Группа Рольф (ССС+/Саа1/NR)

РИСКОВАЯ, НО НЕ БЕЗНАДЕЖНАЯ БУМАГА

РЕЗУЛЬТАТЫ 2008 Г. ПО МСФО

Ожидаемо слабые результаты во II полугодии. Годовой отчет группы компаний «Рольф» по МСФО, опубликованный 30 июня (ряд его показателей был известен и ранее), свидетельствует о значительно возросших кредитных рисках эмитента, что стало причиной неоднократного понижения агентствами S&P и Moody’s рейтинга компании в I полугодии 2009 г. Мы отмечаем улучшение показателей рентабельности Рольфа по итогам 2008 г. (норма EBITDA в 2008 г. выросла на 1 п.п. с уровня предыдущего года до 8,3%), однако ожидаем существенного ее снижения в последующие отчетные периоды, учитывая, что на российском автомобильном рынке сохраняется неблагоприятная конъюнктура. Краткосрочный долг Рольфа на конец 2008 г. увеличился почти вдвое с уровня I полугодия, достигнув 313 млн долл. Отношение Чистый долг/EBITDA на отчетную дату, хотя и выглядит довольно скромным (1,5 против 0,9 в I полугодии 2008 г.), хорошим ориентиром, по нашему мнению, не является, так как к настоящему моменту оно уже, возможно, увеличилось в несколько раз. В комментариях к отчету Рольф сообщает об ожидаемом двукратном снижении продаж автомобилей в России в 2009 г. по сравнению с 2008 г., что, безусловно, повлечет за собой существенное снижение денежного потока эмитента. Среди негативных моментов отчетности отметим, что во II полугодии 2008 г. убытки Рольфа от курсовых разниц составили 151 млн долл., главным образом из-за переоценки долга, полностью номинированного в долларах. В I полугодии 2009 г. убытки компании от курсовых разниц, очевидно, также были существенными.

Значительное снижение денежных средств на балансе в I квартале. На конец 2008 г. объем денежных средств на балансе Рольфа составлял 230 млн долл., что обеспечивало покрытие 73% объема краткосрочного долга. После отчетной даты Рольф (исходя из комментариев к отчету) погасил 60 млн долл. краткосрочной задолженности (из них 40 млн долл. в I квартале), а согласно последним комментариям S&P (от 10 июня), объем доступных Рольфу денежных средств за январь–март 2009 г. сократился на 139 млн долл. до 91 млн долл. Мы полагаем, что часть денежных средств могла быть использована на поддержание операционной деятельности в условиях значительного падения продаж, а также направлена на заказ новых партий автомобилей, учитывая длительные сроки поставок и вероятное ужесточение рядом автопроизводителей условий предоплаты.

Успешная пролонгация банковских кредитов. Рольфу удалось договориться с кредиторами о переносе части выплат по банковским кредитам объемом 145 млн долл., но всего лишь на один квартал – с июня 2009 г. на сентябрь 2009 г. В условиях падения спроса на автомобили Рольф, теоретически, может высвободить значительную часть средств из оборотного капитала и направить их на погашение долга, однако, судя по текущей долговой ситуации, пока компании этого сделать не удалось. В конце 2008 г. на складах Рольфа оставалось более 30 тыс. автомобилей по дистрибьюторскому направлению Mitsubishi, а общий объем товарных запасов на эту дату составлял 338 млн долл. Необходимо учитывать, что, распродавая эти запасы (автомобили 2008 г. выпуска), Рольф будет вынужден идти на значительные ценовые уступки, что приведет к существенному снижению рентабельности.

Нарушение ковенантов по банковским кредитам – одна из основных угроз … На отчетную дату финансовые показатели Рольфа удовлетворяли ковенантам по имеющимся у компании кредитам, однако в комментариях к отчету компания указала на высокую вероятность нарушения ковенантов по банковским кредитам на следующую дату закрытия баланса (30 июня 2009 г.), а также в дальнейшие периоды. Нарушение ковенантов грозит Рольфу досрочным погашением ряда банковских кредитов, или, другими словами, конвертацией значительной части длинного долга в короткий. Очевидно, что текущая ликвидная позиция эмитента слишком слаба для противостояния подобному сценарию. Менеджмент Рольфа заблаговременно вступил в переговоры с кредиторами об урегулировании проблемы нарушения ковенантов, но оценить успешность этих переговоров пока сложно. С одной стороны, все автосалоны компании свободны от залога (и это усиливает позиции Рольфа на переговорах), с другой стороны, привлечение обеспеченного долга ограниченно существующими ковенантами.

… а новый контракт с Mitsubishi – один из основных козырей. Позитивное влияние на кредитный профиль Рольфа оказывает подписание в марте текущего года нового соглашения с Mitsubishi сроком на пять лет об эксклюзивной дистрибуции в России, а также уступки, на которые пошел японский производитель ввиду сложных экономических условий (в частности, отсрочка платежа за автомобили Mitsubishi, заказанные в сентябре–октябре 2008 г., была увеличена для Рольфа со 110 до 350 дней). Тем не менее в случае «стресс-сценария» вероятность того, что Mitsubishi будет готова оказать финансовую поддержку Рольфу, является невысокой.

Уровень возмещения долга в случае дефолта не менее 50%. Рассматривая пессимистический сценарий, S&P оценивает ожидаемый уровень возмещения долга кредиторам в случае дефолта Рольфа как умеренный (на уровне 10–30%). Мы считаем, что оценка рейтингового агентства занижена. На конец 2008 г. покрытие существующими у компании запасами и основными средствами объема ее чистого долга составляло 1,3. Учитывая, что балансовая стоимость активов значительно выше ликвидационной, мы оцениваем уровень возмещения долга кредиторам Рольфа не менее чем в 50%. Впрочем, для держателей облигаций этот показатель, как правило, ниже, чем для кредиторов первой очереди.

Rolf 2010: справедливая оценка на рыночных весах. Текущий уровень котировок выпуска Rolf 2010 объемом 250 млн долл. (около 49,5% от номинала), по нашему мнению, адекватно отражает вероятность своевременного погашения выпуска в июле 2010 г. (50/50). При этом можно сказать, что перспективы всего российского автомобильного рынка отличается примерно той же степенью неопределенности. Стоит обратить внимание, что в момент погашения облигационного долга Рольфу почти одновременно предстоит погасить банковские кредиты на 150 млн долл. Мы ожидаем спекулятивной ценовой динамики в выпуске Rolf 2010 по мере поступления новой информации о долговой ситуации у эмитента – рост котировок выпуска за последние полтора месяца составил около 15 п.п., что мы связываем с успешной пролонгацией компанией части банковских кредитов. Учитывая высокие кредитные риски Рольфа и памятуя о недавнем дефолте одного из крупнейших российских автодилеров – Инком-Авто, мы рекомендуем инвесторам с повышенной осторожностью относится с инвестированию средств в данную бумагу. На наш взгляд, в настоящий момент вероятность реструктуризации облигационного долга Рольфа довольно высока.