Субфедеральные облигации

Успеть до боя курантов

Три региона – Красноярский край, Свердловская область и Республика Коми – размещают новые облигационные займы

Три крупных региона выходят на рынок с новыми займами. В течение декабря ожидается выход на рынок трех крупных регионов с новыми облигационными займами. Конец года – традиционно горячее время для субфедеральных эмитентов, поскольку после новогоднего боя курантов для проведения размещений потребуется заново регистрировать проспекты эмиссии в Минфине. Несмотря на то, что размещение проходит при неблагоприятной рыночной конъюнктуре, после существенного расширения спредов к ОФЗ и сжатия ликвидности мы не ожидаем значительных премий. Все три заемщика, и в первую очередь Красноярский край, могут позволить себе сократить объемы предложения в случае слишком высокой доходности. Новые выпуски рекомендуются для долгосрочных вложений, поскольку они не предлагают существенных премий ко вторичному рынку. Спреды менее качественных эмитентов обладают солидным потенциалом сужения в случае стабилизации ситуации на рынке, а их рейтинги могут быть повышены.

Бюджетная обеспеченность регионов продолжает расти. В этом году собираемость налога на прибыль и налог на доходы физических лиц, составляющих основу региональных бюджетов, выросла соответственно на 27% и 15% (по данным об исполнении бюджета за 9 месяцев 2011 г.). Большинство субъектов РФ закончат год с меньшим дефицитом, чем запланировано в их бюджетах, и, как следствие, потребности регионов в заемных средствах также сократились. В 2012 г. мы ожидаем номинального роста налоговых поступлений от НДФЛ на 12% и налогов на прибыль и вмененный доход в пределах 15%. Вступившие в силу в 2011 г. изменения в налоговом законодательстве минимально затронули региональные бюджеты, поскольку относятся к социальным взносам, перечисляемым в федеральный бюджет. Рост бюджетных расходов, скорее всего, будет несколько ниже уровня инфляции (прогноз УРАЛСИБа – 7,2%).

При стабилизации рынка спреды указанных эмитентов сузятся меньше, чем у регионов с более низким кредитным качеством. Все новые выпуски соответствуют критериям ломбардного списка ЦБ РФ, и после того, как они будут в него включены, мы ожидаем снижения их спредов на 25–40 б.п., чему также может способствовать общая стабилизация долгового рынка. Эмитенты не предлагают премии ко вторичному рынку – сопоставимые по дюрации и качеству с новым выпуском Красноярского края облигации Самарской области (BB+/Ba2/-), уже входящие в ломбардный список и котировальный список «А» на ММВБ, торгуются с доходностью 9,21%. Учитывая, что федеральное правительство продолжает оказывать регионам поддержку, в то время как налоговая база последних показывает положительную динамику, регионы c более низким кредитным качеством обладают более высоким потенциалом сужения спредов.

Красноярский край (BB+/Ba2/BB+)

Самое высокое качество и максимальный объем

Красноярский край – один из крупнейших регионов России (2-е место по территории, 13-е место по населению, 10-е по ВРП, 12-е по ВВП на душу населения), донор федерального бюджета и один из главных сырьевых центров.

Регион хорошо обеспечен доходами. Край проводит достаточно консервативную долговую политику – после частичной амортизации облигационного займа в начале ноября, уровень долга составляет около 7% собственных доходов – значительно ниже, чем у сопоставимых по финансовому положению и промышленному потенциалу регионов. В будущем году Красноярскому краю предстоит погасить еще 4 млрд руб. по облигационному займу, а оставшуюся часть долга представляют гарантии, не требующие расходов на обслуживание, и льготный целевой бюджетный кредит на 0,5 млрд руб.

Долговая нагрузка останется низкой. После выпуска облигаций долг эмитента на конец 2011 г. составит около 15% от собственных доходов бюджета. Регион имеет хорошую перспективу повышения рейтинга, в первую очередь от Moody’s. Красноярский край не испытывает острой нужды в дополнительных средствах, и в случае неблагоприятной конъюнктуры может сократить объем выпуска с заявленных 9 млрд руб. Мы ожидаем, что выпуск будет размещен по нижней границе ориентира доходности – 9,5%, или со спредом примерно в 180 б.п. к кривой ОФЗ.

Рейтинг может быть повышен. Радикальных изменений в финансовой политике региона не предвидится. Основной риск – снижение налоговых поступлений от нескольких крупных сырьевых предприятий, формирующих существенную часть бюджетных доходов. Если нынешние тенденции в сфере сбора налогов сохранятся, кредитный рейтинг Красноярского края может быть повышен.

Свердловская область (BB/-/-)

Доходность дебютного выпуска Свердловской области будет умеренной

Свердловская область – также один из крупнейших регионов России (5-е место по населению, 6-е по ВРП, 23-е по ВВП на душу населения), донор федерального бюджета и один из ключевых промышленных центров. До 2009 г. область проводила крайне консервативную финансовую политику, поддерживая долг на уровне около 2% собственных доходов, причем преимущественно представленного государственными гарантиями.

Область начала резко наращивать долг с 2009 г. Экономический кризис, провал в доходах бюджета, а также резкое увеличение расходов на инфраструктуру после назначения нового губернатора в конце 2009 г. привели к росту долга до 10% собственных доходов в 2009–2010 гг. В этом году резко увеличились объемы государственных гарантий, а дефицит по итогам года запланирован на уровне 8,9% расходов, что превышает средние значения для регионов-доноров.

Несмотря на быстрый рост, долговая нагрузка по-прежнему низкая. Даже после выпуска облигаций и привлечения банковских кредитов долг области на конец 2011 г. составит менее 20% от собственных доходов бюджета. Мы ожидаем новых заимствований на рынке облигаций в 2012 г. с целью финансирования инфраструктурных проектов и замещения бюджетных кредитов. Следует отметить, что часть госгарантий области выдана под облигационные займы, например Ренова-СтройГруп.

Справедливая доходность 9,5%. Несмотря на более низкий рейтинг, чем у Красноярского края, меньший объем выпуска Свердловской области также допускает возможность размещения в меньшем объеме по нижней границе ориентира доходности, что составит 9,5%, или со спредом примерно 180 б.п. к кривой ОФЗ.

Республика Коми (-/Ba2/BB+)

Самый длинный выпуск среди региональных размещений во 2 п/г 2011 г.

Республика Коми имеет сильную экономику, основу которой составляют добыча нефти, газа и угля. В 2009 г. ВРП региона на душу населения превышал среднее значение по России на 40%. В период кризиса в 2009 г. ВРП Республики Коми снизился на 1,5%, тогда как в среднем по стране падение составило 7,6%, что подтверждает устойчивость регионального хозяйства. Бюджет республики на 77% обеспечен собственными доходами и такое положение, скорее всего, сохранится в 2012–2013 гг.

Хорошая бюджетная обеспеченность. Бюджет республики на 77% обеспечен собственными доходами, бюджет последних двух лет выполняется с профицитом и такое положение, скорее всего, сохранится в 2012–2013 гг. Госдолг Коми представлен исключительно облигациями и федеральными бюджетными кредитами.

Справедливая доходность 9,6% годовых. Находящиеся в обращении выпуски Республики Коми не слишком ликвидны. Облигационные займы региона с дюрацией 2,8 года торгуются с дисконтом в 15–20 б.п. к облигациям Самарская область-7 (BB+/Ba1/-), которые более ликвидны и немного короче по дюрации, при этом их эмитент отличается более высоким кредитным качеством. Мы полагаем, что справедливая доходность нового выпуска составит 9,6% годовых.