Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Короткие выпуски облигаций "Копейки" по-прежнему выглядят недооцененными


[11.07.2011]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

Внешний рынок

Американский рынок труда не оправдал надежд. Сегодня важной статистики не ожидается и рынок будет обращать внимание прежде всего на отчетность компаний за II квартал, сезон публикации которой открывает сегодня Alcoa. В пятницу вновь усилились опасения по поводу состояния мировой экономики. Причиной этого стали как неутешительная статистика в США, так и развитие долгового кризиса в Европе. Опубликованная в пятницу статистика по американскому рынку труда не оправдала ожиданий – в июне число рабочих мест в несельскохозяйственных секторах увеличилось лишь на 18 тыс., намного меньше прогноза (105 тыс.) Против ожиданий увеличилась и безработица, уровень корой по итогам июня поднялся до 9,2% при прогнозе 9,1%. Отрицательных эмоций добавило и неожиданно значительное увеличение запасов оптовой торговли, что свидетельствует о снижении активности предприятий и затоваривании складов. В Европе очередной виток эскалации страхов относительно развития кризиса был спровоцирован распространившимися на рынках слухами о том, что финансовая помощь, возможно, потребуется и Италии, на фоне чего CDS ее обязательств в пятницу выросли до близкого к максимальному уровня – около 250 б.п. В условиях бегства в качество доходности американских гособлигаций снизились на 11 б.п. до 3,03%. Котировки на азиатских рынках сегодня сместились в красную зону, отыгрывая пятничную негативную статистику

Сегодня евробонды откликнутся на пятничный негатив. В пятницу спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST расширился на 9 б.п. до 135 б.п., вопреки росту котировок российской бумаги до 118,03% от номинала. Большая часть суверенных евробондов также закончили день умеренным повышением. В корпоративном сегменте, несмотря на негативный фон, преобладали покупатели. Практически все бумаги Газпрома выросли в цене– на коротком конце на 5–10 б.п., а на длинном – на 30–45 б.п. Евробонды ЛУКОЙЛа подросли на 20–30 б.п., примерно теми же темпами росли и бумаги ТНК-ВР – в среднем на 25 б.п. У металлургов повысились в цене как Евраз (от 3 б.п. до 23 б.п.), так и Северсталь (от 7 б.п. до 38 б.п.). В банковском секторе активно покупали бумаги Промсвязьбанка (рост на 12–20 б.п.), Сбербанка (4–27 б.п.) и ВТБ, выросшие на длинном конце более чем на 30 б.п. На фоне неутешительной пятничной статистики в США и роста опасений относительно развития долгового кризиса в Европе сегодняшние торги евробондами могут начаться в отрицательной зоне.

Внутренний рынок

Рынок госбумаг завершил неделю на мажорной ноте. Наибольший объем торгов пришелся на выпуски на дальнем конце кривой, в частности ОФЗ 26204 (+ 46 б.п.), 26206 (+ 34 б.п.) и 26203 (+ 35 б.п.), ставшие заодно и лидерами роста. В целом за неделю доходности госбумаг снизились, по большей части на длинном конце. Учитывая предстоящий рост спроса за счет средств, выделяемых на санацию Банка Москвы, мы ожидаем сохранения тенденции к повышению цен на госбумаги, между тем не исключая локальной коррекции после бурного роста за последние две недели. Так, индекс гособлигаций ММВБ за этот период повысился со 131,5 до 133,03 пунктов, продемонстрировав наибольший прирост за квартал.

Новые доразмещения. На текущей неделе Минфин согласно опубликованному графику проведет доразмещение 10-летнего выпуска ОФЗ, скорее всего ОФЗ 26205. Последний раз Минфин проводил доразмещение данного выпуска 15 июня 2011 г., и нельзя сказать, что успешно : при минимальной премии, предложенной участникам, финансовому ведомству удалось привлечь лишь 4 млрд руб. из запланированных10 млрд руб. Доходность по итогам размещения составила 8,20%. В настоящий момент выпуск торгуется с доходностью 7,90%, и, поскольку средства, выделенные на санацию Банка Москвы, по нашему мнению, будут направлены большей частью на покупку длинных бумаг, обладает потенциалом роста цены. Мы считаем, что в отсутствие внешних шоков аукцион этой недели может пройти достаточно успешно, чему будет способствовать и высокая ликвидность в системе (1,37 трлн руб.). Между тем нашими фаворитами в секторе госбумаг остаются более короткие выпуски со срочностью в диапазоне 3–5 лет, то есть ОФЗ 26203, ОФЗ 26202, ОФЗ 25075 и ОФЗ 25077, на которые мы и рекомендуем обратить наиболее пристальное внимание.

ИНГ Банк решил сыграть на возможном изменении ставок. В пятницу ИНГ Банк объявил о намерении разместить трехлетний выпуск облигаций объемом 5 млрд руб., особенностью которого является плавающая ставка купона. Ориентиром по ставке выступает трехмесячный MosPrime + 75–100 б.п., что в текущих условиях эквивалентно 5–5,25%. Купон будет выплачиваться ежеквартально. Маржа на уровне 75–100 б.п. является в целом адекватной компенсацией за риск банка с рейтингами инвестиционного уровня, и, кроме того, рынок ожидает повышения ставок уже до конца этого года. В то же время инвесторам, желающим приобрести бумаги с плавающей ставкой купона, можно порекомендовать размещенный в апреле выпуск ХКФ БО-01, который отличается от размещаемого только наличием годовой оферты. Уровень маржи по выпуску зафиксирован в размере 290 б.п. к трехмесячному Mosprime, то есть на 190–215 б.п. выше, при том что кредитный профиль ХКФ, на наш взгляд, является устойчивым.

Денежный рынок

Впереди еще одна спокойная неделя

Объем ликвидности сократился, остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ сократились на 117,4 млрд руб. до 465 млрд руб., депозиты банков в ЦБ увеличились на 87,2 млрд руб. до 904,4 млрд руб. Ставки МБК не изменились, за исключением двух: индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам снизилась на 5 б.п. до 3,74%, а шестимесячная ставка повысилась на 1 б.п. до 4,39%. До пятницы, когда начнется период налоговых выплат, мы не ожидаем резких изменений в уровне ликвидности и ставках МБК.

Рубль в пятницу потерял 10 копеек относительно доллара на ММВБ и опустился до уровня 27,99 руб./долл. Против евро рубль, напротив, вырос на 13 копеек до 39,95 руб./евро. Как следствие, бивалютная корзина осталась на прежнем уровне (33,37 руб.). Сегодня на рынках наблюдается нервная обстановка, растут опасения инвесторов относительно долгового кризиса в Европе и замедления темпов роста мировой экономики. Биржевые индексы находятся в отрицательной зоне, на сырьевых рынках также преобладает негативная динамика. Августовский фьючерс WTI в пятницу потерял 2,6%, а сегодня с утра он снизился на 0,8% и в настоящий момент торгуется по 95,4 долл./барр. Brent в пятницу оставалась более стабильной (– 0,3%), однако сегодня она упала на 0,6% до 117 долл./барр. Доллар укрепляется (индекс доллара в пятницу прибавил 0,4% и сегодня еще вырос на ту же величину), а евро снижается (–0,7% в пятницу, –0,6% сегодня, текущий курс 1,418 долл./евро). Мы определенно ожидаем сегодня ослабления рубля до 28,10–28,15 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Россельхозбанк (NR/Baa1/BBB). Как обычно, без премии, зато вдвое больше по объему

Ставка купона установлена в размере 7,7% годовых. Россельхозбанк (РСХБ) установил ставку купона по новым выпускам серий 12, 13 и 14 в размере 7,7%, что соответствует доходности к офертам через четыре года на уровне 7,85%. За неделю до этого банк начинал маркетировать выпуск серии 12 с диапазоном по ставке купона 7,9–8,1%. Нижняя граница данного диапазона соответствовала доходностям вторичного рынка. С того момента длинный конец кривой ОФЗ (в частности, выпуск 25079, который по дюрации практически совпадает с новыми выпусками РСХБ) сдвинулся вниз примерно на 20 б.п., что позволило банку в итоге закрыть книгу заявок по ставке 7,7%, то есть на те же 20 б.п. ниже первоначального ориентира. Более того, предложение пополнилось еще двумя выпусками, и в результате размещенный объем превысил изначальный вдвое, составив 20 млрд руб. Хотя мы и оценивали предложение как привлекательное только в верхней половине ориентира, но предполагали, что книга будет закрыта по нижней границе. Высокий спрос на бумаги нас не удивил, поскольку их дюрация находится на самом привлекательном временном горизонте (три–четыре года), где угол наклона кривой ОФЗ является максимальным, что позволяет инвесторам получать дополнительный доход за счет скольжения выпуска вниз вдоль кривой.

СКБ-банк (В1/В). Доходность нового выпуска соответствует справедливому уровню

Ставка купона установлена на уровне 8,5% годовых. В пятницу была закрыта книга заявок на участие в размещении нового выпуска биржевых облигаций СКБ-банка серии БО-06. По результатам эмитент принял решение установить ставку купона на уровне 8,5%, что соответствует доходности к оферте через два года в размере 8,68% годовых. Первоначальный ориентир по доходности находился в диапазоне 8,58–8,94%, нижняя граница которого соответствовала уровню вторичного рынка, однако впоследствии он был снижен до 8,58–8,68%. Напомним, что в нашем специальном обзоре, посвященном размещению, мы оценивали справедливую доходность для выпуска в диапазоне 8,6–8,75%. Выпуск БО-06 удовлетворяет всем критериям для включения в ломбардный список ЦБ и котировальный лист «А1». По нашему мнению, потенциал роста котировок данного выпуска состоит в его попадании в указанные списки через установленный промежуток времени.

Публикации по теме: 27 июня 2011 г.: СКБ-банк - Привлекательное предложение от хорошо знакомого эмитента.

X5 Retail Group (B+/В2/-). Результаты высокие, но заданный в I квартале темп поддержан не был

Хорошая динамика выручки... В пятницу X5 Retail Group опубликовала достаточно высокие операционные результаты за II квартал 2011 г., которые, впрочем, оказались слабее, чем в I квартале. Консолидированная чистая выручка компании возросла на 40,7% год к году до 112,2 млрд руб. (на 51,9% в долларовом выражении до 4,0 млрд долл.) против 48% в I квартале нынешнего года. Органический рост выручки в рублях составил 25%, что выше прогноза компании на 2011 г., равного 20%. На долю Копейки во II квартале 2011 г. пришлось около 16% консолидированного роста чистой рублевой выручки от розничных продаж. По итогам I полугодия рост рублевой выручки составил 44,2%, замедление во II квартале компания объясняет снижением реальных доходов населения в указанный период и не ожидает изменения этого негативного тренда до IV квартала.

...и сопоставимых продаж. По темпам роста сопоставимых продаж среди основных сегментов компании, как и кварталом ранее, лидировали супермаркеты, показавшие рост на 19%, тогда как у дискаунтеров и гипермаркетов показатель составил 9% и 4% соответственно. Данная динамика полностью отвечает нашим прогнозам на 2011 г., предусматривающим обратное перетекание покупательского потока из более дешевых гипермаркетов в магазины премиум-форматов. Рост сопоставимых продаж по компании в целом составил 10%, в том числе 2% пришлось на рост потока покупателей, а 8% – на прирост среднего чека; кварталом ранее эти показатели составили 12%, 4% и 8% соответственно. X5 продолжила расширение сети продаж, открыв во II квартале 2011 г. 138 новых магазинов (нетто), в числе которых 24 магазина приобретенной «Народной розничной сети» в Татарстане – за нее Х5 заплатила 510 млн руб. с учетом долга. В совокупности с открытыми в I квартале 76 магазинами за I полугодие сеть Х5 пополнилась 214 магазинами, при этом компания подтвердила прогноз по открытию в 2011 г. 540 новых точек.

Короткие выпуски Копейки по-прежнему выглядят недооцененными. После прохождения через оферту выпуска Икс5-4 в июне этого года облигации Копейка-2 и Копейка-3 стали самыми короткими выпусками компании. При сроке до погашения 7 мес. они предлагают доходность в размере 7,3–7,75%, что мы считаем очень привлекательным уровнем для удержания бумаг до погашения. То же самое относится к выпуску Копейка БО-01, торгующемуся с доходностью 7,75% к оферте через год. На длинном конце Копейка БО-02 котируется со спредом порядка 80 б.п. к Х5-4 с учетом поправки на дюрацию, что чересчур много для риска, по сути, одной и той же компании.

ВТБ (ВВВ/Ваа1/ВВВ) / Банк Москвы (Ва2/ВВВ-). ВТБ привлекает синдицированный кредит, а Банк Москвы вновь теряет в рейтингах

ВТБ привлекает синдицированный кредит на 3,1 млрд долл. В пятницу стало известно, что ВТБ привлек синдицированный кредит от группы зарубежных банков в размере 3,13 млрд долл. сроком на три года под ставку LIBOR+130 б.п. Сумма сделки является рекордной для кредитного учреждения Центральной и Восточной Европы. Кроме того, эта сделка является крупнейшей, заключенной по рыночным условиям в России после кризиса. Привлеченные средства будут направлены на общие корпоративные цели, включая рефинансирование текущей задолженности. В I полугодии банк погасил 2,7 млрд долл. публичного долга. Оставшаяся сумма публичного долга сейчас составляет 11 млрд долл., из которых 6,4 млрд долл. должны быть погашены к концу 2013 г. В 2014 г. график погашения предусматривает лишь 244 млн долл. выплат. Также на конец 2010 г. прочие заимствования банка, в том числе синдицированные кредиты (45 млрд руб.) составляли 186 млрд руб. (6,2 млрд долл.). В марте и июне 2011 г. банк погасил 26 млрд руб. (0,9 млрд долл.) синдицированных кредитов. На наш взгляд, тот факт, что международные инвесторы согласились в текущий момент предоставить ВТБ столь значительную сумму под относительно низкий процент, свидетельствует об отсутствии у них серьезной обеспокоенности относительно значительного ухудшения кредитных метрик банка после консолидации на его балансе показателей Банка Москвы.

Рейтинг Банка Москвы снижен на одну ступень. Под конец прошлой недели агентство Moody’s очередной раз снизило кредитный рейтинг Банка Москвы – на этот раз на одну ступень до «Ва2», сохранив по нему «негативный» прогноз. Попутно прогноз по рейтингу ВТБ также был пересмотрен на «негативный», а сам рейтинг подтвержден на прежнем уровне «Ваа1». Однако никакого нового негатива вокруг Банка Москвы агентство не усмотрело, данным шагом Moody’s лишь завершило цикл пересмотра рейтингов, начатый им 28 июня. Текущий уровень рейтинга отражает все названные правительством меры поддержки Банка, которые будут осуществлены, а неблагоприятный прогноз указывает лишь на опасения, что процесс поддержки может быть прерван.

Еврооблигации уже не реагируют на негатив. Котировки еврооблигаций обоих банков показали в пятницу положительную динамику. Наибольший рост продемонстрировали длинные бонды банков, прибавив в цене в среднем 50 б.п. Кроме того, субординированный выпуск BoM ’17 наконец вырос в цене до уровня выше номинала.

НОВАТЭК (ВВВ-/Ваа3/ВВВ-). Высокие операционные результаты за II квартал и I полугодие

Рост добычи ускоряется. В пятницу компания опубликовала предсказуемо высокие операционные результаты за II квартал и I полугодие 2011 г. Валовая добыча натурального газа выросла в отчетном квартале на 44% год к году до 12,1 млрд куб. м, что несколько превышает показатель I квартала, равный 39%. По итогам полугодия добыча увеличилась на 39% год к году до 25,6 млрд куб. м. Столь динамичный рост добычи объясняется, во-первых, приобретением доли в Сибнефтегазе в конце прошлого года, которое позволило компании существенно увеличить масштабы бизнеса, а во-вторых, органическим ростом собственный добычи.

Риски роста долговой нагрузки уменьшились. Рост добычи привел к увеличению выручки и рентабельности по EBITDA, что видно уже по показателям I квартала – выручка возросла на 62% год к году до 45 млрд руб., а рентабельность повысилась до 24%. Повышение операционной эффективности позволяет компании удерживать под контролем долговую нагрузку, несмотря на значительный объем инвестиций– отношение Долг/EBITDA составившее на конец I квартала около 1,3, осталось на уровне 2010 г., который, впрочем, немногим выше среднего по отрасли. Согласно нашей оценке, по итогам 2011 г. НОВАТЭК увеличит добычу газа не менее чем на 33%, а выручку – более чем на 60%. За счет роста денежного потока компания сможет без существенного увеличения объема инвестиционной программы снизить долговую нагрузку до 0,6–0,7 в терминах Долг /EBITDA. Повышение ликвидности и восстановление денежного потока отметили и аналитики S&P, поднявшие прогноз по рейтингу компании «ВВВ-» до «Стабильного». Более подробно с нашим анализом финансовой отчетности эмитента можно ознакомиться в обзоре.

Привлекательны только длинные евробонды. Из еврооблигаций эмитента более привлекательно выглядят длинные NOVATEK’21 торгующиеся по доходности выше сопоставимых по дюрации бумаг ЛУКОЙЛа на 25–30 б.п. Учитывая стабилизацию долговой нагрузки и потенциал ее снижения, доходность этого выпуска может снизиться на примерно на 15–20 б.п. Рублевый выпуск, по нашему мнению, по прежнему перекуплен и не представляет интереса, так как торгуется практически на одном уровне с бумагами Газпром нефти, не только превосходящей эмитента по масштабу бизнеса, но и имеющей более низкую долговую нагрузку.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: