут-опцион в июле 2013 г., так что бумага сможет торговаться одновременно к двум точкам – трехлетней оферте и погашению в 2015 г. Это очень хорошее свойство, поскольку в результате выпуск будет расти, как пятилетняя бумага, а падать – как трехлетняя. Ставка купона, установленная на весь остающийся срок обращения до погашения, составляет 9%, что для риска МДМ-Банка также очень неплохо.

Выпуск МДМ-8 более привлекателен. Представляется наиболее вероятным, что Росбанк, основываясь на хороших результатах предыдущего размещения, будет стараться разместить Росбанк-БО2 на уровне доходности 8%, то есть с минимальной премией к трехлетним бумагам Россельхозбанка и ВТБ. В такой ситуации эти выпуски (ВТБ-БО5, РСХБ-9/10), кредитные рейтинги которых по версиям всех кредитным агентств являются инвестиционными и которые представляют собой настоящее квазисуверенное качество, будут выглядеть даже более привлекательно, чем Росбанк-БО2. С другой стороны, насколько мы знаем, МДМ готов предложить новым держателям МДМ-8 доходность 9–9,5% к трехлетней оферте, что, судя по нашему графику, довольно щедро. Что же касается кредитного качества, разница в кредитных рейтингах является, безусловно, существенной, однако баланс Росбанка далеко не безупречен. Мы неоднократно отмечали основную проблему Росбанка – недостаток капитала первого уровня, который, конечно, частично компенсируется наличием сильного контролирующего акционера в лице группы Societe Generale. В общем, предложение МДМ нравится нам больше, хотя особой аллергии в отношении риска Росбанка мы также не испытываем.

Последние новости. Агентство Moody’s изменило прогноз рейтинга МДМ-Банка с Негативного на Стабильный. Помимо этого, банк сообщил, что Сергей Тимофеев, который ранее долгое время занимал различные посты в структуре МДМ-Банка, займет место Игоря Кима на посту генерального директора банка.

Межпромбанк: Реструктуризация?

Работа с кредиторами идет. Сегодня утром, то есть в тот день, когда Межпромбанк должен погасить еврооблигации объемом 200 млн евро, появилась информация, что банк продвинулся вперед в своей работе с кредиторами. Газеты сообщают, что, по не подтвержденной пока информации МПБ, удалось продлить как беззалоговый кредит ЦБ на сумму порядка 32 млрд руб., так и кредит ВТБ в размере 85 млн долл., привлеченный во время кризиса под гарантии Банка Роcсии. Предполагается, что кредит ЦБ станет в результате залоговым – в качестве обеспечения по нему могут быть использованы активы Объединенной промышленной корпорации владельца МПБ Сергей Пугачева. Более того, ВТБ может предоставить Межпромбанку новый кредит объемом 400–600 млн долл. под залог Элегестского угольного месторождения в Туве.

Евробонды, скорее всего, будут реструктурированы. Газета «Ведомости» предполагает, что Межпромбанк предложит держателям своих облигаций схему реструктуризации, согласно которой срок погашения долга будет увеличен на 6–12 месяцев. С нашей точки зрения, коль скоро состояние банка дошло до критической точки, с таким предложением придется согласиться. В целом этот сценарий развития событий представляется нам вполне разумным, поскольку банк, попавший в «провал» ликвидности, испытывает острую нехватку текущих средств, однако большой объем собственного капитала, который, по отчетности по МСФО за 9 месяцев 2009 г., превышал 30% совокупных активов, скорее всего, позволит должнику в итоге расплатиться по основным обязательствам. Не исключено, что в процессе Сергей Пугачев потеряет свои основные активы, однако теперь Межпромбанк невозможно рассматривать в отрыве от них, раз уж степень вовлеченности банка в структуру ОПК оказалась почти 100-процентной.

ЕвроХим: Ставка купона по рублевым облигациям определена на уровне 8,9%

В ходе сбора заявок ориентир был понижен, как мы и прогнозировали. Сегодня состоится размещение рублевых облигаций ЕвроХима объемом 5 млрд руб. на срок 8 лет с пятилетней офертой. Ставка купона сложилась на уровне 8,9%, что соответствует доходности к оферте на уровне 9,1% (спред к ОФЗ около 210 б.п.), что на 35 б.п. ниже минимального уровня ранее объявленного организаторами. При оценке справедливой доходности рублевого выпуска ЕвроХима мы ориентировались на выпуски металлургических компаний со схожими кредитными рейтингами. Облигации НЛМК (ВВВ-/Ва1/ВВ+) и ММК (NR/Ва3/ВВ) формируют практически единую кривую со спредом к ОФЗ порядка 140–160 б.п. Как мы и предполагали в нашем апрельском обзоре «ЕвроХим. Качественный долг, пусть и на непривычно большой срок», премия «за дюрацию» в итоге не превысила 60 б.п.