СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Греция вновь в центре внимания. Вчерашний день не отличался высокой активностью на рынках, внимание было сконцентрировано на политических событиях. Решение министров финансов ЕС отложить выдачу нового транша помощи Греции, а также неопределенность с покрытием дефицита в размере 32 млрд евро, возникающего в рамках существующих программ поддержки проблемных стран, стали причиной возвращения пессимистических настроений на рынки. И хотя предназначающийся Греции транш, скорее всего, будет выделен в ближайшие недели, а ЕЦБ расширил список активов, под которые он готов финансировать греческие банки, над рынком продолжает витать призрак новой реструктуризации. Сегодня ожидается публикация индекса экономических настроений ZEW, однако наиболее интересные индикаторы выйдут завтра (предварительные данные о розничных продажах в США) и в четверг (инфляция в США). Сегодня участники рынка, скорее всего, будут сохранять осторожность.

Настрой пессимистический. Вчера сделок практически не было: в США отмечался День ветеранов, и рынки облигаций были закрыты. В сегменте евробондов изменения цен во многих случаях носили чисто технический характер. В первом эшелоне GAZPRU’34 (YTM 5,3%) и GAZPRU’37 (YTM 5,2%) подешевели в среднем на 40 б.п., GAZPRU’19 (YTM 3,7%) снизился в стоимости на 20 б.п. Котировки выпусков квазисуверенных банков изменились незначительно, исключением стал VTB’35 (YTP 3,6%), подешевевший на 40 б.п. Во втором эшелоне ничего примечательного также не произошло. Сегодня рынок настроен негативно ввиду новых опасений относительно развития ситуации в Греции. Рынки Азии сегодня утром торгуются более чем на 1% в минусе, фьючерсы на американские индексы также находятся в красной зоне.

Внутренний рынок

Минфин может предложить премию или сократить дюрацию. Активность торгов в начале недели оказалась невысокой. В первом эшелоне корпоративного сегмента наибольшие обороты были сосредоточены в выпусках ВЭБа, ВЭБ-9 (YTP 8,9%) потерял в цене 75 б.п., ВЭБ-19 (YTP 8,7%) подешевел на 10 б.п., тогда как ВЭБ-18 (YTP 8,6%), напротив, подорожал на 10 б.п. Во втором эшелоне котировки РусСтанд БО-06 (YTP 9%) поднялись на 20 б.п. В сегменте госбумаг максимальный объем торгов зафиксирован в пятнадцатилетнем выпуске ОФЗ 26207 (YTM 7,7%), цена которого, впрочем, по итогам сессии практически не изменилась. Сегодня Минфин должен объявить свои планы относительно запланированного на завтра аукциона ОФЗ. Как отмечалось нами ранее, согласно предварительному графику инвесторам будет предложен пятнадцатилетний выпуск на 25 млрд руб. На вторичном рынке бумага торгуется по 7,71–7,72%, и мы полагаем, что ориентир составит 7,7–7,75%, учитывая, что сегодня торги могут начаться со снижения под влиянием внешнего негатива. Усилившаяся напряженность на внешних рынках может осложнить Минфину задачу разместить пятнадцатилетний выпуск, и в этой связи мы не исключаем, что ведомство предложит инвесторам более короткую дюрацию, либо пойдет на уступки и предоставит премию. Ряд сделок вчера прошел в шестилетнем выпуске ОФЗ 26204 (YTM 7%), по результатам торгов выпуск подорожал на 10 б.п. Девятилетние ОФЗ 26205 (YTM 7,3%) выросли в цене на 30 б.п., однако объем торгов был крайне скромным.

МАКРОЭКОНОМИКА

ВВП по итогам года может превысить 3,2%

Экономический рост в 3 кв. 2012 г. выше ожиданий. Вчера Росстат обнародовал предварительную оценку экономического роста в 3 кв. 2012 г. Согласно представленным данным, показатель вырос на 2,9%. Таким образом, экономический рост замедляется второй квартал подряд – с 4% год к году во 2 кв. 2012 г. и 4,9% в 1 кв. 2012 г. В то же время динамика оказалась лучше оценок: мы прогнозировали, что в 3 кв. 2012 г. рост ВВП составит 2,4% год к году, тогда как рынок и Минэкономразвития ожидали роста на уровне 2,8% за тот же период.

Наш прогноз на 2012 г. может оказаться консервативным. Росстат представит окончательную оценку с разбивкой по секторам через месяц, и мы не исключаем что предварительные показатели могут быть пересмотрены в сторону понижения. По нашему мнению, сегмент розничной торговли и обрабатывающий сектор вновь стали основными катализаторами роста, поскольку их объемы увеличились на 4,6% и 4,4% год к году соответственно в июле – сентябре. Наш прогноз динамики ВВП в 3 кв. 2012 г. оказался слишком консервативным, поскольку мы ожидали более резкого торможения темпов роста кредитования и экспорта вследствие проблем в экономике ЕС. Однако следует подчеркнуть, что несмотря на титанические усилия ЦБ РФ, рост кредитования замедляется. Риск дальнейшего ухудшения экономической ситуации в Европе также усиливается. Все это указывает на то, что трудные времена для российской экономики еще впереди. Таким образом, мы подтверждаем наш прогноз экономического роста на уровне 3,2%, однако он может оказаться несколько заниженным в результате сильной динамики в 1 п/г 2012 г.

Macro Monthly

Российская экономика на перепутье

Макроэкономический обзор: ноябрь 2012 г.

Экономическая картина крайне противоречива... В сентябре экономика России выросла на 2,5% год к году после роста на 2,8% в предыдущем месяце. Инвестиции в основной капитал сократились на 1,3% год к году – отрицательная динамика зафиксирована впервые с марта 2011 г., когда падение инвестиций было обусловлено повышением ставки страховых платежей. Резкое снижение инвестиций можно объяснить сокращением корпоративных прибылей (в среднем около 60% капитальных вложений российские компании финансируют из собственных средств). Рост промышленного производства в сентябре замедлился до 2% год к году с 2,1% в августе, по всей видимости, под влиянием «эффекта календаря» (в этом сентябре было 20 рабочих дней против 22 в сентябре 2011 г.). Темпы роста оборота розничной торговли практически не изменились, оставшись на уровне 4,4% год к году, однако рост грузооборота транспорта ускорился до 4,2% год к году с 2,8% месяцем ранее. С другой стороны, объемы строительства сократились на 5,6% год к году после скромного повышения на 0,8% в августе, а выпуск продукции в сельском хозяйстве упал на 7,7% год к году по причине плохого урожая в текущем году.

...а значит, экономика России находится на перепутье. Таким образом, положение дел в российской экономике можно охарактеризовать как весьма неоднозначное. С одной стороны, индексы PMI за октябрь оказались неожиданно высокими, и в этой связи нельзя исключать восстановления экономики в 4 кв. 2012 г. С другой стороны, предпринимательская уверенность в обрабатывающей промышленности продолжает снижаться, что, наряду с сокращением капитальных вложений и объемов строительства, заставляет усомниться в перспективах возможного отскока. По-видимому, экономика России на перепутье и может пойти теперь как вверх, так и вниз – направления движения выглядят практически равновероятными. Мы по-прежнему считаем, что новый раунд количественного смягчения в США должен оказать поддержку российской экономике, при условии что не материализуются основные риски, то есть Европа не окажется в политическом тупике, а США сумеют избежать фискального обрыва. На данный момент мы подтверждаем наш прогноз роста российского ВВП по итогам 2012 г., составляющий 3,2%, но отмечаем потенциал небольшого превышения нашей оценки.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

РУСАЛ (-/-/-): Резкий рост долговой нагрузки обусловлен слабой конъюнктурой рынка сбыта

Ожидаемо слабые финансовые результаты 3 кв. 2012 г. по МСФО

Основные показатели снизились на фоне неблагоприятной ценовой конъюнктуры рынка алюминия. Вчера РУСАЛ опубликовал ожидаемо слабые финансовые результаты 3 кв. 2012 г. по МСФО. Выручка компании по итогам квартала снизилась на 10% (здесь и далее – к показателю 2 кв. 2012 г., если не указано иное) до 2,6 млрд долл. Консолидированный показатель EBITDA составил 130 млн долл., опустившись на 60%, что предполагает рентабельность по EBITDA на уровне 5,1% против 11,6% во 2 кв. 2012 г. На результаты оказала давление прежде всего цена на алюминий на LME, остававшаяся ниже 2 000 долл./т большую часть отчетного периода, а также рост цен на электроэнергию. При этом негативный эффект отчасти был сглажен расширением на 18% до 226 долл. ценовой премии компании к ценам на LME. По итогам квартала РУСАЛ зафиксировал чистый убыток в размере 154 млн долл., который существенно увеличился по сравнению со 2 кв. (37 млн долл.).

Мы не ожидаем сужения спреда в обозримой перспективе. Кредитный спред компании продолжил расширяться и достиг значения в 800–820 б.п., по сравнению с 750 б.п. на конец августа. При инвестировании в облигации РУСАЛа нельзя забывать о том, что они представляют собой спекулятивную ставку на восстановление рынка алюминия, а значит, на скорое восстановление темпов роста мировой экономики. Мы, в свою очередь, не ожидаем сокращения спреда компании в обозримой перспективе, однако стоит еще раз отметить относительно комфортную временную структуру долга компании, достаточно солидный запас денежных средств на балансе, и, как следствие, отсутствие существенных рисков рефинансирования до конца 2013 г. Также стоит помнить, что компания по-прежнему характеризуется низкими капзатратами, генерирует положительный свободный денежный поток и получает долю прибыли Норильского никеля. С нашей точки зрения, в этом отношении кредитный профиль РУСАЛа выгодно отличается от Мечела, кривая которого предлагает дисконт в размере всего 50 б.п., что, на наш взгляд, в значительной степени обусловлено отсутствием выпусков РУСАЛа в ломбардном списке ЦБ, нежели разницей в кредитном качестве. Учитывая достаточно комфортную дюрацию (1,1 года) для данного кредитного качества, мы считаем выпуск РУСАЛ Братск-7 интересным для инвесторов с повышенным аппетитом к риску.

Совкомфлот (ВВ+/Ва2/ВВ): Взгляд Fitch на компанию остается негативным

Агентство снова снижает рейтинг - до «ВВ». Вчера агентство Fitch снизило рейтинг ОАО «Совкомфлот» на одну ступень до «ВВ», прогноз остался негативным. В качестве обоснования рейтингового действия агентство называет дальнейшее ухудшение ожидающихся показателей кредитоспособности Совкомфлота ввиду более медленного, чем прогнозировалось, восстановления фрахтовых ставок и более низкой степени рекапитализации компании. В частности, агентство повысило прогнозы в отношении чистого левереджа Совкомфлота по FFO (денежным средствам от операционной деятельности). По оценкам Fitch, коэффициент незначительно превысит 6,0 в 2012 г. и останется существенно выше 5,0 в 2013-2014 гг. Кроме того, агентство отмечает высокую неопределенность относительно сроков IPO, указывая на ряд факторов, ставящих под угрозу проведение размещения в начале 2013 г., как планируется в настоящее время. Отсрочка IPO автоматически означает отсрочку рекапитализации компании, которая планировалась за счет средств, полученных от размещения акций.

Поводом послужили слабые результаты за 2 кв. 2012 г. По нашему мнению, одним из поводов для снижения рейтинга стали довольно слабые финансовые результаты за 2 кв. 2012 г., опубликованные Совкомфлотом в сентябре. Так, в отчетном периоде компания показала снижение рентабельности по EBITDA (32,1% против 36,7% в 1 кв. 2012 г.), при этом ее долговая нагрузка по показателю Чистый долг/EBITDA увеличилась с 6,1 до 6,3. Слабые финансовые метрики Совкомфлота, которые ухудшаются уже несколько лет к ряду, являются отражением неблагоприятной конъюнктуры рынка морских перевозок и довольно высоких, хоть и снижающихся, капитальных расходов компании. Как следствие, Совкомфлот после 2010 г. функционирует в условиях отрицательного чистого денежного потока. Поскольку признаков изменения конъюнктуры в лучшую сторону пока не наблюдается, а значительного снижения инвестиционных затрат компания не планирует, в обозримом будущем она сможет снизить долговую нагрузку лишь после проведения IPO, поскольку государство обещало часть средств от продажи акций направить напрямую в компанию.

Нейтрально для котировок. Дальнейшее понижение рейтинга компании не должно стать сюрпризом для рынка: слабые финансовые метрики Совкомфлота, а также отсутствие восстановления рынка морских перевозок не являются секретом. Все эти факторы, по нашему мнению, уже учтены в котировках выпуска SCFRU '17 (YTM 5,14%), который более года торгуется на уровнях эмитентов рейтинговой категории «ВВ». Сейчас выпуск оценен с премией порядка 210 б.п. к евробондам РЖД и примерно на одном уровне с облигациями Северстали, что мы считаем справедливым. Соответственно мы не видим у выпуска потенциала для опережающего роста в обозримом будущем.

Россельхозбанк (-/Ваа1/ВВВ): Государство снова приходит на помощь

Подготовка докапитализации на 40 млрд руб. и выкупа активов. Как сообщают «Ведомости», до конца года банк может получить от государства взнос в капитал в размере 40 млрд руб. В настоящее время готовятся поправки в бюджет за 2012 г., которые должны быть приняты до конца года. Источником пополнения капитала станут средства, которые образуются у государства в результате профицитного бюждета, ожидающегося по итогам года. Новость не стала для нас неожиданностью, поскольку с момента начала кризиса власти регулярно оказывали банку поддержку: в 2008–2009 гг. капитал Россельхозбанка за счет взносов от государства пополнился на 76,5 млрд руб., а в декабре 2011 г. – еще на 40 млрд руб. Кроме того, появилась информация, что на правительственном уровне рассматриваются различные варианты выкупа у РСХБ проблемных активов (детали пока неизвестны). Исходя из опыта аналогичных действий, предпринятых в период кризиса, в роли покупателей могут выступить ВЭБ или АСВ, однако в последнем случае будет необходимо внести изменения в устав организации.

Поддержка является следствием низкого качества активов. Россельхозбанк – едва ли не единственный из крупных банков, качество активов которого после кризиса лишь ухудшается. По состоянию на начало 2012 г. доля просроченной свыше 90 дней задолженности составляла 7,3% (в абсолютном выражении – 73 млрд руб.), однако в 1 п/г 2012 г. качество кредитов, если судить по росту коэффициента резервирования, продолжило ухудшаться. По данным Moody's признаками обесценения обладают порядка 20% портфеля РСХБ (немногим более 200 млрд руб.). Мы полагаем, что государство может выкупить до половины этой суммы, что также снизит давление на прибыль со стороны отчислений в резервы. По причине невысокой операционной эффективности и высокой стоимости риска банк в последние годы работает при практически нулевой рентабельности и в этой связи не в состоянии пополнять капитал самостоятельно, что за него делает государство. На конец 1 п/г 2012 г. отношение Собственный капитал/Активы РСХБ составляло 11,8%, и докапитализация на 40 млрд руб. может, по нашей оценке, повысить этот коэффициент на 1,7–1,9 п.п.

Возможна положительная реакция в евробондах. Ухудшающееся качество активов РСХБ стало, как мы полагаем, основной причиной расширения спредов евробондов РСХБ к выпускам Сбербанка и ВЭБа в последние месяцы с нулевых значений до 40 б.п. Как следствие, мы не исключаем положительной реакции в котировках бумаг на данные новости, тогда как влияние на рублевые выпуски РСХБ будет нейтральным, поскольку они и так торгуются на одном уровне с бондами других госбанков.

ТНК-BP Холдинг, Роснефть (BBB-/Baa1/BBB): КЭС Холдинг может начать закупку газа у ТНК-BP/Роснефти

Совет директоров КЭС Холдинга предложил покупать газ у ТНК-BP. Совет директоров КЭС Холдинга (владеет ТГК-1 и ТГК-9) предложил закупать газ у ТНК-BP (полный контроль над которой вскоре получит Роснефть), а не у Газпрома. Акционеры генерирующих компаний должны рассмотреть предложение 10 и 14 декабря, сообщили «Ведомости».

До 2030 г. планируется реализовать около 80 млрд куб. м газа... Общая сумма возможного контракта, по данным «Ведомостей», составляет 31 млрд долл. до 2030 г. К этому времени предполагается продать порядка 80 млрд куб. м. Поставки могут начаться уже в следующем году и составить 2 млрд куб. м в год (5% добычи Роснефти в 2013 г.) с возможностью дальнейшего увеличения до 5 млрд куб. м (6% добычи Роснефти в 2017 г.). Цена контрактов должна быть ниже тарифа на 3,5%.

…что соответствует стратегии Роснефти. Намерение подписать новые контракты на поставку газа соответствует стратегии развития бизнеса Роснефти. Компания планирует увеличить добычу газа на 196% в 2017 г. с текущих 26 млрд куб. м. Основная часть прироста уже законтрактована – с 2016 г. начнут действовать соглашения на поставку газа Интер РАО. Подписав контракты с КЭС Холдингом, Роснефть сможет реализовывать небольшую часть дополнительных объемов газа до 2017 г. По нашему мнению, НОВАТЭК не рассчитывал на контракты с КЭС Холдингом, особенно принимая во внимание, что последний контролируется Виктором Вексельбергом, который также является акционером ТНК-BP в составе консорциума AAR. В настоящее время поступившая новость нейтральна для Газпрома и позитивна для Роснефти. В конце октября Роснефть разместила рублевые облигации со справедливым, по нашему мнению, спредом, равным 150 б.п. к кривой ОФЗ. Эти бумаги еще не вышли на вторичный рынок и в будущем, скорее всего, будут малоликвидны. Мы также не видим интересных идей в бумагах ТНК-ВР, вновь торгующихся с минимальным спредом к кривой Газпрома (BBB/Baa1/BBB), среднесрочные и долгосрочные выпуски которого являются более привлекательными. Кроме того, мы не исключаем возможности выхода Роснефти (BBB-/Baa1/BBB) на рынок с новым выпуском еврооблигаций.

Краснодарский край (-/Ba1/BB+) частично разместил выпуск облигаций под 9,25% годовых

Объявлено о размещении нового выпуска облигаций. Вчера Краснодарский край объявил результаты сбора заявок на размещение амортизационного облигационного займа со снижающимися купонами с дюрацией 2,42 года. Из предложенных инвесторам 12 млрд руб. было размещено бумаг на 5,6 млрд руб. с начальной ставкой купона, равной 8,95% (соответствует доходности 9,25%).

Финансовое положение края достаточно благополучное. Краснодарский край – третий по населению и седьмой по объему ВРП регион России. В последние годы, несмотря на улучшающееся экономическое положение, регион является одним из крупнейших получателей федеральных трансфертов (основная причина – подготовка к зимним Олимпийским играм в Сочи). Край имеет диверсифицированную экономику, которая обеспечивает широкую базу налогообложения и стабильные налоговые поступления. В течение 2012 г. Краснодарский край оставался одним из немногих регионов, у которых собственные доходы и собираемость налога на прибыль росли темпами, сопоставимыми с динамикой расходов, несмотря на случившиеся этим летом наводнения.

Возможны доразмещения. В отличие от размещенного две недели назад в полном объеме выпуска Красноярского края (BB+/Ba2/BB+), эмитент проявил жесткость, ограничил объем выпуска и не предоставил высокую премию инвесторам (мы оценивали справедливую доходность нового выпуска на уровне 9,1% годовых). По нашему мнению, весьма вероятно, что эмитент будет проводить доразмещения, используя ситуацию на рынке. До полного размещения или заявления эмитента о сокращении размера выпуска потенциал для снижения доходности нового выпуска ограничен.