Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: »спани€ вновь вызывает у инвесторов серьЄзное беспокойство


[17.06.2010]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—“–ј“≈√»я

¬нешний рынок

—мешанна€ макростатистика в —Ўј. ћировые финансовые рынки были разочарованы публикацией статистики по рынку недвижимости —Ўј: ведущие европейские рынки акций закрылись незначительным повышением, американские – разнонаправленно. ѕо данным ћинистерства торговли —Ўј, число новостроек в —Ўј в мае сократилось на 10% по сравнению с апрелем и составило 593 тыс. – это минимальный показатель в 2010 г. ”частники рынка прогнозировали падение показател€ прошлого мес€ца на 3,7%. „исло разрешений на строительство жиль€ в прошлом мес€це также опустилось до самого низкого уровн€ за год и оказалось хуже прогнозов. ќчевидно, что говорить о восстановлении рынка жиль€ в —Ўј всЄ ещЄ преждевременно. »ндекс цен производителей в мае снизилс€ меньше, чем ожидалось – на 0,3% по сравнению с апрелем текущего года, а относительно того же мес€ца прошлого года индикатор вырос на 5,3%. ÷ены производителей в —Ўј снижаютс€ в течение третьего мес€ца из последних четырех в результате уменьшени€ стоимости энергоносителей и продовольстви€. «ато данные по объЄму промышленного производства в —Ўј в мае оказались выше ожиданий: рост составил 1,2% против ожидавшихс€ 0,9%. ”величение показател€ стало наиболее значительным с августа прошлого года.  азначейские облигации —Ўј отыграли вчерашние потери, и их доходность опустилась до 3,24%. ≈вро на данный момент подешевел к доллару на 0,34%, цены на нефть отступили до 77,12 долл./барр.

»спани€ вновь вызывает у инвесторов серьЄзное беспокойство. ¬чера ≈÷Ѕ сообщил, что банки »спании привлекли рекордный со времени создани€ еврозоны (1999 г.) объем кредитов за мес€ц. ¬ мае испанские банки зан€ли в ≈÷Ѕ 85,6 млрд. евро. Ёто вдвое превышает сумму, выделенную им в сент€бре 2008 г. после банкротства инвестбанка Lehman Brothers, сопровождавшегос€ параличом кредитно-денежных рынков, и составл€ет 16,5% нетто-суммы кредитов ≈÷Ѕ всем 16 странам еврозоны. ¬полне веро€тно, что сумма, понадобивша€с€ испанским банкам в июне, будет выше, и инвесторы обеспокоены, что »спании придЄтс€ обращатьс€ за помощью к ћ¬‘ и ≈—. ¬ результате спред между испанскими и немецкими гособлигаци€ми увеличилс€ на 13 б.п. до 219 б.п., а CDS на долг »спании повысилс€ на 10 б.п. до 256. ƒанные об объЄме займов испанских банков негативно отразились и на гособлигаци€х других проблемных стран: спред по португальским облигаци€м вырос на 16 б.п., по греческим – на 33 б.п. ¬ результате нестабильности кредитных рынков и роста потребности в ликвидности испанской банковской системы ѕольша, размещавша€ облигационный заЄм на 729 млн. долл., столкнулась с крайне низким спросом на свои об€зательства и ростом ставок до 5,79% против 5,59% в апреле. ѕо итогам вчерашнего дн€ индекс EMBI+ снизилс€ на 0,83 пункта. —егодн€ внимание игроков будет приковано к публикации майских данных по инфл€ции в јмерике. ¬ –оссии открываетс€ —анкт-ѕетербургский экономический форум, на котором может быть сделан р€д важных дл€ российской экономики за€влений.

¬нутренний рынок

ѕривлекательный купон в ћ“—.  омпани€ ћ“— установила ставку 5-10-го купонов по выпуску ћ“—-3 на уровне 8%. ’от€ бумага уже торгуетс€ выше номинала, ее доходность на следующие три года, составл€юща€ сейчас пор€дка 8% годовых, выгл€дит весьма привлекательной по сравнению с другими облигаци€ми эмитента, например, ћ“—-5, торгующимис€ c доходностью 7,25% на 26 мес€цев. ћ“—-3 предлагает небольшую премию даже к облигаци€м материнской компании ј‘  «—истема», относительно которых риск ћ“— должен всегда торговатьс€ с дисконтом. ћы рекомендуем ћ“—-3 к покупке.

Ќа рынке продолжаетс€ рост. ¬ысока€ цена на нефть, устойчивый рубль и низкие ставки денежного рынка обеспечивают поддержку рублевым облигаци€м. ¬чера на рынке продолжалс€ ценовой рост, однако его интенсивность была очень умеренной – котировки основных бумаг прибавили по 15–25 б.п. ѕон€тно, что сыграл свою роль неустойчивый внешний фон, однако мы уверены, что тенденци€ к постепенному снижению рублевых доходностей сохранитс€. ¬ св€зи с этим мы продолжаем рекомендовать к покупке верхнюю границу второго эшелона, то есть бумаги ћечела и ≈враза, все еще предлагающие доходность около 10% и выше. ѕривлекательно выгл€дит группа высокодоходных банковских бондов, включающа€ — Ѕ-Ѕќ-4, ћ Ѕ-8 и ”ралсибЋ -2. »де€ сокращени€ спреда бумаг Ѕашнефти к кривой —истемы остаетс€ актуальной. —реди более качественных бумаг мы рекомендуем –—’Ѕ-10/11, –—’Ѕ-3, ¬“Ѕ-5, √азпромнефть-Ѕќ. »з более коротких корпоративных бумаг наибольший интерес представл€ют “ћ -3, ÷ентртел-5, ¬“ЅЋизинг-3 и -7.

“ќ–√ќ¬џ≈ »ƒ≈»

- –ублевые облигации качественных эмитентов привлекательны дл€ покупки при спреде к ставкам –≈ѕќ и/или NDF в размере более 300 б.п. “акими облигаци€ми €вл€ютс€ среднесрочные выпуски ќ‘«, –—’Ѕ-11, –∆ƒ-10, √азпром-11, а также јкрон-3.

- –ублевые выпуски ≈враз-1,3 выгл€д€т недооцененными, торгу€сь практически на одном уровне доходностей с более длинными бумагами —ибметинвеста.

- ¬ыпуски –∆ƒ-15,17,18 с плавающим купоном предоставл€ют наилучшее сочетание риска и доходности в –≈ѕќ-стратегии.

- ѕокупать длинные бумаги TЌK-BP при расширении спреда к кривой √азпрома до 150 б.п.

- ¬ыпуск Alliance Oil’15 выгл€дит перепроданным со спредом в размере более 350 б.п. к кривой доходностей нефтегазовых выпусков инвестиционной категории.

- Ѕанковские выпуски Russian Standard Bank’11 и HCFB’11 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

Ћиквидность останетс€ стабильной до понедельника

¬чера ставки на рынке межбанковского кредитовани€ несколько повысились, отреагировав на отток ликвидности из банковской системы. ќстатки на корсчетах кредитных организаций в ÷Ѕ снизились на 30,4 млрд руб. до 506,1 млрд руб., депозиты банков в ÷Ѕ выросли на 3,3 млрд руб. до 795,6 млрд руб. —овокупный объем ликвидности сократилс€ на 27,1 млрд руб. до 1 301,7 млрд руб. – что все равно €вл€етс€ весьма высоким уровнем. —тавки межбанковского кредитовани€ выросли, индикативна€ однодневна€ ставка MosPrime увеличилась на 1 б.п. до 2,62%. ћы полагаем, что уровень ликвидности и ставки останутс€ без изменений до понедельника, когда компани€м предстоит уплата Ќƒ—.

ќбъем сделок ÷Ѕ по операци€м –≈ѕќ-кредитовани€ упал на 76% по сравнению с предыдущей сессией и составил 2,5 млрд руб., средн€€ ставка выросла га 4 б.п. до 5,1%.

Ќа закрытии торговой сессии на ћћ¬Ѕ курс рубл€ составил 31,25 руб./долл., прибавив 11 коп. –убль укрепилс€ и к евро, курс к которому вырос на 7 копеек и составил 38,4 руб./евро. –астущие цены на нефть и оптимизм не фондовых рынках оказали поддержку национальной валюте. —егодн€ ситуаци€ на мировых рынках изменилась: нефт€ные котировки снижаютс€ на фоне публикации данных об уровне запасов нефти в —Ўј, торги на азиатских фондовых площадках ведутс€ в «красной» зоне. ¬се это может привести к ослаблению сегодн€ рубл€ по отношению к доллару до 31,3–31,4 руб./долл.

 ќ–ѕќ–ј“»¬Ќџ≈ —ќЅџ“»я

—бербанк: ѕоложительные итоги ма€ по –—Ѕ”

–ост кредитного портфел€. ¬чера —бербанк опубликовал отчетность за п€ть мес€цев 2010 г. по российским стандартам, показатели которой в целом подтверждают постепенное восстановление банковского сектора. “ак, наиболее важным, на наш взгл€д, моментом €вл€етс€ рост кредитного портфел€, как корпоративного (на 12 млрд руб.), так и розничного (на 4 млрд руб.), причем последний увеличиваетс€ уже второй мес€ц подр€д, что свидетельствует о росте потребительской уверенности и дает надежду на то, что и негосударственные банки в скором времени смогут преломить тенденцию к сокращению кредитных портфелей. ѕросроченна€ задолженность, однако, также продолжила увеличиватьс€ (на 13 млрд руб., или 0,2%), достигнув 5,7% (по –Ѕ—”). Ќапомним, что по ћ—‘ќ уровень «просрочки» у банка несколько выше – 8,9% на конец I квартала. ¬ мае —бербанк заработал 10,7 млрд руб. чистой прибыли – преимущественно за счет переоценки валютных активов банка. ¬клад основной де€тельности в чистый итог составил лишь 0,6 млрд руб. при расходах на резервирование, равных 6,6 млрд руб.

 апитализаци€ снизилась за счет возврата субординированного кредита, однако остаетс€ более чем достаточной. ¬ мае —бербанк вернул ÷ентробанку часть (200 млрд руб.) субординированного кредита. ¬ результате совокупные активы банка сократились на 2,1% (147,9 млрд руб.). —редства были возвращены за счет сокращени€ депозитов —бербанка в ÷Ѕ и отчасти уменьшени€ вложений в ценные бумаги (25,4 млрд руб.). ¬ результате значение норматива достаточности капитала несколько снизилось – с 21% мес€цем ранее до 19%. –анее зампредседател€ правлени€ банка Ѕелла «латкис за€вила, что в зависимости от решени€ относительно ставки возможно досрочное погашение оставшихс€ 300 млрд руб., однако по расчетам банка, достаточность капитала на 1 июл€ составит 18%, что не представл€ет угрозы дл€ устойчивости финансового положени€ банка, так как накопленные резервы превышают размер просроченной задолженности.

ј‘  «—истема»: –езультаты за I квартал 2010 г. по US GAAP

–езультаты нейтральны дл€ кредитного качества эмитента. ¬чера ј‘  «—истема» объ€вила финансовые результаты по US GAAP за I квартал 2010 г., которые представл€ютс€ нам нейтральными с точки зрени€ кредитного качества эмитента. ѕредставленна€ отчетность, как мы считаем, не преподнесла значимых сюрпризов, что, в общем, логично – основные денежно-генерирующие центры —истемы (ћ“— и Ѕашнефть) уже представили результаты по международным стандартам отчетности за период. ѕод вли€нием негативных сезонных факторов (главным образом в телекоммуникационном сегменте), выручка —истемы по итогам I квартала сократилась на 3,5% относительно предыдущего квартала (до 6,2 млрд долл.), показатель OIBDA снизилс€ на 1,4% до 1,66 млрд долл., что в результате позволило компании добитьс€ квартального повышени€ нормы OIBDA на 0,6 п.п. до 26,8%. ќбъем чистого долга холдинга за I квартал сократилс€ на 4,8% до 11 млрд долл., что отражает преимущественно сокращение чистого долга у ћ“—.  оэффициент „истый долг/OIBDA —истемы на конец I квартала снизилс€ до 1,8 с 2,1 на конец 2009 г. ѕо итогам I квартала 2010 г. —истема получила отрицательный свободный денежный поток в размере 42 млн долл., что, впрочем, намного превышает результат IV квартала 2009 г. (-592 млн долл.).

–екомендуем обратить внимание на облигации Ѕашнефти и выпуск ћ“—-3. Ќа наш взгл€д, обращающиес€ рублевые облигации —истемы торгуютс€ на справедливых уровн€х доходности и не предлагают привлекательных торговых возможностей, которые мы, с другой стороны, видим в бумагах дочерних компаний холдинга. ћы выдел€ем из их числа долговые об€зательства Ѕашнефти – потенциал сужени€ их спреда к бумагам —истемы мы оцениваем не менее чем в 30 б.п. (текущий спред составл€ет около 130 б.п.), а после ожидаемого получени€ Ѕашнефтью рейтинга во II полугодии 2010 г. данный спред, по нашему мнению, может вообще сойти на нет. ћы хотели бы также обратить внимание на выпуск ћ“—-3 (YTP8% @ июнь 2013). ѕосле установлени€ эмитентом нового купона данный выпуск торгуетс€ практически на одной кривой доходностей с об€зательствами ј‘  «—истема», при том что бумаги ћ“— традиционно торговались с дисконтом к ним. »сход€ из разницы кредитных рейтингов двух эмитентов, мы оцениваем справедливый дисконт в доходности бумаг ћ“— к —истеме не менее чем в 25 б.п. —реди прочих облигаций дочерних компаний —истемы, на наш взгл€д, внимани€ заслуживает идущее размещение новых бумаг —итроникса. ѕодробнее см. наш специальный комментарий, посв€щенный данному размещению, от 11 июн€ 2010 г. «—итроникс: ставка на инновации».

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: