Внешний рынок

Приняты дополнительные меры по поддержке экономики США. Перед главным событием недели инвесторы фиксировали прибыль, и мировые финансовые рынки завершили день в красной зоне. Как и предполагалось, денежные власти США оставили учетную ставку без изменений: после семи снижений в 2008 г. она находится на рекордно низком уровне, равном 0–0,25%. По итогам заседания было опубликовано коммюнике, согласно которому восстановление экономики замедлилось, а уровень безработицы остается высоким. Несмотря на то что компании постепенно увеличивают инвестиции в основной капитал, они не спешат нанимать персонал. Банковское кредитование продолжает сокращаться, хотя ФРС ожидает возвращения к более высоким уровням потребления по мере восстановления экономики. В своих предыдущих обзорах мы отмечали, что в связи с плохим состоянием рынка труда денежные власти готовы будут ускорить принятие новых мер по стимулированию экономики – это и произошло по итогам вчерашнего заседания. ФРС объявила, что будет реинвестировать поступления от погашаемых облигаций в более длинные казначейские, а также ипотечные облигации, поддерживая объем ценных бумаг на своем балансе на одном уровне.Согласно балансовым показателям ФРС, объем активов, включающих предоставленные кредиты и ценные бумаги, которые не используются в целях кредитно-денежной политики, увеличился до 2,3 трлн долл. с 878 млрд долл. на начало 2007 г. Доходности десятилетних американских облигаций отреагировали на заявление ФРС снижением, опустившись до отметки 2,74%.

Не забывайте про Китай. Китай стал одним из локомотивов посткризисного восстановления, поэтому публикуемая в Китае экономическая статистика обречена на внимание инвесторов, тем более сейчас, когда стало очевидным, что экономика Китая сбавляет темпы роста: во II квартале ВВП вырос на 10,3% против 11,9% в I квартале, замедления экономики к концу года до 9,1% ждут и власти Китая. Сегодня рано утром был опубликован большой блок макростатистики по Китаю, который показал, что в июле 12-месячная инфляция ускорилась по сравнению с июнем, а рост промышленного производства замедлился, хотя индикаторы совпали с прогнозами. Важно другое: в связи с увеличением банковского кредитования и с беспрецедентным ростом цен на недвижимость возникли серьезные опасения относительно надувания пузыря на финансовых и прочих рынках, и мы их полностью разделяем. Следует, однако, отдать должное китайским властям: они не только одними из первых в мире утвердили огромную по объему программу стимулирования экономики в 2008 г., но и теперь готовы принимать меры по предотвращению коллапса на рынках, а также проводить одни из самых суровых стресс-тестов банков. Ранее в нынешнем году правительство Китая уже предприняло ряд шагов по сокращению кредитования экономики, что уже приносит плоды – согласно утренним данным, объем вновь выданных кредитов в июле сократился до 533 млрд юаней с 603,4 млрд юаней в июне, рост цен на недвижимость также несколько замедлился – до 10,3% в июле с 10,5% в июне. Пока рано бить в литавры – китайским властям предстоит еще многое сделать, в том числе, возможно, принять меры по сдерживанию инфляции, хотя опыт успешной деятельности в этой сфере у них уже есть.

Внутренний рынок

ОФЗ 25075 и ОФЗ 25074 – снова вместе. Сегодня Министерство финансов РФ проведет два аукциона по размещению ОФЗ 25075 на 20 млрд руб. и ОФЗ 25074 на 5 млрд руб., предложив, таким образом, рынку сумму несколько меньшую, чем на прошлом аукционе. ОФЗ 25075 будут погашены 15 июля 2015г. – это сравнительно новая бумага, вышедшая на вторичные торги только в июле. Последний аукцион по размещению ОФЗ 25075 проходил 28 июля. Эту аукцион и следует считать дебютом бумаги, поскольку первая попытка размещения, как известно, была признана недействительной. Тогда из объема эмиссии в 30 млрд руб. Минфину удалось разместить существенную часть, 26,5 млрд руб., а участникам была предоставлена солидная премия, составившая 9 б.п. к нашей оценке справедливой доходности. Однако мы не думаем, что сегодня Минфин будет столь же щедр – две недели назад первоочередной задачей было размещение нового выпуска, так что не стоит ожидать премии в размере более 4 б.п. к доходности вчерашнего дня. Таким образом, по нашему прогнозу, доходность по цене отсечения может сегодня составить 7,08%. Инвесторам, планирующим принять участие в аукционе, мы рекомендуем выставлять заявки максимум на 1 б.п. выше вчерашней доходности ОФЗ 25075. Что касается ОФЗ 25074, то бумага давно обращается на рынке, кроме того, она будет погашаться 29 января 2011 г. (это одна из наиболее часто доразмещаемых в последнее время бумаг), предыдущий аукцион по бумаге состоялся 28 июля, так же, как и аукцион по ОФЗ 25075. Тогда Минфин разместил всего 14% из запланированных 10 млрд руб., не предложив никакой премии к доходности бумаги в предыдущий торговый день. Вчера доходность ОФЗ 25074 равнялась 4,32%, поэтому сегодня доходность по цене отсечения мы прогнозируем на уровне вчерашнего закрытия.

По предварительной оценке бюджет за июль сведен с дефицитом. Вчера на сайте Минфина появилась предварительная оценка исполнения федерального бюджета за январь–июль текущего года, согласно которой дефицит бюджета составил 2,2% ВВП, тогда как официальный прогноз по итогам года предполагает дефицит на уровне 5,4% ВВП. Таким образом, в июле дефицит составил 150 млрд руб. после профицита в июне. Пока мы с осторожностью относимся к вышеназванным показателям, так как первоначальная оценка зачастую сильно отличается от окончательной. Напомним: согласно первоначальной оценке Минфина, дефицит бюджета в I полугодии составил 2,3% ВВП, затем министр финансов Алексей Кудрин назвал показатель 2,1% ВВП, а теперь в вышеуказанном документе сообщается о дефиците в размере 1,9% ВВП. Мы подтверждаем нашу точку зрения, согласно которой не исключено, что фактические показатели исполнения бюджета текущего года окажутся значительно лучше официального прогноза, и тогда Минфин едва ли разместит весь запланированный объем ОФЗ на рынке.

ТрансКред-5: ставка купона установлена на уровне 7,9%... Вчера на ММВБ прошло размещение выпуска ТрансКред-5 объемом 3 млрд руб. Объявленный организатором ориентир по ставке купона составлял 8,0–8,4% (доходность 8,16–8,58% к погашению через три года), что, на наш взгляд, было привлекательным предложением даже по нижней границе диапазона (подробнее об этом см. наш специальный обзор от 3 августа 2010 г.). По всей видимости, участники рынка также сочли предложение интересным, и спрос на бумагу, по сообщению организатора, составил 8,7 млрд руб., то есть превысил предлагаемый объем в 2,9 раза. В результате эмитент установил ставку купона на 10 б.п. ниже нижней границы первоначального ориентира – на уровне 7,9%, что соответствует доходности 8,06%.

…и выпуск сохраняет привлекательность. Более длинный выпуск ТраснКред-6 (дюрация 3,2 против 2,7 у ТрансКред-5) предлагает в настоящее время доходность 8,25%, что предполагает спред к ОФЗ, равный приблизительно 160 б.п. В то же время для ТрансКред-5 этот показатель близок к 180 б.п., это оставляет потенциал к сужению относительно вторичного рынка порядка 20 б.п. Кроме того, близкий по дюрации к размещенному выпуску Росбанк БО-02 торгуется на уровне 7,85%, однако, несмотря на разницу в кредитных рейтингах (на одну ступень в пользу Росбанка), мы оцениваем спред между бумагами в размере 20 б.п. как слишком широкий. Единственным фактором, ограничивающим дальнейший рост котировок выпусков ТрансКреда, могут стать первичные размещения – наверняка после вчерашнего успеха у банка появится соблазн поскорее занять еще, учитывая, что у него зарегистрированы три выпуска биржевых облигаций на 15 млрд руб.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Банки выбрали почти все предложенные Минфином и ЦБ средства

Сегодня банки получат размещенные вчера ЦБ и Минфином средства. По итогам аукциона банки выбрали 1,4 млрд руб. из предложенных ЦБ 1,5 млрд руб. в пятинедельных кредитах без обеспечения и 41 млрд руб. из предложенных Минфином 50 млрд руб. в 16-недельных депозитах. Таким образом, прошедший аукцион Минфина стал первым успешным размещением бюджетного фондирования за последние два месяца. Уровень ликвидности продолжает повышаться, и поступление в систему размещенных вчера средств усилит эту динамику. Ставки на рынке межбанковского кредитования остаются стабильными, мы не ожидаем изменения ситуации вплоть до середины месяца (16 августа), когда компаниям предстоит выплата страховых платежей.

Остатки на корсчетах кредитных организаций в ЦБ снизились на 66,7 млрд руб. до 482,6 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ увеличились на 94,6 млрд руб. и составили 643,8 млрд руб. Индикативная однодневная ставка MosPrime осталась без изменений на уровне 2,73%. Объем сделок ЦБ по операциям РЕПО-кредитования составил 4 млрд руб., увеличившись на 3,5 млрд руб. с уровня предыдущей сессии. Средняя ставка однодневного РЕПО увеличилась на 1 б.п. и составила 5,03%.

Рубль сдал позиции по отношению к доллару на фоне снижения нефтяных котировок на 1,9% за день (Brent). Курс закрытия на ММВБ составил 30,05 руб./долл., что на 14 копеек ниже, чем в предыдущую сессию. Евро, падавший на мировых рынках, напротив, подешевел на 17 копеек до 39,48 руб./евро. Сегодня мы ожидаем дальнейшего снижения курса национальной валюты, поскольку фондовые рынки увлекает вниз обеспокоенность по поводу более медленных, чем ожидалось, темпов восстановления мировой экономики и снижение цен на нефть – сегодня баррель марки Brent котируется у отметки 79 долл. Мы ожидаем ослабления рубля до 30,1 руб./долл.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

НОМОС-БАНК. Предварительная оценка новых рублевых облигаций выглядит весьма привлекательной

Привлекательное предложение со спекулятивным потенциалом. НОМОС-БАНК предлагает инвесторам новый выпуск рублевых облигаций серии 12 объемом 5 млрд руб. с трехгодичной офертой. Банк ориентирует инвесторов на купон в размере 8,75–9%, предлагая, таким образом, существенную премию к своим обращающимс я бумагам, а также выпускам ближайших конкурентов. В свете этой потенциальной премии трехлетний срок обращения новой бумаги до оферты предполагает заметный спекулятивный потенциал роста, исходя из чего мы считаем Номос-12 одним из наиболее предпочтительных выпусков, стоящих в очереди на размещение.

ЕвроХим (BВ/NR/BB). Компания может выплатить дивиденды за I полугодие 2010 г. в размере 1,6 млрд руб.

Заявленный объем не так велик, чтобы оказать негативное влияние на кредитный профиль ЕвроХима. В непростом для производителей минеральных удобрений 2009 г. компания не выплачивала дивиденды, так что решение об их выплате в I полугодии 2010 г. может служить еще одним подтверждением того, что ситуация улучшается. По итогам I квартала текущего года EBITDA ЕвроХима составила 5 млрд. руб., а прогноз этого показателя на весь 2010 г. на уровне 600 млн долл. (18 млрд руб) выглядит весьма достижимым. В этой связи выплата дивидендов в объеме 1,6 млрд руб. не окажет негативного влияния на кредитные метрики компании. Несмотря на значительный объем капиталовложений, запланированных на нынешний год (около 760 млн долл.), мы полагаем, что операционная прибыль компании будет достаточной, чтобы отношение Чистый долг/EBITDA не вышло за пределы 2,5 (по итогам I квартала 2010 г. этот показатель составил 1,9). Кроме того, мы ожидаем, что благоприятная конъюнктура на долговых рынках будет способствовать дальнейшему снижению рисков рефинансирования (буквально на этой неделе компания объявила о привлечении кредита от Nordea Bank в размере 250 млн долл. сроком на пять лет).

Рублевый выпуск ЕвроХима выглядит дорогим. Не сбрасывая со счетов весьма устойчивый кредитный профиль компании, мы все же считаем, что ее рублевый выпуск ЕвроХим-2, предлагающий доходность около 8,36% на срок четыре года (спред к ОФЗ на уровне 160 б.п.), является дорогим с точки зрения relative value. Более интересно, на наш взгляд, смотрятся длинные выпуски компании АЛРОСА (В+/Ва3/В+), торгующиеся с доходностью ~9,1% также на срок четыре года (спред к ОФЗ порядка 235 б.п.). И хотя разница в кредитных рейтингах эмитентов составляет1-- -2 пункта, мы считаем, что в настоящий момент разница эта весьма условна, учитывая, что АЛРОСА уверенно движется к тому, чтобы снизить леверидж до уровня 3 в терминах Чистый долг/EBITDA по итогам текущего года. Таким образом, облигации алмазодобывающей компании являются хорошей возможностью для приобретения качественного квазисуверенного долга по привлекательной цене.

НМТП (BB+/Bа1/NR). Позитив от S&P

Прогноз по рейтингу изменен на «позитивный». Вчера международное рейтинговое агентство S&P изменило прогноз по рейтингу НМТП со «стабильного» на «позитивный». Основанием для пересмотра послужило последовательное улучшение финансового профиля компании в течение последних трех лет – в частности, более чем двукратное сокращение совокупного долга на фоне постоянно растущих денежных потоков. При этом агентство отмечает, что если компания продолжит в краткосрочной перспективе демонстрировать хорошие операционные и балансовые показатели, ее рейтинг может быть повышен до «ВВВ-» – а это уже инвестиционный уровень.

Запрет на экспорт зерна окажет негативное влияние. В 2009 г. на долю перевалки зерна пришлось 17% выручки НМТП. Регулярно публикуемые компанией операционные результаты свидетельствуют о постепенном смещении фокуса с перевалки сырья на продукты более глубокой переработки. Так, в течение 2010 г. заметен рост объемов перевалки контейнеров и минеральных удобрений и сокращение – сырой нефти и железорудного сырья. Тем не менее, за прошедшие семь месяцев на перевалку зерна пришлось 10,4% от всего грузооборота компании; таким образом, запрет на его экспорт с 15 августа, безусловно, приведет к ощутимым потерям для компании. Сама компания оценивает потери как умеренные, и вынужденные простои мощностей намерена использовать для проведения необходимых регламентных работ. Мы же оцениваем воздействие возможных потерь на финансовый профиль компании как минимальное: при отношении Чистый долг/EBITDA на уровне 0,7 у НМТП существует солидный запас прочности, поэтому способность компании обслуживать свой долг в настоящее время не вызывает сомнения.

Евробонд уже относительно дорог. Доходность выпуска еврооблигаций NMCP ’12 (YTM4,58%) представляется нам низкой в абсолютном выражении. Тем не менее, если рейтинги компании все-таки будут повышены до инвестиционного уровня, она может снизиться еще больше.