Морской Банк (-/В2/-)

Дебют на облигационном рынке

Банк размещает классические облигации на 1,5 млрд руб.

Размещение планируется на следующей неделе. Морской Банк предлагает рынку дебютный выпуск классических облигаций серии 01 объемом 1,5 млрд руб., по которому предусмотрена оферта через один год. Ориентир по доходности – 12,89–13,42%. Сбор заявок планируется провести 19–25 февраля, а размещение на бирже – 27 февраля. Выпуск удовлетворяет критериям включения в ломбардный список ЦБ.

Российский представитель maritime banks, который выиграет от господдержки отрасли. Морской – единственный из российских банков, специализирующийся на кредитовании предприятий морской и речной отрасли. С 2005 г. по 2012 г. его активы выросли более чем в десять раз, однако пока Морской занимает скромное 198-е место среди российских банков по размеру активов. В ближайшие годы его опережающему росту должна способствовать поддержка морской и речной отрасли государством, которое намерено вложить в эту сферу порядка 1 трлн руб. до 2016 г.

Под контролем Сергея Генералова. Конечным бенефициаром Морского является бывший владелец Группы FESCO Сергей Генералов (контролирует 80% банка). После смены собственника FESCO изъяла со счетов банка значительную часть своих депозитов, однако они были замещены средствами акционера.

Приемлемое качество кредитов, просрочка полностью покрыта резервами. Уровень просроченной задолженности у Морского несколько выше, чем у конкурентов, в последний год качество активов несколько снизилось, однако накопленные резервы с запасом покрывают объем неработающих кредитов.

Умеренная достаточность капитала, поддерживается за счет высокой рентабельности и средств акционеров. Капитализация прибыли и взносы акционеров в капитал помогают банку поддерживать приемлемые показатели достаточности капитала, которые выше, чем у средних по размеру универсальных банков.

Основа фондирования – средства клиентов. Банк отличается крайне низкой зависимостью от оптового фондирования и способен финансировать свою кредитную деятельность за счет средств клиентов.

Высокая ликвидность баланса. Запас ликвидных активов на балансе Морского в разы превышает его публичные обязательства.

МОРСКОЙ И РЕЧНОЙ ТРАНСПОРТ: ОТРАСЛЕВЫЕ ТЕНДЕНЦИИ

Транспортная отрасль развивается неоднородно. Резкое падение промышленного производства и доходов предприятий и населения в начале 1990-х гг. негативно сказалось на положении дел в российском транспортном секторе. С 2000-х гг. отрасль начала восстанавливаться, а затем и активно развиваться. На сегодняшний день транспортная отрасль в России развита неоднородно. Как показано на графике ниже, за последние десять лет объемы перевалки контейнеров на морских терминалах росли в 4,3 раза быстрее реального ВВП России, а контейнерные ж/д перевозки и авиатранспорт – в 2,6 и 2,5 раза соответственно. В то же время грузооборот в морских портах и на ж/д транспорте демонстрировал приблизительно одинаковую динамику с ВВП, а объемы ж/д перевозок росли даже медленнее. Это объясняется низким уровнем контейнеризации грузов (по этому показателю Россия (4,2%) уступает не только США (18%) и европейским странам (14%), но и Индии (16%)) и низкой мобильностью населения наряду со слабым проникновением авиатранспортных услуг. Совокупный грузооборот российских морских портов в 2004–2012 гг. в среднем увеличивался на 5,3% в год. В 2012 г. показатель составил 565,5 млн т, а в 2015 г. его объем, согласно прогнозам Ассоциации морских торговых портов (АСОП), вырастет до 650 млн т, что соответствует среднегодовому росту около 5%. Для сравнения, пассажирооборот на воздушном транспорте в 2012 г. увеличился на 17% год к году, а контейнерные перевозки за тот же период выросли на 10% год к году. Таким образом, водный транспорт пока отстает от других видов перевозок по динамике, однако по этой же причине водные перевозки менее подвержены волатильности в периоды экономической нестабильности.

Морская отрасль защищена от падения благодаря своим конкурентным преимуществам. Морские и речные перевозки являются более дешевыми по сравнению с ж/д и авиаперевозками, что в период сокращения доходов способствует перетоку грузооборота с других видов транспорта. Так, в 2009 г. грузооборот на российских железных дорогах снизился на 11,8% год к году, а пассажирооборот и грузооборот на воздушном транспорте – на 8,2% и 2,7% соответственно. В то же время грузооборот в морских портах России вырос на 9,0% год к году, а с 2000 г. не зафиксировано ни одного снижения показателя по итогам года. Мы отмечаем предпосылки для сокращения отставания водных перевозок от других видов транспорта в динамике развития, в частности, этому будут способствовать меры поддержки со стороны государства.

В ближайшие несколько лет государство вложит в морскую и речную отрасль порядка 1 трлн руб. Для поддержки транспортной системы России была принята и реализуется Федеральная целевая программа «Развитие транспортной системы России (2010 – 2015 гг.)». В рамках данной ФЦП отдельно выделены

- Подпрограмма «Морской транспорт», предусматривающая финансирование морского транспорта в 2010–2015 гг. в размере 759,4 млрд руб., в том числе 228,3 млрд руб. за счет средств федерального бюджета.

- Подпрограмма «Внутренний водный транспорт», предусматривающая финансирование речного транспорта в 2010–2015 гг. в размере 219,0 млрд руб., в том числе 177,5 млрд руб. за счет средств федерального бюджета.

Таким образом, в ближайшие несколько лет государство планирует вложить в российскую морскую и речную транспортную инфраструктуру порядка 1 трлн руб., из которых порядка 41% будут направлены из федерального бюджета. Данные средства в основном будут вкладываться в строительство портовой инфраструктуры и новых судов. Кроме того, в новой транспортной стратегии до 2030 г. предусмотрено комплексное обновление состава морского и речного флота, создание новых транспортных развязок, портовых терминалов и информационно-коммуникационной инфраструктуры. По состоянию на 1 декабря 2012 г. в рамках этих двух подпрограмм из федерального бюджета было профинансировано 44,0 млрд руб. и 22,8 млрд руб. соответственно, что в целом соответствует заложенному в программу графику, однако данные инвестиции пока не привели к заметному ускорению роста в отрасли. Мы полагаем, что по мере дальнейших вложений отдача от них будет увеличиваться, в то же время естественным ограничителем для развития отрасли станут низкие темпы роста ВВП России, которые, согласно прогнозу УРАЛСИБа, в ближайшие несколько лет будут составлять в среднем порядка 3% в год.

ОБЩАЯ ИНФОРМАЦИЯ

Российский представитель maritime banks... Морской – единственный из российских банков, специализирующийся на кредитовании предприятий морской и речной отрасли. Банк образован в 1989 г. предприятиями морского транспорта для обслуживания собственных нужд и с тех пор сохраняет свою специализацию. По причине крайне тяжелого состояния отрасли водных перевозок в 1990-х гг. банк стагнировал, а в 2002 г. перешел под контроль нынешних собственников, которые сформировали новую управленческую команду и в 2005 г. начали активно развивать кредитную организацию. В результате в период с 2005 г. по 2012 г. активы банка выросли более чем в десять раз и на начало 2013 г. составили 15 млрд руб., что позволило Морскому по итогам 2012 г. занять по данному показателю 198-е место среди российских банков, согласно рейтингу Интерфакс-ЦЭА (243-е и 194-е места соответственно по размеру собственного капитала и нераспределенной прибыли). Розничная сеть Морского насчитывает четыре филиала и три операционных офиса, расположенных в крупнейших портовых городах России: Санкт-Петербурге, Калининграде, Владивостоке, Новороссийске (филиалы), Мурманске, Волгограде и Находке (операционные офисы). На эти порты приходится около половины совокупного грузооборота российских портов. Головной офис банка находится в Москве. Все действующие филиалы и операционные офисы были открыты в 2007–2010 гг. и способствовали ускорению роста кредитного портфеля. Морской не планирует дальнейшего расширения филиальной сети, поскольку в настоящее время она уже охватывает основные водные бассейны России, и, по мнению банка, способна также обслуживать клиентов большинства оставшихся портов (Приморск, Восточный, Туапсе, Ванино, Сахалин, Высоцк). На наш взгляд, отсутствие планов региональной экспансии является положительным моментом, поскольку открытие новых офисов в последние годы было основной причиной роста операционных расходов.

… с более широкими функциями по сравнению с иностранными аналогами. Традиционные maritime banks сфокусированы на финансировании судостроения и кредитовании судовладельцев. Морской Банк более широко трактует понятие морской отрасли, также включая в него транспортную инфраструктуру, сервисные компании, смежные транспортные отрасли, рыбную промышленность и яхты, для которых предлагаются специальные кредитные продукты (например, кредиты на рыбопереработку, холодильное и технологическое оборудование, кредиты на оборотный капитал под залог транспортных средств). Это расширяет круг потенциальных клиентов банка, среди которых большинство являются представителями МСБ – наиболее доходного сегмента корпоративного кредитования. Среди клиентов Морского – порты, пароходства, судостроительные и сервисные предприятия, а также компании смежных отраслей. В кредитном портфеле доминируют кредиты компаниям морской отрасли (33,9% по МСФО за 2011 г.), еще 13,9% приходится на кредиты прочим транспортным компаниям. С каждым годом эти доли увеличиваются: еще в 2010 г. они составляли 29,4% и 13,3% соответственно.

Стратегия развития ориентирована на клиентов из МСБ. Своими целевыми клиентами банк считает предприятия малого и среднего бизнеса, которым помимо специфических для отрасли продуктов он готов предлагать стандартные банковские услуги (расчетно-кассовое обслуживание, валютные операции, международный бизнес, зарплатные проекты, сезонные депозиты). В части специфических продуктов конкурентное преимущество Морского перед остальными российскими банками, в том числе крупнейшими, заключается в накопленном за долгие годы опыте работы с залогами и хорошем понимании рисков морской отрасли, что позволяет ему предлагать клиентам более привлекательные условия. Высокую эффективность работы банка с залогами подтверждает отсутствие больших остатков по статьям «прочие активы» и на забалансовых счетах. По причине довольно скромных размеров Морской пока не в состоянии предоставлять клиентам крупные кредиты на длительный срок, и поэтому в рамках своей стратегии он стремится выдавать небольшие высокодоходные короткие кредиты, которые затем будут рефинансированы в крупных банках на более длинные сроки и по более низким ставкам. Также банк выступает посредником между своими клиентами и крупными банками, помогая первым получить крупные кредиты и иногда выступая их гарантом. Посредническая деятельность является основным источником комиссионных доходов Морского Банка, которые в среднем составляют 15–20% от процентных доходов. Розничная деятельность банка ограничивается работой с сотрудниками корпоративных клиентов, поэтому доля кредитов физическим лицам в кредитном портфеле Морского исторически невелика и составляет порядка 2,5–3,5%, кроме того, это делает розничный бизнес банка практически безрисковым. Этой стратегии банк намерен придерживаться и в дальнейшем.

Контролирующий акционер – Сергей Генералов. Акционерами Банка Морской с 2002 г. являются ООО «Агентство инвестиций и развития ТЭК» (99,84%) и миноритарные акционеры (0,16%). Первая компания, в свою очередь, принадлежит УК «Промышленные инвесторы» (80%), основателем и основным бенефициаром которой является Сергей Генералов, и Группе Geopromining (20%), принадлежащей Симану Поваренкину. Основным активом «Промышленных инвесторов» до недавнего времени были 56% акций транспортной компании FESCO, сделка по продаже которой была закрыта в середине декабря 2012 г. Сумма сделки не раскрывалась, однако, по разным оценкам, она могла составить порядка 1 млрд долл. Группа Geopromining является международной горнорудной компанией, добывающей золото и медь, с активами в России (шахты «Сарылах-сурьма» и «Звезда» в Якутии), Армении (GPM Gold, Агарский медномолибденовый комбинат) и Грузии.

Средства акционеров частично восполнили отток депозитов FESCO. Несмотря на наличие у собственников Морского Банка активов в других секторах экономики, кредитование связанных сторон исторически занимало несущественную долю в портфеле банка (2% по МСФО за 2011 г.). Более того, размещаемые этими компаниями депозиты составляли значительную часть привлеченных средств клиентов. Так, согласно отчетности МСФО за 2011 г., на счетах банка находилось 697,2 млн руб. в виде депозитов, размещенных одной компанией, имеющей общих контролирующих собственников с банком (скорее всего, FESCO), однако, по оценке агентства Moody's, на депозиты связанных сторон приходится около четверти привлеченного банком фондирования, или порядка 2,5 млрд руб. Именно в связи с ожидавшимся выводом части этих средств со счетов агентство присвоило эмитенту негативный прогноз по кредитному рейтингу (на уровне «В2»). О сделке по продаже FESCO было объявлено в июне 2012 г., и действительно, по состоянию на 1 июля 2012 г. остатки по средствам юридических лиц на счетах банка оказались приблизительно на 1 млрд руб. меньше, чем в среднем за предыдущие полгода. Однако впоследствии выведенные средства были компенсированы акционером банка – аффилированная УК «Промышленные инвесторы» компания в декабре 2012 г. разместила в банке депозит на сумму 60 млн долл. (около 1,8 млрд руб.) сроком на полгода, однако нельзя исключать его пролонгации. Кроме того, УК «Промышленные инвесторы» разместила в банке субординированные депозиты на общую сумму порядка 385 млн руб. со сроками погашения преимущественно в 2017 г. и 2021 г., что косвенно свидетельствует о заинтересованности бенефициара в дальнейшем развитии банка.

ФИНАНСОВЫЙ ПРОФИЛЬ

Последние годы портфель увеличивался быстрыми темпами. В период 2007–2011 гг. валовый кредитный портфель Морского рос в среднем на 52,7% в год, при этом в кризисный 2009 г. он сократился на 9%. Вместе с тем впечатляющие темпы роста обусловлены низкой базой, поскольку на конец 2006 г. портфель банка составлял лишь 1,3 млрд руб. Однако в любом случае темпы роста кредитного портфеля в последние годы были очень высокими и превышали среднерыночную динамику как банковской, так и морской отраслей. Примечательно, что рост происходил органическим путем. На горизонте ближайших трех-четырех лет Морской Банк планирует поддерживать среднегодовые темпы роста портфеля на уровне 20–25%. По нашей оценке, достичь данных показателей банку будет непросто, поскольку кредитование в российской банковской системе с середины прошлого года подает признаки охлаждения. Более того, согласно данным 101-й формы отчетности (которая у Морского обладает значительным сходством с отчетностью по МСФО ввиду отсутствия у банка дочерних компаний; см. таблицы в конце обзора), у Морского по итогам 2012 г. рост кредитования замедлился до лишь 9,8%. Однако решению банком поставленных задач могут способствовать запланированные государством расходы на поддержку морской и речной отраслей: начавшаяся в 2010 г. реализация государственных программ в ближайшие годы как раз наберет обороты.

В последние годы просрочка начала расти, но она с запасом покрывается накопленными резервами. Как и большинство конкурентов, в 2009 г. Морской столкнулся с ростом просроченной задолженности, объем которой с практически нулевых значений вырос до 428,2 млн руб., а доля в совокупном портфеле увеличилась до 8,2%. Однако банк своевременно начислил резервы (стоимость риска составила 6,0%), которые на 135% покрывали просроченные более 90 дней кредиты. В 2010 г. просрочка продолжила расти (показатель повысился еще на 403,1 млн руб.), однако, в отличие от предыдущего года, этот процесс сопровождался увеличением кредитного портфеля, как следствие, увеличение доли просрочки оказалось не столь значительным (+1 п.п. до 9,3%). Практически вся просрочка Морского сосредоточена в корпоративном сегменте, что затрудняет ее взыскание или оперативное списание (в отличие от розничных банков данный процесс может занять несколько лет), и поэтому большая часть образовавшейся в кризис просрочки до сих пор находится у банка на балансе. Отметим, что объем полученных по выданным кредитам залогов и поручительств приблизительно вдвое превышает кредитный портфель (25,7 млрд руб. против 11,5 млрд руб. на 1 января 2013 г. по РСБУ). В 2011 г. эмитенту удалось улучшить ситуацию с просрочкой, однако в 2012 г. ее рост возобновился. Так, по данным отчетности по РСБУ, в течение 2012 г. доля просроченной задолженности увеличилась в 1,6 раза с 4,7% (7,1% по МСФО) до 7,4%. Данный факт, безусловно, является негативным сигналом, однако подчеркнем, что накопленные резервы с запасом покрывают неработающие кредиты. По данным Морского Банка, просроченные (по РСБУ, то есть более одного дня) кредиты покрыты начисленными по ним резервами на 82,8% (остальные резервы начислены по непросроченным кредитам и ценным бумагам), что в целом представляется нам адекватным уровнем. Для полного покрытия просроченных кредитов резервами банку понадобилось бы доначислить порядка 147 млн руб., таким образом, Морской все равно остался бы прибыльным, однако коэффициенты рентабельности были бы существенно ниже. Концентрация просроченной задолженности по заемщикам является умеренной. Из совокупной просроченной задолженности 855 млн руб. на крупнейшего должника приходится 135 млн руб., что составляет порядка 1,2% от валового кредитного портфеля и около 8,5% от собственного капитала банка.

Невысокая степень отраслевой диверсификации. Особенностью кредитного портфеля Морского Банка является его невысокая отраслевая диверсификация, однако это в полной мере отражает определение эмитента как «maritime bank». На долю двух крупнейших секторов, транспорта (32%) и морской и речной отрасли (26%), приходится более половины выданных банком кредитов. Еще 26% составляют торговля и строительство, которые, по нашим оценкам, относятся к секторам повышенного риска. Совокупная доля высокорисковых секторов, а именно торговли, строительства, недвижимости и сферы услуг, равна 29% в кредитном портфеле банка, что является вполне умеренной величиной. В то же время большая доля транспорта, морской и речной отраслей может положительно сказаться на показателях банка, учитывая масштабные госрасходы, запланированные в этих секторах. Еще одним позитивным фактором является то, что кредитный портфель Морского Банка практически полностью является обеспеченным, поскольку доля розничных кредитов ничтожно мала. Однако концентрация кредитного портфеля по заемщикам довольно высока – на 20 крупнейших заемщиков Морского Банка приходится около 47% его валового кредитного портфеля.

Благоприятная структура активов. Как мы уже отмечали выше, у Морского Банка нет дочерних компаний, значащихся на балансе, что позитивно сказывается на структуре его активов, основную часть которых, а именно 97,6%, составляют кредиты клиентам (61,3% по МСФО за 2011 г.), денежные средства и эквиваленты (15,2%) и ценные бумаги (21,0%). Мы обращаем внимание, что несмотря на практически полностью обеспеченное кредитование, у банка отсутствуют заметные остатки по статьям «основные средства» или «прочие активы», где могли бы находиться нереализованные залоги, которые в перспективе могли бы оказаться неликвидными и быть реализованы с убытками. В то же время Морской Банк последние годы поддерживает долю ликвидных активов (к ним мы относим денежные средства и средства в банках) на достаточно комфортном уровне 15–20%, при этом доля кредитного портфеля постоянно увеличивается (в 2009 г. она составляла 51,3%).

Большой портфель ценных бумаг как инструмент управления ликвидностью. Во время прошлого кризиса банк начал активно наращивать долю ценных бумаг в активах, доведя ее до 27% в 2010 г. против 14% в 2008 г. В принципе, подобным образом поступали многие банки, рассматривая покупку ценных бумаг как альтернативу кредитованию, которое на тот момент являлось более рискованным, особенно в сегменте МСБ, где работает Морской Банк. Также покупка ценных бумаг служила для эмитента инструментом управления ликвидностью. Однако в последние два года доля ценных бумаг в активах банка снова стала снижаться, опустившись по итогам 2012 г. до 12%. Имеющийся у Морского портфель ценных бумаг примерно на 90% состоит из облигаций, а остальное приходится преимущественно на векселя. Около трети портфеля представлено высоконадежными суверенными бондами, а остальное – в основном бумагами высококачественных корпоративных и банковских эмитентов, что делает их пригодными для рефинансирования в ЦБ. В целом низкие риски портфеля ценных бумаг Морского Банка находят подтверждение в его результатах от операций с ценными бумагами. За последние шесть лет они были убыточными для банка лишь дважды – в 2008 и 2011 гг. Причем убыток от торговых операций за 2008 г. (отметим, что имеется в виду показатель без учета полученных процентных доходов по данным бумагам) составил лишь 3,8 млн руб. при общем размере портфеля ценных бумаг на балансе, равном 1,5 млрд руб. Незначительными даже в масштабах банка были и убытки за 2011 г. – 1,3 млн руб. (также без учета процентных доходов по данным бумагам).

Крайне низкая зависимость от оптового фондирования. Небольшие размеры пока ограничивают возможность Морского Банка полагаться на рыночные источники фондирования, что, впрочем, создает преимущество перед конкурентами в виде низкой зависимости от оптового фондирования. На текущий момент из публичных заимствований у Морского есть только векселя на 623 млн руб., на которые приходится порядка 4,1% пассивов. По состоянию на 1 января 2013 г. 81,3% выпущенных банком векселей имели срочность более одного года. Порядка 65–70% пассивов Морского исторически приходится на средства клиентов, еще 15–18% составляют средства других банков, а 10% – собственный капитал. К существенным заимствованиям у ЦБ банк прибегал лишь в кризис. По состоянию на конец 2008 г. кредиты Центрального Банка составляли 9% пассивов Морского (935 млн руб.). Кроме того, в течение 1 п/г 2009 г. банк привлекал у ЦБ 5,7 млрд руб. необеспеченных кредитов и 1,2 млрд руб. ломбардных кредитов, которые до конца года были возвращены в полном объеме.

Значительную долю заемных средств предоставили акционеры. Стоит отметить, что из 2,8 млрд руб. средств банков порядка 500 млн приходится на текущие счета, еще 1,25 млрд руб. – это долгосрочные (с погашением в 2015–2019 гг.) кредиты банков, выделенные в рамках государственной программы поддержки малого и среднего предпринимательства (кредиты от МСП Банка на 821 млн руб.), торговое финансирование от Торгово-Промышленного Банка Китая и субординированные депозиты от East-West United Bank. Оставшиеся средства на сумму чуть более 1 млрд руб. представляют собой «классические» кредиты МБК. Что касается средств клиентов, то более 20% из них (или около 2,2 млрд руб.) приходится на депозиты акционеров (на графике на предыдущей странице они отражены как средства финансовых компаний), а еще столько же – на средства физических лиц, большинство из которых являются клиентами банка в рамках зарплатных проектов. Показатель Чистые кредиты/Депозиты у банка до 2012 г. стабильно составлял менее 100% (64% в 2007 г.), и лишь к началу 2013 г. достиг уровня 101%. Это говорит о том, что Морской Банк способен финансировать свою кредитную деятельность полностью за счет привлекаемых на депозиты средств клиентов. Такая структура фондирования является, на наш взгляд, достаточно устойчивой и предполагает высокий потенциал для наращивания заимствований на долговом рынке без ее заметного ухудшения. В планах банка – довести долю выпущенных облигаций в пассивах до 20%.

Рост доходов существенно замедлился... Мы оцениваем структуру доходов Морского Банка как весьма благоприятную. Несмотря на довольно существенную, хотя и снижающуюся в последние годы, долю ценных бумаг на балансе банка, структура его доходов не отличается высокой волатильностью. На долю процентного дохода в последние годы стабильно приходится порядка 75–80% совокупного операционного дохода банка, еще 7–14% составляют комиссионные доходы, а остальное – доходы от операций с ценными бумагами и валютой. Как мы уже отмечали выше, операции с ценными бумагами, если и приносили банку убытки, то весьма незначительные и к тому же были с большим запасом компенсированы доходами от операций с валютой. Более того, принимая во внимание сокращение за последний год портфеля ценных бумаг как в относительном, так и в абсолютном выражении, доля волатильных торговых доходов продолжит снижаться. До 2010 г. чистые процентные доходы (ЧПД) Морского Банка по темпам роста заметно опережали валовый кредитный портфель (к примеру, в 2008 г. прирост ЧПД оставил 132%, в 2009 г. – 63%, тогда как портфель в 2008 г. вырос на 87%, а в 2009 г.сократился на 9%), что отразилось на величине чистой процентной маржи, которая выросла с 5,2% в 2007 г. до 8,8% в 2009 г. Однако произошла стагнация чистого процентного дохода, что стало следствием как снижения доходности кредитов, так и роста стоимости фондирования. В результате чистая процентная маржа банка опустилась до 8,1% в 2010 г. и 6,1% в 2011 г. Кроме того, исходя из данных российской отчетности, в 2012 г. маржа продолжала падать, однако в целом это соответствовало динамике, показанной остальными корпоративными банками в данный период. По уровню маржи Морской Банк на текущий момент близок к показателям крупных универсальных банков (МКБ – 5,3%, Промсвязьбанк – 5,3%), однако несколько уступает универсальным банкам среднего размера (СКБ Банк – 7,7%, УБРиР – 6,7%, Запсибкомбанк – 8,0%).

… что не мешает банку демонстрировать высокие показатели прибыльности. Несмотря на снижение темпов роста доходов, Морской Банк показывает довольно высокую рентабельность относительно конкурентов. Так, в 2010–2011 гг. показатели ROAA и ROAE составили 2,3–2,4% и 23,1–23,4% соответственно. Подобные уровни демонстрируют далеко не все розничные банки. В 2012 г., если судить по российской отчетности, данные показатели снизились до 1,0% и 10,3% соответственно, то есть до средних уровней для российских банков. Данное снижение было обусловлено в первую очередь ростом операционных расходов на 33% при стагнации операционных доходов. Основная часть прироста расходов пришлась на оплату труда и налоги, что способствовало увеличению коэффициента Расходы/Доходы с довольно комфортных 46,3% в 2011 г. до 65,5% в 2012 г. По нашим оценкам, рост расходов в 2012 г. носил разовый характер, и, поскольку банк не планирует наращивать филиальную сеть, в последующие годы столь резкого скачка расходов произойти не должно. В течение последних девяти лет (за которые доступна отчетность банка по МСФО) Морской Банк всегда показывал прибыль, что выгодно отличает его от большинства российских банков, которые в кризисный и посткризисный периоды фиксировали убытки из-за резкого роста отчислений в резервы. В 2009 г. Морской Банк также удвоил отчисления в резервы (стоимость риска составила 6,0% против 3,6% в 2008 г.), но при этом сумел остаться прибыльным (прибыль увеличилась 5,5 раза относительно 2008 г. до 176 млн руб.), с запасом зарезервировав «просрочку» (коэффициент покрытия достиг 135%). На конец 2012 г. резервирование по неработающим кредитам находилось, по нашим оценкам, на вполне адекватных уровнях, так что в дальнейшем давления на чистую прибыль со стороны отчисления в резервы мы не ожидаем (стоимость риска в 2011–2012 гг. составляла 1,1–1,7%). Хотя в номинальном выражении отчисления в резервы должны увеличиться, если банк будет наращивать кредитный портфель планируемыми темпами (20–25% в год).

Достаточность капитала невысокая, но стабильно превышает установленные нормативы и поддерживается взносами со стороны акционеров. Достаточность капитала Морского Банка находится на умеренном уровне. Несмотря на высокие темпы прироста активов, капитализация банка последние годы повышалась – благодаря как высокой рентабельности и капитализации чистой прибыли, так и взносам акционеров в капитал банка. В 2007 и 2008 гг. банк провел допэмиссии акций в пользу акционеров на сумму 209,8 млн руб. и 500,0 млн руб. соответственно. В результате, несмотря на рост активов на 67%, отношение Собственный капитал/Активы выросло в 2008 г. до 9,2% с 7,0% в 2007 г. А рост до 13,0% в 2009 г. был обусловлен сокращением активов банка в кризис. Однако с тех пор активы Морского Банка выросли на 80%, а показатель Собственный капитал/Активы опустился до вполне умеренных 10,9% по МСФО за 2011 г., или 9,6% по российским стандартам за 2012 г. Норматив Н1 у Морского в последний год также находился на вполне комфортном уровне и практически постоянно превышал 12%. К его существенному снижению не привела даже выплата дивидендов в размере 200 млн руб. (также дивиденды на сумму 60 млн руб. были выплачены в 2010 г.). Нынешняя стратегия банка предполагает выплату дивидендов в размере 25% от чистой прибыли, однако в таком случае, при достижении планируемых темпов наращивания активов (+20-25% в год), Морской Банк в ближайшие несколько лет может столкнуться с необходимостью привлечения дополнительного капитала. Текущий уровень достаточности капитала избыточным не назовешь, и для его поддержания потребуются иные, помимо чистой прибыли, источники капитала. Пока же Морской Банк по достаточности капитала в целом выглядит несколько лучше, чем универсальные банки среднего размера: в 2012 г. отношение Собственный капитал/Активы у УБРиРа составляло 7,3%, у СКБ-банка – 8,5%, а у Запсибкомбанка – 9,9%.

Запас ликвидных активов заметно превышает обязательства по долговым ценным бумагам. Мы считаем ликвидность баланса Морского Банка довольно высокой, несмотря на постепенное сокращение доли ликвидных активов на балансе (с 30,6% в 2008 г. до 11,8% в 2012 г.). На начало 2013 г. обязательства банка по оптовому фондированию (погашение векселей) составляли 623 млн руб., тогда как на счетах находилось 1,9 млрд руб. в виде денежных средств и средств других банков. Кроме того, дополнительным источником ликвидности является портфель ценных бумаг в объеме 2,0 млрд руб., из которых 1,84 млрд руб. приходится на облигации. Даже с учетом применения максимальных дисконтов Морской сможет получить под залог этих бумаг в ЦБ порядка 1,2 млрд руб. Таким образом, размещение дебютного выпуска облигаций на 1,5 млрд руб. нужно рассматривать скорее как способ диверсификации источников фондирования, чем как рефинансирование текущих обязательств. Напомним, что векселя банка на сумму 507 млн руб. по состоянию на 1 января 2013 г. подлежали погашению больше чем через один год.

В целом устойчивый банк. Подведя итоги, можно сказать, что преимущества финансового профиля Морского Банка и его недостатки уравновешивают друг друга. К слабым сторонам мы относим высокую концентрацию его кредитного портфеля по крупным клиентам, а также значительную зависимость от привлеченного у акционеров фондирования. Кроме того, рост активов Морского, размер которых является более чем скромным, в последние годы существенно замедлился, что повлекло за собой стагнацию доходов. Качество активов Морского и достаточность капитала находятся на среднем уровне. В то же время положительными сторонами финансового профиля банка мы считаем хорошие показатели рентабельности, благоприятную структуру активов и доходов, низкую зависимость от оптового фондирования и высокую ликвидность баланса. Во многом благодаря данным сильным сторонам агентство Moody's присвоило Морскому довольно высокий для его размеров кредитный рейтинг «В2», поставив его на один уровень с такими банками, как ТКС, Ренессанс Капитал, Локо-Банк, УБРиР, Азиатско-Тихоокеанский Банк, которые в разы превосходят Морской Банк по размерам. В своем комментарии Moody’s, помимо прочего, отмечает и значительную прозрачность банка, что также способствовало присвоению высокого рейтинга.

Существенная премия за скромный размер активов. Среди представленных на рынке облигаций банков прямых аналогов Морскому Банку нет. Кроме того, за редким исключением облигации банков третьего эшелона являются низко-ликвидными. В связи с этим наиболее подходящим ориентиром для определения справедливой доходности нового выпуска мы считаем выпуск Банка НФК (В/В3/-), который близок к Морскому Банку по размеру активов, также является нишевым банком, а его облигации достаточно ликвидны. Морской Банк несколько уступает Банку НФК по таким показателям, как качество активов, уровень чистой процентной маржи и достаточность капитала, но в то же время имеет преимущество в виде более высокой рентабельности и низкой зависимости от оптового фондирования. Кроме того, Банк НФК в гораздо большей степени, чем Морской Банк, зависит от фондирования от акционеров. В совокупности данные факторы нашли отражение в более высоком кредитном рейтинге от Moody's: у Морского Банка он на одну ступень выше, чем у Банка НФК. На вторичном рынке выпуск НФК Банк БО-1, который на 1,5 месяца длиннее, торгуется с доходностью 12,5%. Таким образом, Банк Морской-01 предлагает премию относительно НФК Банк БО-1 порядка 40–90 б.п., что мы считаем более чем достойной компенсацией за дебютный характер выпуска. Более того, выпуски универсальных банков, которые имеют похожие кредитные метрики и одинаковые с Морским Банком кредитные рейтинги, но в несколько раз превосходят его по размеру активов, торгуются с доходностями в диапазоне 10–11,4%. Это означает весьма привлекательную, на наш взгляд, премию за скромный размер активов – порядка 150–200 б.п.