ВЭБ (ВВВ/Ваа1/ВВВ)

Cлабый квартал из-за торговых убытков – как и ожидалось

Отчет по МСФО за 2 кв. 2012 г.

Нейтральные результаты. Группа ВЭБ опубликовала отчет по МСФО за 2 кв. 2012 г., в котором нашло отражение заметное ухудшение конъюнктуры финансовых рынков в данном периоде. Ввиду высокой зависимости от волатильных торговых доходов банк понес довольно существенный убыток, хотя его ключевые доходы несколько выросли. Рост кредитного портфеля банка во 2 кв. возобновился, а чистая процентная маржа осталась приблизительно на уровне предыдущего квартала. В структуре фондирования не произошло заметных изменений. Поскольку убыток по итогам 2 кв. был ожидаем, мы рассматриваем опубликованные результаты как нейтральные.

Ключевые доходы растут, торговые операции убыточны. Чистая процентная маржа ВЭБа во 2 кв. практически не изменилась относительно уровня предыдущего квартала, составив, по нашим расчетам, 3,17%. Чистые процентные доходы увеличились на 5,0% (все сопоставления приводятся квартал к кварталу, если не указано иное) до 19,8 млрд руб. на фоне возобновившегося прироста кредитного портфеля. Комиссионные доходы увеличились на 62,2% до 1,3 млрд руб., однако их доля в совокупном операционном доходе банка традиционно незначительна. В то же время убыток от торговых операций во 2 кв. составил 10,6 млрд руб. против дохода в 20,3 млрд руб. кварталом ранее. Кроме того, возобновившийся прирост портфеля обусловил рост отчислений в резервы (до 8,4 млрд руб. с 2,0 млрд руб. в 1 кв.), в результате во 2 кв. ВЭБ получил чистый убыток в размере 7,0 млрд руб. против чистой прибыли в 28,6 млрд руб. в 1 кв. По итогам 1 п/г рентабельность средних активов и среднего капитала банка (1,7% и 8,0% соответственно) вновь оказалась ниже, чем у сопоставимых российских банков, после рекордный уровней 1 кв. Рост операционных расходов на 12,8% мы рассматриваем как умеренный, принимая во внимание их сокращение на 29,6% в 1 кв. Более того, даже несмотря на полученный убыток от торговых операций отношение Расходы/Доходы осталось на довольно низком относительно конкурентов уровне – 38,0%, хоть и увеличилось с 23,6% в 1 кв. Во 2 п/г мы не ждем от банка сколько-нибудь существенных убытков от торговых операций, однако высокая волатильность его результатов сохранится, поскольку доля ценных бумаг в активах банка остается весьма существенной – 23%.

Рост кредитного портфеля возобновился. В отчетном периоде валовый кредитный портфель банка увеличился на 126,9 млрд руб., или 9,2%, до 1,5 трлн руб. после сокращения на 1,0% в 1 кв. Таким образом, с начала года портфель банка увеличился на 8,1%, что в целом лишь незначительно уступает динамике, показанной крупными российскими банками. Стоимость риска выросла с 0,6% до 1,4%, тем не менее за счет роста портфеля и продолжающихся списаний плохих кредитов (за квартал составили 6,0 млрд руб. против 2,5 млрд руб. в 1 кв.) норма резервирования снизилась на 0,8 п.п. до 11,0%, что косвенно свидетельствует о сохраняющихся у банка проблемах с качеством активов.

Ликвидность и достаточность капитала несколько снизились, но остаются высокими. Совокупный объем ликвидных активов (денежные средства и средства на счетах в других банках) во 2 кв. сократился на 58,8 млрд руб., однако их доля в совокупных активах банка остается весьма внушительной – 22,2% (снизилась с 25,1% в 1 кв.). К тому же имеющейся у банка ликвидности достаточно для покрытия всех его обязательств по оптовому фондированию. Показатель Собственный капитал/Активы снизился на 2,2 п.п. до 20,4%, что стало следствием роста активов на 3,5%, а также негативной переоценки портфеля ценных бумаг на 34,9 млрд руб. непосредственно через капитал. Сильные позиции банка в части ликвидности и достаточности капитала создают ему солидный запас прочности на случай сохранения волатильности на финансовых рынках.

Зависимость от оптового фондирования остается ощутимой. Структура фондирования в отчетном периоде не претерпела заметных изменений. Так, доля средств правительства и ЦБ – основных поставщиков фондирования ВЭБу – осталась на уровне 45%, совокупная доля средств других кредитных организаций и долговых ценных бумаг составила 38%, а доля средств клиентов – 15%. При этом отметим рост задолженности перед ЦБ в абсолютном выражении на 46 млрд руб., который произошел за счет дочерних банков госкорпорации. Это очередной раз подтверждает недостаток ликвидности на внутреннем рынке. Во 2 п/г банк уже прибегнул и еще собирается прибегнуть к новым заимствованиям на долговых рынках, так что доля оптового фондирования в обязательствах ВЭБа продолжит расти.

Длинные рублевые облигации выглядят привлекательно, взгляд на евробонды нейтральный. Опубликованная отчетность не продемонстрировала ничего кардинально нового, она всего лишь подчеркнула уже известные сильные и слабые стороны кредитного профиля банка. На локальном рынке мы отдаем предпочтение длинным выпускам ВЭБ-9 (YTP 8,81% на 41 месяца) и ВЭБ-6 (YTP 8,94% на 60 месяцев), которые при ограниченных кредитных рисках эмитента предлагают премию к кривой ОФЗ в размере 180–185 б.п. Кроме того, привлекательно, на наш взгляд, выглядят оба выпуска МСП Банка, которые довольно ликвидны и торгуются с премией порядка 70–80 б.п. к бондам своего материнского банка. Что касается еврооблигаций ВЭБа, то они котируются с самыми низкими доходностями среди российских банковских эмитентов и со спредом порядка 135–140 б.п. к суверенной кривой, поэтому, на наш взгляд, их стоит рассматривать лишь как альтернативу суверенным евробондам.