СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Осторожность превыше всего. Несмотря на вышедшие вчера нейтральные данные по объемам продаж жилья на вторичном рынке США и в целом совпавшие с прогнозами корпоративными отчетами, участники рынка предпочитают сохранять осторожность. Неблагоприятные погодные условия в ряде регионов продолжают толкать вверх цены на сельскохозяйственные товары, на рынке европейского суверенного долга также сохраняется напряженность. Доходность 10-летних облигаций Испании вновь превысила важный рубеж 7%, тогда как доходности по долгам качественных суверенных заемщиков, и без того близкие к нулевым значениям, упали еще ниже. Сегодня важных новостей не ожидается, как следствие, развитые рынки, скорее всего, продолжат торговаться в боковом тренде, а на развивающихся площадках возможен дальнейший рост.

Оптимизм вернулся на рынки, но, видимо, не надолго. Оптимизм вчера вновь вернулся на рынки. Спред Russia’30 к 10 UST сузился на 6 б.п. до минимума, отмеченного в августе прошлого года (169 б.п.), – как за счет роста доходности американских гособлигаций (+1 б.п.), так и благодаря повышению котировок российской бумаги (+32 б.п.), достигших 124,52% от номинала. Спрос на остальные суверенные выпуски также был достаточно высоким и позволив отыграть часть потерь, понесенных в среду. Котировки Russia’28 поднялись на 0,94 п.п. Russia’42 – на 0,54 п.п. Корпоративный сектор, как и суверенный, завершил день ростом, а его CDS вернулись к уровням начала мая (5-летний CDS Газпрома составил 253 б.п.). Особой популярностью вчера пользовались бумаги нефтегазовых компаний, подорожавшие на продолжающемся укрепления цен на нефть (сентябрьский фьючерс на Brent закрылся вчера на уровне 107,8 долл./барр.). Котировки длинных евробондов Газпрома выросли более чем на 2 п.п., а среднесрочных бумаг – на 10–20 б.п. Длинные выпуски ЛУКОЙЛа стали дороже в среднем на 40 б.п., а длинные бонды ТНК-ВР прибавили в цене более чем 100 б.п. В банковском секторе ситуация сложилась не столь однозначная. В небольшом количестве выпусков прошли продажи – подешевела значительная часть бумаг НОМОС-Банка и Банка Москвы. Однако по большинству бумаг спрос оказался гораздо выше предложения, и в этих случаях котировки существенно продвинулись вверх. Так, выпуски Россельхозбанка подорожали в среднем на 30 б.п., ВЭБа – на 50 б.п. Немалый интерес инвесторы в последнее время проявляли к Сбербанку, чем банк решил воспользоваться, чтобы доразместить выпуск SBERRU’22. Первоначальный ориентир составлял 5,06%, а в ответ на хороший спрос был вчера понижен до 5% (на вторичных торгах доходность опускалась до 4,9%). В итоге бумаги на 750 млн долл. были размещены с доходностью 5%. Сегодня настроения на рынках складываются скорее негативные – фьючерсы на открытие европейских и американских фондовых площадок колеблются около нуля, нефть торгуется ниже вчерашнего уровня закрытия, поэтому в начале сессии можно ожидать снижения котировок российских еврооблигаций.

Внутренний рынок

Рынок взял небольшую паузу. После нескольких сессий непрерывного роста вчера госсегмент закрылся в небольшом минусе, что мы связываем как с динамикой внешних рынков, так и с тем, что выпуски ОФЗ уже практически достигли локальных минимумов этого года по доходности. Таким образом, вполне естественно, что инвесторы предпочли зафиксировать прибыль. Тем не менее снижение котировок вчера было умеренным: пятилетние ОФЗ 25080 (YTM 7,58%) и семилетние ОФЗ 26208 (YTM 7,79%) подешевели в среднем на 20 б.п., а пятилетние ОФЗ 26206 (YTM 7,56%)и шестилетние ОФЗ 26204 (YTM 7,67%) – не более чем на 15 б.п. При этом самый длинный выпуск ОФЗ 26207 (YTM 8,28%) продолжил дорожать, прибавив в цене 12 б.п. Также повышением цен закрылись среднесрочные ОФЗ 25071 (YTM 6,98%) и ОФЗ 25075 (YTM 7,12%).

Ключевые ставки могут быть снижены уже на следующем заседании ЦБ. Вчера в прессе появились комментарии Алексея Улюкаева о том, что на следующем заседании ЦБ может изменить ключевую ставку. Мы считаем развитие событий в таком ключе весьма вероятным, поскольку макроэкономическая статистика в последнее время довольно слабая и свидетельствует о замедлении экономического роста. Если показатели инфляции останутся умеренными и будут находиться в пределах прогнозов, уже в ближайшее время ставка может быть снижена. Согласно нашим прогнозам, до конца этого года ЦБ снизит ставку на 50 б.п., поэтому мы сохраняем позитивный взгляд на рублевый рынок, в первую очередь на госсегмент.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Время платить НДС

Снижение уровня средств в системе подтолкнет ставки МБК вверх. Вчера объем средств на счетах в ЦБ упал на 106 млрд руб.: остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России уменьшились на 98,9 млрд руб. до 620 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ сократились на 6,7 млрд руб. до 87 млрд руб. Однако ставки по межбанковским кредитам не изменились, за исключением индикативной ставки MosPrime по однодневным кредитам, которая снизилась на 4 б.п. до 5,79%. Объем операций РЕПО с Центробанком вырос на 5,5% относительно предыдущего дня до 229 млрд руб., но оказался ниже установленного лимита в 250 млрд руб. Средняя однодневная ставка РЕПО подросла на 1 б.п. до 5,31%. Сегодня компаниям предстоит заплатить одну треть НДС за 2 кв. 2012 г., что, вероятно, приведет к дальнейшему сокращению объема средств в банковской системе и росту ставок МБК.

Рубль на двухмесячном максимуме. Рубль укрепился на фоне роста нефтяных цен (Brent выросла на 2,4% до 109 долл./барр., а WTI – на 3% до 92,7 долл./барр.) и оптимизма на рынках, в результате чего его курс по отношению к доллару достиг максимальной отметки с 25 мая. На ММВБ доллар подешевел на 31 копейку до 31,98 руб./долл., а евро – на 41 копейку до 39,22 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины упала до двухмесячного минимума – 35,24 руб. Сегодня цены на нефть корректируются, поэтому рубль, вероятно, изменит направление движения. Мы ожидаем, что сегодня российская валюта может подешеветь до 32 руб./долл., однако возможное увеличение внутреннего дефицита ликвидности вследствие уплаты налогов может оказать ей некоторую поддержку в течение ближайшей недели.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

ТМК (В+/В1/-)

Нейтральные операционные результаты за 2 кв. 2012 г.

Объемы отгрузки труб за отчетный период не изменились. Вчера ТМК опубликовала нейтральные операционные результаты за 2 кв. 2012 г., которые в целом совпали с нашими ожиданиями. Объемы продаж труб квартал к кварталу не изменились, составив 1,1 млн т, однако по итогам 1 п/г 2012 г. сократились на 3% год к году до 2,1 млн т. Продажи основного вида продукции, труб нефтепромыслового сортамента, в 1 п/г текущего года выросли год к году на 47%, однако во 2 кв. 2012 г. осталась на уровне предыдущего квартала – это подтвердило наше мнение о том, что спрос со стороны нефтегазовых компаний, основных клиентов ТМК, остался высоким. В своем пресс-релизе ТМК также указала, что, по ее собственной оценке, потребление труб в России упало в 1 п/г 2012 г. практически на 22% относительно уровня годичной давности, то есть компании удалось опередить рынок по темпам роста.

Продажи труб большого диаметра в России сократились, однако неплохие результаты показала Северная Америка. Продажи труб большого диаметра (ТБД) за квартал уменьшились на 43%, чего, впрочем, и ожидал рынок. Причиной такой динамики, на наш взгляд, является падение спроса со стороны Газпрома и Транснефти. Спрос на ТБД должен начать восстанавливаться в 4 кв. 2012 г. и в 2013 г. после запуска новых проектов по прокладке трубопроводов. Во 2 кв. 2012 г. объемы отгрузки труб американским подразделением ТМК не изменились квартал к кварталу, но по итогам 1 п/г 2012 г. выросли год к году на 19% до 572 тыс. т. Европейское подразделение за тот же период смогло увеличить продажи на 2% год к году до 81 тыс. т, при этом ТМК указала на ухудшение конъюнктуры европейского рынка во 2 кв. 2012 г.

Прогноз руководства на 2012 г. соответствует нашими оценкам и ожиданиям рынка. Менеджмент считает, что по итогам 2012 г. объем производства не изменится по сравнению с прошлым годом, однако отмечает вероятность увеличения объема реализации бесшовных труб. Прогноз рентабельности по EBITDA на этот год консервативный – 16% (уровень 1 кв. 2012 г.), что близко к нашей оценке. Производственные планы компании также совпадают с нашими ожиданиями.

Рублевый выпуск стал выглядеть спекулятивно привлекательным, в евробондах обратная ситуация. Опубликованные операционные результаты носят нейтральный характер и не повлияют на котировки облигаций компании. Единственный рублевый выпуск эмитента – ТМК БО-1 (модиф. дюр. 1,1 года, YTM 9,92%), еще недавно торговавшийся на одной кривой с Евразом, в настоящий момент предлагает премию к ней в размере 100 б.п., что выглядит спекулятивно привлекательно. По-прежнему интересен и конвертируемый выпуск еврооблигаций TRUBRU’15, который при оферте в феврале 2013 г. предлагает доходность 5,2%. Следует отметить, что в настоящий момент цена облигации приблизилась к номиналу, и существенного снижения доходности не ожидается, если только не начнется рост ГДР ТМК. Премия выпуска TRUBRU’18 (модиф. дюр. 4,2 года; YTM 8,2) к кривой Евраза за последнее время сузилась до менее чем 100 б.п., а доходность упала с 11% до почти 8%, что, на наш взгляд, вполне справедливо и не предполагает дальнейшего сужения спреда.

НЛМК (ВВВ-/Ваа3/ВВВ-)

Компания планирует разместить биржевые облигации на 5 млрд руб.

НЛМК размещает выпуск с двухлетней офертой и небольшой премией к вторичному рынку. В четверг стало известно, что НЛМК планирует разместить новый выпуск биржевых облигаций НЛМК БО-4 объемом 5 млрд руб. Речь идет о трехлетнем выпуске, по которому установлена оферта через два года. Индикативный диапазон по купону составляет 8,15–8,35%, что соответствует доходности к оферте на уровне 8,32–8,52%. Таким образом, новый выпуск предлагает премию к вторичному рынку в размере 10–30 б.п. Ожидается, что книга заявок может быть открыта с 23 по 24 июля, а техническое размещение состоится 30 июля.

Цель займа - рефинансирование. Цель, которую преследует компания, привлекая новые средства, достаточно очевидна – рефинансирование. По итогам 1 кв. 2012 г. доля краткосрочного долга составила 40%, или 1,8 млрд долл. До конца 2012 г. компании предстоит погасить (без учета процентных платежей) около 1,2 млрд долл., а в 2013 г. – 1,6 млрд долл. При этом по состоянию на конец 1 кв. на балансе НЛМК находилось 926 млн долл. денежных средств. Кроме того, компания имела доступ к невыбранным кредитным линиям объемом около 1 млрд долл. Мы уже отмечали, что, учитывая незначительную долговую нагрузку и высокий кредитный рейтинг компании, мы не ожидаем, что у нее возникнут существенные сложности в рефинансировании займа. Вполне очевидно, что в течение года компания может еще не раз выйти на рынок публичного долга – помимо размещаемого выпуска, НЛМК имеет пять зарегистрированных выпусков классических облигаций, совокупным объемом 50 млрд руб., срок регистрации которых заканчивается в декабре текущего года.

Новый выпуск может быть привлекателен, чтобы отыграть премию или просто разместить средства. Мы сохраняем нейтральный взгляд на спекулятивную привлекательность обращающихся бумаг компании. Кажущийся чрезмерным для компании с инвестиционными рейтингами спред в 120 б.п. оправдан с учетом ожидающегося дальнейшего ухудшения кредитных показателей, в частности коэффициента Чистый долг/EBITDA, вследствие неважной ценовой конъюнктуры на рынках сбыта и исключения из расчета EBITDA высоких значений предыдущего года. Более того, нельзя исключать вероятности снижения кредитного рейтинга после недавнего негативного изменения прогноза по нему, в случае если компании не удастся восстановить рентабельность и справиться с ростом долговой нагрузки. Что касается нового выпуска, то, по нашему мнению, он может быть интересен, например как возможность спекулятивно отыграть премию – в таком случае, мы бы рекомендовали участие при размещении в середине диапазона (это даст премию около 20 б.п.). Но учитывая, что размещение, скорее всего, пройдет по нижней границе диапазона, эти облигации можно рассматривать лишь как один из способов размещения ликвидности (без особой спекулятивной составляющей) – среди российских металлургических компаний кредитное качество НЛМК является одним из наиболее устойчивых.

Предыдущие публикации по теме:

17 мая 2012 г. НЛМК – Умеренный рост долговой нагрузки при стабильном размере долга. Компания опубликовала хорошие результаты 1 кв. 2012 г. по US GAAP

Акрон (-/B1/B+)

Компания приобретет 12% акций Azoty Tarnow

Акрон потратит приблизительно 100 млн долл. на покупку 12% акций Azoty Tarnow. Акрон объявил, что в рамках предложения, сделанного акционерам Azoty Tarnow в мае нынешнего года, будут приобретены 7,7 млн акций совокупной стоимостью около 100 млн долл. (исходя из цены, повышенной неделю назад до 45 злотых/акция), что соответствует 12% акционерного капитала Azoty Tarnow.

Мы скептически относимся к предстоящей сделке. Мы достаточно скептически оцениваем данную сделку по нескольким причинам. Во-первых, неясна цель покупки. Приобретаемые 12% акций Azoty в итоге, в результате допэмиссии, превратятся в 6,9%, то есть являются, по сути, портфельной инвестицией. Дальнейшее увеличение доли затруднено, учитывая резко негативную реакцию польских властей на эту сделку. Мы считаем, что инвесторы также с осторожностью воспримут идею увеличения инвестиционного портфеля Акрона. Во-вторых, акции Azoty приобретаются по исторически высокой цене. Биржевая стоимость акций Azoty Tarnow предполагает дисконт по EV/EBITDA 2012П и 2013П на уровне около 20% к международным компаниям сектора, а величина EV/EBITDA 2013П практически соответствует коэффициенту самого Акрона, тогда как тот имеет гораздо более высокую рентабельность и, о всей видимости, лучшие перспективы роста. В-третьих, необходимо отметить сохраняющуюся повышенную долговую нагрузку (Долг/EBITDA на конец 1кв. 2012 г. составил 2,5), возможность понижения которой в среднесрочной перспективе маловероятна ввиду запланированного объема капзатрат Акрона, предполагающих финансирование калийного проекта, строительство аммиачного завода и реализацию второй очереди фосфорного проекта.

Повышение цен на зерно должно сгладить негативное впечатление от сделки. Исторически руководству Акрона всегда удавалось извлечь выгоду из сделок, лишенных на первый взгляд какого-либо экономического смысла. Таким образом, ему нельзя отказать в дальновидности. Общая сумма сделки не слишком велика, и на фоне нынешнего увеличения цен на зерно, которое вскоре должно позитивно отразиться и на производителях удобрений, а также растущий потенциал повышения оценок компаний сектора, мы считаем поступившую новость в целом нейтральной для кредитного качества эмитента. В настоящий момент Акрон весьма ограниченно представлен на долговом рынке – часть бумаг была выкуплена ранее. Мы ожидаем, что при стабилизации ситуации на долговых рынках компания предложит инвесторам новые выпуски (общий объем зарегистрированных биржевых бумаг составляет 15 млрд руб.), размещение которых уже одобрено советом директоров.

МДМ Банк (BB-/Ba2/BB-)

Fitch понижает кредитный рейтинг банка до «BB-»

Ухудшение финансовых результатов привело к понижению рейтинга. Вчера агентство Fitch понизило долгосрочный кредитный рейтинг МДМ Банка с «BB» до «BB-», прогноз «Негативный». Данное решение аналитики объясняют сохраняющимися проблемами с качеством активов (на конец 2011 г. доля корпоративных проблемных кредитов составляла 15,8% и дополнительно около 10% было реструктурировано) и, как следствие, необходимостью значительного повышения отчислений в резервы, что негативно сказывается на прибыльности банка, а также продолжающимся сокращением клиентской базы. В качестве основных факторов, поддерживающих финансовую устойчивость, представители агентства отмечают сохранение значительного, хотя и немного сократившегося, запаса капитала, а также наличие комфортной позиции по ликвидности, достаточной для покрытия объема облигаций и межбанковских обязательств в годовой перспективе. Запланированная поддержка капитала со стороны акционера, активная работа менеджмента по улучшению показателей платежеспособности и стабилизации прибыльности могут обусловить пересмотр прогноза до «Стабильного». В противном случае рейтинг может быть снова понижен.

Это решение не стало неожиданность. Дело в том, что еще в начале июня другое рейтинговое агентство, Moody’s, изменило прогноз по долгосрочному рейтингу МДМ Банка со «Стабильного» на «Негативный», подтвердив при этом рейтинг эмитентам на уровне «Ba2», но отметив возможность его понижения в краткосрочной перспективе – в случае сохранения проблемы плохих кредитов и снижения показателя достаточности капитала (Tier 1 на тот момент составлял 16,2%, а TCAR – 17,8%), являющегося сильной стороной финансового профиля банка. Действия рейтинговых агентств, безусловно, не могут не настораживать. К сожалению, МДМ Банк еще не раскрывал результаты за 2011 г. по МСФО, детальный анализ которых позволил бы нам выявить основные негативные моменты и причины ухудшения его финансового положения. Мы, в свою очередь, отмечаем, что банк не первый раз демонстрирует невыразительные результаты, отражающие стагнацию активов, более высокую, чем у конкурентов долю просроченных кредитов, а также снижение доходов от банковских операций.

Реакция рынка маловероятна – ввиду неликвидности облигаций. В настоящий момент МДМ Банк представлен на рынке рублевого долга пятью выпусками облигаций, имеющих в основном короткий срок обращения. Большая часть бумаг была выкуплена с рынка в ходе оферт (МДМ-Банк-7,8) или досрочно (МДМ-Банк-БО-1,2) в результате проведения процедуры делистинга акций банка в сентябре прошлого года. Таким образом, обращающиеся на рынке облигационные выпуски банка не отличаются ликвидностью, в связи с чем значительная реакция в котировках маловероятна. Интерес может представлять лишь короткий выпуск МДМ-Банк-БО-4 (YTP 9,38% @ декабрь 2012 г.), который имеет смысл удерживать до оферты, учитывая традиционно комфортный запас ликвидности баланса эмитента, отмеченный даже представителями агентств.

Предыдущие публикации по теме:

21 октября 2011 г. МДМ Банк – Негативная динамика основных показателей сохраняется. Результаты за 1 п/г 2011 г. по МСФО

Липецкая область (BB/-/-)

Регион полностью доразместил облигационный заем

Инвесторы приобрели бумаг на 1,4 млн руб. Вчера Липецкая область полностью доразместила облигационный заем с дюрацией 2,49 года и доходностью к погашению 9,2% годовых. Первичное размещение выпуска прошло 29 мая при той же доходности, тогда организаторам удалось продать бумаг на 1,1 млрд руб. из предложенных 2,5 млрд руб. Вчера спрос существенно превысил предложение, и объем размещения был увеличен с 500 млн руб. до 1,4 млрд руб. Таким образом, выпуск размещен в полном объеме.

Финансовое положение региона улучшается. Долговая нагрузка Липецкой области остается умеренной, а качество управления долгом – высоким. Регион обладает развитой промышленностью, занимая 3-е место в России по объему промышленного производства на душу населения, 45-е по численности населения и 22-е по ВРП на душу населения. Зависимость финансов области от металлургических предприятий создает дополнительные риски для бюджета. После резкого снижения налоговых поступлений в 2008–2009 гг. и достаточно быстрого роста долга в 2010–2011 гг. регион приступил к оптимизации структуры и срочности долга.

Размещение на справедливом уровне. На наш взгляд, выпуск размещен на справедливом уровне доходности, которая, скорее всего, снизится после включения бумаги в ломбардный список ЦБ РФ. Высокий спрос при доразмещении Липецкой области является положительным фактором для запланированных на ближайшее время выпусков субфедеральных облигаций.