Внешний рынок

Греческий референдум и политический кризис ставит планы ЕС и G-20 на грань срыва. Рынки крайне негативно отреагировали на объявление премьер-министром Греции Папандреу всенародного референдума по программе, предусматривающей снижение расходов в обмен на списание части долга. Ряд ключевых министров и депутатов от правящей партии выразили свой протест, два депутата покинули правящую коалицию, и кабинет может лишиться большинства в парламенте еще до голосования по вотуму доверия правительству. Новые выборы параллельно с референдумом при правительстве, не имеющем поддержки в парламенте, – это последнее, что нужно Греции и еврозоне. Фактически планы по спасению еврозоны, принятые на прошлой неделе главами ЕС, сорваны еще до начала их реализации. Меркель и Саркози уже провели чрезвычайный саммит и заявили греческим властям, что нынешний пакет мер – это последнее предложение. На наш взгляд, инвесторам стоит готовиться к считавшемуся маловероятным сценарию добровольно-принудительного выхода Греции из еврозоны, «драхмизации» ее долга (90% которого выпущено по греческому праву) и концентрации внимания властей в Европе и других странах на поддержке своих банковских систем. В то же время правительства Португалии и Ирландии были сформированы не так давно и пользуются существенной поддержки в парламентах своих стран, Испания, скорее всего, сформирует правоцентристское правительство по итогам выборов в конце ноября – таким образом, в краткосрочном периоде «ампутация» Греции может не привести к «эффекту домино». Сегодня рынок также ожидает итогов заседания FOMC в США. Инвесторы будут внимательно вчитываться в формулировки заявления ФРС в попытках вычислить действия, о которых может быть объявлено на следующем заседании 13 декабря. Исходя из данных по промышленному производству в США, высока вероятность, что тон комментариев ФРС относительно занятости и экономического роста станет еще более жестким. На нынешнем заседании – после объявления о новых мерах по уплощению кривой доходностей и снижению долгосрочных процентных ставок 21 сентября – новых решениях объявлено, скорее всего, не будет – FOMC подождет с действиями до окончания работы специального комитета Конгресса по бюджетной реформе. В любом случае, волна негатива, охватившая рынки, может быть преодолена не просто обнародованием очередных планов, а реальными действиями, которых в последние месяцы практически не наблюдалось.

Евробонды подешевели еще на 1 п.п., но сегодня надежды на позитивные заявления со стороны ФРС обещают неплохой день. Снижение цен и расширение спредов продолжилось и во вторник. Российский пятилетний CDS-спред увеличился еще на 22 б.п. до 222 б.п. Спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST стал шире на 20 б.п. и составил 235 б.п.; при этом доходность десятилетних казначейских облигаций США опустилась с 2,11% до 2%, то есть до уровня, на котором она в последний раз находилась в начале октября, когда рынки готовились к самому худшему. Столь высокий спрос на казначейские облигации США отчасти обусловлен слабой макростатистикой и некоторым нагнетанием обстановки в преддверии заседания ФРС. На наш взгляд, казначейские облигации США немного перекуплены, и в ближайшее время можно ожидать роста их доходности. Спред же сейчас находится в районе отметки, зафиксированной в начале прошлой недели – до обнародования решений, принятых на саммите лидеров ЕС. Таким образом, в ближайшие несколько дней спред может сократиться как минимум на 20 б.п. только за счет роста доходности казначейских облигаций США. Российские суверенные бумаги подешевели на 50–70 б.п. Выпуск Russia’30 упал в цене на половину процентного пункта до 118,1% от номинала (YTM 4,35%), а аутсайдером сегмента стал рублевый евробонд Russia’18, подешевевший почти на 1 п.п. Среди бумаг с рейтингом «ВВВ» хуже других были длинные выпуски Газпрома (GAZPRU’34 и GAZPRU’37), которые подешевели почти на 2 п.п. Накануне, на фоне массированных распродаж, они показали себя вполне неплохо, но в итоге общая участь их не миновала. Также инвесторы избавлялись от банковских бумаг первого эшелона: RSHB’16, RSHB’18, RSHB’21, SBERRU’ 21, VEB’25, VTB’18, VTB’20 и VTB’35 – все эти бумаги подешевели в среднем на 1 п.п. Во втором эшелоне в числе аутсайдеров вновь оказался Вымпелком, кривая эмитента поднялась на 40 б.п. по доходности. Выпуски ЛУКОЙЛа подешевели в среднем на 1,5 п.п. Заметно, почти на 2 п.п., упали в цене длинные выпуски Альфа-Банка. Между тем сегодня утром, перед завершением заседания ФРС и в ожидании комментариев со стороны монетарных властей, рынки немного приободрились: фьючерсы на американские индексы демонстрируют небольшой рост. В России торги должны открыться в плюсе.

Внутренний рынок

Минфин предложит более короткий выпуск, но без премии к рынку. Вчера прояснилась судьба сегодняшнего аукциона по доразмещению ОФЗ. Как известно, Минфин планировал сегодня предложить рынку десятилетние бумаги на 10 млрд руб., но вполне логично сократил дюрацию выпуска, заменив его на шестилетний, при сохранении объема размещения. Данное решение было предсказуемым на фоне внешней нестабильности и роста доходности госбумаг, вчера негативные настроения на рынке сохранились. Таким образом, сегодня будет проводиться аукцион по ОФЗ 26206, которые в последний раз доразмещались в середине августа. Вчера к концу дня доходность выпуска поднялась и по итогам торговой сессии составила 8,23%. Минфин же ориентирует участников на доходность в диапазоне 8,1–8,2%. Таким образом, сегодня аукцион пройдет без премии ко вторичному рынку и по верхней границе диапазона. Учитывая результаты предыдущего аукциона, мы полагаем, что Минфину удастся разместить большую часть предложения, тем более, сегодня ситуация с ликвидностью вполне благоприятная, судя по остаткам на корсчетах и депозитах в ЦБ. Мы рекомендуем участникам принять участие в аукционе: выпуск ОФЗ 26206 лежит на участке, который является самым крутым на кривой, что позволяет инвесторам получать дополнительный доход за счет резкого наклона кривой.

Теле2 Санкт-Петербург размещает облигации на 6 млрд руб., с премией к рынку. Размещения в корпоративном секторе российского рублевого долга набирает обороты: вслед за НЛМК и Газпромом об открытии книги заявок вчера объявила компания «Теле2 Санкт-Петербург» (NR). Эмитент является дочерней структурой Теле2 Россия Холдинг (ВВ+), которая выступает поручителем по выпуску. Итак, вчера компания открыла книгу заявок на размещение десятилетних облигаций серии 07 объемом 6 млрд руб. Закрытие книги намечено на 8 ноября, размещение на бирже – на 10 ноября. Согласно эмиссионным документам, выпуск полностью удовлетворяет критериям включения в ломбардный список ЦБ. По выпуску предусмотрена оферта через три года: ориентир по ставке купона находится в диапазоне 10,25–10,75%, что соответствует доходности к оферте в диапазоне 10,51–11,04%. На рынке на данный момент находятся в обращении три десятилетних выпуска каждый с пятилетней офертой, однако бумаги малоликвидны. Эти выпуски торгуются с доходностью к оферте около 10,1%, что подразумевает премию к кривой ОФЗ в размере 205 б.п. Заявленные ориентиры для нового выпуска серии 07 предлагают премию к кривой ОФЗ в размере 240–290 б.п., что выше вторичного рынка как минимум на 35 б.п. Однако сейчас все выходящие на рынок эмитенты предлагают премию ко вторичному рынку в среднем размере 50 б.п., так что Теле2 следует общерыночной тенденции. В ближайшее время мы опубликуем более развернутый комментарий на тему нового размещения Теле2 Санкт-Петербург.

Спрос на банки второго эшелона пока недостаточный. Вчера по двум из шести объявленных банковских размещений были подведены итоги сбора заявок, исходя из которых можно сделать вывод о недостаточном спросе на облигации банков второго эшелона, даже несмотря на весьма привлекательные премии (порядка 100–200 б.п. к индикативным доходностям на вторичном рынке). В результате размещение выпуска Кредит Европа Банка БО-02 объемом 5 млрд руб. было отложено на неопределенный срок, хотя банк предложил очень приличную доходность на уровне 11,04–11,30% к оферте через один год. ОТП-Банк, в свою очередь, смог разместить лишь меньший по объему из двух предложенных на выбор выпусков – на 4 млрд руб. – с доходностью 10,78% к оферте через один год, что соответствуют верхней границе объявленного ранее ориентира. Соответственно, если внешний фон в ближайшие дни кардинальным образом не улучшится, то у других трех размещающихся в настоящее время эмитентов (государственный РСХБ мы склонны рассматривать отдельно) – Русского Стандарта, Зенита и ДельтаКредита – могут возникнуть схожие проблемы с привлечением рыночного спроса на свои выпуски. Однако вчерашние, не очень удачные, итоги не останавливают эмитентов – сегодня стало известно, что в понедельник Росбанк намерен открыть книгу заявок на размещение биржевых облигаций объемом 10 млрд руб. с офертой через полтора года.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ликвидность растет, а ставки МБК снижаются

Уровень ликвидности поднялся. Традиционно для начала месяца уровень ликвидности повышается. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России упали на 14,1 млрд руб. до 667,2 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ выросли на 38,8 млрд руб. до 160,8 млрд руб. Краткосрочные ставки МБК пошли вниз: индикативная ставка по однодневным кредитам MosPrime потеряла 5 б.п., опустившись до 5,6%, однако долгосрочные ставки выросли на 1–5 б.п. Объем операций РЕПО с ЦБ вновь увеличился, прибавив 27% по сравнению с показателем предыдущей сессии, и составил 474 млрд руб., средняя однодневная ставка при этом упала на 1 б.п. до 5,27%. Вчера министерство финансов разместило 55 млрд руб. бюджетных средств на банковских депозитах сроком на 49 дней, при этом спрос значительно превысил предложение, достигнув 95 млрд руб. Сегодня банки должны вернуть Минфину 97 млрд руб., однако размещенные вчера средства уже сегодня поступят на счета и компенсируют отток. В результате уровень ликвидности сегодня, вероятно, не изменится.

Рубль слабеет, поддавшись глобальному тренду. Вчера рубль продолжил снижение под действием ситуации на глобальных рынках: фондовые индексы снизились, доллар укрепился на опасениях того, что референдум в Греции может сказаться на плане ЕС по спасению экономики еврозоны и тем самым продлит кризис. Вчера индекс доллара подрос на 1%, евро подешевел по отношению к американской валюте на 1% и торгуется сегодня на уровне 1,37 долл./евро. Цены на нефть поползли вниз: Brent потеряла 0,9%, а WTI отступила на 1%. На ММВБ рубль дешевеет под влиянием глобальных факторов и вчера уступил доллару 64 копейки, закрывшись на уровне 30,8 руб./долл. С другой стороны, он отыграл 5 копеек у евро и финишировал на отметке 42,14 руб./евро. Бивалютная корзина подорожала на 33 копейки до 35,9 руб. Сегодня рынки настроены пессимистично, и все индексы ушли в красную зону, однако большинство котировок на валюту и сырье практически не изменились. Мы ожидаем, что российская валюта может закрепиться на достигнутом уровне и будет торговаться в диапазоне 30,7–30,9 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Россельхозбанк (Ваа1/ВВВ). Первичное размещение с неплохой премией ко вторичному рынку

Новый выпуск с двухлетней офертой. Вчера Россельхозбанк (РСБХ) открыл книгу заявок на участие в размещении нового выпуска классических облигаций серии 15 объемом 10 млрд руб. Срок обращения выпуска – десять лет, предусмотрена оферта через два года. Сбор заявок продлится до вечера 3 ноября, размещение на бирже предварительно запланировано на 8 ноября. Выпуск будет размещаться через котировальный список «В» ММВБ. Ориентировочный диапазон ставки купона составляет 8,4–8,8%, что соответствует доходности 8,58–8,99%.

Неплохая премия для эмитента первого эшелона. Не слишком впечатляющие финансовые результаты, демонстрируемые банком в последнее время, на наш взгляд, с лихвой компенсируются государственной поддержкой, которая выражается в регулярных вливаниях капитала в РСХБ. При этом банк предлагает премию по новому выпуску порядка 150–190 б.п. к кривой ОФЗ и 50–90 б.п. ко вторичному рынку. Для сравнения, банки второго эшелона, выходящие в настоящее время на первичный рынок, предлагают премии ко вторичному рынку порядка 100–200, корпоративные эмитенты первого эшелона – 60–110 б.п. С учетом того, что выпуски РСХБ были одними из немногих более или менее ликвидных в последние месяцы, мы расцениваем предложение как привлекательное, особенно в верхней половине объявленного диапазона.

Предыдущие публикации по теме: Октябрь 27, 2011 Россельхозбанк – Маловпечатляющие результаты. Опубликована отчетность за 1 п/г 2011 г. по МСФО.

Город Краснодар (-/Ba2/-). Новый муниципальный заем размещается с существенной премией к рынку

Новый выпуск муниципальных облигаций направлен на улучшение структуры существующего долга. Город проводит политику умеренного наращивания долговой нагрузки в условиях соблюдения бюджетной дисциплины и обеспеченности собственными доходами. За девять месяцев 2011 г. доходы бюджета Краснодара составили 10,7 млрд руб. (в том числе собственные доходы – 7,6 млрд руб). Бюджет города на 2011 г. предполагает дефицит в размере 1,3 млрд руб., однако, судя по текущему исполнению бюджета в реальности дефицит, скорее всего, будет существенно ниже. Верхний предел государственного долга на 2011–2013 гг. установлен в размере 3,4 млрд руб. Город развивается опережающими темпами по сравнению со среднероссийской динамикой и пользуется финансовой поддержкой администрации Краснодарского края (BB/Ba1/BB).

Качественный выпуск размещается в сложной рыночной ситуации. На фоне сочетания низких объемов предложения субфедеральных облигаций и расширения спредов к ОФЗ практически всех обязательств произошла переоценка субфедерального долга по сравнению с последними значимыми размещениями весны и лета. Негативными факторами выпуска являются худшее кредитное качество эмитента, чем у Самарской области, и сопоставимое с Чувашией (последние размещения субфедеральных облигаций в июне 2011 г.), а также отсутствие прямой поддержки со стороны федерального бюджета. Позитивные факторы – поддержка со стороны региона и относительно короткая дюрация нового выпуска.

Перелагаемая доходность соответствует кредитному качеству эмитента. Спред по выпуску составляет 230–285 б.п., что предполагает существенную премию к рынку – на текущий момент облигации регионов с аналогичным рейтингом торгуются на рынке с премией к ОФЗ в 130–165 б.п. при разнице в дюрации в 0,7 года, при этом спред по новому выпуску на 126–179 б.п. выше, чем у Коми, имеющей сопоставимый рейтинг. Разница в доходности отчасти обусловлена тем, что облигации Коми уже включены в ломбардный список ЦБ, но в целом премию можно признать щедрой. На наш взгляд, доходность на уровне 9,7% годовых – в середине ориентира доходностей – является справедливой. В силу небольшого размера выпуска его ликвидность, скорее всего, будет низкой, и участие в размещении может быть рекомендовано для желающих держать бумагу до погашения.