Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал:  итайские власти продолжают боротьс€ с перегревом кредитовани€ экономики и демонстрируют успехи в этой борьбе


[11.08.2010]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

¬нешний рынок

ѕрин€ты дополнительные меры по поддержке экономики —Ўј. ѕеред главным событием недели инвесторы фиксировали прибыль, и мировые финансовые рынки завершили день в красной зоне.  ак и предполагалось, денежные власти —Ўј оставили учетную ставку без изменений: после семи снижений в 2008 г. она находитс€ на рекордно низком уровне, равном 0–0,25%. ѕо итогам заседани€ было опубликовано коммюнике, согласно которому восстановление экономики замедлилось, а уровень безработицы остаетс€ высоким. Ќесмотр€ на то что компании постепенно увеличивают инвестиции в основной капитал, они не спешат нанимать персонал. Ѕанковское кредитование продолжает сокращатьс€, хот€ ‘–— ожидает возвращени€ к более высоким уровн€м потреблени€ по мере восстановлени€ экономики. ¬ своих предыдущих обзорах мы отмечали, что в св€зи с плохим состо€нием рынка труда денежные власти готовы будут ускорить прин€тие новых мер по стимулированию экономики – это и произошло по итогам вчерашнего заседани€. ‘–— объ€вила, что будет реинвестировать поступлени€ от погашаемых облигаций в более длинные казначейские, а также ипотечные облигации, поддержива€ объем ценных бумаг на своем балансе на одном уровне.—огласно балансовым показател€м ‘–—, объем активов, включающих предоставленные кредиты и ценные бумаги, которые не используютс€ в цел€х кредитно-денежной политики, увеличилс€ до 2,3 трлн долл. с 878 млрд долл. на начало 2007 г. ƒоходности дес€тилетних американских облигаций отреагировали на за€вление ‘–— снижением, опустившись до отметки 2,74%.

Ќе забывайте про  итай.  итай стал одним из локомотивов посткризисного восстановлени€, поэтому публикуема€ в  итае экономическа€ статистика обречена на внимание инвесторов, тем более сейчас, когда стало очевидным, что экономика  ита€ сбавл€ет темпы роста: во II квартале ¬¬ѕ вырос на 10,3% против 11,9% в I квартале, замедлени€ экономики к концу года до 9,1% ждут и власти  ита€. —егодн€ рано утром был опубликован большой блок макростатистики по  итаю, который показал, что в июле 12-мес€чна€ инфл€ци€ ускорилась по сравнению с июнем, а рост промышленного производства замедлилс€, хот€ индикаторы совпали с прогнозами. ¬ажно другое: в св€зи с увеличением банковского кредитовани€ и с беспрецедентным ростом цен на недвижимость возникли серьезные опасени€ относительно надувани€ пузыр€ на финансовых и прочих рынках, и мы их полностью раздел€ем. —ледует, однако, отдать должное китайским власт€м: они не только одними из первых в мире утвердили огромную по объему программу стимулировани€ экономики в 2008 г., но и теперь готовы принимать меры по предотвращению коллапса на рынках, а также проводить одни из самых суровых стресс-тестов банков. –анее в нынешнем году правительство  ита€ уже предприн€ло р€д шагов по сокращению кредитовани€ экономики, что уже приносит плоды – согласно утренним данным, объем вновь выданных кредитов в июле сократилс€ до 533 млрд юаней с 603,4 млрд юаней в июне, рост цен на недвижимость также несколько замедлилс€ – до 10,3% в июле с 10,5% в июне. ѕока рано бить в литавры – китайским власт€м предстоит еще многое сделать, в том числе, возможно, прин€ть меры по сдерживанию инфл€ции, хот€ опыт успешной де€тельности в этой сфере у них уже есть.

¬нутренний рынок

ќ‘« 25075 и ќ‘« 25074 – снова вместе. —егодн€ ћинистерство финансов –‘ проведет два аукциона по размещению ќ‘« 25075 на 20 млрд руб. и ќ‘« 25074 на 5 млрд руб., предложив, таким образом, рынку сумму несколько меньшую, чем на прошлом аукционе. ќ‘« 25075 будут погашены 15 июл€ 2015г. – это сравнительно нова€ бумага, вышедша€ на вторичные торги только в июле. ѕоследний аукцион по размещению ќ‘« 25075 проходил 28 июл€. Ёту аукцион и следует считать дебютом бумаги, поскольку перва€ попытка размещени€, как известно, была признана недействительной. “огда из объема эмиссии в 30 млрд руб. ћинфину удалось разместить существенную часть, 26,5 млрд руб., а участникам была предоставлена солидна€ преми€, составивша€ 9 б.п. к нашей оценке справедливой доходности. ќднако мы не думаем, что сегодн€ ћинфин будет столь же щедр – две недели назад первоочередной задачей было размещение нового выпуска, так что не стоит ожидать премии в размере более 4 б.п. к доходности вчерашнего дн€. “аким образом, по нашему прогнозу, доходность по цене отсечени€ может сегодн€ составить 7,08%. »нвесторам, планирующим прин€ть участие в аукционе, мы рекомендуем выставл€ть за€вки максимум на 1 б.п. выше вчерашней доходности ќ‘« 25075. „то касаетс€ ќ‘« 25074, то бумага давно обращаетс€ на рынке, кроме того, она будет погашатьс€ 29 €нвар€ 2011 г. (это одна из наиболее часто доразмещаемых в последнее врем€ бумаг), предыдущий аукцион по бумаге состо€лс€ 28 июл€, так же, как и аукцион по ќ‘« 25075. “огда ћинфин разместил всего 14% из запланированных 10 млрд руб., не предложив никакой премии к доходности бумаги в предыдущий торговый день. ¬чера доходность ќ‘« 25074 равн€лась 4,32%, поэтому сегодн€ доходность по цене отсечени€ мы прогнозируем на уровне вчерашнего закрыти€.

ѕо предварительной оценке бюджет за июль сведен с дефицитом. ¬чера на сайте ћинфина по€вилась предварительна€ оценка исполнени€ федерального бюджета за €нварь–июль текущего года, согласно которой дефицит бюджета составил 2,2% ¬¬ѕ, тогда как официальный прогноз по итогам года предполагает дефицит на уровне 5,4% ¬¬ѕ. “аким образом, в июле дефицит составил 150 млрд руб. после профицита в июне. ѕока мы с осторожностью относимс€ к вышеназванным показател€м, так как первоначальна€ оценка зачастую сильно отличаетс€ от окончательной. Ќапомним: согласно первоначальной оценке ћинфина, дефицит бюджета в I полугодии составил 2,3% ¬¬ѕ, затем министр финансов јлексей  удрин назвал показатель 2,1% ¬¬ѕ, а теперь в вышеуказанном документе сообщаетс€ о дефиците в размере 1,9% ¬¬ѕ. ћы подтверждаем нашу точку зрени€, согласно которой не исключено, что фактические показатели исполнени€ бюджета текущего года окажутс€ значительно лучше официального прогноза, и тогда ћинфин едва ли разместит весь запланированный объем ќ‘« на рынке.

“ранс ред-5: ставка купона установлена на уровне 7,9%... ¬чера на ћћ¬Ѕ прошло размещение выпуска “ранс ред-5 объемом 3 млрд руб. ќбъ€вленный организатором ориентир по ставке купона составл€л 8,0–8,4% (доходность 8,16–8,58% к погашению через три года), что, на наш взгл€д, было привлекательным предложением даже по нижней границе диапазона (подробнее об этом см. наш специальный обзор от 3 августа 2010 г.). ѕо всей видимости, участники рынка также сочли предложение интересным, и спрос на бумагу, по сообщению организатора, составил 8,7 млрд руб., то есть превысил предлагаемый объем в 2,9 раза. ¬ результате эмитент установил ставку купона на 10 б.п. ниже нижней границы первоначального ориентира – на уровне 7,9%, что соответствует доходности 8,06%.

…и выпуск сохран€ет привлекательность. Ѕолее длинный выпуск “расн ред-6 (дюраци€ 3,2 против 2,7 у “ранс ред-5) предлагает в насто€щее врем€ доходность 8,25%, что предполагает спред к ќ‘«, равный приблизительно 160 б.п. ¬ то же врем€ дл€ “ранс ред-5 этот показатель близок к 180 б.п., это оставл€ет потенциал к сужению относительно вторичного рынка пор€дка 20 б.п.  роме того, близкий по дюрации к размещенному выпуску –осбанк Ѕќ-02 торгуетс€ на уровне 7,85%, однако, несмотр€ на разницу в кредитных рейтингах (на одну ступень в пользу –осбанка), мы оцениваем спред между бумагами в размере 20 б.п. как слишком широкий. ≈динственным фактором, ограничивающим дальнейший рост котировок выпусков “ранс реда, могут стать первичные размещени€ – наверн€ка после вчерашнего успеха у банка по€витс€ соблазн поскорее зан€ть еще, учитыва€, что у него зарегистрированы три выпуска биржевых облигаций на 15 млрд руб.

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

Ѕанки выбрали почти все предложенные ћинфином и ÷Ѕ средства

—егодн€ банки получат размещенные вчера ÷Ѕ и ћинфином средства. ѕо итогам аукциона банки выбрали 1,4 млрд руб. из предложенных ÷Ѕ 1,5 млрд руб. в п€тинедельных кредитах без обеспечени€ и 41 млрд руб. из предложенных ћинфином 50 млрд руб. в 16-недельных депозитах. “аким образом, прошедший аукцион ћинфина стал первым успешным размещением бюджетного фондировани€ за последние два мес€ца. ”ровень ликвидности продолжает повышатьс€, и поступление в систему размещенных вчера средств усилит эту динамику. —тавки на рынке межбанковского кредитовани€ остаютс€ стабильными, мы не ожидаем изменени€ ситуации вплоть до середины мес€ца (16 августа), когда компани€м предстоит выплата страховых платежей.

ќстатки на корсчетах кредитных организаций в ÷Ѕ снизились на 66,7 млрд руб. до 482,6 млрд руб., а депозиты банков в ÷Ѕ увеличились на 94,6 млрд руб. и составили 643,8 млрд руб. »ндикативна€ однодневна€ ставка MosPrime осталась без изменений на уровне 2,73%. ќбъем сделок ÷Ѕ по операци€м –≈ѕќ-кредитовани€ составил 4 млрд руб., увеличившись на 3,5 млрд руб. с уровн€ предыдущей сессии. —редн€€ ставка однодневного –≈ѕќ увеличилась на 1 б.п. и составила 5,03%.

–убль сдал позиции по отношению к доллару на фоне снижени€ нефт€ных котировок на 1,9% за день (Brent).  урс закрыти€ на ћћ¬Ѕ составил 30,05 руб./долл., что на 14 копеек ниже, чем в предыдущую сессию. ≈вро, падавший на мировых рынках, напротив, подешевел на 17 копеек до 39,48 руб./евро. —егодн€ мы ожидаем дальнейшего снижени€ курса национальной валюты, поскольку фондовые рынки увлекает вниз обеспокоенность по поводу более медленных, чем ожидалось, темпов восстановлени€ мировой экономики и снижение цен на нефть – сегодн€ баррель марки Brent котируетс€ у отметки 79 долл. ћы ожидаем ослаблени€ рубл€ до 30,1 руб./долл.

 ќ–ѕќ–ј“»¬Ќџ≈ —ќЅџ“»я

Ќќћќ—-ЅјЌ . ѕредварительна€ оценка новых рублевых облигаций выгл€дит весьма привлекательной

ѕривлекательное предложение со спекул€тивным потенциалом. Ќќћќ—-ЅјЌ  предлагает инвесторам новый выпуск рублевых облигаций серии 12 объемом 5 млрд руб. с трехгодичной офертой. Ѕанк ориентирует инвесторов на купон в размере 8,75–9%, предлага€, таким образом, существенную премию к своим обращающимс € бумагам, а также выпускам ближайших конкурентов. ¬ свете этой потенциальной премии трехлетний срок обращени€ новой бумаги до оферты предполагает заметный спекул€тивный потенциал роста, исход€ из чего мы считаем Ќомос-12 одним из наиболее предпочтительных выпусков, сто€щих в очереди на размещение.

≈вро’им (B¬/NR/BB).  омпани€ может выплатить дивиденды за I полугодие 2010 г. в размере 1,6 млрд руб.

«а€вленный объем не так велик, чтобы оказать негативное вли€ние на кредитный профиль ≈вро’има. ¬ непростом дл€ производителей минеральных удобрений 2009 г. компани€ не выплачивала дивиденды, так что решение об их выплате в I полугодии 2010 г. может служить еще одним подтверждением того, что ситуаци€ улучшаетс€. ѕо итогам I квартала текущего года EBITDA ≈вро’има составила 5 млрд. руб., а прогноз этого показател€ на весь 2010 г. на уровне 600 млн долл. (18 млрд руб) выгл€дит весьма достижимым. ¬ этой св€зи выплата дивидендов в объеме 1,6 млрд руб. не окажет негативного вли€ни€ на кредитные метрики компании. Ќесмотр€ на значительный объем капиталовложений, запланированных на нынешний год (около 760 млн долл.), мы полагаем, что операционна€ прибыль компании будет достаточной, чтобы отношение „истый долг/EBITDA не вышло за пределы 2,5 (по итогам I квартала 2010 г. этот показатель составил 1,9).  роме того, мы ожидаем, что благопри€тна€ конъюнктура на долговых рынках будет способствовать дальнейшему снижению рисков рефинансировани€ (буквально на этой неделе компани€ объ€вила о привлечении кредита от Nordea Bank в размере 250 млн долл. сроком на п€ть лет).

–ублевый выпуск ≈вро’има выгл€дит дорогим. Ќе сбрасыва€ со счетов весьма устойчивый кредитный профиль компании, мы все же считаем, что ее рублевый выпуск ≈вро’им-2, предлагающий доходность около 8,36% на срок четыре года (спред к ќ‘« на уровне 160 б.п.), €вл€етс€ дорогим с точки зрени€ relative value. Ѕолее интересно, на наш взгл€д, смотр€тс€ длинные выпуски компании јЋ–ќ—ј (¬+/¬а3/¬+), торгующиес€ с доходностью ~9,1% также на срок четыре года (спред к ќ‘« пор€дка 235 б.п.). » хот€ разница в кредитных рейтингах эмитентов составл€ет1-- -2 пункта, мы считаем, что в насто€щий момент разница эта весьма условна, учитыва€, что јЋ–ќ—ј уверенно движетс€ к тому, чтобы снизить леверидж до уровн€ 3 в терминах „истый долг/EBITDA по итогам текущего года. “аким образом, облигации алмазодобывающей компании €вл€ютс€ хорошей возможностью дл€ приобретени€ качественного квазисуверенного долга по привлекательной цене.

Ќћ“ѕ (BB+/Bа1/NR). ѕозитив от S&P

ѕрогноз по рейтингу изменен на «позитивный». ¬чера международное рейтинговое агентство S&P изменило прогноз по рейтингу Ќћ“ѕ со «стабильного» на «позитивный». ќснованием дл€ пересмотра послужило последовательное улучшение финансового профил€ компании в течение последних трех лет – в частности, более чем двукратное сокращение совокупного долга на фоне посто€нно растущих денежных потоков. ѕри этом агентство отмечает, что если компани€ продолжит в краткосрочной перспективе демонстрировать хорошие операционные и балансовые показатели, ее рейтинг может быть повышен до «¬¬¬-» – а это уже инвестиционный уровень.

«апрет на экспорт зерна окажет негативное вли€ние. ¬ 2009 г. на долю перевалки зерна пришлось 17% выручки Ќћ“ѕ. –егул€рно публикуемые компанией операционные результаты свидетельствуют о постепенном смещении фокуса с перевалки сырь€ на продукты более глубокой переработки. “ак, в течение 2010 г. заметен рост объемов перевалки контейнеров и минеральных удобрений и сокращение – сырой нефти и железорудного сырь€. “ем не менее, за прошедшие семь мес€цев на перевалку зерна пришлось 10,4% от всего грузооборота компании; таким образом, запрет на его экспорт с 15 августа, безусловно, приведет к ощутимым потер€м дл€ компании. —ама компани€ оценивает потери как умеренные, и вынужденные простои мощностей намерена использовать дл€ проведени€ необходимых регламентных работ. ћы же оцениваем воздействие возможных потерь на финансовый профиль компании как минимальное: при отношении „истый долг/EBITDA на уровне 0,7 у Ќћ“ѕ существует солидный запас прочности, поэтому способность компании обслуживать свой долг в насто€щее врем€ не вызывает сомнени€.

≈вробонд уже относительно дорог. ƒоходность выпуска еврооблигаций NMCP ’12 (YTM4,58%) представл€етс€ нам низкой в абсолютном выражении. “ем не менее, если рейтинги компании все-таки будут повышены до инвестиционного уровн€, она может снизитьс€ еще больше.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: