Кредит Европа Банк (-/Ba3/BB-)

Новый выпуск с привлекательной доходностью.

Размещение биржевых облигаций, финансовые результаты 1 п/г 2011 г. МСФО

Новый выпуск сроком на два года. Сегодня Кредит Европа Банк открывает книгу заявок на участие в размещении нового выпуска биржевых облигаций серии 02. Объем эмиссии составит 5 млрд руб, срок обращения – три года с офертой через два года. Организаторы ориентируют участников рынка на ставку купона 10,25–11,00 %, что соответствует эффективной доходности к оферте на уровне 10,51–11,30% годовых при дюрации 1,68 года. Закрытие книги запланировано на 8 февраля, техническое размещение состоится уже 10 февраля. Напомним, что банк возвращается на внутренний рынок капитала спустя почти год после удачного размещения выпусков серий КредитЕвропа-БО-1 и КредитЕвропа-6 (в феврале и апреле 2011 г. соответственно) на общую сумму 9 млрд руб. Новые бумаги отвечают критериям включения в ломбардный список ЦБ, в котором уже присутствуют два обращающихся выпуска эмитента.

Достойный член банковского сообщества. Кредит Европа Банк (прежнее название «Финансбанк») входит в состав международного конгломерата FIBA Holding A.S., принадлежащего турецкому банкиру и бизнесмену Хусню Озейгину. Активы холдинга представлены в финансовом, потребительском и промышленном секторах, а общая их стоимость на конец 2010 г. составляла 10 млрд евро. Кредит Европа Банк – небольшой коммерческий банк, входящий в ТОП-50 российских банков по совокупным активам и собственному капиталу по состоянию на 9 мес. 2011 г. (по данным РБК). Основным его акционером является голландская Credit Europa N.V. (NR/Ba2/NR), которой принадлежит 98,14% акций российского подразделения, а остальные распределены между прочими инвесторами. Банк в основном специализируется на потребительском кредитовании (около 60% совокупного кредитного портфеля) и обладает схожей бизнес-моделью с другими розничными банками (Русским Стандартом, Ренессанс Кредитом и ХКФ Банком). Главными направлениями деятельности Кредит Европа Банка являются выдача автокредитов, кредитных карт и кредитов наличными. Банк обладает рейтингами от ведущих агентств Moody’s и Fitch на уровне «Ba3» и «BB-».

Рост кредитного портфеля продолжается, качество остается высоким. Последние опубликованные финансовые результаты банка по МСФО относятся к 1 п/г 2011 г. По итогам отчетного периода валовый кредитный портфель банка увеличился на 9%, достигнув 68 млрд руб., что сопоставимо с динамикой развития других розничных банков в первой половине года (ХКФ Банк, Банк Русский Стандарт и Ренессанс Кредит). Основными продуктами, способствовавшими росту портфеля, стали автокредиты (+56% за полугодие) и кредитные карты (+41% за полугодие), на долю которых приходится значительная часть совокупного портфеля (42% или 29 млрд руб.). В то же время Кредит Европа Банк демонстрирует довольно низкий для банка с подобной бизнес-моделью уровень просрочки: доля просроченной задолженности в 1 п/г 2011 г. снизилась до 2,9% против 3,2% на начало года (для сравнения, аналогичный показатель у ХКФ составил 6,6%, у Ренессанс Кредита – 5,4% на конец 1 п/г 2011 г.), а ее номинальный объем – около 2 млрд руб. – в 1,2 раза покрывался резервами.

Хорошие результаты на уровне чистого процентного дохода. Традиционно значительная часть операционного дохода банка формируется за счет процентного дохода по кредитам физических лиц, а также за счет комиссии по тем же кредитам. По итогам 1 п/г Чистый процентный доход (ЧПД) увеличился на 16% год к году до 3,3 млрд руб. Вместе с тем рост операционного дохода до резервов составил всего лишь 2% (4,1 млрд руб. против 4 млрд руб. годом ранее). Столь негативные события обусловлены практически полным отсутствием дохода от портфеля ценных бумаг и торговли валютой. Как следствие, чистая прибыль опустилась в отчетном полугодии на 14% год к году и составила 1,2 млрд руб. В 1 п/г банк смог нарастить ЧПМ на 0,3 п.п. до 8,2% против 7,9% в начале года, в основном за счет изменений в структуре активов. При этом ЧПМ у Кредит Европа Банка традиционно ниже в сравнении с конкурентами, что мы связываем с более высокой долей корпоративных кредитов (около 40%), ставки по которым ниже, чем по розничным.

Структура пассивов стабильна, но зависимость от материнской компании сохраняется. Исторически основу фондирования банка составляли заимствования на рынке капитала, средства материнской компании и, по большей части, корпоративные депозиты. В целом структура обязательств стабильна, но нетипична для розничной бизнес-модели. По итогам 1 п/г 2011 г. на долю фондирования, привлекаемого на финансовых рынках, приходилось порядка 32% совокупных обязательств, еще около 26% составляли средства банков – насколько мы понимаем, в основном это средства материнской структуры. Клиентские средства, и без того занимающие скромное место в пассивах банка (около 30–40%), на конец июня 2011 г. приблизились к 29% (или 20 млрд руб.). Это немного не соответствует рыночной тенденции – за рассматриваемый период банки-аналоги финансировали рост кредитного портфеля в основном за счет клиентских средств, существенно снизив зависимость от оптового фондирования (например Банк Русский Стандарт).

Насыщенный график погашения, при комфортной позиции по ликвидности. Согласно нашей оценке, в текущем году банку предстоит погасить/рефинансировать публичные обязательства на общую сумму 18 млрд руб. Так, в мае эмитенту необходимо пройти оферту по еврооблигациям FCFIN’13 на сумму 300 млн долл., в августе – по рублевым облигациям КредитЕвропа-6 объемом 4 млрд руб., а уже в октябре – погасить бумаги серии FCFIN’12 на 150 млн долл. В то же время в краткосрочной перспективе ликвидность позиции банка представляется нам вполне комфортной – отношение ликвидных активов к совокупным несколько снизилось ( 19% на конец 1 п/г против 27% на начало года), однако при этом на конец июля 2011 г. объем денежных средств и средств в банках составлял 11 млрд руб. С другой стороны, одной из наиболее сильных сторон кредитного качества банка остается его высокая достаточность капитала. По итогам 1 п/г 2011 г. собственные средства банка остались неизменными, что на фоне некоторого сокращения активов привело к росту отношения Капитал/Активы до 17,4 (против 17,1 на конец 2010 г.), а показатель достаточности капитала первого уровня (Tier 1) – 18,96%.

Ориентиры размещения выглядят привлекательно даже по нижней границе диапазона. Мы положительно оцениваем кредитный профиль Кредит Европа Банка – отчетность за 1 п/г 2011 г. оставила у нас хорошее впечатление. Среди положительных моментов отметим способность банка генерировать стабильные операционные доходы при высоком качестве кредитного портфеля и достаточном уровне капитализации. К недостаткам можно отнести сохраняющуюся зависимость от материнской компании и оптового фондирования, доля которого, как мы полагаем, не будет снижаться в текущем году. В настоящее время на внутреннем рынке обращается два рублевых выпуска эмитента. Наиболее близкий по дюрации – КредитЕвропа-БО-1 (YTM 9,83%@апрель 2014 г.), торгующийся c премией 280–290 б.п. к кривой ОФЗ будет являться походящим ориентиром для определения справедливой доходности новой бумаги. Выпуск КредитЕвропа-БО-2 при дюрации 1,68 года предлагает премию порядка 360 б.п. по нижней границе ориентира, что соответствует премии ко вторичному рынку в размере 50–60 б.п. При условии сохранения позитивного настроя участников рынка озвученной премии, на наш взгляд, достаточно, чтобы обеспечить высокий спрос со стороны инвесторов, даже с учетом навеса первичных предложений в последние недели. Более того, учитывая итоги последних размещений (Банк Зенит (-/Ba3/B+) мы не исключаем возможности понижения заявленных ориентиров.

Предыдущие публикации по теме:

Апрель 18, 2011 – Кредит Европа Банк. Рублевые облигации привлекательного эмитента. Первичное размещение, финансовые результаты 2010 г.