Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: √руппа –ольф: рискова€, но не безнадежна€ бумага


[03.07.2009]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

√руппа –ольф (———+/—аа1/NR)

–»— ќ¬јя, Ќќ Ќ≈ Ѕ≈«Ќјƒ≈∆Ќјя Ѕ”ћј√ј

–≈«”Ћ№“ј“џ 2008 √. ѕќ ћ—‘ќ

ќжидаемо слабые результаты во II полугодии. √одовой отчет группы компаний «–ольф» по ћ—‘ќ, опубликованный 30 июн€ (р€д его показателей был известен и ранее), свидетельствует о значительно возросших кредитных рисках эмитента, что стало причиной неоднократного понижени€ агентствами S&P и Moody’s рейтинга компании в I полугодии 2009 г. ћы отмечаем улучшение показателей рентабельности –ольфа по итогам 2008 г. (норма EBITDA в 2008 г. выросла на 1 п.п. с уровн€ предыдущего года до 8,3%), однако ожидаем существенного ее снижени€ в последующие отчетные периоды, учитыва€, что на российском автомобильном рынке сохран€етс€ неблагопри€тна€ конъюнктура.  раткосрочный долг –ольфа на конец 2008 г. увеличилс€ почти вдвое с уровн€ I полугоди€, достигнув 313 млн долл. ќтношение „истый долг/EBITDA на отчетную дату, хот€ и выгл€дит довольно скромным (1,5 против 0,9 в I полугодии 2008 г.), хорошим ориентиром, по нашему мнению, не €вл€етс€, так как к насто€щему моменту оно уже, возможно, увеличилось в несколько раз. ¬ комментари€х к отчету –ольф сообщает об ожидаемом двукратном снижении продаж автомобилей в –оссии в 2009 г. по сравнению с 2008 г., что, безусловно, повлечет за собой существенное снижение денежного потока эмитента. —реди негативных моментов отчетности отметим, что во II полугодии 2008 г. убытки –ольфа от курсовых разниц составили 151 млн долл., главным образом из-за переоценки долга, полностью номинированного в долларах. ¬ I полугодии 2009 г. убытки компании от курсовых разниц, очевидно, также были существенными.

«начительное снижение денежных средств на балансе в I квартале. Ќа конец 2008 г. объем денежных средств на балансе –ольфа составл€л 230 млн долл., что обеспечивало покрытие 73% объема краткосрочного долга. ѕосле отчетной даты –ольф (исход€ из комментариев к отчету) погасил 60 млн долл. краткосрочной задолженности (из них 40 млн долл. в I квартале), а согласно последним комментари€м S&P (от 10 июн€), объем доступных –ольфу денежных средств за €нварь–март 2009 г. сократилс€ на 139 млн долл. до 91 млн долл. ћы полагаем, что часть денежных средств могла быть использована на поддержание операционной де€тельности в услови€х значительного падени€ продаж, а также направлена на заказ новых партий автомобилей, учитыва€ длительные сроки поставок и веро€тное ужесточение р€дом автопроизводителей условий предоплаты.

”спешна€ пролонгаци€ банковских кредитов. –ольфу удалось договоритьс€ с кредиторами о переносе части выплат по банковским кредитам объемом 145 млн долл., но всего лишь на один квартал – с июн€ 2009 г. на сент€брь 2009 г. ¬ услови€х падени€ спроса на автомобили –ольф, теоретически, может высвободить значительную часть средств из оборотного капитала и направить их на погашение долга, однако, суд€ по текущей долговой ситуации, пока компании этого сделать не удалось. ¬ конце 2008 г. на складах –ольфа оставалось более 30 тыс. автомобилей по дистрибьюторскому направлению Mitsubishi, а общий объем товарных запасов на эту дату составл€л 338 млн долл. Ќеобходимо учитывать, что, распродава€ эти запасы (автомобили 2008 г. выпуска), –ольф будет вынужден идти на значительные ценовые уступки, что приведет к существенному снижению рентабельности.

Ќарушение ковенантов по банковским кредитам – одна из основных угроз … Ќа отчетную дату финансовые показатели –ольфа удовлетвор€ли ковенантам по имеющимс€ у компании кредитам, однако в комментари€х к отчету компани€ указала на высокую веро€тность нарушени€ ковенантов по банковским кредитам на следующую дату закрыти€ баланса (30 июн€ 2009 г.), а также в дальнейшие периоды. Ќарушение ковенантов грозит –ольфу досрочным погашением р€да банковских кредитов, или, другими словами, конвертацией значительной части длинного долга в короткий. ќчевидно, что текуща€ ликвидна€ позици€ эмитента слишком слаба дл€ противосто€ни€ подобному сценарию. ћенеджмент –ольфа заблаговременно вступил в переговоры с кредиторами об урегулировании проблемы нарушени€ ковенантов, но оценить успешность этих переговоров пока сложно. — одной стороны, все автосалоны компании свободны от залога (и это усиливает позиции –ольфа на переговорах), с другой стороны, привлечение обеспеченного долга ограниченно существующими ковенантами.

… а новый контракт с Mitsubishi – один из основных козырей. ѕозитивное вли€ние на кредитный профиль –ольфа оказывает подписание в марте текущего года нового соглашени€ с Mitsubishi сроком на п€ть лет об эксклюзивной дистрибуции в –оссии, а также уступки, на которые пошел €понский производитель ввиду сложных экономических условий (в частности, отсрочка платежа за автомобили Mitsubishi, заказанные в сент€бре–окт€бре 2008 г., была увеличена дл€ –ольфа со 110 до 350 дней). “ем не менее в случае «стресс-сценари€» веро€тность того, что Mitsubishi будет готова оказать финансовую поддержку –ольфу, €вл€етс€ невысокой.

”ровень возмещени€ долга в случае дефолта не менее 50%. –ассматрива€ пессимистический сценарий, S&P оценивает ожидаемый уровень возмещени€ долга кредиторам в случае дефолта –ольфа как умеренный (на уровне 10–30%). ћы считаем, что оценка рейтингового агентства занижена. Ќа конец 2008 г. покрытие существующими у компании запасами и основными средствами объема ее чистого долга составл€ло 1,3. ”читыва€, что балансова€ стоимость активов значительно выше ликвидационной, мы оцениваем уровень возмещени€ долга кредиторам –ольфа не менее чем в 50%. ¬прочем, дл€ держателей облигаций этот показатель, как правило, ниже, чем дл€ кредиторов первой очереди.

Rolf 2010: справедлива€ оценка на рыночных весах. “екущий уровень котировок выпуска Rolf 2010 объемом 250 млн долл. (около 49,5% от номинала), по нашему мнению, адекватно отражает веро€тность своевременного погашени€ выпуска в июле 2010 г. (50/50). ѕри этом можно сказать, что перспективы всего российского автомобильного рынка отличаетс€ примерно той же степенью неопределенности. —тоит обратить внимание, что в момент погашени€ облигационного долга –ольфу почти одновременно предстоит погасить банковские кредиты на 150 млн долл. ћы ожидаем спекул€тивной ценовой динамики в выпуске Rolf 2010 по мере поступлени€ новой информации о долговой ситуации у эмитента – рост котировок выпуска за последние полтора мес€ца составил около 15 п.п., что мы св€зываем с успешной пролонгацией компанией части банковских кредитов. ”читыва€ высокие кредитные риски –ольфа и пам€ту€ о недавнем дефолте одного из крупнейших российских автодилеров – »нком-јвто, мы рекомендуем инвесторам с повышенной осторожностью относитс€ с инвестированию средств в данную бумагу. Ќа наш взгл€д, в насто€щий момент веро€тность реструктуризации облигационного долга –ольфа довольно высока.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: