Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Кредит Европа Банк - достойный конкурент лидерам потребительского сегмента


[11.04.2013]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

Кредит Европа Банк (-/Ba3/BB-)

Достойный конкурент лидерам потребительского сегмента

Комментарий к размещению двухлетнего выпуска

Новый двухлетний выпуск. На следующей неделе Кредит Европа Банк откроет книгу заявок на участие в размещении нового выпуска биржевых облигаций серии БО-5. Объем эмиссии составит 5 млрд руб., срок обращения бумаги – три года с офертой через два года. Организаторы ориентируют участников рынка на ставку купона 9,75–10,00%, что соответствует эффективной доходности 9,99–10,25% на 24 месяца. Заявки будут приниматься с 15 по 17 апреля, а предварительное размещение на бирже запланировано на 19 апреля. Новый выпуск отвечает критериям ломбардного списка ЦБ, в котором уже присутствуют обращающиеся облигации эмитента.

Высокое кредитное качество. Мы положительно оцениваем кредитный профиль Кредит Европа Банка, а представленная на днях отчетность по МСФО за 2012 г. произвела на нас хорошее впечатление. Среди положительных моментов стоит отметить способность банка генерировать стабильные операционные доходы при сохранении высокого качества активов и более чем достаточном уровне капитализации. Динамика кредитного портфеля в целом соответствует рыночным тенденциям, и по темпам роста этого показателя эмитент не уступает конкурентам. Среди недостатков стоит упомянуть лишь сохраняющуюся зависимость от оптового фондирования (впрочем, менеджмент считает ее уровень комфортным) и интенсивный график рефинансирования в 2013-2014 гг.

Интересно на всем диапазоне. Ориентиры доходности нового выпуска БО-5 сроком на 24 месяца предполагают спред к кривой ОФЗ в размере 400–425 б.п. В настоящее время на внутреннем рынка обращается пять выпусков эмитента, дюрация большей части которых не превышает одного года. Наиболее ликвидные серии БО-2 – БО-4 (YTP 9,2–9,4% @ февраль 2014 г.) и БО-1(YTP 9,7% @ апрель 2014 г.) торгуются с премией к кривой ОФЗ 360–380 б.п. При экстраполировании среднего значения текущего спреда на новый выпуск при дюрации 1,9 года справедливый уровень доходности на вторичном рынке составляет 9,6–9,8%, что предполагает дисконт 20–50 б.п. к заявленному ориентиру. Если благоприятная конъюнктура на рынке сохранится, этого, на наш взгляд, будет более чем достаточно для формирования высокого спроса со стороны инвесторов, учитывая отсутствие навеса первичных предложений схожих по качеству эмитентов банковского сектора в последние недели. Резюмируя вышеизложенное, мы считаем размещение интересным на всем предложенном диапазоне и рекомендуем выставлять заявки по нижней границе на уровне 9,99–10,0% по доходности.

ОБЩАЯ ИНФОРМАЦИЯ

Крупный универсальный банк… Кредит Европа Банк (КЕБ, прежнее название «Финансбанк») работает на российском рынке 15 лет и является крупным частным банком с участием иностранного капитала. На конец 2012 г. КЕБ занимал 45-е место по объему активов (117 млрд руб.) и 41-е по размеру собственного капитала (17,8 млрд руб.), согласно данным Интерфакса. Таким образом, по масштабам бизнеса КЕБ сопоставим c ОТП Банком (-/Ba2/BB), однако более чем вдвое уступает конкурентам – Восточному экспресс банку (-/B1/-) (29-е место), Московскому кредитному банку (B+/B1/BB-) (21-е место) и Банку Русский Стандарт (В+/Ba3/B+) (22-е место). КЕБ позиционирует себя как универсальный банк, однако при этом за последние четыре года значительно усилил акцент на потребительском кредитовании. В период 2008–2012 гг. доля розничных кредитов в совокупном портфеле увеличилась с 54% до 78%. В частности, банк специализируется на автокредитах (40% валового портфеля по итогам 2012 г.), кредитных картах (12%) и POS-кредитовании (12%).

…с участием иностранного капитала… Кредит Европа Банк входит в состав международного конгломерата FIBA Holding A.S., основанного в 1987 г. и принадлежащего турецкому банкиру и бизнесмену Хюсню Озейгину. Основные активы холдинга сосредоточены в финансовом, потребительском и промышленных секторах и располагаются преимущественно на территории Западной Европы, также FIBA реализует ряд крупных девелоперских проектов в Турции. На конец 2011 г. стоимость совокупных активов холдинга оценивалась на уровне 14,7 млрд долл. При этом масштабы бизнеса FIBA в странах, серьезно пострадавших от долгового кризиса, весьма ограниченны, что позволило конгломерату в кризисный период избежать дополнительных убытков и оставаться прибыльным по итогам года (чистая прибыль составила 195 млн долл. в 2008 г. и 156 млн долл. в 2009 г.).

…занимающий особое место в международной банковской группе. Один из ключевых активов FIBA Holding – Credit Europe Group N.V. (владеет 100% Credit Europe Bank N.V.), в рамках которого консолидирован ряд банковских организаций в Голландии, Румынии, России и на Украине. Голландский Credit Europe Bank N.V. является основным акционером российского Кредит Европа Банка с долей 98% (остальными бумагами, насколько мы понимаем, владеют сторонние инвесторы). Российское направление традиционно рассматривается материнской компанией в качестве одного из приоритетных. Так, исходя из годовой отчетности голландского банка в 2012 г. на долю российской «дочки» приходилось, по нашей оценке, порядка 32% совокупных активов Credit Europe Bank N.V. и 89% его доналоговой прибыли. В этой связи мы считаем, что акционеры при первой же необходимости окажут поддержку российскому подразделению.

Географическая диверсификация и прочные рыночные позиции. Кредитный портфель банка охватывает наиболее экономически развитые регионы России (преимущественно европейскую часть страны и Западную Сибирь). Разветвленная филиальная сеть насчитывает 124 отделения в 52 городах, а общее количество точек продаж за период 2009–2012 гг. увеличилось втрое до 12,4 тыс. Около 55% валового кредитного портфеля приходится на московских клиентов, оставшаяся часть (45%) распределена между заемщиками из регионов. Несмотря на то, что по размеру активов КЕБ заметно отстает от конкурентов, банку удается удерживать лидирующие позиции по своим флагманским продуктам (см. таблицу ниже).

Позитивная оценка рейтинговых агентств. КЕБ присвоены рейтинги от Moody’s и Fitch на уровне «Ba3»/прогноз «Позитивный» и «BB-»/прогноз «Стабильный» – на одну ступень ниже рейтинга материнского Credit Europе Bank N.V. (-/Ba2/BB) и на уровне Промсвязьбанка (-/Ba2/BB-) и НОМОС-Банка (-/Ba3/BB). Оба рейтинга были подтверждены в предыдущие шесть месяцев и, на наш взгляд, адекватно отражают текущие кредитные метрики эмитента. Понижение рейтингов возможно в случае заметного ухудшения качества активов КЕБ (ввиду быстрого роста потребкредитования) и осуществления крупных выплат в пользу материнской компании.

ОБЗОР ФИНАНСОВЫХ РЕЗУЛЬТАТОВ

Наращивание отчислений в резервы оказывает давление на рентабельность бизнеса. Структура доходов КЕБ в целом типична для банка, специализирующегося на розничном кредитовании. Так, основным источником поступлений являются процентные и комиссионные доходы (в среднем до 90% операционного дохода в период 2008–2012 г.), а оставшаяся часть формируется за счет доходов от торговых и валютных операций. После кризиса бизнес-модель банка стала более консервативной, в частности, сократились вложения в ценные бумаги (9–10% совокупных активов в 2009–2010 гг. против 4% в 2011 г. и 2% в 2012 г.). Таким образом, текущее финансовое положение банка мы оцениваем как устойчивое и отмечаем ослабление зависимости от рыночных рисков. Увеличение доходов при сохранении контроля над операционной эффективностью (отношение Расходы/Доходы в последние годы не превышает 50%) позволяет поддерживать неплохую рентабельность активов и среднего капитала (2,5–3,5% и 16,5–19% соответственно), которые в последние годы находятся под давлением роста отчислений в резервы (стоимость риска в 2010–2012 гг. возросла на 1,3–2,3% на фоне стремительного роста розничного кредитования).

ЧПМ останется ниже, чем у конкурентов. Чистая процентная маржа (ЧПМ) КЕБ в последние три года находится в диапазоне 8–9%, что в целом превышает уровень, характерный для универсальных банков (5–6%), но при этом значительно ниже, чем у других игроков розничного рынка – Восточного экспресс банка, ХКФ Банка и Банка Русский Стандарт (17–19%). По нашему мнению, это объясняется существенной долей менее рентабельных продуктов в портфеле КЕБ (40% и 22% приходится соответственно на автокредиты и ссуды корпоративным заемщикам). К примеру, среднерыночная ставка по автокредитам в конце прошлого года находилась в диапазоне 11–22% годовых, а по POS-кредитам и кредитным картам составляла 20–40% годовых, тогда как средняя эффективная процентная ставка по портфелю КЕБ за 2012 г. – 17%. Исходя из предположения, что текущая структура портфеля является комфортной, по уровню маржи КЕБ, скорее всего, по-прежнему будет отставать от конкурентов.

Акцент на розничный сегмент… Структура активов КЕБ довольно простая: основная часть валюты баланса (свыше 80%) представляет собой нетто-портфель кредитов, остальное – ликвидные активы (средства в других банках, ценные бумаги и денежные средства). В 2010–2012 гг. банк развивался довольно уверенно, темпы роста соответствовали среднерыночным. Так, валовой кредитный портфель после характерной для всего сектора «просадки» в 2009 г. (–9%) в последние два года рос в среднем на 27% в год. Для сравнения, в целом по российской банковской системе объем выданных кредитов в обозначенный период ежегодно увеличивался на 20%. Основным катализатором роста стали розничные кредиты – еще на конец 2010 г. портфель в равной степени формировался за счет корпоративных и розничных кредитов, а уже по итогам 2012 г. доля кредитов физлицам составляла 78%. Флагманские продукты КЕБ – автокредиты (40% валового портфеля), кредитные карты (12%) и POS-кредиты (12%) – насколько мы понимаем, сохранят приоритетное значение для банка. По итогам 2013 г. менеджмент планирует нарастить валовой кредитный портфель на 35%.

...при сохранении высокого качества активов. Уровень просрочки у КЕБ в последние два года балансировал на уровне 3% и по итогам 2012 г. снизился до 2,8% – рекордно низкого значения в истории банка. В среднем по сектору данный показатель составляет 4,6%, а у ХКФБ и ОТП Банка он равен 6,6% и 16,6% соответственно. Отчасти сокращение просрочки КЕБ обусловлено регулярным списанием плохих кредитов. Так, после кризиса в 2009–2010 гг. банк ежегодно списывал кредиты на сумму 2,1–2,3 млрд руб. (7–9% валового портфеля), позже ситуация улучшилась: 700 млн руб. было списано в 2011 г. и 1,7 млрд руб. в 2012 г. (1–1,5% портфеля). Кроме того, банк обладает отлаженной системой риск-менеджмента, позволяющей выявлять ненадежных заемщиков на ранних стадиях. К примеру, в сегменте розничных кредитов по наиболее рискованным необеспеченным продуктам – POS-кредитам и кредитным картам – доля не обслуживающихся кредитов составляла лишь 1,8% и 3,8% соответственно (согласно оценке Fitch на конец 2011 г.), что значительно лучше, чем у ХКФБ (7,4% и 7,4% соответственно) и ОТП Банка (8,2% и 20,8%). Принимая во внимание высокую достаточность капитала КЕБ, сформированные им резервы выглядят адекватными – коэффициент покрытия на конец 2012 г. составил 105% (111% в 2011 г.). Повышение стоимости риска с 1,6% в 2011 г. до 2,3% в 2012 г. (2,6% в 1 п/г 2012 г.) обусловлено наращиванием доли розничного портфеля. Динамика дальнейших отчислений в резервы будет зависеть от темпов роста портфеля.

Зависимость от оптового фондирования высокая, но у этого есть свои плюсы. Исторически структура фондирования КЕБ формируется главным образом за счет заимствований на рынке капитала и средств материнской компании, что несет риски для банка с учетом его бизнес-модели, ориентированный преимущественно на розничный сегмент. На конец 2012 г. около половины всех пассивов составляли оптовые обязательства: 33% представляли собой выпущенные долговые ценные бумаги (включая субординированный долг), еще 20% приходилось на средства других банков (в основном синдицированные кредиты от ЕБРР и IFC). Клиентские депозиты по-прежнему занимают скромное место, несмотря на увеличение их доли в совокупных обязательствах до 32% с 13% на конец 2008 г. По динамике притока клиентских депозитов КЕБ существенно отстает от рынка – за прошедший год банк нарастил вклады (26% которых приходится на физлиц) на 10% до 37 млрд руб. против 15-процентного роста показателя по банковской системе в целом. Отношение Чистые кредиты/Депозиты стабильно превышает 2 (2,7 на конец 2012 г.), то есть для финансирования роста банк прибегает к традиционному источнику фондирования – публичным заимствованиям. Текущую структуру фондирования руководство КЕБ находит весьма комфортной: по заявлению менеджмента, заимствования на публичном рынке обходится дешевле привлечения клиентских средств. Так, к примеру, стоимость фондирования банка в 2008–2012 г. находилась на уровне 6–7%, в то время как средневзвешенная ставка по розничным депозитам (до востребования) по банковской системе за прошедший год составила 9,9%.

Доля материнской структуры в пассивах снижается. Ранее материнская FIBA Group регулярно «подпитывала» российскую «дочку», прежде всего предоставления кредитов и участия в размещении ее облигаций, а пик этой поддержки пришелся на 2010 г., в котором на связанные стороны приходилось 22% совокупных пассивов КЕБ (в виде кредитов и ценных бумаг), или 18,4 млрд руб. (около 610 млн долл.). Однако в последние два года ситуация изменилась в лучшую сторону. Зависимость от материнской структуры в части фондирования постепенно снижается и на данный момент является вполне комфортной. Так, доля депозитов, средств других банков и субординированных займов в пассивах связанных сторон на конец 2012 г. составила 11% (14% в 2011 г.), из которых на материнскую структуру, согласно презентации КЕБ, приходится не более 5%.

График погашений на ближайшее время насыщенный, что, впрочем, не критично. Согласно нашим оценкам, пик выплат банка по публичным обязательствами приходится на ближайшие два года. В частности, около 18,4 млрд руб. (590 млн долл.) предстоит погасить в 2013 г. Сумма складывается из транша синдицированного кредита на 132 млн долл. (август), погашения евробонда FCFIN’13 на 300 млн долл. (май) и оферты по рублевым облигациям серии БО-3 на сумму 5 млрд руб. (октябрь). В 2014 г. банк должен будет рефинансировать порядка 19 млрд руб. на публичном рынке (погашения и оферты по рублевым облигациям серий БО-1, 2, 4 и 06), а также синдицированный кредит на 250 млн долл. Впрочем, столь насыщенный график не вызывает беспокойства. Во-первых, у эмитента хорошая кредитная история на долговом рынке. Во-вторых, в его распоряжении достаточно инструментов для управления ликвидностью: банк обладает как внутренними, так и внешним источниками рефинансирования (доступ к последним заметно улучшился). Позицию по ликвидности КЕБ оцениваем как приемлемую – объем ликвидных активов (денежные средства, средства в банках и ценные бумаги) согласно 101-й форме на 1 марта 2013 г. составляли 7,6 млрд руб., или 6% совокупных активов. Этот объем частично покрывает текущие краткосрочные обязательства. Выход на рынки капитала с новым выпуском облигаций на 5 млрд руб. позволит банку заблаговременно начать оптимизацию структуры портфеля и сгладить предстоящие пики погашений. Кроме того, менеджмент не исключает размещения и на внешних рынках уже в ближайшее время.

Высокие показатели капитализации – хороший задел для дальнейшего наращивания активов. Высокие показатели капитализации, бесспорно, главное достоинство кредитного профиля КЕБ. На конец 2012 г. совокупная достаточность капитала составляла 23,3% против 18,2% в 2011 г. (ее поддержало размещение дебютного выпуска субординированных евробондов FCFIN’19 на 250 млн долл.), а достаточность капитала первого уровня по стандартам третьего Базеля достигала соответственно 16,5% и 18,5%. При демонстрируемых темпах роста и рентабельности капитала (целевой уровень на 2013 г. – 20%) такое положение исключает для банка необходимость привлекать дополнительные средства. Кроме того, можно говорить о созданном банком хорошем заделе в преддверии введения стандартов Базель III и ужесточения регуляторных требований к розничному сегменту.

СРАВНИТЕЛЬНОЕ ЦЕНООБРАЗОВАНИЕ

Премия в размере 30–50 б.п. к сопоставимым по дюрации выпускам выглядит оправданной. Начало года было удачным для банковских эмитентов. За 1 кв. совокупный объем первичных размещений в секторе составил 115 млрд руб. При этом со стороны представителей второго эшелона предложение оказалось весьма ограниченным. Так, на рынок вышли лишь Банк Русский Стандарт, ХКФ, МКБ (рублевый субординированный выпуск) и Кредит Европа Банк, обеспечившие 14% (16 млрд руб.) от совокупного объема размещений. В настоящее время средневзвешенный спред банковских облигаций второго эшелона (с рейтингом не ниже «BB-») к ОФЗ составляет 250–290 б.п., а средняя доходность – 9%. Последние размещения бондов этой категории предлагали ставку купона 9,6–10% на срок один-два года. Мы считаем кредитный профиль КЕБ вполне устойчивым и во многом сходным с профилями эмитентов, обладающих сопоставимой комбинацией рейтингов и расположенных вблизи кривой КЕБ на карте доходностей (Банк Русский Стандарт, Промсвязьбанк, НОМОС-Банк и ОТП). Слабые стороны КЕБ, например более высокая зависимость от оптового фондирования, компенсируются наличием сильного иностранного акционера, на поддержку которого всегда можно рассчитывать. В общем и целом, мы полагаем, что премия к сопоставимым по дюрации выпускам вышеперечисленных банков должна составлять 30–50 б.п.

Предложение привлекательно от нижней границы диапазона. Ориентир по доходности нового выпуска БО-4 сроком на 24 месяцев предполагает спред к кривой ОФЗ в размере 400–425 б.п. В настоящее время на внутреннем рынке обращается пять выпусков банка с дюрацией в целом не более года. Наиболее ликвидные БО-2, БО-4 (YTP 9,2–9,4% @ февраль 2014 г.) и БО-1(YTP 9,7% @ апрель 2014 г.) торгуются с премией к кривой ОФЗ в 360–380 б.п. Мы экстраполировали среднюю величину текущего спреда на новый выпуск при дюрации 1,9 года и получили справедливый уровень доходности на вторичном рынке 9,6–9,8%, что соответствует дисконту к индикативной доходности, равному 20–50 б.п. Если позитивный настрой участников рынка сохранится, этого, на наш взгляд, будет более чем достаточно, чтобы обеспечить высокий спрос на бумагу со стороны инвесторов, принимая во внимание отсутствие навеса похожих первичных предложений в банковском секторе в последние недели. Суммируя выше сказанное, мы считаем размещение привлекательным на всем предложенном диапазоне и рекомендуем выставлять заявки по нижней границе, то есть на уровне 9,99–10,0% по доходности.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: