Вологодская область (-/Ba3/-)

Адекватная премия

Регион размещает новый заем объемом 4,6 млрд руб.

Снова на рынке. Регион предлагает к размещению амортизационный облигационный заем на сумму 4,6 млрд руб. с дюрацией 2,6 года. Индикативная доходность объявлена на уровне 10,11–10,33% годовых. Книга заявок открыта с 30 ноября по 5 декабря, размещение со­стоится 11 декабря.

Структура экономики области сильно зависит от сырьевых рынков. Вологодская область занимает 43-е место в России по численности населения и 29-е – по ВРП. Крупнейшими работодателями и налогоплательщиками являются предприятия Группы Северсталь и ФосАгро, деревообрабатывающая промышленность.

Один из немногих регионов с ухудшающимся финансовым положением. В последние годы Вологодская область оказалась в сложной бюджетной ситуации. Сборы налога на прибыль в регионе, зависящем от доходов металлургических предприятий, до сих пор не восстановились до предкризисного уровня, более того, они существенно упали в 2012 г. на фоне сложной конъюнктуры мировых рынков металлов. За 9 мес. 2012 г. собственные доходы области сократились на 4%, а доходы – на 1%, тогда как расходы остались стабильными. Рост трансфертов из федерального бюджета на 8% оказался недостаточным, чтобы компенсировать резкое падение налога на прибыль. В оптимистическом сценарии финансовое положение региона в 2013 г., скорее всего, не изменится по сравнению с текущим уровнем. Среди позитивных моментов можно отметить стабилизацию расходов и снижение налоговых поступлений от предприятий Северстали с 40% в 2008 г. до 21% За 9 мес. 2012 г.

Долговая нагрузка остается высокой. В течение 2012 г. кредитный рейтинг области снижался, и в 2013 г. нельзя исключить дальнейших негативных рейтинговых действий. На фоне стагнирующих доходов долг области продолжил расти и в настоящий момент составляет около 90% собственных доходов за 2011 г. (83% к 2012П). Из представленных на рынке регионов сопоставимое положение отмечается только у Костромской области, однако с учетом отрицательной динамики дохо­дов и стабильного долга Вологодская область через некоторое время вполне может стать эмитентом с максимальной долговой нагрузкой. Увеличение доли облигаций поможет области сделать график погашения более комфортным.

Справедливая доходность– 10,2% годовых. По кредитному качеству новый выпуск несколько хуже, хотя и короче, ликвидной НижгорОбл-8 (-/Ba2/BB-), торгующийся по 9,49% годовых. ВологОбл-1 с дюрацией 2,02 года торгуется с доходностью 9,45% годовых (спред к ОФЗ 290 б.п.). Учитывая, что новый выпуск пока не включен в ломбардный список ЦБ, мы оцениваем справедливую доходность на уровне 10,2% (спред к ОФЗ 350 б.п.) – именно такая премия позволит компенсировать возможное снижение рейтинга и непростое положение эмитента. Выпуск должен заинтересовать инвесторов, ожидающих улучшения финансового положения области или рассчитывающих, что проблемные в финансовом отношении регионы получат своевременную федеральную поддержку.