Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: √орно-металлургический сектор: сплав риска и доходности. ќблигации сохран€ют привлекательность


[21.03.2012]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

ћеталлургические компании - наши фавориты в корпоративном секторе. ћы подробно проанализировали финансовые результаты компаний – эмитентов горно-металлургического сектора, вы€вив основные сильные и слабые стороны их кредитного профил€ исход€ из текущих рыночных условий. ¬ нынешнем году финансовые показатели компаний будут определ€тьс€ темпами роста спроса на продукцию, мировыми ценами на железную руду, коксующийс€ и энергетический уголь. ”читыва€ наш умеренно позитивный взгл€д на развитие отрасли в 2012 г., мы полагаем, что основна€ часть эмитентов сохранит финансовую устойчивость и не столкнетс€ с трудност€ми при обслуживании долга. Ќа наш взгл€д, доходности корпоративных бумаг эмитентов металлургического сектора остаютс€ на привлекательных уровн€х. ѕри этом текуща€ преми€ за корпоративный риск к суверенной кривой все еще существенна, хот€ и снизилась по сравнению с историческими максимумами. ћы советуем инвесторам увеличивать дюрацию портфел€ и рекомендуем к покупке облигации таких компаний, как ≈враз, ћеталлоинвест, –”—јЋ и “ћ .

“енденции рынка стали будут определ€тьс€ спросом со стороны  ита€. ’от€ основное внимание участников рынка по-прежнему обращено на за€влени€ и комментарии по поводу долговых проблем еврозоны и возможной второй волны кризиса в —Ўј, реальное вли€ние на мировые рынки стали и сырь€ дл€ ее производства будет оказывать  итай, который, как мы полагаем, вновь поддержит мировой спрос на сталь и цены на сырье в текущем году.

¬ 1 п/г 2012 г. мы ожидаем снижени€ цен на коксующийс€ уголь и сохранени€ высоких цен на энергетический. ѕо нашим расчетам, в 2012 г цена коксующегос€ угл€ на российском рынке снизитс€ на 10% год к году до 166 долл./т (FCA). — другой стороны, мы по-прежнему придерживаемс€ оптимистического прогноза по ценам на энергетический уголь ввиду динамичного роста экспорта в  итай и »ндию.

ѕотребление труб в –оссии будет оставатьс€ значительным в свете высоких цен на нефть. ћы ожидаем, что в 2012 г. остающиес€ высокими цены на нефть, а также объ€вленные нефтегазовыми компани€ми планы по увеличению инвестпрограмм будут поддерживать высокий спрос на все трубы нефтегазового сортамента.

ѕо итогам 2012 г. объем производства алюмини€ может снизитьс€. —ущественное падение цен на алюминий к концу 2011 г. (ниже 2000 долл./т) привело к приостановке р€да наименее эффективных мощностей. ѕо итогам 2012 г. мировой объем производства может снизитьс€ в пределах 5% к 2011 г. , что поддержит уровень цен.

—“јЋ≈Ћ»“≈…Ќјя ќ“–ј—Ћ№

¬ 2011 г. мировое производство стали достигло рекордных уровней за счет  ита€. —огласно данным –осстата, по итогам 2011 г. производство стали в –оссии выросло на 2% до 68,4 млн т, почти вернувшись к уровню 2008 г., когда оно достигло 69 млн т. (в декабре загрузка производственных мощностей составила приблизительно 85%). ¬ то же врем€ объем экспорта стали из –оссии упал на 8% до 24,9 млн т проката (42% совокупного объема производства), что указывает на повышение внутреннего спроса в 2011 г. —огласно данным ћировой ассоциации стали (WSA), по итогам декабр€ общемировое производство сталелитейной продукции выросло на 1% мес€ц к мес€цу до 117 млн т, а загрузка мощностей в этом мес€це составила 72%. «а 2011 г. в целом общемировое производство стали возросло на 7% до рекордного уровн€ – 1 527 млн т. Ётот результат был достигнут главным образом за счет  ита€, где производство увеличилось за год на 9% до 695 млн т, что составл€ет 45% совокупного мирового выпуска.

¬ декабре–€нваре цены на сталь достигли минимума. ѕо нашему мнению, экспортные цены на российскую сталь достигли дна в декабре–€нваре, а с начала года подн€лись на 50–60 долл./т. Ќасколько мы понимаем, повышение цен на сталь – следствие роста внешнего и внутреннего спроса, а также пополнени€ существенно уменьшившихс€ складских запасов в ≈вропе и других регионах. ÷ены на металлолом также идут вверх, что служит опережающим индикатором роста цен на сталь. ¬озможности снижени€ цен на железную руду и коксующийс€ уголь после коррекции, наблюдавшейс€ в 4 кв. 2011 г., достаточно ограниченны. “ем не менее мы ожидаем, что в 2012 г. среднегодовые экспортные цены на гор€чекатаную сталь сниз€тс€ на 5% год к году до 660 долл./т. ѕри этом российские производители смогут сохран€ть в среднем 10-процентную премию внутренних цен к экспортным.

¬ €нваре мировое производство стали снизилось на 8% год к году в отсутствие роста в  итае. ¬ €нваре 2012 г. производство стали в –оссии выросло на 1% мес€ц к мес€цу и на 2% год к году до 6,0 млн т, достигнув самого высокого уровн€ с сент€бр€ 2008 г. «агрузка мощностей на российских предпри€ти€х составила 92%. ќсновной вклад в рост производства внесли ЌЋћ  (за счет повышени€ мощности доменной печи є7) и ћћ , увеличившие выпуск соответственно на 10% и 9% мес€ц к мес€цу. ”читыва€ высокий уровень загрузки мощностей на российских предпри€ти€х, мы не ожидаем заметного роста производства по итогам 2012 г. »сключением, по нашему мнению, могут стать как раз ЌЋћ  и ћћ  – за счет введенных новых мощностей. —огласно данным ћировой ассоциации стали, в €нваре мировое производство сталелитейной продукции несколько увеличилось по сравнению с декабрем и достигло 117 млн т, но почти на 8% снизилось относительно уровн€ годичной давности. «агрузка мощностей в отрасли несколько возросла – до 71,3%. ¬  итае производство по итогам мес€ца сократилось на 13% год к году до 52 млн т, что было св€зано главным образом с празднованием Ќового года по лунному календарю (в прошлом году новогодние праздники в  итае пришлись на февраль). ƒругие азиатские страны также показали снижение производства, в частности япони€ – на 10%, а ёжна€  оре€ – на 9% год к году. ¬ странах ≈— производство сократилось на 6% год к году, а в —Ўј, напротив, выросло на ту же величину.

¬ мире ситуаци€ сложна€... ћы полагаем, что динамика финансовых показателей российских сталелитейных компаний в 2012 г. будет во многом зависеть от темпов роста внутреннего спроса, а также от мировых цен на железную руду и коксующийс€ уголь, которые, в свою очередь, €вл€ютс€ производной от спроса на сталь в  итае. ѕервые данные о спросе со стороны јзии после китайского Ќового года вполне обнадеживают, однако, учитыва€ неопределенность мировой финансово-экономической ситуации, а также нестабильность на рынке недвижимости  ита€, пока не€сно, сохранитс€ ли эта тенденци€ во 2 кв. 2011 г. ¬ феврале снижение спотовых цен на коксующийс€ уголь и железную руду продолжалось, поскольку китайские покупатели возвращались на рынок еще очень неспешно. ќтдельно следует отметить снижение официального прогноза по росту ¬¬ѕ  ита€ на 2012 г. до 7,5% (о чем сообщалось в начале марта), при том что темпы роста китайской экономики не падали ниже 8% с 2004 г. “ак, в 2011 г. экономический рост составил 9,2%, а в последние несколько лет правительство ежегодно прогнозировало рост на уровне 8%. ¬ целом, по данным ћировой ассоциации стали, в 2012 г. ожидаетс€ рост мирового потреблени€ сталелитейной продукции на 5,4%, во многом за счет  ита€ (+6%) и стран —Ќ√ (+7,5%). ƒействительное снижение темпов роста экономики в  итае может отрицательно сказатьс€ и на динамике спроса на сталь в регионе.

…но в –оссии пока благополучна€. ¬ начале марта стало известно об очередном повышении цен российскими металлургами. ћћ  за€вил о повышении цен на металлопрокат апрельского производства на фоне улучшени€ ситуации на мировых рынках, роста внутреннего спроса и себестоимости. ѕо сообщению компании, цены на гор€чекатаную сталь вырастут на 2%, на холоднокатаную и оцинкованную – на 3%. ќдновременно с этим была опубликована информаци€ о том, что, по данным Steel Business Briefing, повысились цены на апрельские экспортные поставки ЌЋћ . —ообщаетс€, в частности, что компани€ предлагает европейским потребител€м гор€чекатаный рулон по цене 515 евро (681 долл.)/т, а турецким – по 690 долл./т. ’олоднокатаный рулон стоит европейским потребител€м 600 евро (794 долл.)/т, турецким – 810 долл./т. Ёто в среднем на 4–8% выше февральских цен. ѕри этом отмечаетс€ ограниченное предложение со стороны ЌЋћ  (по г/к стали – всего лишь половина объема экспорта ћћ , несмотр€ на существенно большую ориентацию последнего на внутренний рынок), что может объ€сн€тьс€ высоким уровнем продаж компании в марте. ѕовышение цен и ограниченный объем поставок, возможно, св€заны с продолжающимс€ пополнением запасов и ростом цен на сл€бы. ¬ целом, мы ожидаем, что в ближайшей перспективе восстановление цен, особенно на внутреннем рынке, продолжитс€ за счет сезонного роста спроса.

”√ќЋ№Ќјя ќ“–ј—Ћ№

ƒобыча угл€ в –оссии выросла на 5%, объем экспорта несколько сократилс€. ѕо итогам 2011 г. добыча угл€ в –оссии составила 325 млн т (+5% к 2010 г.), включа€ 265 млн т энергетического угл€ (+7%) и 60 млн т коксующегос€ (-5%). ѕродажи энергетического угл€ на внутреннем рынке достигли 122 млн т (-2%), а объем экспорта осталс€ практически прежним – 88 млн т. —ущественна€ часть российской добычи энергетического угл€ приходитс€ на долю двух крупнейших компаний – —”Ё а и  узбассразрезугл€ ( –”), которые значительно опережают основных конкурентов. ѕо итогам прошлого года —”Ё  добыл 89,9 млн т угл€, или 34% совокупного российского показател€, а  –” – 42 млн т, или 16%. Ќа рынке коксующегос€ угл€ наблюдалась несколько ина€ динамика: по итогам 2011 г. объем экспорта сократилс€ на 21 % с 18 млн т до 14 млн т (причем наибольший спад (-39%) пришелс€ на рынок ”краины, что во многом объ€сн€етс€ прекращением экспортных поставок –аспадской после аварии на шахте в 2010 г.), а продажи на внутреннем рынке остались на уровне прошлого года (41 млн т в 2011 г. против 42 млн т в 2010 г.). Ћидирующие позиции в данном сегменте добычи по-прежнему занимает ћечел (12,5 млн т в 2011 г.), на долю которого приходитс€ 21% производства коксующего угл€ в –‘.

¬ 1 п/г 2012 г. мы ожидаем снижени€ цен на коксующийс€ уголь и сохранени€ высоких цен на энергетический. ѕо итогам 2012 г. мы ожидаем падени€ мировых цен на коксующийс€ уголь на 10% до 260 долл./т (FOB, јвстрали€). ÷ены на российском рынке, по нашим расчетам, сниз€тс€ на 10% год к году до 166 долл./т (FCA). — другой стороны, мы по-прежнему придерживаемс€ оптимистического прогноза по ценам на энергетический уголь ввиду динамичного роста экспорта в  итай и »ндию, а также ожидающегос€ восстановлени€ спроса со стороны японии после его снижени€ в св€зи с постигшими страну стихийными бедстви€ми. ¬ отличие от коксующегос€ угл€, цены на энергетические сорта, скорее всего, удержатс€ на достаточно высоком уровне ввиду дефицита на мировом рынке. «а 2011 г. внутренние цены на энергетический уголь выросли на 25–30% и, по нашему прогнозу, поднимутс€ еще на 7% в 2012 г. ¬ то же врем€ экспортные цены на энергетический уголь в 2012 г. останутс€ на уровне 125–130 долл./т.

“–”ЅЌјя ќ“–ј—Ћ№

ѕроизводство труб в –оссии выросло на 8% год к году. ¬ 2011 г. производство труб в –оссии выросло на 8% год к году до 9,9 млн т, главным образом в результате роста производства на заводах, вход€щих в √руппу “ћ , и предпри€ти€х √руппы „“ѕ«. ѕрактически единственным сегментом трубной продукции, в котором по итогам 2011 г. было отмечено сокращение производства, стали трубы большого диаметра (“Ѕƒ). —прос на эту продукцию определ€етс€ преимущественно планами √азпрома и “ранснефти по строительству нефте- и газопроводов. —нижение спроса со стороны этих потребителей в св€зи с образовавшейс€ паузой между окончанием строительства одних проектов и запуском новых обусловило относительно низкий спрос на “Ѕƒ.

ѕотребление труб в –оссии будет оставатьс€ значительным в свете высоких цен на нефть. ќсновными потребител€ми труб в –оссии €вл€ютс€ компании нефтегазовой отрасли – на их долю приходитс€ около 75% общего потреблени€ трубной продукции в стране. ћы ожидаем, что в 2012 г. остающиес€ высокими цены на нефть, а также объ€вленные планы по увеличению программ капитальных инвестиций будут поддерживать высокий спрос на все трубы нефтегазового сортамента. ƒанные по февральскому производству свидетельствуют о том, что заводы “ћ  поддерживают загрузку мощностей по производству бесшовных труб на уровне 100%, предпри€ти€ √руппы „“ѕ« загружают мощности примерно на 80%, причем, согласно данным ћетал- урьера, у р€да заводов заказы расписаны практически до середины 2 кв., а крупнейшие производители, такие как “ћ  и ќћ , объ€вили о повышении цен на мартовскую продукцию. —прос на “Ѕƒ со стороны √азпрома и “ранснефти, надо полагать, начнет восстанавливатьс€ во 2–3 кв. 2012 г. после запуска новых проектов по строительству трубопроводов.

јЋёћ»Ќ»≈¬јя ќ“–ј—Ћ№

ћировое производство алюмини€ выросло в 2011 г. на 7%. ѕо итогам 2011 г. объем производства первичного алюмини€ в мире, согласно данным ћеждународного института алюмини€ (IAI), составил 43,4 млн т., что на 7% выше показател€ 2010 г. Ќаибольший прирост производства пришелс€ на 1 п/г 2011 г., до того как проблемы на рынках достигли максимальной остроты. ƒо 41% производства алюмини€ в 2011 г. пришлось на долю  ита€, где объем выпуска увеличилс€ на 10% год к году. –осту производства в  итае не помешало и снижение загрузки мощностей в цел€х сокращени€ потреблени€ электроэнергии. ÷еновые премии, по данным –”—јЋа, превышали средний уровень на прот€жении почти всего 2011 г. и несколько снизились лишь в 4 кв. ¬ св€зи с падением деловой активности к концу года выросли запасы алюмини€ на бирже. Ёто стало одним из факторов снижени€ цен на металл – если еще во 2 кв. 2011 г. цены на алюминий на спотовом рынке превышали уровень 2700 долл./т, то к концу году они опустились ниже 2000 долл./т. ¬ насто€щий момент цена на первичный алюминий на спотовом рынке колеблетс€ вблизи уровн€ 2200 долл./т, что мы оцениваем как вполне веро€тное среднегодовое значение в 2012 г. – в отсутствие внешних шоков на рынке.

ѕо итогам 2012 г. объем производства может снизитьс€. ¬ результате существенного снижени€ цен на алюминий к концу 2011 г. большинство мировых производителей остались за чертой окупаемости, что, в свою очередь, повлекло за собой приостановку р€да наименее эффективных мощностей. Ёта тенденци€, скорее всего, сохранитс€ как минимум в 1 п/г 2012 г. ¬ частности, о своем желании сократить производство уже за€вили столь крупные компании, как Rio Tinto, Alcoa и Norsk Hydro. “аким образом, по итогам 2012 г. мировой объем производства, как нам представл€етс€, может снизитьс€ в пределах 5% по сравнению с 2011 г. Ќесмотр€ на частичное восстановление цен, пока рано говорить о переломе нисход€щей тенденции. ћежду тем сокращение производства в услови€х стабильного спроса должно поддержать цены на металл.

ћ≈“јЋЋ”–√јћ ѕ–≈ƒЋј√ј≈“—я —ќ√Ћј—ќ¬џ¬ј“№ »Ќ¬≈—“ѕ–ќ√–јћћџ — ѕ–ј¬»“≈Ћ№—“¬ќћ

–остехнадзор хочет об€зать компании утверждать инвестпрограммы в правительстве и запретить их дальнейшую корректировку без согласовани€ с государственными ведомствами. ¬ конце €нвар€ стало известно, что –остехнадзор предложил российским металлургическим компани€м согласовывать планы капзатрат с правительством, по меньшей мере в части проектов модернизации и сроков их осуществлени€. ѕредполагаетс€, что после утверждени€ инвестпрограммы ее параметры будет невозможно изменить без разрешени€ правительства. Ёта мера имеет целью стимулировать модернизацию производственных мощностей.  ак сообщали ранее «¬едомости», инициатива –остехнадзора представл€ет собой реакцию на попытки металлургов ограничить контрольные полномочи€ ведомства, которое, по их мнению, слишком тщательно провер€ет компании.

”читыва€ высокие темпы модернизации производства, иде€ –остехнадзора выгл€дит странной. ѕредложение –остехнадзора представл€етс€ нам достаточно странным, учитыва€, что компании сектора уже реализуют масштабные инвестпрограммы и в последние годы активно направл€ли средства на модернизацию производства. ѕока более подробна€ информаци€ об инициативе ведомства отсутствует, однако, насколько можно судить по опубликованным материалам, новых налоговых стимулов к ускорению модернизации не предполагаетс€, равно как и возможности дл€ компаний отказатьс€ от выполнени€ инвестпрограмм в случае ухудшени€ рыночной конъюнктуры. ¬месте с тем –остехнадзор намерен запретить компани€м сектора отчуждать активы, наход€щихс€ в стадии модернизации, и даже сключить их из состава имущества, которое может служить обеспечением по кредитам.

»нициатива наказуема? ѕо нашему мнению, если предложение –остехнадзора будет прин€то, последстви€ дл€ российских горнодобывающих и металлургических компаний будут однозначно негативными, поскольку те утрат€т гибкость при планировании и реализации инвестиционных стратегий и не смогут с легкостью корректировать инвестпрограммы либо откладывать их выполнение даже в случае обвала на рынках и падени€ прибылей. ¬ св€зи с высокой цикличностью сектора российские металлурги регул€рно мен€ют свои планы по капвложени€м. Ѕолее того, сам факт дополнительного регулировани€ не повышает эффективности компании. ћежду тем делать однозначные выводы до по€влени€ конкретных предложений по конкретным эмитентам преждевременно. ќднако можно предположить, что т€желее других придетс€ компани€м, сильно обремененным долгом и имеющим не самые высокие показатели денежного потока, таким например как ћечел и –”—јЋ. ”читыва€ в целом более высокий уровень долговой нагрузки у компаний металлургической отрасли и, как следствие, высокую долю активов, заложенную в качестве обеспечени€ по кредитам, отдельные вопросы вызывает предложение о невозможности закладывать активы, наход€щиес€ в стадии модернизации.

“ќ–√ќ¬џ≈ »ƒ≈»

¬нутренний рынок

- ≈враз (¬+/¬а3/¬¬-) – наш фаворит среди облигаций российских металлургов. Ќа наш взгл€д, облигации компании отличает наилучшее соотношение риска и доходности на рынке рублевых бумаг. —пред бумаг ≈враза к ќ‘« в насто€щий момент сильно варьируетс€ в зависимости от срочности выпусков – на коротком конце кривой он составл€ет около 170 б.п., на длинном – 240 б.п. Ќесмотр€ на то что в дальнейшем едва ли стоит ожидать столь же быстрого снижени€ долговой нагрузки компании, как за последнее врем€, мы не видим существенных угроз ее кредитным показател€м и считаем ее недооцененной. Ќа наш взгл€д, при стабильной конъюнктуре на рынке облигации ≈враза обладают потенциалом сужени€ спреда в среднем до 140–150 б.п. ”читыва€ наклон кривой, в насто€щий момент имеет смысл воспользоватьс€ возможностью приобретени€ более длинных бумаг, таких как выпуски серий 02 и 04 (ћод. дюраци€ 2,8 года; YtP 9,33%), позвол€ющие достигнуть компромисса между срочностью и величиной спреда. Ќа более короткой длине могут быть привлекательны выпуски —ибметинвест-1 и —ибметинвест-2 (ћод. дюраци€ 2,0 года; YtP 9,00%).

- ћеталлоинвест (-/¬а3/¬¬-). — точки зрени€ привлекательности ≈вразу могут составить компанию размещаемые в насто€щий момент бумаги ћеталлоинвеста.  нига за€вок по всем трем выпускам закрылась со ставкой купона 9,0%, что примерно соответствует доходности к оферте на уровне 9,2%. ѕри такой доходности выпуски в насто€щий момент ложатс€ на кривую ≈враза.  редитные рейтинги компании совпадают с рейтингами ≈враза, при том что бизнес ћеталлоинвеста, хот€ и меньше, но существенно рентабельнее, а основные кредитные показатели выгл€д€т более привлекательно.   тому же после размещени€ объем долга ћеталлоинвеста, обращающегос€ на рублевом рынке, составит 25 млрд руб. против 70 млрд руб. у ≈враза, что может положительно сказатьс€ на стоимости бумаг ћеталлоинвеста. –езюмиру€ сказанное, мы считаем размещаемые выпуски привлекательными и полагаем, что в среднесрочной перспективе они должны торговатьс€ с дисконтом к кривой ≈враза.

- –”—јЋ (NR). ѕривлекательно выгл€д€т и выпуски облигаций –”—јЋа. ѕри максимальном уровне доходности среди облигаций российских металлургов –”—јЋ выгл€дит как минимум не хуже ћечела по уровню кредитного риска. ѕри этом облигации –”—јЋа торгуютс€ с премией в размере около 130 б.п. к бумагам ћечела. ѕреми€ отчасти объ€сн€етс€ отсутствием облигаций –”—јЋа в ломбардном списке ÷Ѕ, однако данный фактор критичен не дл€ всех категорий инвесторов. ћы уже рекомендовали играть на сужение этого спреда ранее, когда он составл€л 200 б.п. и более, однако рекомендаци€ и сейчас остаетс€ в силе – в перспективе мы ожидаем ухудшени€ показателей ћечела и улучшени€ метрик –”—јЋа, что будет способствовать дальнейшему сужению спреда между бумагами компаний.

¬нешний рынок

- ≈враз (¬+/¬а3/¬¬-). ≈врооблигации ≈враза заслуживают внимани€ по всей длине кривой как хороший способ размещени€ ликвидности. Ѕолее привлекательно выгл€д€т два длинных выпуска EVRAZ’18, торгующиес€ с премией в размере около 90 б.п. к бумагам —еверстали. ”читыва€ разницу в кредитных метриках, нельз€ сказать, что спред необоснован, однако выпуски ≈враза предлагают инвесторам, более склонным к риску, возможность дополнительного дохода.

- ћеталлоинвест (-/¬а3/¬¬-). ¬ насто€щий момент единственный выпуск METINR’16 лежит точно на кривой ≈враза. ќднако, как и в отношении рублевых выпусков (см. выше), мы считаем, что евробонды ћеталлоинвеста в среднесрочной перспективе должны торговатьс€ с дисконтом к кривой ≈враза, что повышает их привлекательность в насто€щий момент.

- “ћ  (¬+/¬1/-). ¬ыпуск евробондов TRUBRU’18 предлагает одну из наиболее высоких доходностей среди бумаг российских металлургов. Ќесмотр€ на более высокие, чем у ≈враза, риски кредитного профил€, “ћ  лишь ну одну ступень отстает от последнего по рейтингам. ћы считаем кредитный риск “ћ  умеренным. ќтдельно отметим конвертируемый в акции выпуск TRUBRU’15. ’от€ доходность выпуска снизилась до минимальных уровней с момента начала распродаж в августе, мы считаем, что потенциал ценового роста облигаций не исчерпан, исход€ из ожидающегос€ дальнейшего восстановлени€ рынка акций и повышенной взаимной коррел€ции цен акций и конвертируемых облигаций.

≈враз (¬+/¬а3/¬¬-)

Ќј»ЅќЋ≈≈ ѕ–»¬Ћ≈ ј“≈Ћ№Ќјя —“ј¬ ј ¬ —≈ “ќ–≈

 редитное заключение. ћы считаем кредитное качество ≈враза достаточно высоким, отмеча€ финансовую дисциплину компании, котора€ позволила ей начать сокращение значительного долга в абсолютном выражении и, как следствие, снизить относительную величину долговой нагрузки. Ќа наш взгл€д, ≈враз – одна из наиболее привлекательных ставок в металлургическом секторе. ћы отмечаем способность компании генерировать устойчиво высокий операционный денежный поток и финансировать инвестпрограмму за счет собственных средств, а также значительную диверсификацию производственных мощностей, широкую географию ее продаж и видов продукции.   факторам риска можно отнести остающуюс€ все же высокой абсолютную величину долга. —редн€€ величина кредитного спреда ≈враза к ќ‘« составл€ет примерно 200–210 б.п., при том что справедливым значением спреда в услови€х низкой волатильности на рынках мы считаем 140–150 б.п. ≈вробонды компании также выгл€д€т привлекательно, отража€, на наш взгл€д, лучшее в своем секторе сочетание риска и доходности.

 рупнейший производитель стали в –оссии. ≈враз – крупнейша€ по объему выпуска вертикально-интегрированна€ металлургическа€ компани€ в –‘ с активами по производству стали в –оссии, —еверной јмерике, ≈вропе и ёжной јфрике. ѕомимо этого, компании принадлежит р€д горнорудных и коксохимических предпри€тий на ”краине и в –оссии, а также 40% в акционерном капитале крупного производител€ угл€ –аспадской. ќсновными акционерами компании €вл€ютс€ –оман јбрамович (36,4%), јлександр јбрамов (24,3%), јлександр ‘ролов (12,1%). –ыночна€ капитализаци€ ≈враза на 16.03.2012 составила 8,7 млрд долл. ≈враз широко представлен на рынке публичного долга – в обращении наход€тс€ восемь рублевых выпусков (70 млрд руб.) и четыре выпуска еврооблигаций (2,5 млрд долл. в обращении). √руппе присвоены рейтинги всех трех рейтинговых агентств («¬а3» по версии Moody’s, «¬¬-» по версии Fitch, рейтинг по версии S&P отстает – «B+») со стабильным прогнозом. ѕоследний раз рейтинг был повышен в конце €нвар€ 2012 г. агентством Moody’s, отметившим успехи компании в сокращении долга. ƒальнейшее повышение возможно, если долгова€ нагрузка закрепитс€ ниже значени€ 2,0 и не возникнет проблем с краткосрочной ликвидностью.

Ќа долю сталелитейного сегмента приходитс€ 89% выручки. ѕо данным на 2010 г., компани€ была на 100% обеспечена собственным ∆–— и на 58% коксующимс€ углем, что подтверждает достаточно высокую степень ее вертикальной интеграции. Ѕизнес ≈враза включает сталелитейный (89% выручки по итогам 1 п/г 2011 г.) и добывающий сегменты, а также производство ванади€. ќсновна€ часть продаж сталелитейного сегмента приходитс€ на долю строительного проката (29% выручки за 1 п/г 2011 г.), плоского проката (20%), полуфабрикатов (16%) и ж/д продукции (14%). — точки зрени€ географической структуры на рынки –оссии и —Ќ√ приходитс€ максимальна€ дол€ выручки – 47%, јмерики – 22%, на рынки јзии – 15% (по данным на 1 п/г 2011 г.).

ќбъем производства стали в 2011 г. вырос на 3% до 16,8 млн т. – первое место среди российских металлургов. ѕо итогам 2011 г. объем производства стали составил 16,8 млн т. – на 3% выше показател€ 2010 г. –осту производства способствовало увеличение выпуска стали на комбинате в „ехии. ¬ 4 кв. 2011 г. производство стали по сравнению с предыдущим кварталом выросло также на 3% до 4,1 млн т, в основном за счет завершени€ плановых ремонтных работ, проводившихс€ в 3 кв. –ост производства стали указывает на то, что крупные сталелитейные активы —Ќ√, ≈— и —Ўј в 4 кв. 2011 г. работали на полную мощность, вопреки неблагопри€тной рыночной конъюнктуре. ¬ качестве негативного фактора отметим ухудшение ассортимента продаваемой продукции в результате снижени€ спроса в –оссии в 4 кв. 2011 г. производство полуфабрикатов (сл€бов и окатышей выросло на 13%, тогда как выпуск сталелитейной продукции дл€ ж/д отрасли и плоского проката снизилс€ соответственно на 9% и 5%). ¬ добывающем сегменте производство коксующегос€ угл€ по итогам 4 кв. 2011 г. увеличилось на 19% благодар€ разрешению некоторых операционных проблем. ќднако перемонтаж лав и временные остановки р€да шахт привели к 16-процентному снижению объема добычи коксующегос€ угл€ по итогам 2011 г. до 6,3 млн т. —редн€€ цена реализации продукции в ключевых регионах возросла по итогам года на 15–25%, а в 4 кв. снизилась на 5–10% относительно 3 кв. вследствие падени€ спроса и проблем в мировой экономике. ќтметим, тем не менее, что цены ≈враза остаютс€ довольно высокими в сравнении с общемировыми, снизившимис€ за последний квартал года на 10–15%.

≈враз станет партнером јлроса по “имиру. ќсенью 2011 г. р€д —ћ» сообщили, что јлроса привлечет ≈враз к реализации проекта «“имир» в ёжной якутии в качестве стратегического инвестора. √ћ  «“имир» владеет лицензи€ми на разработку четырех железорудных месторождений – “аежное, ƒесовское, “арыннахское и √оркитское, общие балансовые запасы которых оцениваютс€ в 4,3 млрд т. ¬ рамках проекта предполагаетс€ строительство “аежного горнообогатительного комбината проектной мощностью 20 млн т руды и 7,2 млн т концентрата в год на базе “аежного и ƒесовского месторождений, а также “арыннахского √ќ а проектной мощностью около 23 млн т руды и 7,3 млн т концентрата в год на базе “арыннахского и √оркитского месторождений. ¬ соответствии с лицензионным соглашением пуск первой очереди “аежного √ќ а мощностью 8 млн т руды в год предполагаетс€ не позднее 2015 г., а “арыннахского, мощностью 6 млн т руды в год, – не позднее 2016 г. –аботы могут начатьс€ в 2013–2014 гг., а выход на проектную мощность запланирован не позднее 2020 г. ѕо предварительной оценке јлроса, затраты на “имир состав€т 10 млрд долл. ƒол€ ≈враза в проекте будет равна 51%, јлроса – 49%. —умма, которую ≈враз заплатит за свою долю, будет определ€тьс€ исход€ из исторических затрат, понесенных јлроса (оцениваютс€ в 9,7 млрд руб.), и может составить около 5 млрд руб. ѕосле сделки ≈враз возьмет на себ€ об€зательство выкупать не менее 3 млн т руды в год по рыночным ценам. —делка прошла согласование в антимонопольных органах ≈вропейской комиссии и в ‘ј—, ожидаетс€, что она будет закрыта в 1 кв. 2012 г.  ак за€вл€ли ранее официальные представители ≈враза, руда с “имира может быть использована на Ќовокузнецком меткомбинате, а также будет экспортироватьс€ в јзию. ”частие в проекте, безусловно, увеличит инвестиционные затраты компании, которые и без того достаточно велики. ћежду тем ≈враз генерирует стабильный операционный денежный поток, которого достаточно дл€ удовлетворени€ финансовых потребностей компании.

≈враз может стать бенефициаром активных инвестиций на развитие ж/д инфраструктуры. ¬ середине 2011 г. –∆ƒ представила  онцепцию развити€ железнодорожной инфраструктуры к „емпионату миру по футболу 2018 г., согласно которой объем инвестиций в этой сфере может составить 2,1–3,4 трлн руб. “очна€ стоимость проекта будет зависеть от географии прокладки высокоскоростных магистралей (¬—ћ). ѕредполагаетс€, что финансирование будет осуществл€тьс€ государством и бизнесом на паритетных началах. ¬ажнее отметить, что до 86% будет направлено на строительство непосредственно магистралей. ¬ св€зи с этим подчеркнем, что ≈враз – крупнейший в –оссии производитель рельсов с 90-процентной долей рынка, а по объему производства ж/д колес занимает второе место. Ќа ж/д продукцию, как уже отмечено выше, приходитс€ существенна€ дол€ выручки – 14% продаж ключевого сталелитейного сегмента, или 12% совокупной выручки. ¬ конце июн€ 2011 г. проект  онцепции был отправлен на согласование в ћинтранс. ≈сли он будет одобрен, хот€, едва ли в максимальной конфигурации, то его реализаци€ благотворно скажетс€ на результатах ≈враза как крупнейшего поставщика рельсов дл€ –∆ƒ – особенно в преддверии начала производства необходимых дл€ строительства ¬—ћ стометровых рельсов. ќтметим, что в 2012 г. к производству стометровых рельсов планирует приступить и ћечел.

— 2013 г. ≈враз начнет производство рельсов дл€ высокоскоростных магистралей. —реди наиболее капиталоемких проектов, осуществл€емых ≈вразом в сталелитейном сегменте, – реконструкци€ рельсопрокатного стана на Ќовокузнецком металлургическом комбинате в рамках второго этапа модернизации рельсобалочного цеха. ќбща€ стоимость проекта оцениваетс€ в 485 млн долл., его завершение намечено на 2013 г., после чего компани€ сможет выпускать 950 тыс. т рельсов дл€ высокоскоростных магистралей, включа€ 450 тыс. т стометровых рельсов, которые в насто€щий момент не производ€тс€ на территории –оссии, несмотр€ на значительную потребность в них. ¬торой по затратности проект – внедрение технологии пылеугольного вдувани€ на Ќижнетагильском и «ападно-—ибирском металлургических комбинатах (обща€ стоимость – 320 млн долл.), что позволит отказатьс€ от использовани€ природного газа в доменных печах и снизить потребности в коксе более чем на 20% (с 420 кг/т до 320 кг/т).

—троительство шахты «≈рунаковска€-VII» и разработка  ачканарского месторождени€ позвол€т компании увеличить обеспеченность сырьем. ¬ горнодобывающем сегменте ≈враз разрабатывает два основных проекта. ѕервый – строительство шахты «≈рунаковска€-VIII» в  емеровской области стоимостью около 570 млн долл. со сроком завершени€ в 2013 г. ќбъем запасов коксующегос€ угл€ на осваиваемом участке оцениваетс€ в 85 млн т. ќжидаетс€, что шахта выйдет на проектную мощность, равную 2 млн т в год, к концу 2014 г. ќтметим, что это позволит компании повысить обеспеченность сырьем и покрывать свои потребности примерно на три четверти (по итогам 2010 г. ≈враз обеспечил 58% своих потребностей). ¬торой проект, разработка  ачканарского месторождени€, позволит довести объем добычи железной руды до 55 млн т в год. —тоимость реализации проекта оцениваетс€ в 80 млн долл., его завершение намечено на 2012 г.

‘»ЌјЌ—џ

¬ 3 кв. ≈враз сохранил прежний показатель рентабельности. ≈враз не представл€ет полной отчетности за 9 мес., а раскрывает лишь отдельные статьи управленческой отчетности. “ак, выручка компании по итогам 9 мес. 2011 г. составила 12,5 млрд долл., на 29% превысив уровень годичной давности. ѕоказатель EBITDA за тот же период вырос на 36%, до 2,4 млрд долл., что привело к росту рентабельности на 1 п.п. до 19,2%. ћежду тем EBITDA за 3 кв. 2011 г. снизилась на 13% по отношению ко 2 кв. 2011 г. на фоне ухудшени€ рыночной конъюнктуры, рентабельность составила 18,6%.  омпани€ не приводит данных о чистой прибыли за 9 мес. —огласно нашей оценке, по итогам 2011 г. выручка ≈враза составила около 16,7 млрд долл., EBITDA – 3,1 млрд долл. ћы понизили свой прогноз выручки на 2012 г. до 16,1 млрд долл., что предполагает ее снижение на 4%. ќжидаемый нами показатель EBITDA на конец 2012 г. – 2,8 млрд долл. при рентабельности на уровне 17,5%.

 омпани€ самосто€тельно финансирует капзатраты. «а 9 мес. 2011 г. объем капитальных затрат ≈враза составил 945 млн долл. ѕри этом другие данные отчета о движении денежных средств компани€ не раскрывает. ѕо итогам 1 п/г 2011 г. чистый операционный денежный поток достиг 1,6 млрд долл., и мы не видим причин дл€ уменьшени€ показател€ по итогам 9 мес. 2011 г. ¬се это вместе вз€тое подтверждает репутацию ≈враза как компании, котора€ в состо€нии обеспечивать свои инвестиционные потребности за счет собственных средств и при этом сокращать объем долга. ¬ 2011 г. капитальные затраты ≈враза планировались в размере 1,2 млрд долл., и есть все основани€ полагать, что фактический показатель совпадет с прогнозным. ѕрогнозируемый компанией объем инвестпрограммы на следующий год составл€ет 1–1,2 млрд долл., однако с учетом ухудшени€ конъюнктуры нельз€ исключать его пересмотра, скорее всего в сторону понижени€, что уже сделали некоторые металлургические компании в –оссии. — другой стороны, способность генерировать операционный денежный поток вкупе с комфортным показателем долговой нагрузки позвол€ют ≈вразу с большей гибкостью осуществл€ть инвестиции, и веро€тность сокращени€ в будущем инвестиционных затрат невелика.

ƒолгова€ нагрузка снижаетс€. ѕоказатели общего и чистого долга компании к концу 3 кв. 2011 г. снизились на 8% по сравнению с концом 2010 г. – до 7,2 млрд долл. и 6,6 млрд долл. соответственно. ѕри этом нельз€ не отметить успехи ≈враза в снижении своей долговой нагрузки, достигавшей максимальных значений после кризиса 2008 г. Ётому способствовал уже отмеченный выше значительный операционный денежный поток, равно как и умеренный объем инвестиционной программы.  оэффициент „истый долг/EBITDA снизилс€ с 3,1 на конец 2010 г. до 2,2 к концу 3 кв. 2011 г. ¬ насто€щий момент у компании достаточно комфортные кредитные показатели: коэффициент текущей ликвидности находитс€ на уровне 1,8, отношение капитала к активам составл€ет 0,4, а дол€ краткосрочного долга – лишь 8,6% (данные на конец 1 п/г 2011 г.). ƒолг компании лишь на 32% состоит из банковских кредитов, остальна€ его часть сформирована рыночными инструментами – рублевыми облигаци€ми и евробондами. ¬ 2012 г. компании предстоит погасить об€зательства на сумму лишь 200 млн долл. ѕик выплат падает на период с 2013 по 2015 гг., в который компании предстоит погасить/рефинансировать в общей сложности около 4,5 млрд долл. (из них – 1,5 млрд долл. в 2013 г.). ”читыва€ незначительные потребности в рефинансировании в ближайшей перспективе, мы не думаем, что в 2012 г. ≈враз станет активным участником первичного долгового рынка. ћежду тем абсолютна€ величина долга компании, несмотр€ на тенденцию к ее снижению, остаетс€ высокой. ќна могла бы быть частично снижена за счет продажи 40-процентной доли в –аспадской, однако при нынешней конъюнктуре подобный сценарий выгл€дит маловеро€тным (см. подробнее в описании –аспадской).   тому же есть основани€ полагать, что из вырученных от продажи 2–2,5 млрд долл. больша€ часть была бы выведена акционерами в качестве дивидендов.

—еверсталь ( ¬¬/¬а2/¬¬-)

—“јЅ»Ћ№Ќџ…  –≈ƒ»“Ќџ… ѕ–ќ‘»Ћ№

 редитное заключение.  редитное качество —еверстали представл€етс€ нам высоким, а кредитный профиль компании – одним из самых устойчивых среди аналогов.   положительным факторам операционного профил€ можно отнести широкую географическую диверсификацию активов, высокую степень вертикальной интеграции, широкую диверсификацию продаж со значительной долей внутреннего рынка, на котором продукци€ реализуетс€ с существенной ценовой премией.  роме того, за последнее врем€ —еверсталь избавилась от убыточных активов.  омпани€ характеризуетс€ умеренным уровнем долга, низкой долговой нагрузкой и традиционно высоким уровнем балансовой ликвидной позиции. –ублевые выпуски облигаций компании торгуютс€ со спредом к ќ‘« в размере 160 б.п., который представл€етс€ нам завышенным. ≈врооблигации компании выгл€д€т привлекательно на всей длине кривой, однако со спекул€тивной точки зрени€ мы отдаем предпочтение евробондам ≈враза, предлагающим большую доходность при чуть более высоком уровне кредитного риска.

¬торой по объему производитель стали в –‘. —еверсталь – втора€ по объему производства сталелитейна€ компани€ в –‘ c активами в –оссии и —Ўј, а также на ”краине, в Ћатвии, ѕольше, »талии, Ћиберии и Ѕразилии. ќсновным акционером —еверстали €вл€етс€ ее генеральный директор – јлексей ћордашов (82%).  апитализаци€ компании на 16.03.2012 составила 14,3 млрд долл. —еверсталь достаточно широко представлена на рынке публичного долга – в обращении наход€тс€ три рублевых выпуска облигаций (номиналом 30 млрд руб.), а также четыре выпуска еврооблигаций (2,4 млрд долл. в обращении).  омпани€ имеет кредитные рейтинги по версии всех трех агентств – наивысшие ¬¬/¬а2, с прогнозом «—табильный». ѕоследний раз рейтинги были подтверждены в декабре 2011 г. после сообщени€ о выделении Nord Gold.

 омпани€ более чем на 100% обеспечена собственным сырьем.  омпани€ включает в себ€ три бизнес-сегмента – —еверсталь ресурс (сырьевой; 20% выручки и 40% EBITDA за 9 мес. 2011 г.), —еверсталь –оссийска€ сталь (металлургические активы на внутреннем рынке; 57% выручки и 43% EBITDA) и —еверсталь »нтернэшнл (металлургические предпри€ти€ за рубежом). ¬ состав —еверстали вход€т предпри€ти€ по добыче ∆–— и концентрата коксующегос€ угл€, сталеплавильные, прокатные и трубопрокатные мощности. ѕродукци€ —еверстали наиболее востребована в строительстве (более 50% выручки), машиностроении, автомобильной и нефтегазовой отрасл€х.  омпани€ отличаетс€ высокой степенью вертикальной интеграции и обеспечивает свои потребности в ∆–— на 110%, в коксующемс€ угле – на 101%.  лючевым предпри€тием €вл€етс€ „ереповецкий металлургический завод, включающий в себ€ коксохимическое, агломерационное, доменное, сталеплавильное и прокатное производства и обеспечивающий более 70% производства стали в целом по группе (11,4 млн т в 2011 г.). ƒол€ —еверстали на российском рынке – 16,6% (по итогам 2010 г.). —ама€ больша€ дол€ выручки поступает с российского рынка – 48%, примерно равные доли приход€тс€ на рынки —еверной јмерики (22%) и ≈вропы (19%), что обусловлено географическим расположением активов компании.

ѕроизводство стали за год выросло на 4%. ¬ 2011 г. —еверсталь произвела 15,3 млн т стали, что выше показател€ предыдущего года на 4%. ќбъем продаж сталелитейной продукции в 2011 г. вырос на 3% и составил 14,8 млн т. —редние цены реализации тонны проката выросли на 22% до 732 долл. в российском дивизионе и на 14% – до 862 долл. на североамериканских активах. ѕри этом на общем результате отрицательно сказались достаточно низкие, но ожидаемые результаты 4 кв. 2011 г. – в частности, совокупный объем производства стали сократилс€ на 6% до 3,8 млн т. ѕадение объ€сн€етс€ проведением работ по ремонту и обслуживанию оборудовани€ на российских мощност€х и сезонным снижением спроса на американском рынке. ќбъем продаж в 4 кв. 2011 г. упал еще больше, чем производство (на 12% до 3,6 млн т). “ак, в –оссии продажи гор€чекатаной стали сократились на 17% в услови€х понижени€ спроса в 4 кв. 2011 г., возможно, в св€зи с тем, что часть продукции компани€ направила на склады с целью продать ее в 1 кв. 2012 г. по более выгодной цене.

¬ыделение Nord Gold не окажет существенного вли€ни€ на кредитные метрики —еверстали. ¬ 4 кв. 2011 г. —еверсталь за€вила о планируемом выделении из своего состава дочерней золотодобывающей компании Nord Gold. јкционерам —еверстали предлагалось обмен€ть свои акции и √ƒ– на акции дочерней компании. ѕо итогам первого этапа сделки миноритари€м —еверстали досталось 10,6%, остальной пакет отойдет структурам ћордашова. ѕолностью закрыть сделку планировалось до конца феврал€. ”же с 4 кв. 2011 г. результаты золотодобывающего сегмента будут учитыватьс€ как прекращенные операции. ѕо данным на конец 3 кв. 2011 г., общий долг —еверстали составил 6,2 млрд долл., а чистый долг – 4,2 млрд долл. ¬ проспекте Nord Gold сообщаетс€, что общий долг «дочки» на конец 1 п/г 2011 г. составил 487 млн долл., а чистый долг – 189 млн долл. ѕо информации, которую —еверсталь представила во врем€ телефонной конференции, посв€щенной выделению из состава материнской компании Nord Gold, золотодобывающа€ «дочка» имела примерно такие же показатели и к концу но€бр€ 2011 г. “аким образом, насколько мы понимаем, выделение Nord Gold позволит сократить чистый долг —еверстали примерно на 200 млн долл. ƒол€ EBITDA, приход€ща€с€ на золотодобывающую «дочку», варьируетс€, однако можно усреднить ее на уровне 15%. ѕринима€ во внимание наш прогноз по чистому долгу —еверстали на конец года, равный 4,3 млрд долл., а по EBITDA – около 4,2 млрд долл., и скорректировав его на выбытие Nord Gold, можно предположить, что коэффициент „истый долг/EBITDA вырос бы до 1,2, что несколько выше нашего прогноза на конец года, однако почти не отличаетс€ от показател€ на конец 1 п/г 2011 г. ѕосле объ€влени€ о планах по выделению золотодобывающей компании рейтинговые агентства (S&P, Fitch) подтвердили, что это событие будет нейтральным с точки зрени€ рейтингов —еверстали.

‘»ЌјЌ—џ

–ентабельность снизитс€ после выбыти€ Nord Gold. ¬ыручка компании по итогам 9 мес€цев 2011 г. составила 12,7 млрд долл., что на 30% выше показател€ за тот же период 2010 г. ѕоказатель EBITDA вырос за период на 34% до 3,2 млрд долл., а рентабельность повысилась на 1 п.п. до 25%. ѕри этом высокий показатель EBITDA отчасти объ€сн€етс€ учетом результатов золотодобывающей «дочки», которые впоследствии не будут учитыватьс€ в консолидированном результате —еверстали. “ак, по итогам 9 мес€цев 2011 г. на ее долю пришлось 797 млн долл. выручки и 379 млн долл. EBITDA (с рентабельностью на уровне 47,6%). „иста€ прибыль от продолжающихс€ операций увеличилась за год на 48% до 1,7 млрд долл. —овокупна€ чиста€ прибыль по итогам 9 мес. 2011 г. составила 1,65 млрд долл. против убытка в размере 179 млн долл. годом ранее, что св€зано с эффектом от выбыти€ Lucchini и р€да убыточных американских производств. Ќаш прогноз по выручке на конец 2011 г. составл€ет 16,8 млрд долл., по показателю EBITDA – 4,2 млрд долл. ѕри этом на фоне ухудшени€ ценовой конъюнктуры мы понизили прогноз по выручке на 2012 г. до 16 млрд долл., а по EBITDA – до 3,5 млрд долл., в том числе за счет выбыти€ результатов Nord Gold.

ќперационного потока достаточно дл€ финансировани€ капзатрат. Ќа прот€жении последних лет —еверсталь устойчиво показывает положительное значение свободного денежного потока, что позволило компании плавно снижать абсолютную величину долга на посткризисном отрезке. »нвестиционна€ программа —еверстали вполне умеренна по объему, и компани€ в состо€нии финансировать ее за счет собственных средств. “ак, по итогам 9 мес. 2011 г. чистый операционный денежный поток составил 1,6 млрд долл., а объем капзатрат – 1,3 млрд долл. ¬сего в 2011 г. компани€ планирует направить на инвестиции около 2 млрд долл. ѕринима€ это во внимание, а также исход€ из данных меморандума к размещению евробондов, опубликованного летом, общий объем инвестиций компании в 2012–2015 гг. может составить 6,7 млрд долл. (из которых, насколько мы понимаем, более 80% примерно в равный дол€х приходитс€ на —еверсталь –есурс и —еверсталь –оссийска€ —таль), или 1,7 млрд долл. в среднем за год. ¬ конце феврал€ —еверсталь подтвердила наши предположени€ как минимум на 2012 г., сообщив, что объем капзатрат составит 1,7 млрд долл.

” —еверстали один из наиболее консервативных показателей долговой нагрузки. ѕоказатели общего и чистого долга компании за 9 мес. 2011 г. не претерпели существенных изменений и на отчетную дату составили 6,2 и 4,1 млрд долл. соответственно. ќтношение „истый долг/EBITDA снизилось за период с 1,3 до 1,0. ¬ целом же, кредитный профиль компании можно охарактеризовать как консервативный – максимальный уровень долговой нагрузки (в срезе по годам) на конец 2009 г. составил 2,6 по показателю „истый долг/EBITDA, что было вызвано серьезным проседанием EBITDA (снижение на 67% год к году). ѕри этом нельз€ не отметить поддерживаемый компанией на балансе солидный запас ликвидности – не менее 2 млрд долл. в виде денежных средств. ƒол€, приход€ща€с€ на краткосрочную задолженность, за 9 мес. 2011 г. также не претерпела серьезных изменений и на конец 3 кв. 2011 г. составила 24,7%. ѕока пик выплат приходитс€ на 2012 г. (1,34 млрд долл.) и 2013 г. (1,5 млрд долл.). ќднако, по нашему мнению, —еверсталь едва ли испытает трудности с погашением/рефинансированием долга. ѕри этом вдобавок к уже отмеченному большому объему ликвидных средств на балансе (2 млрд долл. на конец 3 кв. 2011 г.) у компании есть в запасе 393 млн долл. невыбранных кредитных линий.

ћеталлоинвест (-/¬а3/¬¬-)

ѕ–»¬Ћ≈ ј“≈Ћ№Ќџ… ƒ≈Ѕё“јЌ“ ƒќЋ√ќ¬ќ√ќ –џЌ ј

 редитное заключение. ћы оцениваем кредитное качество эмитента как достаточно высокое. «начительна€ роль добывающего сегмента в бизнесе компании обеспечивает высокий уровень рентабельности. ƒолгова€ нагрузка ћеталлоинвеста, по предварительным данным, снизилась до минимальных значений в отрасли.   тому же у компании комфортный график погашени€ задолженности и умеренный объем инвестиционной программы, она способна генерировать значительный денежный поток от операционной де€тельности.  роме того, мы положительно оцениваем расширение компанией географии продаж.   факторам негативного вли€ни€ на кредитный профиль можно отнести низкий уровень географической диверсификации производственных мощностей, риск увеличени€ инвестиционной программы или возможность выплаты существенных дивидендов. ќтметим также, что акции ћеталлоинвеста не обращаютс€ на открытом рынке, что снижает формальные требовани€ к уровню прозрачности компании. ≈динственный выпуск евробондов ћеталлоинвеста с погашением в 2016 г. лежит на одной кривой с евробондами ≈враза. Ќа наш взгл€д, в среднесрочной перспективе облигации ћеталлоинвеста ввиду более высокого кредитного качества компании должны торговатьс€ с дисконтом к бумагам ≈враза.

 рупнейший производитель железной руды в –‘. ћеталлоинвест – крупнейший производитель железной руды на территории –‘ с производственными мощност€ми, расположенными по большей части в ÷ентральной –оссии и ќјЁ. ќсновными акционерами компании €вл€ютс€ јлишер ”сманов (50%), ¬ладимир —коч (30%) и Ѕанк ¬“Ѕ (20% – пакет, тендер на покупку которого последний выиграл в декабре 2011 г.). —делку между ¬“Ѕ и бывшим владельцем пакета, ¬асилием јнисимовым, на сумму 2,5 млрд долл. предполагалось закрыть в 1 кв. 2012 г., однако не исключено, что это не случитс€ в срок ввиду судебного иска Ѕориса Ѕерезовского, рассматриваемого в ¬ысоком суде Ћондона. јкции компании не обращаютс€ на бирже, однако исход€ из вышеупом€нутой сделки ћеталлоинвест может быть оценен в 12,5–15 млрд долл. Ќа рынке облигаций компани€ представлена единственным выпуском евробондов объемом 750 млн долл. с погашением в 2016 г. ƒев€тнадцатого марта ћеталлоинвест разместил два дебютных выпуска рублевых облигаций серий 01 и 05 общим объемом 15 млрд руб., еще один выпуск – серии 06 и объемом 10 млрд руб. будет размещен 22 марта.  омпании присвоены кредитные рейтинги Fitch на уровне «¬¬-» с прогнозом «—табильный» (присвоен в июле 2011 г.) и Moody’s – «¬а3» с прогнозом «ѕозитивный» (прогноз повышен в конце июн€ 2011 г.). ћы не исключаем позитивных решений по рейтингу компании после публикации ее годовых результатов (суд€ по данным управленческой отчетности).

ћеталлоинвест – один из мировых лидеров на рынке ∆–—. ƒоказанные и веро€тные запасы компании оцениваютс€ приблизительно в 14,9 млрд т (2P JORC), по этому показателю ћеталлоинвест занимает второе место в мире после бразильской Vale, а по объему производства товарной железной руды – п€тое.  омпани€ контролирует 11% мирового рынка окатышей и 36% рынка гор€чебрикетированного железа (√Ѕ∆, высококачественный заменитель металлолома с содержанием железа свыше 90%). Ѕизнес ћеталлоинвеста представлен двум€ основными направлени€ми – горнорудным и металлургическим с примерно равными дол€ми выручки, однако в общем показателе EBITDA до 79% (по данным за 1 п/г 2011 г.) приходитс€ на добывающий сегмент. ћеталлоинвест – крупный экспортер: компани€ поставл€ет на внешние рынки около 65% производимой продукции, в том числе 25% в европейские и 40% – в азиатские страны, по большей части в  итай. ѕри этом за последнее врем€ компани€ снизила долю отгрузок в ≈вропу (с 59% в 2008 г.) в пользу азиатского рынка дл€ диверсификации структуры поставок.

¬ горнорудном сегменте компани€ увеличила добычу железорудного концентрата на 9% за 2011 г. ƒобывающий бизнес компании включает два основных актива: Ћебединский √ќ  (Ћ√ќ ) и ћихайловский √ќ  (ћ√ќ ). ќсновна€ продукци€ добывающего сегмента – железна€ руда, окатыши, √Ѕ∆/железо пр€мого восстановлени€ (ѕ¬∆). Ћебединский √ќ  добывает руду в открытом карьере: в 2011 г. комбинат произвел 21,8 млн т железорудного концентрата и 8,8 млн т железорудных окатышей. Ћ√ќ  €вл€етс€ единственным в –оссии производителем гор€чебрикетированного железа. ћихайловский √ќ  добывает руду в трех открытых карьерах: в 2011 г. объем производства железорудного концентрата составил 16,4 млн т, окатышей – 9,9 млн т. ѕо итогам 2011 г. группа в целом увеличила мощности по добыче железорудного концентрата на 9% до 40,1 млн т. ѕроизводство окатышей возросло на 2% по сравнению с 2010 г. – до 22,4 млн т, а √Ѕ∆/ѕ¬∆ – на 9,5% до 5,2 млн т. –осту производства окатышей и √Ѕ∆/ѕ¬∆ во многом способствовала проведенна€ ранее работа по модернизации основного оборудовани€, а также оптимизаци€ графика работы производственных мощностей. –ост производства положительно сказалс€ и на объеме отгрузки продукции – по итогам 2011 г. ћеталлоинвест отгрузил внешним потребител€м 12,8 млн т железной руды (30% к показателю 2010 г.), 13,6 млн т окатышей – (+3,1%), √Ѕ∆/ѕ¬∆ – 2,3 млн т (+10,7%). ¬ планах компании увеличение доли продаж продукции с высокой добавленной стоимостью, в частности окатышей (+5 млн т в год после ввода в строй в конце 2013 – начале 2014 г. обжиговой машины є3 на ћ√ќ е) и √Ѕ∆/ѕ¬∆ (+1,8 млн т в год после ввода ÷√Ѕ∆-3 на Ћ√ќ е).  омпани€ сообщила также, что к 2016 г. планирует увеличить объем производства железной руды на 7% до 42,9 млн т, окатышей – на 22% до 27,4 млн т, √Ѕ∆/ѕ¬∆ – на 39% до 7,2 млн т.

ќбъем производства стали в 2011 г. снизилс€ на 4,4%. —талелитейный бизнес ћеталлоинвеста включает ќскольский электрометаллургический комбинат (OЁMK), “  «”ралсталь» и ”ральскую металлоломную компанию (”ралћет ом), а также сталепрокатный завод Hamriyah Steel в ќјЁ. OЁMK €вл€етс€ единственным в –оссии предпри€тием, владеющим технологией пр€мого восстановлени€ железа.  омбинат расположен всего в 26 км от своего основного поставщика – Ћ√ќ а, что позвол€ет оптимизировать затраты на логистику. —талелитейный дивизион закупает приблизительно 20–25% железной руды, произведенной добывающим дивизионом. ѕо итогам 2011 г. объем выплавки чугуна и стали составил 2,5 млн т (-6,1%) и 5,8 млн т (-4,4%) соответственно. ќбъем отгрузки чугуна в 2011 г. достиг 1,1 млн т, стали – 5,2 млн т. ќсновна€ продукци€ – агломерат, непрерывно лита€ заготовка, сортовой и листовой прокат. »нвестиционна€ программа в металлургическом сегменте имеет целью расширить продуктовую линейку и сосредоточитьс€ на ключевых рынках, а также заменить оборудование на более эффективное.

Ѕанковское “Ёќ ”докана займет еще два года, позже проект может быть обособлен. ¬ сент€бре 2008 г. ћеталлоинвест выиграл тендер на разработку ”доканского месторождени€, в котором принимал участие через свою «дочку» – Ѕайкальскую горную компанию (Ѕ√ ), заплатив за лицензию 15 млрд руб. —огласно последнему аудиту по классификации JORC, на июль 2011 г. минеральные ресурсы месторождени€ оцениваютс€ в 2,7 млрд т руды с содержанием меди 0,95% (что соответствует примерно 60% всех медных запасов –оссии). ћесторождение содержит также серебро (балансовые запасы — 11,9 тыс. т). —огласно последней имеющейс€ информации, проект находитс€ в стадии банковского “Ёќ, которое предполагаетс€ завершить к 2014 г. и расходы на которое состав€т 150 млн долл. ежегодно. ѕартнером компании по разработке месторождени€ может выступить госкорпораци€ «–остехнологии», котора€ вправе получить 25-процентную долю в проекте по цене, эквивалентной затратам, понесенным на момент сделки. ¬ сент€бре стало известно, что Ѕ√  и ¬ЁЅ подписали меморандум о намерени€х, предполагающий привлечение компанией до 3 млрд долл. на первый этап освоени€ ”доканского месторождени€. ¬ но€бре « оммерсант» сообщил, что ћеталлоинвест и –остехнологии подготовили письмо ¬ладимиру ѕутину, который €вл€етс€ председателем наблюдательного совета ¬ЁЅа, с просьбой выделить уже 6 млрд долл. кредитных ресурсов на разработку месторождени€. ќбща€ объ€вленна€ на этапе предварительной оценки стоимость разработки месторождени€ составл€ла 6–8 млрд долл. ѕока не будет завершен этап “Ёќ и по€витс€ нова€ информаци€ об экономике проекта, делать какие-либо выводы преждевременно, однако очевидно, что разработка ”докана станет самым затратным проектом компании и может существенно ухудшить ее кредитные показатели. ѕри этом следует иметь в виду, что, по предварительной оценке менеджмента, велика веро€тность выделени€ ”доканского месторождени€ в отдельный проект.

ѕриобретение акций Ќорильского никел€ – стратегическа€ инвестици€. ¬ мае–июне 2011 г. компани€ выкупила 75,24 млн јƒ– Ќорильского никел€ (что соответствует примерно 4% акционерного капитала компании) у своего главного акционера – јлишера ”сманова, потратив на выкуп 60,4 млрд руб. ÷ена приобретени€ оказалось выше среднерыночной примерно на 15%, что, к слову, привело к убытку в ќѕ” за 1 п/г 2011 г. в размере 7,2 млрд руб. ѕакет €вл€етс€ умеренно ликвидной инвестицией, и если у компании возникнут потребности в дополнительных средствах, его реализаци€ представл€етс€ возможной даже на открытом рынке, хот€ это может зан€ть некоторое врем€. ћежду тем мы расцениваем данную инвестицию как «стратегическую» – не секрет, что в конфликте акционеров Ќорникел€ ”сманов прин€л сторону ќлега ƒерипаски. ¬ отдаленной перспективе ”сманов не исключает объединени€ двух предпри€тий, однако в краткосрочной не планирует существенно наращивать свою долю – речь шла об увеличении пакета не более чем до 5%. “акже нельз€ исключать, что по прошествии времени пакет может быть продан одной из противоборствующих сторон (скорее –”—јЋу), однако в обозримой перспективе у акционеров едва ли возникнет желание предприн€ть активные действи€ с пакетом акций Ќорникел€ или по€витс€ необходимость в этом. ѕродажа пакета с целью использовани€ средств на разработку ”докана в насто€щий момент также представл€етс€ маловеро€тной.

‘»ЌјЌ—џ

ћеталлоинвест – лидер отрасли по рентабельности. ѕоследн€€ имеюща€с€ в публичном доступе отчетность – финансовые результаты за 1 п/г 2011 г. ѕо итогам 1 п/г 2011 г. выручка компании увеличилась на 47% по сравнению с тем же периодом прошлого года и составила 146,9 млрд руб. ѕоказатель EBITDA за этот же период вырос до 55,1 млрд руб., увеличившись за года на 60%, за счет чего повысилась и рентабельность – с 34,6% до 37,5%. ѕовышению показателей способствовали увеличение производства и отгрузки железной руды, а также опережающий рост цен на отгружаемую продукцию по сравнению с ценами на сырье. „иста€ прибыль по итогам 1 п/г 2011 г. достигла 28,2 млрд руб., увеличившись на 80%. ћы несколько скорректировали наши прогнозы статей ќѕ”, р€да балансовых показателей и показателей отчета о движении денежных средств, после раскрыти€ менеджментом отдельных статей управленческой отчетности на конец 2011 г. (см. ниже). Ќаш прогноз по выручке на 2011 г. повышен до 322,9 млрд руб., а по EBITDA – до 115,7 млрд руб. ¬ 2012 г. мы ожидаем 5-процентного снижени€ выручки до 306,7 млрд руб. при рентабельности 34%.

  концу 2011 г. долгова€ нагрузка существенно снизилась. ќбщий долг ћеталлоинвеста существенно увеличилс€ в 1 п/г 2011 г. – на 37% к показателю 2010 г. и достиг 173,1 млрд руб., что стало результатом приобретени€ во 2 кв. 2011 г. вышеупом€нутого пакета акций Ќорникел€. ѕри этом показатель долга достиг среднего уровн€ 2008–2009 гг. „истый долг за 1 п/г 2011 г. вырос на сопоставимую величину – 33%, достигнув 161,7 млрд руб. ѕоказатель „истый долг/EBITDA за 1 п/г 2011 г. не претерпел серьезных изменений, составив 1,7 на конец 2011 г. против 1,6 на конец 2010 г. —огласно управленческой отчетности, представленной при размещении рублевых выпусков облигаций, к концу 2011 г. чистый долг сократилс€ примерно до 130 млрд руб., в основном за счет значительного объема накопленных денежных средств (около 35 млрд руб.), а долгова€ нагрузка опустилась до одного из самых низких показателей в отрасли – 1,1 (EBITDA составила около 116 млрд руб.).

Ѕолее половины долга приходитс€ на двухтраншевый предэкспортный кредит, привлеченный в апреле 2011 г.

¬ отчетности за полугодие компани€ не раскрывает детальной структуры долга, однако из меморандума к размещению еврооблигаций следует, что наибольша€ часть задолженности, а именно около 100 млрд руб. (3,1 млрд долл.), приходитс€ на двухтраншевый предэкспортный кредит, привлеченный в начале апрел€ 2011 г. дл€ целей рефинансировани€ аналогичного кредита, полученного в июле 2008 г. (1,07 млрд долл.), а также финансировани€ сделки по покупке бумаг Ќорильского никел€. Ќасколько мы понимаем, услови€ми первого транша (3 млрд долл.) предусмотрен двухлетний льготный период и дальнейшее погашение равными част€ми до апрел€ 2016 г. —тавка по данному траншу составл€ет LIBOR + 1,75–3 п.п. (в зависимости от отношени€ ƒолг/EBITDA; которое на отчетную дату равн€лось 2,25%, а по оценке менеджмента на конец 2011 г., – 1,9%). ¬торой транш (100 млн долл.) гаситс€ в апреле 2018 г., ставка – LIBOR + 4,65 п.п. ћенеджмент не исключил, что по истечению льготного периода компани€ может досрочно погасить часть первого транша. ”слови€ми кредита предусмотрен р€д ковенант, в частности отношение EBITDA/ѕроцентные расходы до конца 2012 г. не должно превышать 4,0, коэффициент ќбщий долг/EBITDA – 3,5, ƒолг/капитал – 3,0, а в дальнейшем – 1,75.

“аким образом, на последнюю отчетную дату компани€ выполн€ет все ковенанты, и мы не видим риска их нарушени€ в обозримой перспективе.

” ћеталлоинвеста комфортный график погашени€ долга. ѕривлечение этого кредита позволило компании оптимизировать временную структуру долга, однако на конец июн€ дол€ краткосрочной задолженности по-прежнему была выше среднего уровн€ – 27%. —ледует иметь в виду, что уже после отчетной даты компани€ разместила евробонды на 750 млн долл.с погашением в 2016 г. (что на тот момент соответствовало примерно половине объема краткосрочной задолженности) и планировала направить привлеченные средства исключительно на рефинансирование. ѕо данным все той же управленческой отчетности на конец 2011 г., в 2012 г. компании предстоит погасить/рефинансировать около 25 млрд руб., что, принима€ во внимание размещаемые рублевые займы, а также сумму денежных средств на балансе на конец 2011 г., не вызывает ни малейших опасений.  стати, цель размещени€ рублевых займов не€сна – компани€ и так обеспечена средствами дл€ выполнени€ об€зательств. ¬виду этого не исключено, что ћеталлоинвест может выплатить щедрые дивиденды, еще более веро€тным кажетс€ возможность повышени€ инвестиционной активности. ¬ целом же, график погашени€ долга компании выгл€дит более чем комфортно – в 2012–2015 гг. среднегодова€ величина погашени€ колеблетс€ около отметки 1 млрд долл. (30 млрд руб.). ¬ 2016 г. и позже ћеталлоинвесту предстоит погасить еще 1,5 млрд долл.

¬ысокий показатель операционного денежного потока при умеренной инвестпрограмме. „истый операционный денежный поток компании за 1 п/г 2011 г. составил 35,4 млрд руб., что на 78% превышает показатель того же периода 2010 г. »нвестиционные расходы компании за 1 п/г 2011 г. достигли 8,7 млрд руб., и, таким образом, свободный денежный поток оказалс€ положительным, что в последние годы стало дл€ ћеталлоинвеста нормой. ѕри этом 7,5 млрд руб. компани€ выплатила в качестве дивидендов, еще около 60 млрд руб. направила на приобретение акций Ќорникел€, что и стало причиной роста долга. —овокупный объем инвестиционной программы в период 2012–2015 гг. оцениваетс€ в 77–80 млрд руб. (2,3–2,4 млрд долл.), которые будут расходоватьс€ равными дол€ми каждый год.  лючевыми проектами компании станут ввод в строй на ћ√ќ  обжиговой машины є3 мощностью 5 млн т в год и стоимостью 450 млн долл., а также строительство цеха є3 по производству гор€чебрикетированного железа на Ћ√ќ  мощностью 1,8 млн т в год и стоимостью около 800 млн долл. ћеталлоинвест планирует также провести общую модернизацию обогатительных фабрик Ћ√ќ  и ћ√ќ  с целью увеличить производство концентрата соответственно на 1,0 и 0,4 млн т в год и повысить производительность ÷√Ѕ∆ є2 на 0,24 млн т в год. ¬ целом, можно охарактеризовать инвестиционную политику компании как комфортную с точки зрени€ ее абсолютной величины долга и способности финансировать расходы из собственных средств.

ЌЋћ  (¬¬¬-/¬aа3/¬¬¬-)

ƒќЋ√ »Ќ¬≈—“»÷»ќЌЌќ√ќ  ј„≈—“¬ј

 редитное заключение. ћы оцениваем кредитное качество эмитента как высокое, что подтверждаетс€ рейтингами инвестиционного уровн€.  омпани€ отличаетс€ консервативным долговым профилем, дол€ капитала в активах – 60%. ќднако в 3 кв. 2011 г. картину испортила консолидаци€ активов SiF, увеличивша€ долг и снизивша€ EBITDA, особенно в услови€х нестабильности на рынках сбыта. ћы ожидаем, что в долгосрочной перспективе этот негативный эффект сойдет на нет.   негативным факторам можно также отнести высокую долю продаж на европейском рынке в ситуации, когда еврозона, по всем признакам, движетс€ к рецессии. Ќесмотр€ на негативную динамику показателей в указанном отчетном периоде, способность ЌЋћ  обслуживать долг не вызывает у нас сомнений даже в случае ухудшени€ конъюнктуры, залогом чего служит накопленный запас прочности.  редитный спред бумаг ЌЋћ  на фоне увеличени€ рыночного предложени€ и ухудшени€ кредитных показателей расширилс€ до 130 б.п., – на наш взгл€д, преми€ слишком велика дл€ эмитента с инвестиционными рейтингами. — другой стороны, наш прогноз на 2011 и 2012 гг. не предполагает существенного улучшени€ показателей, и, таким образом, факторов сужени€ спреда мы также не видим.

≈динственный российский производитель стали с инвестиционными рейтингами по версии трех агентств. ЌЋћ  – один из крупнейших вертикально-интегрированных российских производителей стали с производственными мощност€ми в –оссии, ≈вропе и —Ўј. ќсновным акционером компании €вл€етс€ ¬ладимир Ћисин (85,54%). –ыночна€ капитализаци€ компании на 16.03.2012 составила 13,7 млрд долл. Ќа рынке публичного долга ЌЋћ  представлен шестью выпусками рублевых облигаций общим объемом 45 млрд руб, три из которых были размещены совсем недавно – в но€бре–декабре 2011 г. ЌЋћ  – единственный эмитент среди российских производителей стали, имеющий кредитные рейтинги инвестиционного уровн€ по версии всех трех агентств – ¬¬¬-/¬аа3, с прогнозом «стабильный». ѕоследний раз рейтинги были повышены во 2 кв. 2011 г., до того как на балансе отразились негативные последстви€ консолидации SiF.

ќбщий объем производства стали составл€ет 12,5 млн т/год, до 80% приходитс€ на липецкую площадку. Ѕизнес компании включает четыре сегмента, ключевой из которых – сталелитейный, обеспечивший 71% продаж на рынке по итогам 9 мес. 2011 г. “ри остальных сегмента – производство сортового проката, зарубежного проката и горнодобывающий. ƒо 80% производства стали приходитс€ на липецкую площадку, выплавл€ющую сталь конвертерным способом. —овокупные мощности по производству стали в насто€щий момент составл€ют 12,5 млн т/год. ƒо 90% выплавл€емой стали направл€етс€ на производство конечной продукции на собственных мощност€х компании. ЌЋћ  на 100% самосто€тельно обеспечивает собственные потребности в железорудном концентрате, в частности за счет —тойленского месторождени€, расположенного достаточно близко (около 300 км) от основной производственной площадки в Ћипецке. “акже ЌЋћ  на 120% обеспечен собственным коксом, который производит дочерний јлтай- окс ( узбасс). ќднако компани€ не добывает собственное сырье дл€ производства, закупа€ его на стороне, и, таким образом, остаетс€ зависимой от колебаний цен и испытывает давление на рентабельность. ћежду тем ЌЋћ  владеет лицензией на разработку удобно расположенного (около 500 км от јлтай- окса) месторождени€ ∆ерновское-1, запасы коксующегос€ угл€ которого оцениваютс€ в 200 млн т. Ќе так давно ЌЋћ  завершил “Ёќ проекта, начать добычу планируетс€ в 2014–2015 гг. ѕри этом производственна€ мощность составит 3,6 млн т концентрата в год, а потребность в инвестици€х оцениваетс€ в 900 млн долл. Ќачало добычи на месторождении позволит компании частично захеджировать ценовые риски, св€занные с сырьем.  роме того, ЌЋћ  на 70% обеспечен собственным ломом и на 45% – собственной электроэнергией.

ќбъем выплавки стали вырос на 4% за счет пуска «–осси€нки». ќбъем выплавки стали по итогам 2011 г. составил у ЌЋћ  12 млн т, увеличившись за год на 3,6%. –осту во многом способствовал запуск нового комплекса доменной печи «–осси€нка» (є7) – за счет этого в 4 кв. 2011 г. производство стали выросло на 12% по отношению к 3 кв. 2011 г. ѕроизводство готовой металлопродукции увеличилось за 2011 г. на 12,4% до 13,1 млн т. ќбъем продаж плоского проката за год вырос на 25% до 7,1 млн т, сортового проката – на 12% до 1,3 млн т, а продажи сл€бов сократились на 17% до 3,2 млн т. «агрузка мощностей основной производственной площадки в последнем квартале 2011 г. составила 97%, мощностей зарубежных дивизионов – 74%. ѕо данным за 9 мес. 2011 г. основна€ дол€ выручки компании приходитс€ на продажу гор€чекатаной стали, включа€ толстый лист (24%) и холоднокатаной продукции (13%), а также сортового проката (9%). ѕо прежнему высока дол€ сл€бов (19%), однако в последнее врем€ наблюдаетс€ тенденци€ к ее сокращению и росту продаж продукции более высокого передела. ¬ географическом срезе до 41% выручки за 9 мес. 2011 г. приходитс€ на российский, 24% – на европейский и 10% – на североамериканский рынки.  онсолидаци€ активов SiF в 3 кв. 2011 г. позволила компании повысить долю продукции с высокой добавленной стоимостью до 40% (по итогам 3 кв. 2011 г.) со среднего уровн€ 30% в предыдущих кварталах, а также увеличить долю западных рынков, в частности европейского, в структуре сбыта.   слову, в краткосрочной перспективе последнее можно считать негативным фактором в св€зи с опасени€ми по поводу рецессии в еврозоне. —ам менеджмент за€вл€л, что в 4 кв. 2011 г. р€д европейских активов компании работали с загрузкой мощностей на уровне 40%.

 онсолидаци€ активов SiF подпортила балансовые показатели. Ќачина€ с 3 кв. 2011 г. ЌЋћ  консолидировал на своем балансе п€ть прокатных предпри€тий мощностью 5,5 млн т в год, а также р€д сервисных и сбытовых компаний, ранее входивших в состав Steel Invest & Finance (SiF) – —ѕ с Duferco. —умма сделки составила 600 млн долл. (из которых 150 млн долл. было потрачено во 2 кв. 2011 г.) и будет оплачена в течение четырех лет четырьм€ равными част€ми. SiF была создана в 2006 г. на паритетных началах: Duferco внесла собственные активы, а ЌЋћ  – 805 млн долл. ¬ апреле 2011 г. ЌЋћ  согласилс€ выкупить у Duferco 50%, отказавшись от приобретени€ сталеплавильных мощностей, что выгл€дит более чем разумно, учитыва€ более низкую себестоимость производства стали в –‘, где ЌЋћ  и так наращивает мощности. ѕри этом, поскольку ЌЋћ  €вл€етс€ одним из крупнейших в –оссии экспортеров сл€бов, заинтересованность в приобретении прокатных мощностей на ключевых экспортных рынках вполне обоснованна – в среднесрочной перспективе это позволит компании увеличить долю продаж продукции с высокой добавленной стоимостью. ƒвижение в эту сторону уже нашло отражение в данных за 3 кв. 2011 г. ѕока же ЌЋћ  пришлось консолидировать 1,2 млрд долл. долга SiF и поплатитьс€ за это рентабельностью – вновь консолидированные активы принесли 99 млн долл. убытка на уровне EBITDA за 3 кв. 2011 г. ћожно ожидать что по итогам 4 кв. 2011 г. их рентабельность будет в лучшем случае нулевой.

‘»ЌјЌ—џ

¬ 3 кв. 2011 г. рентабельность снизилась до минимального уровн€. ¬ыручка компании по итогам 9 мес. 2011 г. составила 8,7 млрд долл., превысив показатель за 9 мес. 2010 г. на 43%. EBITDA за этот же период выросла лишь на 4% до 1,9 млрд долл., что привело к существенному снижению рентабельности – более чем на 8 п.п. до 22%. ѕри этом наихудшие результаты были отмечены в 3 кв. 2011 г., что стало следствием как рыночной конъюнктуры, так и вышеупом€нутого убытка от консолидированных активов SiF. „иста€ прибыль компании по итогам 9 мес. 2011 г. составила 1,2 млрд долл., увеличившись за год на 10%. Ќаш прогноз по итогам 2011 г. предполагает, что выручка компании достигнет 11,9 млрд долл., а показатель EBITDA – 2,5 млрд долл. ћы понизили свой прогноз по выручке на следующий год до 12,9 млрд долл., но пока оставили в силе прогноз по рентабельности, предполагающий EBITDA в размере 2,6 млрд долл.

—вободный денежный поток ЌЋћ  колеблетс€ вблизи нул€. „истый операционный денежный поток за 9 мес. 2011 г. составил 1,49 млрд долл. – на 48% превысив показатель соответствующего периода 2010 г. ќбъем капитальных затрат за тот же период составил 1,53 млрд долл., результатом чего стал отрицательный показатель свободного денежного потока на уровне -44 млн долл. ¬ последнее врем€ инвестпрограмма компании оставалась масштабной, но осуществл€лась осторожно, за счет чего свободный денежный поток компании балансирует около нул€. –анее были объ€влены планы по капзатратам на нынешний год объемом 2 млрд долл. “акже в 3 кв. 2011 г. компани€ выплатила дивиденды в размере 244 млн долл. за 2010 г. и прин€ла решение выплатить промежуточные дивиденды за 1 п/г в размере 263 млн долл., что должно найти отражение в отчетности за 4 кв. 2011 г.

ƒолг компании вырос за счет консолидации активов SiF. ќбщий долг компании по итогам 9 мес. 2011 г. увеличилс€ на 46% до 3,8 млрд долл., а чистый долг – на 59% до 3 млрд долл. ѕочти весь прирост долга св€зан с консолидацией внешнего долга в размере 1,2 млрд долл. после приобретени€ прокатных активов SiF, причем около 780 млн долл. из этих средств используетс€ дл€ финансировани€ оборотного капитала сегмента зарубежного проката. ”величение долга привело и к повышению долговой нагрузки – коэффициент „истый долг/EBITDA вырос до 1,2 на конец 3 кв. 2011 г. с 0,8 на конец 2010 г. ћежду тем это по-прежнему одно из наиболее комфортных значений по отрасли. ќднако к концу 2011 г. веро€тен дальнейший рост долговой нагрузки, вплоть до 1,5 по показателю „истый долг/EBITDA, что может отрицательно сказатьс€ на рейтингах компании. ƒолг ЌЋћ  на отчетную дату на 80% представлен кредитами и на 20% – облигационными займами. ¬алютна€ структура долга претерпела изменени€: после консолидации долга SiF существенно увеличилась дол€ займов в евро (49%), остальна€ часть равномерно распределена между об€зательствами в рубл€х и долларах (приблизительно по 25%). Ќа долю краткосрочного долга в 3 кв. 2011 г. пришлось 27% совокупной задоленности. ƒо конца 2011 года компании предсто€ло погасить около 400 млн долл., в 2012 г. – более 1,2 млрд долл. —ледует отметить, что в 4 кв. 2011 г. ЌЋћ  разместил три выпуска облигаций на общую сумму 20 млрд руб., тем самым полностью обеспечив свои потребности в рефинансировании на 2011 г. и часть 2012 г.

ћћ  (-/¬а3/¬¬+)

 –≈ƒ»“Ќџ… ѕ–ќ‘»Ћ№ ”—“ќ…„»¬, Ќ≈—ћќ“–я Ќј –ќ—“ ƒќЋ√ќ¬ќ… Ќј√–”« »

 редитное заключение. ћы достаточно высоко оцениваем кредитное качество ћћ  и не видим существенных угроз дл€ обслуживани€ компанией долга.   сильным сторонам профил€ ћћ  можно отнести прочные позиции компании на внутреннем рынке гор€чекатаной и холоднокатаной стали, широкий сортамент продукции и значительную долю продаж на внутреннем рынке, на котором предлагаетс€ высока€ ценова€ преми€. ѕомимо этого, недавний ввод новых мощностей позволит ћћ  увеличить объем бизнеса в целом и долю продукции с высокой добавленной стоимостью.   рискам операционного профил€ мы относим низкую обеспеченность компании сырьем, что уже привело к существенному снижению рентабельности. √овор€ о финансовых показател€х – в целом вполне достойных, нельз€ не отметить их негативную динамику. –ечь идет прежде всего об увеличении долга и долговой нагрузки. —ледует также обратить внимание на высокую долю краткосрочной задолженности и неоптимальный по срокам график погашени€ долга в целом, а также стабильно отрицательное значение свободного денежного потока, ставшее следствием осуществлени€ масштабной инвестпрограммы (пик которой, отметим справедливости ради, осталс€ позади – в 2010 г.). ¬ насто€щий момент облигации компании торгуютс€ со средним спредом к ќ‘« в размере 170 б.п., что выше среднего значени€ до начала активных распродаж во второй половине 2011 г. ѕо нашему мнению, этот уровень выгл€дит вполне обоснованным, принима€ во внимание ухудшение кредитных метрик ћћ .

ќдна из крупнейших компаний черной металлургии в –‘. ћћ  – одна из крупнейших компаний российской черной металлургии с производственными мощност€ми, расположенными на территории –оссии и “урции.  онтролирующий акционер компании – председатель совета директоров ћћ  ¬иктор –ашников (87%). –ыночна€ капитализаци€ ћћ , по данным на 16.03.2012, составила 5,3 млрд долл. Ќа рынке публичного долга эмитент представлен семью выпусками рублевых облигаций общим объемом 38 млрд руб., один из которых гаситс€ 22 марта.  омпании присвоен кредитный рейтинг «¬а3» по версии Moody’s с позитивным прогнозом и «¬¬+» по версии Fitch с прогнозом «—табильный». ѕоследний раз рейтинг мен€лс€ в мае 2011 г., когда Fitch повысил его на одну ступень. ¬ насто€щий момент разница между рейтингами от Fitch и Moody’s составл€ет две ступени, и есть основани€ считать рейтинг по версии Fitch завышенным. ”читыва€ ухудшение кредитных метрик со времени последнего повышени€ рейтинга, мы не исключаем, что в перспективе года, рейтинги от двух агентств могут сойтись на среднем уровне ¬¬/¬а2.

¬ структуре производимой продукции 51% приходитс€ на долю гор€чекатаной стали. ћощность ћћ  по производству стали составл€ет 14 млн т в год на ключевой площадке в ћагнитогорске и 2,3 млн т в “урции.  омпани€ занимает первое место на российском рынке проката с долей 17,7%. ќсновные потребители – компании трубной, строителной и автомобилестроительной отраслей, а также предпри€ти€ машиностроени€, на долю которых в 2011 г. в пришлось в общей сложности около 61,8% внутренних продаж. ѕо географическому срезу максимальна€ дол€ продаж приходитс€ на внутренний рынок (67%), который в 2011 г. характеризовалс€ средней ценовой премией в размере 243 долл./т (+28% к показателю 2010 г.). —труктура производимой продукции за последний год не претерпела серьезных изменений: максимальна€ дол€ пришлась на гор€чекатаную сталь (51% против 50% в 2010 г.). ћежду тем несколько увеличилась дол€ сортового проката – с 10% до 14%, что св€зано с общим восстановлением строительной отрасли в 2011 г., хот€ рост показател€ отчасти объ€сн€етс€ эффектом низкой базы.

ѕо итогам 2011 г. производство стали выросло на 7%. ¬ 2011 г. компани€ произвела 12,2 млн т стали, что на 7% выше показател€ 2010 г. ѕроизводство товарной продукции в 2011 г. увеличилось на те же 7% до 11,2 млн т. ѕовышению показателей во многом способствовали рост производства на российской площадке и начало выпуска продукции на мощност€х в “урции. ¬ добывающем сегменте ћћ  сохранил объем добычи коксующегос€ угл€ в 2011 г. на уровне 4,2 млн т, в то врем€ как производство концентрата железной руды выросло на 3% до 4,8 млн т – отчасти за счет увеличени€ выпуска концентрата на дробильно-обогатительной фабрике є5 в ћагнитогорске. ¬ 2012 г. ћћ  планирует подн€ть объем производства стали на 15% год к году благодар€ выводу на полную производственную мощность проекта «MMK Metalurji» и увеличению загрузки имеющихс€ мощностей, а к 2013 г. – на 35% (относительно уровн€ 2011 г.) до 16,4 млн т. ѕриоритетные задачи компании – увеличение доли продаж на внутреннем рынке, в том числе за счет стратегии импортозамещени€. Ќовые проекты ћћ  позвол€ют производить не выпускавшиес€ ранее в стране виды продукции с высокой добавленной стоимостью (HVA), что должно положительно сказатьс€ на рентабельности. ¬ планах компании довести долю продукции HVA к 2013 г. до 45% в общем объеме производства с текущего уровн€ 36%.

Ќизка€ обеспеченность сырьем остаетс€ основным негативным аспектом операционного профил€ ћћ .  омпани€ характеризуетс€ низким уровнем вертикальной интеграции по сравнению с остальными производител€ми стали в –‘. “ак, по данным на 2011 г., ћћ  лишь на 30% обеспечен собственным ∆–— и на 40% – коксующимс€ углем. Ќа 100% компани€ обеспечена лишь собственным ломом. ћежду тем именно фактор низкой самообеспеченности в услови€х опережающего снижени€ цен на конечную продукцию по сравнению с ценами на сырье негативно сказалс€ на рентабельности компании, котора€ в 3 кв. 2011 г. опустилась до одного из самых низких значений среди аналогов – 14,3% (по EBITDA). ћћ  получает основную часть руды по дес€тилетнему контракту с ——√ѕќ («дочка» ENRC), согласно которому в течение 2011 г. ћћ  должен был ежемес€чно закупать по 1 млн т этого сырь€. Ќасколько известно из открытых источников, пересмотр цены по данному контракту производитс€ раз в квартал, что во второй половине 2011 г. на фоне существенного падени€ цен на сырьевых рынках стало крайне невыгодным дл€ ћћ .  роме того, поставки оплачивались в валюте, в то врем€ как более 70% выручки ћћ  номинировано в рубл€х, что в совокупности создавало дл€ ћћ  существенные риски. ѕосле заключени€ обеспечивающего большую гибкость трехгодичного контракта с ћеталлоинвестом (закупка 200–250 тыс. т руды ежемес€чно) в 4 кв. 2011 г. компани€ сократила объем закупок у ENRC до 700 тыс. т, вследствие чего последн€€ обратилась суд, который наложил арест на австралийские активы ћћ  (5% акций Fortesque).   концу года стороны достигли мирового соглашени€, подробности которого не раскрывались, однако ћћ , веро€тно, выплатил поставщику компенсацию, объем которой, скорее всего, не превысил 100 млн долл. ¬се эти событи€ лишний раз подчеркивают такой существенный недостаток профил€ ћћ , как существенна€ зависимость от конъюнктуры на сырьевых рынках. Ќовых данных об итогах “Ёќ на ѕриоскольском месторождении (запасы богатых руд – 45,2 млн т, запасы неокисленных железистых кварцитов – 2 млрд т), ввод в строй первой очереди которого мог бы, по предварительным оценкам, увеличить добычу компанией собственной руды на 25 млн т, пока не поступало.

ћћ  может продать контрольную долю в Ѕакальском рудоуправлении. ¬ начале феврал€ « оммерсант» сообщил, что ћћ  рассматривает возможность продажи контрольной доли (51%) в Ѕакальском рудоуправлении (Ѕ–”). ѕричина – дл€щийс€ почти год конфликт акционеров. —тороны, однако, официально не подтвердили эту информацию. Ѕ–” владеет лицензи€ми на разработку шести месторождений в „ел€бинской области. ¬ состав рудоуправлени€ вход€т семь карьеров и шахта «—идеритова€». ќбъем запасов оцениваетс€ примерно в 1 млрд т. ћћ  приобрел 51% Ѕ–” в 2007 г. за 15 млн долл. —огласно операционным показател€м по итогам 2011 г., суммарный объем добычи ћћ  составил 4,8 млн т руды, при этом 832 тыс. т, или 17%, обеспечило Ѕ–”. ƒл€ сравнени€: в 2010 г. Ѕ–” произвело 1,42 млн т руды. –азница объ€сн€етс€ тем, что в мае 2011 г. ввиду конфликта акционеров ћћ  перевел с Ѕ–” на себ€ лицензию на “еченское месторождение, где ранее был введен в действие —основский рудник. — конца 2 кв. 2011 г. результаты —основского рудника учитываютс€ в объеме отгрузки с базы в ћагнитогорске. ћежду тем, по данным « оммерсанта», в насто€щий момент правомочность перевода лицензий оспариваетс€ в суде (предъ€влены несколько исков). ћы считаем, что возможна€ продажа доли в Ѕ–” окажет лишь умеренно негативное вли€ние на ћћ . — одной стороны, снижение степени самообеспеченности железной рудой повысит чувствительность компании к рыночным колебани€м цен на сырье и отрицательно скажетс€ на рентабельности. — другой стороны, драматизировать ситуацию не стоит, особенно если состоитс€ сделка ћћ  с Flinders Mines (см. ниже), – вклад Ѕ–” не так велик.

ѕокупка австралийской Flinders Mines приведет к дальнейшему росту долга. ¬ конце но€бр€ стало известно о желании ћћ  приобрести 100% акций австралийской Flinders Mines примерно за 550 млн австралийских долл. —делку планируетс€ закрыть до конца апрел€ 2012 г. Flinders Mines – железорудна€ компани€, общие запасы которой составл€ют 917 млн т при содержании железа в руде на уровне 55,2%. Flinders Mines готовит к вводу в эксплуатацию проект PIOP (два месторождени€ в «ападной јвстралии): в насто€щий момент идет последний этап разработки “Ёќ, а добычу, объем которой составит 15 млн т в год, компани€ планирует начать к концу 2014 г. ѕокупка Flinders Mines должна позитивно сказатьс€ на операционном профиле ћћ  в долгосрочной перспективе, так как позволит российской компании отчасти решить проблему низкой обеспеченности железной рудой и захеджировать ценовые риски, что должно поддержать рентабельность. —ледует понимать, что использовать руду, добытую Flinders Mines, в собственном сталелитейном производства ћћ  не станет – это логистически неоправданно, однако продажа такой продукции позволит компании застраховать как риски колебани€ цен на сырье, так и валютные риски. ¬ краткосрочной же перспективе приобретение Flinders Mines за 550 млн австралийских долл. (ћћ  намерен использовать собственные средства и долговое финансирование, возможность продажи доли в Fortesque пока не рассматриваетс€) приведет к росту чистого долга.  роме того, по данным ћћ , капвложени€ в проект могут составить до 1,3 млрд долл. до конца 2014 г., что с учетом довольно высокой волатильности операционного денежного потока ограничит возможность компании снижать долговую нагрузку.

¬ 2011 г. завершены два масштабных инвестиционных проекта: ввод в строй первой очереди стана 2000... ¬ июле прошлого года ћћ  ввел в эксплуатацию первую очередь комплекса холодной прокатки стана 2000, а именно непрерывную линию турбулентного травлени€ в сол€ной кислоте, совмещенную с п€тиклетевым станом холодной прокатки.  омплекс находитс€ в стадии выхода на полную проектную мощность, предусматривающую производство до 2 млн т готовой продукции в год, в том числе 700 тыс. т оцинкованного проката и 1 300 тыс. т холоднокатаной стали. ¬ 2011 г. на стане было произведено более 370 тыс. т холодного проката, что превышает первоначальный прогноз, составл€вший 300 тыс. т. ¬вод в строй второй очереди намечен на июль 2012 г. «апуск стана 2000 позволит ћћ  выпускать высококачественный прокат, в том числе из высокопрочных марок стали, наиболее востребованный в автомобилестроении, производстве бытовой техники и строительстве, что должно положительно сказатьс€ на рентабельности. —троительство стана 2000 был одобрено премьер-министром –оссии ¬ладимиром ѕутиным в числе приоритетных инвестиционных проектов ”ральского федерального округа. ѕерва€ продукци€, произведенна€ на стане, в насто€щее врем€ проходит акцептацию у ведущих автопроизводителей, работающих на территории –‘, и у производителей бытовой техники.

…а также завершение строительства и полна€ консолидаци€ на балансе комплекса в “урции. ¬ июле 2011 г. ћћ  ввел в строй агрегат непрерывного гор€чего цинковани€ (јЌ√÷) на производственной площадке в —тамбуле и, таким образом, завершил строительство металлургического комплекса ћћ -Atakas, который был позднее переименован в ћћ -Metalurji. ќбща€ производственна€ мощность MMK-Metalurji составл€ет до 2,3 млн т товарной металлопродукции, включающей гор€чекатаный прокат, оцинкованный прокат и прокат с полимерным покрытием. –анее сообщалось, что в 2011 г. предпри€тие произведет до 800 тыс. т продукции, а в 2012 г. выйдет на проектную мощность. ќбщие инвестиции в проект превысили 2 млрд долл. Ќовый комплекс ориентирован на покрытие дефицита (около 2,4 млн т в 2011 г.) плоского проката в “урции, а кроме того, – ввиду своего географического расположени€ – открывает ћћ  доступ на экспортные рынки Ѕлижнего ¬остока и стран —редиземноморь€. ¬ сент€бре 2011 г. компани€ завершила выкуп пакета акций MMK-Metalurji у семьи јтакаш (50% минус одна акци€) и стала единоличным владельцем предпри€ти€. ќбща€ сумма сделки составила 475 млн долл.

‘»ЌјЌ—џ

—нижение рентабельности на фоне опережающего падени€ цен на сталь. ћћ  намерен опубликовать консолидированные результаты по ћ—‘ќ за 4 кв. 2011 г. в начале апрел€, а в насто€щий момент мы располагаем отчетностью компании за 9 мес€цев 2011 г. ¬ыручка ћћ  за этот период увеличилась на 22% по сравнению с результатом 9 мес. 2010 г. и составила 7,06 млрд долл. ѕри этом показатель EBITDA снизилс€ на 5,5% год к году до 1,12 млрд долл., а рентабельность по EBITDA упала с 20,6% до 15,9%. ѕри поквартальном сравнении ситуаци€ выгл€дит не лучше: в 3 кв. 2011 г. снижение EBITDA относительно 2 кв. составило 8%, а рентабельность опустилась до 14,3%. ќтметим, что причиной падени€ рентабельности стало опережающее снижение цен на сталь (-6% квартал к кварталу) по сравнению с ценами на сырье (-2% дл€ ∆–— и -3% дл€ угл€) – с этой проблемой столкнулись большинство компаний отрасли в 3 кв. 2011 г. „истый убыток ћћ  по итогам 9 мес. 2011 г. составил 58 млн долл. против прибыли в размере 190 млн долл. годом ранее: в данном случае сказалс€ разовый убыток от курсовых разниц (минус 252 млн долл. в 3 кв. 2011 г.). Ќаш прогноз выручки компании по итогам 2011 г. равен 10 млрд долл., прогноз EBITDA понижен до 1,55 млрд долл.  роме того, мы снизили прогноз выручки на 2012 г. до 10,6 млрд долл., а прогноз EBITDA – до 1,65 млрд долл. с учетом ухудшени€ ценовой конъюнктуры.

—вободный денежный поток остаетс€ отрицательным. „истый операционный поток ћћ  по итогам 9 мес. 2011 г. сократилс€ на 44% по сравнению с тем же периодом предыдущего года и составил 425 млн долл., что во многом св€зано с пополнением оборотного капитала, и в частности запасов.  апитальные затраты за тот же период составили 973 млн долл. – это ниже уровн€ годичной давности на сходную величину – 42%. Ќапомним, что компани€ прогнозировала инвестиционные расходы на 2011 г. в размере 1,1–1,2 млрд долл. ”же сейчас пон€тно, что у ћћ  не удастс€ переломить тенденцию последних лет и по итогам 2011 г. вывести показатель свободного денежного потока в положительную зону (-548 млн долл. по итогам 9 мес. 2011 г.). ѕри этом в течение 9 мес. 2011 г. компани€ выплатила в качестве дивидендов 96 млн долл. ¬ качестве положительного фактора отметим сокращающийс€ объем инвестиций: в следующем году капвложени€ ћћ , по предварительной оценке, не превыс€т 800 млн долл., что обнадеживает, учитыва€ пик позапрошлого года, когда инвестпрограмма компании составила 2,2 млрд долл.

ћћ  продолжает наращивать долг. ћћ  вышел из кризиса 2008–2009 гг. с одними из лучших показателей кредитоспособности в секторе (лучше был только ЌЋћ ). ѕри этом, если большинство сильно обремененных долгом компаний сосредоточило усили€ на снижении долговой нагрузки, то ћћ  – единственный сталепроизводитель, который столь существенно повысил ее уровень. “олько за 9 мес€цев 2011 г. показатели общего и чистого долга компании выросли на 24% до 4,39 млрд долл. и 31% до 3,97 млрд долл. соответственно по отношению к концу 2010 г. Ёто не могло ни привести к повышению коэффициента „истый долг/EBITDA до 2,6 с 1,9 на конец 2010 г. и с 0,3 на конец 2008 г. »нвестиционна€ активность компании, в частности вышеупом€нута€ сделка по покупке доли в Flinders Mines (вкупе с необходимостью новых капзатрат), будет и дальше способствовать повышению ее долговой нагрузки. ћежду тем следует помнить, что на балансе ћћ  находитс€ вполне ликвидный п€типроцентный пакет акций австралийской Fortesque (около 700 млн долл.), который при необходимости может быть достаточно быстро реализован. ѕри учете данного пакета в качестве аналога денежной составл€ющей отношение „истый долг/EBITDA на конец 3 кв. 2011 г. получаетс€ равным 2,1.

¬ ближайшие три года ћћ  предстоит погасить около 3 млрд долл. ѕо данным на конец 3 кв. 2011 г., краткосрочна€ задолженность ћћ  составл€ла 34,4% долга, при том что на ближайшие три года (за год в данном случае принимаетс€ период с конца 3 кв. по конец 3 кв.) у компании намечен максимальный объем погашений, – около 1 млрд долл. в среднем за год. ¬ то же врем€ из суммы 1,1 млрд долл., запланированной к погашению в 2012 г., около 300 млн долл., по сообщению компании, приходитс€ на револьверные линии, которые будут пролонгированы, а еще около 160 млн долл. представлены выпуском облигаций серии Ѕќ-3 на 5 млрд руб. с погашением в марте. ѕри этом объем неиспользованных кредитных линий на конец 3 кв. 2011 г. составл€л 560 млн долл. ≈ще около 450 млн долл. ћћ  постараетс€ выделить из собственных средств. ≈сли все так и произойдет, это во многом нивелирует увеличение долга в св€зи с покупкой Flinders Mines. ¬ажно отметить, что, несмотр€ на наблюдаемую тенденцию к ухудшению р€да кредитных показателей, устойчивость кредитного профил€ ћћ  не вызывает серьезных сомнений, к тому же это ухудшение должно замедлитьс€, а возможен и разворот тренда. —огласно нашей модели, в которую, помимо вышеупом€нутых коррективов по выручке и рентабельности, мы внесли изменени€, св€занные с объемом капзатрат, и отразили эффект от приобретени€ Flinders Mines, коэффициент „истый долг/EBITDA у ћћ  к концу 2012 г. может составить около 2,4.

ћечел (-/¬1/-)

Ќ≈—ѕќ—ќЅЌќ—“№   —ќ –јў≈Ќ»ё ƒќЋ√ј

 редитное заключение.  редитный профиль ћечела подвержен существенным рискам. ƒолговое брем€ компании – одно из самых т€желых в российской металлургии, причем долг продолжает расти. ≈ще в 2010 г. ћечел был близок к ≈вразу по р€ду кредитных метрик (по объему чистого долга в том числе), однако за последний год существенно отстал. ¬ ближайший год ћечелу предстоит погасить огромный объем об€зательств, и у нас нет уверенности, что компании не столкнетс€ с существенными трудност€ми при обслуживании долга. “ак, в течение 2011 г. эмитент уже нарушал ковенанты по кредитам, и веро€тность повторени€ этого событи€ сохран€етс€. јктивы ћечела в недостаточной степени профинансированы акционерным капиталом, а значит, и без того высокий коэффициент „истый долг/EBITDA может взлететь за счет умеренного снижени€ EBITDA. ¬ 2011 г. компани€ не успела до обвала на рынках провести IPO добывающего сегмента, которое позволило бы ощутимо снизить уровень долга. ¬ обозримом будущем шансы на это невелики. ѕомимо этого, ћечел осуществл€ет масштабную инвестиционную программу при отрицательном операционном денежном потоке. ¬ насто€щий момент средн€€ величина спреда бумаг компании к ќ‘« составл€ет около 270-300 б.п., что представл€етс€ нам минимально комфортной компенсацией за кредитное качество эмитента – и то с поправкой на присутствие бумаг в ломбардном списке ÷Ѕ –‘. ќднако в перспективе мы ожидаем дальнейшего расширени€ спреда.

Ќаиболее рискованна€ ставка в секторе металлургов. ћечел – вертикально интегрированна€ горнодобывающа€ и металлургическа€ компани€ с производственными мощност€ми, расположенными на территории –оссии,  азахстана, ≈вропы и —Ўј. Ѕизнес ћечела включает четыре сегмента – горнодобывающий (58% выручки и 75% EBITDA по данным за 9 мес. 2011 г.), металлургический (32% выручки и 20% EBITDA), ферросплавный и энергетический.  онтролирующим акционером (66,8%) ћечела €вл€етс€ »горь «юзин, около 30% акций находитс€ в свободном обращении.  апитализаци€ компании на 16.03.2012 составила 4,5 млрд долл. Ќа долговом рынке ћечел представлен 14 выпусками рублевых облигаций общим объемом 70 млрд руб.  омпании присвоен кредитный рейтинг Moody’s на уровне «¬1» с негативным прогнозом. ѕрогноз был изменен в конце декабр€ 2011 г. с учетом риска нарушени€ финансовых ковенант. ћы считаем достаточно веро€тным понижение рейтинга на одну ступень после публикации годовой отчетности.

ќбъем добычи угл€ за 2011 г. почти не изменилс€. ќсновна€ продукци€, которую добывающий сегмент поставл€ет на рынок, – коксующийс€ уголь (57% в объеме внешних продаж).  лючевые рынки сбыта – –осси€ (26%) и —Ќ√ (13%), а также  итай (17%) и јзиатский регион (17%). ѕри этом в 3 кв. 2011 г. существенно выросла дол€  ита€ – до 28%, так же как и удельный вес азиатского региона – до 41%. ѕо итогам 2011 г. объем добычи угл€ составил 27,6 млн т, что на 1% ниже показател€ предыдущего года и отчасти св€зано с остановкой в начале 2011 г. обогатительной фабрики «Ќерюнгринска€» из-за обрушени€ трех сгустителей. Ќесмотр€ на это, объем реализации концентрата коксующегос€ угл€ вырос на 9% до 12,5 млн т, углей PCI – на 332% до 2 млн т. —ущественный рост последнего показател€ св€зан, кроме прочего, со снижением продаж энергетических углей (-22% до 6,4 млн т). ¬вод в эксплуатацию первоочередного участка Ёльгинского месторождени€ вкупе с завершением строительства железнодорожного подъездного пути позволит увеличить объем добычи угл€ в 2012 г.   2013 г. компани€ планирует довести производство угл€ до 39,8 млн т и производить ежегодно не менее 5 млн т концентрата железной руды.

¬ 2011 г. вырос объем продаж высокорентабельной продукции, на фоне стагнации в производстве стали. ћеталлургический сегмент производит широкий ассортимент продукции, из которой в наиболее значительном объеме поставл€етс€ на рынок товарна€ заготовка (19% выручки), арматурна€ сталь (22%) и метизы (13%). ќсновна€ выручка металлургического сегмента приходитс€ на –оссию (52%) и ≈вропу (24%), тогда как из азиатского региона поступает лишь менее 1% выручки. √еографическа€ структура продаж во многом обусловлена высоким внутренним спросом и географическим расположением производственных мощностей компании. ѕодчеркнем, что достаточно высока€ и продолжающа€ расти (+7 п.п. за год) дол€ продаж приходитс€ на ≈вропу, что представл€ет собой потенциальный фактор риска с учетом сохран€ющихс€ финансовых проблем и экономического спада в еврозоне. ѕо итогам 2011 г. ћечел произвел около 6,1 млн т стали (+1%), 3,7 млн т чугуна (-10%). —окращение производства чугуна объ€сн€етс€ плановым ремонтом доменных печей на „ел€бинском металлургическом комбинате („ћ ). ќбъем реализации листового проката составил 683 тыс. т (+44%), сортового проката – 3,8 млн т (+12%), товарной заготовки – 2,1 млн т (-10%). –ост продаж проката объ€сн€етс€ как расширением клиентской базы, так и увеличением поставок имеющимс€ клиентам.  омпани€ заинтересована в дальнейшем увеличении доли сталелитейной продукции с высокой добавленной стоимостью и с этой целью осуществл€ет масштабную инвестиционную программу.

ƒобыча угл€ на Ёльгинском месторождении в 2012 г. составит 2 млн т. ¬ 3 кв. 2011 г. ћечел ввел в эксплуатацию первую очередь Ёльгинского месторождени€ и к концу года добыл на месторождении пор€дка 200 тыс. т угл€. ¬ декабре 2011 г., в соответствии с ранее за€вленными сроками, компани€ завершила прокладку железнодорожного пути к Ёльгинскому комплексу – в процессе строительства был уложен 321 км железнодорожного пути. —огласно плану компании в 2012 г. добыча на Ёльге составит 2 млн т угл€, а к 2015 г. достигнет 9 млн т –примерно 17% совокупной добычи к этому периоду. Ќесмотр€ на сокращение инвестиционных расходов (см. ниже) разработка Ёльгинского месторождени€ остаетс€ главным проектом компании, темпы реализации которого не будут снижатьс€. ќбъем инвестиций на разработку месторождени€ в 2011–2015 г. оцениваетс€ в 3,3 млрд долл., из которых в 1,1–1,2 млрд долл. уже было направлено на сооружение подъездного участка железной дороги. Ќачало добычи на месторождении позволит ћечелу расширить продуктовую линейку коксующихс€ углей и укрепить свои рыночные позиции – в частности увеличить экспорт продукции, особенно на рынки стран јзиатско-“ихоокеанского региона, что обусловлено географическими факторами. ќднако на начальном этапе добычи не стоит ждать, что ввод в эксплуатацию месторождени€ мгновенно повли€ет на финансовые показатели компании.

¬озможно, ћечел вновь готовитс€ к IPO добывающего сегмента, однако стоимость компании существенно изменилась. ¬ конце €нвар€ 2012 г. стало известно, что акционеры ќјќ «ћечел-ћайнинг» на своем внеочередном собрании утвердили устав јќ, положение о совете директоров в новой редакции, договор об андеррайтинге и р€д документов, предусмотренных данным договором. –анее, осенью, сообщалось, что акционеры ћечел-ћайнинг одобрили договор с Morgan Stanley в рамках подготовки к IPO горнодобывающего сегмента ћечела. ѕоследние новости, по-видимому, указывают на то, что компани€ вернулась к рассмотрению возможности проведени€ IPO после некоторой стабилизации на финансовых рынках. Ћетом предполагалось, что ћечел продаст 25% акций, а сумма привлеченных средств составит 1,5–2 млрд долл. ќднако во второй половине года, после того как јƒ– ћечела упали примерно на 64%, дл€ вышеуказанной оценки добывающей дочки уже не было оснований, равно как дл€ продажи ее акций на таком рынке. — другой стороны, потребности ћечела в привлечении финансировани€ путем размещени€ акций весьма велики, учитыва€ значительный долг в абсолютном выражении и достаточно высокое значение долговой нагрузки в услови€х слабого денежного потока и проведени€ масштабной инвестиционной программы.

‘»ЌјЌ—џ

–ентабельность компании в 3 кв. 2011 г. нехарактерно увеличилась. ¬ыручка компании по итогам 9 мес€цев 2011 г. составила 9,62 млрд долл., увеличившись на 38% относительно того же периода 2010 г. EBITDA за тот же период выросла на 34% до 1,74 млрд долл., а рентабельность снизилась на 0,5 п.п. до 18,1%. ќтметим, что непосредственно в 3 кв. 2011 г. рентабельность превысила показатель 2 кв. 2011 г. на 3,3 п.п. и составила 19,6%. ѕовышение рентабельности во многом объ€сн€етс€ хорошими результатами металлургического сегмента (увеличение EBITDA по итогам 3 кв. 2011 г. на 135% квартал к кварталу до 154 млн долл. и соответствующий рост рентабельности – до 8,6% с 3,2% во 2 кв. 2011 г.) за счет ввода в эксплуатацию доменной печи є5 после ремонта и замены конвертера є2 на „ћ . ѕрибыль компании за 9 мес€цев 2011 г. составила 580 млн долл., увеличившись на 22% относительно показател€ за 9 мес. 2010 г. ѕри этом в 3 кв. 2011 г. чиста€ прибыль ћечела составила 32 млн долл. против 209 млн долл. во 2 кв. 2011 г. –езкое снижение прибыли в св€зано прежде всего с эффектом курсовых разниц (296 млн долл.). ћы понизили свой не в меру оптимистический прогноз по выручке на 2011 и 2012 гг. до 12,9 млрд долл. и 12,3 млрд долл. соответственно, оставив в силе прогноз рентабельности, предполагающий EBITDA в размере 2,2 млрд долл. в 2011 г. и 2,1 млрд долл. в 2012 г.

ћасштабна€ инвестпрограмма в услови€х отрицательного операционного денежного потока. ѕо итогам 9 мес€цев 2011 г. ћечел вновь показал отрицательную величину чистого операционного денежного потока (-48 млн долл.) на фоне масштабной инвестпрограммы (1,37 млрд долл.). ¬ итоге значение свободного денежного потока составило -1,42 млрд долл. против -873 млн долл. годом ранее. ѕри этом компани€ выплатила дивиденды в размере 210 млн долл., профинансировав их, по сути, за счет долга. ”читыва€ неоднозначную рыночную конъюнктуру, а также низкие финансовые показатели по итогам 3 кв. 2011 г., менеджмент за€вил о намерении почти вдвое урезать объем инвестиционных расходов как минимум на 2012 г. – с 2,3 млрд долл. до 1–1,2 млрд долл. ѕриоритетными останутс€ лишь два проекта – разработка Ёльгинского месторождени€ и завершение строительства универсального рельсобалочного стана на „ћ  (завершение строительства ожидаетс€ в 2012 г., а сумма инвестиций прогнозируетс€ на уровне 300 млн долл.).

ѕо итогам года вновь велик шанс пробити€ ковенант. ѕоказатели общего и чистого долга компании существенно увеличились за 9 мес. 2011 г. – на 27% до 9,5 млрд долл. и на 25% до 9 млрд долл. соответственно. ¬ результате увеличени€ объема долга коэффициент „истый долг/EBITDA вырос с 3,8 на конец 2010 г. до 3,9 на конец 3 кв. 2011 г. (при расчете показател€ EBITDA по правилам, прин€тым в компании, значение коэффициента увеличилось с 3,4 до 3,5). ќтдельно отметим, что, потерпев неудачу в снижении долговой нагрузки, ћечел в конце 1 п/г 2011 г. нарушил ковенанту по кредиту, согласно которой максимально допустимое значение коэффициента „истый долг/EBITDA на конец 1 п/г составл€ло 3,0. ѕо заверению менеджмента, компании удалось заручитьс€ согласием кредиторов на повышение этого значени€ до 3,5 до конца 2011 г. ќднако, даже несмотр€ на увеличение порогового значени€, ћечел по-прежнему находитс€ на грани его превышени€ – по нашему прогнозу, показатель, рассчитываемый по правилам учета компании, окажетс€ равным 3,6. Ѕолее того, на конец 1 п/г 2012 г. пороговое значение вновь установлено на уровне 3,0, и веро€тность его превышени€ также весьма велика. ћежду тем излишне драматизировать ситуацию не стоит – ковенанта установлена по непубличным банковским кредитам, что облегчает менеджменту обсуждение ее изменени€ при необходимости.  ак за€вл€ли ранее представители компании, сам факт нарушени€ ковенанты не приведет к дефолту или иным катастрофическим последстви€м, а скорее может повлечь за собой увеличение стоимости долга и наложение ограничений на объем инвестпрограммы.  роме того, это может побудить рейтинговые агентства к негативным решени€м в отношении рейтингов эмитента (по сути, ожидани€ нарушени€ ковенанты уже привели к снижению прогноза по рейтингу). ћы хотели бы еще раз указать на значительный объем долга ћечела. ¬купе с низкой долей капитала в активах (0,28 на конец 3 кв. 2011 г.) это означает, что при дальнейшем развитии негативных тенденций на рынках сбыта и проседании EBITDA показатель относительной долговой нагрузки „истый долг/EBITDA может резко возрасти с текущего, и без того высокого значени€, равного 3,9.

¬ 2012 г. компании предстоит погасить внушительную сумму долга. ƒол€ краткосрочного долга на конец сент€бр€ 2011 г. составила 25%, существенно не изменившись с начала года. ¬сего же в 2012 г. компании предстоит погасить внушительную сумму – 2,7 млрд долл. ќднако, согласно комментари€м менеджмента, 1,1 млрд долл. представлены револьверными лини€ми финансировани€ оборотного капитала, которые будут пролонгированы. ≈ще 368 млн долл. приходитс€ на оферты по облигаци€м. ћечел постараетс€ минимизировать объем предъ€влени€ бумаг к офертам путем повышени€ ставки купонов. ¬ целом же, согласно представленным компанией данным, помимо 520 млн долл. наличных средств, она располагает невыбранными кредитными лини€ми объемом около 1,6 млрд долл., что в насто€щий момент снижает обеспокоенность относительно способности ћечела обслуживать свой долг. ќднако важно понимать, что в случае ухудшени€ конъюнктуры финансовых рынков ћечел одним из первых среди крупных российских металлургических компаний столкнетс€ с трудност€ми при обслуживании долга.

“ћ  ( ¬+/¬1/-)

∆≈ЋјЌ»≈ —ќ –јўј“№ ƒќЋ√ ѕќ ј Ќ≈ ѕќƒ –≈ѕЋ≈Ќќ ¬ќ«ћќ∆Ќќ—“№ё

 редитное заключение.  редитный профиль “ћ  подвержен умеренным рискам.   положительным сторонам компании можно отнести операционные факторы – лидирующее положение на российском рынке трубной продукции, в частности на рынках труб нефтегазового сортамента (“Ќ—) и бесшовных труб промышленного назначени€, а также географическую диверсификацию активов, позвол€ющую расширить регионы продаж продукции. Ќегативным фактором выступают финансовые показатели – высокий уровень долговой нагрузки, низка€ дол€ акционерного капитала в активах. ¬месте с тем следует отметить ответственный подход компании к реализации инвестпрограммы, осуществл€емой исключительно счет собственных средств, а также комфортный график погашени€ долга. ќбращает на себ€ внимание и высока€ дол€ незаложенных активов, что благопри€тно дл€ держателей облигаций. —пред облигаций рублевых облигаций “ћ  к ќ‘« составл€ет около 230 б.п., что выгл€дит вполне справедливо. ≈врооблигации компании €вл€ютс€ одной из наиболее доходных ставок в российском металлургическом секторе.

 рупнейший в –оссии производитель трубной продукции. “ћ  – крупнейший в –оссии производитель трубной продукции с производственными мощност€ми, на территории –оссии, —Ўј, –умынии и  азахстана. ќсновным акционером компании €вл€етс€ ƒмитрий ѕумп€нский (69,7% акций), 7,6% заложено в виде обеспечени€ по конвертируемым облигаци€м, дол€ акций в свободном обращении составл€ет 22,7%. –ыночна€ капитализаци€ “ћ  на 16.03.2012 равн€лась 3,2 млрд долл. Ќа рынке публичного долга компани€ представлена единственным низколиквидным выпуском рублевых облигаций на сумму 5 млрд руб., а также двум€ выпусками еврооблигаций – TRUBRU’18 и конвертируемыми TRUBRU’15 общим объемом 913 млн долл. “ћ  имеет кредитный рейтинг «¬1» по версии Fitch и «¬+» по версии S&P с прогнозом «—табильный». ѕоследний из двух рейтингов был повышен в сент€бре 2011 г. ƒальнейшее повышение рейтингов, на наш взгл€д, возможно в случае более существенного снижени€ долговой нагрузки.

ќперационный профиль. ѕроизводственный сегмент компании включает в себ€ три дивизиона – российские предпри€ти€ “ћ  (около 71% выручки по итогам 2011 г.), европейский дивизион и “ћ  IPSCO (—Ўј). ” “ћ  прочные позиции на российском рынке бесшовных труб промышленного назначени€ а также “Ќ— с долей около 50%. ѕроизводственные мощности компании позвол€ют ежегодно выпускать 6,5 млн т труб, включа€ 2,9 млн т бесшовных труб, в том числе около 1,5 млн т бесшовных труб нефтегазового сортамента.  роме того, “ћ  производит широкий спектр труб, которые используютс€ в химической и нефтехимической промышленности, строительстве и жилищно-коммунальном хоз€йстве, судо- и авиастроении, а также в космической технике.

ќбъем продаж стальных труб в 2011 г. вырос на 6,6%. ѕо итогам 2011 г. компани€ отгрузила потребител€м 4,2 млн т стальных труб, что выше показател€ предыдущего года на 6,6%. ѕри этом более высокими темпами росли более высокорентабельные продажи бесшовных труб – на 9,7% до 2,37 млн т. ¬ысокорентабельные продажи нарезных труб нефтегазового сортамента увеличились на 8% и составили 37% от совокупного объема продаж труб. ” “ћ  IPSCO, североамериканского подразделени€ “ћ , объем продаж труб вырос на 21%, а дол€ “Ќ— в продажах несколько сократилась – до 63% в свете высокого спроса со стороны американских нефтегазовых компаний. ¬ то же врем€ продажи труб большого диаметра (“Ѕƒ) в 2011 г. снизились на 8% до 614 тыс. т с рекордных значений 2010 г., что объ€сн€етс€ главным образом падением спроса со стороны √азпрома, вводом в эксплуатацию в –оссии новых мощностей по производству такой продукции и ростом ее импорта в 2011 г.

ќптимистический прогноз на 1 кв. и весь 2012 г. ќдновременно с публикацией отчетности за 2011 г. компани€ обновила свой прогноз на 2012 г. ѕо мнению менеджмента, в 2012 г. растущие расходы российских нефт€ных компаний на разведку и добычу углеводородов на фоне высоких цен на нефть будут поддерживать спрос на трубы нефтегазового сортамента и линейные трубы. —прос на “Ѕƒ, как ожидаетс€, будет ниже, чем в 2011 г. ѕо итогам 2012 г. компани€ ожидает небольшого роста объема продаж (по нашей оценке, около 5%), а также расширени€ сортамента выпускаемой продукции. —огласно прогнозу “ћ , снизившиес€ цены на сырье и увеличение числа позиций в товарной номенклатуре компании позвол€т восстановить показатель EBITDA в 1 кв. 2012 г., и, как следствие, подн€ть рентабельность до уровн€ 1 кв. 2011 г. (17,6%).

ѕродажи труб большого диаметра и формула ценообразовани€ при поставках √азпрому. “ћ  ожидает существенного падени€ продаж “Ѕƒ в –оссии, что, впрочем, будет отчасти компенсировано увеличением продаж в других странах —Ќ√.  омпани€ рассчитывает на восстановление спроса со стороны √азпрома и “ранснефти во 2 п/г 2012 г., когда начнетс€ осуществление таких проектов, как «Ѕованенково-”хта», «ёжный поток», ¬—“ќ-2 и пр. ќднако суммарное потребление “Ѕƒ в –оссии по итогам 2012 г., предположительно, сократитс€ на 25–30% до 2,5–2,6 млн т. ÷ена продукции при поставках “Ѕƒ √азпрому исход€ из недавно согласованной сторонами формулы определ€етс€ с учетом: 1) цен на сырье (железную руду и коксующийс€ уголь), 2) европейских цен на “Ѕƒ, 3) инфл€ции в –оссии. –аз в полгода цены корректируютс€.

¬еро€тные последстви€ вступлени€ –оссии в ¬“ќ. ¬ насто€щий момент импортные пошлины на трубы составл€ют примерно 15–20%, однако в мае 2012 г. они, веро€тно, будут снижены до 10%, а в следующие три-четыре года постепенно уменьшатс€ до 5%. ¬последствии не исключено даже их обнуление.  роме того, сейчас в отношении  ита€ и ”краины действуют антидемпинговые пошлины, которые, по всей видимости, останутс€ в силе после присоединени€ –оссии к ¬“ќ. ѕо словам представителей “ћ , компани€ не испытывает острой конкуренции со стороны китайских производителей на российском рынке, поскольку китайцы, как правило, реализуют свою продукцию через дистрибьюторов, которые в –оссии почти не представлены.

‘»ЌјЌ—џ

¬ 4 кв. 2011 г. рентабельность частично восстановилась. ¬ыручка компании за 2011 г. составила 6,8 млрд долл., увеличившись на 21% год к году, при этом за 4 кв. показатель (1,6 млрд долл.) практически не изменилс€ относительно уровн€ 3 кв. вследствие ухудшени€ конъюнктуры на рынке труб большого диаметра (“Ѕƒ). ѕоказатель EBITDA по итогам года составил 1 млрд долл., что соответствует рентабельности на уровне 15,1% (-1,2 п.п. год к году). ѕри этом отметим, что после провала в 3 кв. 2011 г. (до 12,5%) в 4 кв. рентабельность частично восстановилась, достигнув 13,1%. „иста€ прибыль компании по итогам года составила 385 млн долл., увеличившись за год почти в четыре раза, однако позитивным фактором дл€ чистого результата стала отмена убытка от обесценени€ европейских активов, отраженного в отчетности в 2008–2009 гг. ¬ свете ухудшени€ конъюнктуры мы понизили прогноз по выручке “ћ  на 2012 г., который теперь предполагает ее рост на 5% до 7,1 млрд долл. при EBITDA на уровне 1,1 млрд долл.

ќперационного потока достаточно дл€ финансировани€ капзатрат. ¬ посткризисные годы компани€ стабильно генерирует положительный свободный денежный поток. ѕо итогам 2011 г. чистый операционный денежный поток составил 787 млн долл., что в два раза превышает показатель предыдущего года.  апзатраты превысили ранее прогнозировавшиес€ 300 млн долл. и по итогам года составили 402 млн долл. —овокупный чистый денежный поток “ћ  в 2011 г. составил 385 млн долл.  роме того, в 2011 г. компани€ выплатила 49 млн долл. в виде дивидендов. “ћ  не раскрывает свои планы в отношении инвестиционной программы, однако, по приблизительным оценкам менеджмента, в 2012 г. капзатраты могут увеличитьс€ на 10–20% относительно показател€ 2011 г. и будут полностью профинансированы из операционного денежного потока.

ƒолгова€ нагрузка остаетс€ высокой. ќбщий и чистый долг компании за год сократились на 2% до 3,8 млрд долл. и 4% до 3,6 млрд долл. соответственно, что позволило снизить отношение „истый долг/EBITDA с 4,1 до 3,5 (по показателю EBITDA, рассчитываемому компанией, – до 3,4). ¬месте с тем за последний квартал указанный коэффициент вырос (на конец сент€бр€ он составл€л 3,2). ќтношение общего долга компании к EBITDA по итогам года составило 3,7 (3,6 по расчетам компании), что, как мы понимаем, превышает уровень, установленный ковенантой по выпуску евробондов. ¬прочем, как сообщил менеджмент, компани€ имеет возможность привлекать новое финансирование, хот€ сейчас не видит в этом необходимости, счита€ своей главной целью снижение долга и долговой нагрузки. Ќапомним, что ранее менеджмент указал в качестве одного из основных приоритетов снижение долговой нагрузки до 2,0 в терминах „истый долг/EBITDA, что на данном этапе, на наш взгл€д, труднореализуемо. Ќаш пересмотренный прогноз показател€ на конец 2012 г. равен 2,9.

” “ћ  комфортна€ временна€ структура долга. ƒолг компании на 72% представлен банковскими кредитами, остальна€ часть – рублевыми облигаци€ми и евробондами. —редневзвешенна€ номинальна€ ставка по обслуживанию долга к концу 2011 г. снизилась до 6,92%. ¬ обозримой перспективе изменение ставок не будет оказывать существенного вли€ни€ на компанию, так как 84% общей суммы долга приходитс€ на об€зательства с фиксированной ставкой. Ќа конец года дол€ краткосрочной задолженности составила 16%, что, хот€ и превышает уровень показател€ на 3 кв. 2011 г. (12%), все равно выгл€дит комфортно. ¬сего в 2012 г. “ћ  предстоит погасить около 553 млн долл., а пик выплат приходитс€ на 2014–2015 гг. (около 700 млн долл. в год). ѕри текущей рыночной конъюнктуре компани€, скорее всего, не столкнетс€ с существенными трудност€ми при обслуживани€ долга, однако мы не видим и существенных возможностей дл€ сокращени€ задолженности. ¬ ходе телефонной конференции, посв€щенной результатам 2011 г., менеджмент “ћ  сообщил, что в 2012 г. компани€ не планирует SPO, так как считает, что ее акции не достигли справедливой цены.

–усал (NR)

¬џ—ќ »… –»—  — ¬џ—ќ ќ… ƒќ’ќƒЌќ—“№ё

 редитное заключение.  редитный профиль –”—јЋа не лишен изъ€нов, и инвестиции в долговые бумаги эмитента, на наш взгл€д, могут устроить инвесторов, более склонных к риску. —реди положительных аспектов операционного профил€ –”—јЋа можно отметить лидирующие позиции компании на мировом рынке алюмини€, высокий уровень вертикальной интеграции и доступ к дешевым энергоресурсам. — другой стороны, падение рентабельности производства и больша€ дол€ продаж, приход€щихс€ на европейский рынок, а также возможна€ остановка р€да мощностей выступают факторами риска операционного профил€.  омпанию отличает высокий уровень долга и долговой нагрузки, котора€ чувствительна к изменению показател€ EBITDA. –ефинансировав задолженность, –”—јЋ избавилс€ от р€да жестких ковенант, а также получил большую свободу в выплате дивидендов и увеличении объема инвестпрограммы. ƒо насто€щего времени –”—јЋ генерировал стабильный денежный поток от операционной де€тельности, превышавший скромные капитальные затраты, вследствие чего компании удавалось постепенно сокращать долг. ¬ це- лом, мы не ожидаем быстрого сокращени€ долга компании в обозримой перспективе даже при стабилизации ситуации на рынках сбыта. ¬ критической ситуации –”—јЋ может постаратьс€ продать свой пакет акций Ќорильского никел€, что позволит существенно сократить долг. ¬ насто€щий момент облигации компании торгуютс€ со спредом в размере приблизительно 450–470 б.п. к ќ‘«, что, на наш взгл€д, €вл€етс€ адекватной компенсацией за выше перечисленные риски.

 рупнейший в мире производитель алюмини€. –”—јЋ – крупнейший в мире вертикально интегрированный производитель алюмини€ с производственными мощност€ми, расположенными в 19 странах. –”—јЋ включает в себ€ 16 заводов по производству алюмини€, 12 – по производству глинозема, восемь – по добыче бокситов, а также р€д предпри€тий по выпуску фольги, порошков, кремни€, катодов и добыче криолита. ¬ €нваре 2010 г. компани€ провела IPO на √онконгской бирже и на Euronext в ѕариже, по итогам которого привлекла свыше 2,24 млрд долл. ќсновными акционерами –”—јЋа €вл€ютс€ En+ (47,41%), √руппа ќЌЁ —»ћ (17,02%), —”јЋ (15,80%), Glencore (8,75%). ≈ще 10,75% акций наход€тс€ в свободном обращении.  апитализаци€ компании на 16.03.2012 составила 11,4 млрд долл. ¬ прошлом году –”—јЋ после продолжительного перерыва вернулс€ на российский долговой рынок – к насто€щему моменту в обращении наход€тс€ два выпуска рублевых облигаций компании общим объемом 30 млрд руб. ѕока компании не присвоены кредитные рейтинги, что не позвол€ет включить ее облигации в ломбардный список ÷Ѕ –‘.

ƒо 80% мощностей компании по производству алюмини€ обеспечены дешевой электроэнергией. Ѕизнес компании раздел€етс€ на четыре дивизиона: алюминиевый (более 80% выручки), глиноземный, упаковочный и инжиниринговый-строительный. ƒол€ –”—јЋа в мировом производстве алюмини€ и глинозема составл€ет 10%. ќсновна€ продукци€ компании – первичный алюминий (63% в структуре продаж за 2011 г.) и сплавы на его основе, глинозем, а также фольга и упаковка. ѕроизводственные мощности –”—јЋа позвол€ют производить 4,7 млн т алюмини€, 11,5 млн т глинозема и 80 тыс. т фольги в год. –”—јЋ полностью покрывает собственные потребности в глиноземе и примерно на 70% – в бокситах. ќколо 33% продаж алюмини€ приходитс€ на –оссию и —Ќ√, 40% – на ≈вропу, 18% – на јзию. ќколо 80% мощностей –”—јЋа по производству первичного алюмини€ расположены в —ибири, где компани€ имеет доступ к дешевой электроэнергии (около 30% в структуре затрат).  рупнейшие энергопоставщики предпри€тий –”—јЋа в —ибири, »ркутскэнерго и  расно€рскэнерго, подконтрольны основному акционеру –”—јЋа.

«а год объем производства алюмини€ не претерпел существенных изменений. ѕо итогам 2011 г. объем произ- водства алюмини€ у –”—јЋа почти не изменилс€ (+1%) и составил 4,1 млн т, что св€зано со снижением спроса во 2 п/г 2011 г. ѕроизводство глинозема увеличилось на 4% до 8,2 млн т., добыча бокситов – на 14% до 13,5 млн т. –ост производства глинозема св€зан с увеличением объема выпуска на мощност€х на ямайке и восстановлением производства на мощност€х в »рландии, ”краине и –оссии. ƒобыча бокситов увеличилась за счет увеличени€ ее объемов на ямайке и в √айане. ѕо прогнозу компании, в 2012 г. мировой спрос на алюминий вырастет на 7% до 48,2 млн т. ѕри этом –”—јЋ ожидает, что в 2012 г. в мире будут остановлены мощности по производству 3–4 млн т металла, ввиду того что цена на алюминий оказалась ниже границы безубыточности большинства производителей.

–”—јЋ может остановить часть мощностей и сократить объем производства на 6%. ¬ конце €нвар€ основной владелец –”—јЋј, ќлег ƒерипаска сообщил в ходе интервью телеканалу Bloomberg, что компани€ рассматривает возможность закрыти€ части мощностей по выпуску алюмини€ в перспективе 18 мес€цев ввиду их низкой рентабельности, что приведет к сокращению производства алюмини€ компанией на 6%. — большой долей веро€тности можно предположить, что это будут мощности по выпуску алюмини€, расположенные в ≈вропе или ÷ентральной –оссии и на ”рале, где цены на электроэнергию формируютс€ рынком и, как следствие, существенно выше, чем на основных мощност€х в —ибири. ѕо нашей оценке, стоимость производства алюмини€ на данных мощност€х может составл€ть около 2200 долл./т, что находитс€ на грани окупаемости. –ечь может идти в том числе и о Ѕогословском алюминиевом заводе (Ѕј«, 113 тыс. т алюмини€ в 2010 г. – 2,8% в производстве –”—јЋа), окупаемость производства которого полностью зависит от завершени€ сделки по продаже  Ё—-’олдингом Ѕогословской “Ё÷, при осуществлении которой возник р€д сложностей. ƒело переведено в политическую плоскость – в конце 2011 г. при угрозе закрыти€ электролизного цеха в ситуацию вмешалс€ ¬ладимир ѕутин. ƒругой причиной выбора конкретных мощностей, предполагаемых к закрытию, может стать степень их изношенности. ѕри такой логике в зоне риска, помимо вышеупом€нутого Ѕј«, оказываютс€ и некоторые производственные мощности на территории —ибири. «акрытие нерентабельных мощностей, как нам представл€етс€, может положительно сказатьс€ на профиле компании в долгосрочной перспективе, так как повысит ее рентабельность в целом.  роме того, сокращение объема производства в услови€х, когда другие крупные производители предпринимают то же самое, должно стать фактором поддержки рыночной цены на алюминий. ѕрогноз компании по средней цене на Ћондонской бирже металлов (LME) на 2012 г. – 2200 долл./т. ѕри этом менеджмент за€вл€л, что, по приблизительной оценке, безубыточность компании может быть обеспечена при цене на LME выше 1900 долл./т.

ƒва основных инвестиционных проекта компании – Ѕогучанский энергометаллургический комплекс (ЅЁћќ)... ЅЁћќ и “айшетский алюминиевый завод (“ај«) – два проекта, финансирование которых было допустимо в соответствии с ковенантами, предусмотренными соглашением о реструктуризации долга с международным консорциумом кредиторов (International Override Agreement, IOA). ЅЁћќ, реализуемый на паритетных началах с –ус√идро, представл€ет собой комплекс, в который войдут алюминиевый завод мощностью 600 тыс. т в год (Ѕој«) и гидроэлектростанци€ мощностью 3000 ћ¬т (Ѕо√Ё—). ќбщий объем инвестиций в строительство Ѕо√Ё— оцениваетс€ в 1,77 млрд долл., из которых 1,52 уже израсходовано. ќжидаетс€, что уже в начале 2 кв. 2012 г. будут введены в эксплуатацию первые три турбины суммарной мощностью 1000 ћ¬т. ќбъем инвестиций в строительство Ѕој« оцениваетс€ в 826 млн долл., из которых было потрачено 354 млн долл. ѕредполагаетс€, что первый пусковой комплекс Ѕој« мощностью 147 тыс. т в год будет введен в эксплуатацию в 2013 г.   насто€щему моменту его готовность оцениваетс€ в 30%. ѕоскольку алюминиевый завод находитс€ в ÷ентральной –оссии, где компани€ вынуждена закупать электроэнергию по рыночным ценам, но будет обеспечен собственной электроэнергией, мы считаем проект перспективным. Ѕолее того, невыбранный Ѕој«ом объем мощности Ѕо√Ё— сможет поставл€ть на «внешние» производства – в частности, интерес к этому уже про€вл€л ѕолюс «олото.

…и “айшетский алюминиевый завод. “ај« – алюминиевый завод проектной мощностью 750 тыс. т алюмини€ в год на западе »ркутской области. –”—јЋ планирует начать производство алюмини€ на “ај« в 2013 г., введ€ в эксплуатацию первую очередь мощностью 375 тыс. т. ѕосле приостановки строительства компани€ в августе 2011 г. вернулась к финансированию проекта за счет собственных средств. ¬ сент€бре наблюдательный совет ¬ЁЅа одобрил выделение 40 млрд руб. на финансирование проекта, однако, насколько мы понимаем, сделка до сих пор не закрыта. ќбщий объем инвестиций оцениваетс€ в 1,77 млрд долл., из них 620 млн долл. было израсходовано. “ерриториальное расположение “ај«а откроет ему доступ к относительно дешевой электроэнергии, что в услови€х, когда р€д производственных мощностей не достигает окупаемости, более чем благопри€тно дл€ компании.

Ќа балансе –”—јЋа пакет в размере 25%+1 акци€ Ќорникел€, продажа которого могла бы покрыть большую часть долга компании. ќтметим, что на балансе –”—јЋа находитс€ 25%+1 акци€ Ќорильского никел€ – пакет, балансова€ оценка которого на конец 2011 г. составл€ла 9,3 млрд долл. Ёто чуть ниже величины чистого долга компании на тот же период. –”—јЋ неоднократно (до последнего выкупа акций у миноритариев) получал от Ќорильского никел€ официальное предложение о выкупе своих акций. ѕоследний раз такое предложение было сделано в августе 2011 г., когда Ќорникель был готов выкупить 15% акций за 8,75 млрд долл. (примерно 20-процентна€ преми€ к рыночной цене в момент предложени€). –”—јЋ каждый раз отвергал предложение о выкупе, ссыла€сь на стратегический характер инвестиции. јбстрагиру€сь от «политических» факторов, можно предположить, что в действительности –”—јЋ может прийти к решению избавитьс€ от пакета √ћ  в случае серьезного ухудшени€ конъюнктуры на рынках сбыта, которое может ограничить возможности компании по обслуживанию долга. ћежду тем абсолютно очевидно, что ухудшение рыночной конъюнктуры понизит и рыночную оценку пакета √ћ . Ёто уже можно было наблюдать в последнем квартале 2011 г. Ѕолее того, учитыва€ величину пакета, очевидно, что продать его на открытом рынке не представл€етс€ возможным, так что речь должна идти о стратегическом инвесторе.

‘»ЌјЌ—џ

ќжидаемо низкие результаты по ћ—‘ќ за 4 кв. подпортили картину по итогам 2011 г. ¬ыручка компании по итогам 2011 г. увеличилась на 12% по сравнению с 2010 г. и достигла 12,3 млрд долл. –осту выручки способствовало повышение средней цены реализации алюмини€, в том числе за счет рекордного уровн€ премии к цене на Ћондонской бирже металлов (LME) – 160 долл./т. ѕри этом по итогам 4 кв. 2011 г. выручка снизилась на 11% относительно уровн€ 3 кв. 2011 г. ѕоказатель EBITDA по итогам 2011 г. почти не изменилс€ (-3%) и составил 2,5 млрд долл. “аким образом, за год рентабельность компании снизилась на 3,3 п.п. до 20,4%. ѕри этом в 4 кв. 2011 г. EBITDA сократилась на 46% по отношению к 3 кв. в результате существенного снижени€ цен на алюминий, а рентабельность упала на 8,7 п.п. до 13,6%. Ќегативный эффект от падени€ цен был отчасти компенсирован снижением стоимости электроэнергии – на 5% квартал к кварталу и на 12% с начала 2011 г. „иста€ прибыль компании по итогам года сократилась более чем на 90% в результате негативной переоценки пакета Ќорильского никел€ и составила 237 млн долл. ћы ожидаем частичного восстановлени€ рентабельности в 1 кв. 2012 г. за счет роста рыночных цен на алюминий. ¬ свете возможного сокращени€ производства и стагнации цен наш прогноз выручки по итогам 2012 г. был понижен до 11,7 млрд долл., что предполагает снижение показател€ на 5% год к году; прогноз EBITDA был также пересмотрен в сторону снижени€ – до 2,5 млрд долл.

ќбъем инвестиционной программы был минимальным в результате наложенных ограничений. „истый операционный денежный поток компании по итогам 2011 г. составил 1,8 млрд долл., почти не изменившись относительно уровн€ предыдущего года. ¬виду ограничений, наложенных на компанию в рамках IOA, объем капзатрат был умеренным и составил 608 млн долл., в результате чего свободный денежный поток достиг 1,2 млрд долл. ¬ дальнейшем, после сн€ти€ жестких ковенант на финансирование новых объектов, инвестиционна€ программа –”—јЋа может увеличитьс€. ќднако, учитыва€ высокую долговую нагрузку компании и реальный риск нарушени€ финансовых ковенант в 2012 г., мы ожидаем, что в обозримой перспективе это увеличение будет не слишком существенным.

ƒолгова€ нагрузка увеличилась за счет снижени€ EBITDA. «а 2011 г. величины общего и чистого долг компании снизились соответственно на 2% и 3% до 11,7 млрд долл. и 11 млрд долл. ѕоказатель „истый долг/EBITDA с начала года не изменилс€, оставшись на уровне 4,4, но существенно вырос относительно значени€ на конец 3 кв. 2011 г. (3,8), во многом за счет значительного проседани€ EBITDA. ѕо данным презентации –”—јЋа, показатель „истый долг/ овенантна€ EBITDA на конец 2011 г. оказалс€ ниже 3,5, что позволило компании избежать нарушени€ наложенных кредиторами ковенант. ƒол€ краткосрочной задолженности к концу 2011 г. снизилась до 5%, однако к насто€щему моменту –”—јЋ уже рефинансировал всю задолженность, погашение которой предсто€ло в нынешнем году (см. ниже). ¬ целом, график погашени€ долга компании выгл€дит комфортно, пик выплат (6,5 млрд долл.) приходитс€ на 2016 г.

–”—јЋ привлек синдицированный кредит на сумму 4,75 млрд долл... ¬ начале окт€бр€ –”—јЋ завершил рефинансирование задолженности общим объемом 11,4 млрд долл.  лючевым этапом рефинансировани€ стало привлечение в конце сент€бр€ синдицированного кредита консорциума международных и российских банков на сумму 4,75 млрд долл. ‘инансирование предоставлено двум€ траншами – первый в размере 3,75 млрд долл., второй – 1,0 млрд долл. ¬ своем окончательном виде транзакци€ выгл€дит следующим образом – первый транш предоставлен на срок 60 мес. с ежеквартальным погашением начина€ с 15 мес. со ставкой трехмес€чный LIBOR плюс маржа, завис€ща€ от значени€ показател€ „истый долг/EBITDA. “ак, при значении показател€, превышающем 4, маржа трехмес€чной ставки LIBOR будет равна 2,85 п.п., при показателе, равном 4 — 2,6%, при 3,5 — 2,35%, при 3 — 2,1%, при 2,5 и ниже — 1,75%. ¬торой транш предоставлен на срок 84 мес€ца с погашением равными част€ми начина€ с 63-го мес€ца, по ставке – трехмес€чный LIBOR + 3,85 п.п. ѕо кредиту –”—јЋ заложил 25%+1 акцию Ѕратского,  расно€рского, —а€ногорского и Ќовокузнецкого алюминиевых заводов, а также 25%+1 акци€ —”јЋа. ѕривлеченные средства были направлены на рефинансирование задолженности перед группой ќЌЁ —»ћ и консорциумом международных кредиторов в рамках IOA от 7 декабр€ 2009 г., которое накладывало на компанию существенные ограничени€ по операционной де€тельности.

…а также рефинансировал задолженность перед —бербанком.  роме того, в последней декаде сент€бр€ –”—јЋ рефинансировал задолженность перед —бербанком в размере 4,58 млрд долл. что дало продление срока погашени€ с 2013 до 2016 г., ставку – однолетний LIBOR плюс 4,5 п.п., а также отказ от гарантии ¬ЁЅа, обходившейс€ компании в 1,5%. –”—јЋ рефинансировал также еще один кредит —бербанка на 460 млн долл. и подписал соглашение с √азпромбанком о привлечении нового п€тилетнего кредита приблизительно на 640 млн долл. (455 млн долл. и 140 млн евро).  роме того, в начале декабр€ компани€ договорилась со —бербанком об открытии кредитной линии примерно на 610 млн долл. (18,3 млрд руб.). ќколо 500 млн долл., привлеченных по этой кредитной линии в конце €нвар€ 2012 г., –”—јЋ направил на досрочное погашение части первого транша вышеупом€нутого синдицированного кредита, тем самым полностью рефинансировав весь долг, который должен был погасить в текущем году. ѕо итогам рефинансировани€ общего объема задолженности компани€ смогла снизить среднюю стоимость обслуживани€ долга с 5,7% до 4,7% (к концу 2011 г.), и, что важнее, избавитьс€ от жестких условий по выплате дивидендов, ограничений по инвестиционной программе, об€зательств по сокращению долга и т.д. (в рамках IOA). Ѕолее того, –”—јЋ существенно удлинил и оптимизировал график погашени€ долга.

ќднако рискует не справитьс€ с выполнени€ ковенант. “ем не менее уже в декабре 2011 г. компани€ обратилась к синдикату банков, предоставивших ей синдицированный кредит на 4,75 млрд долл., с просьбой о годичных каникулах на проверку выполнени€ финансовых ковенант и корректировке алгоритма расчета коэффициента покрыти€ процентных расходов (Interest Covering Ratio) в части учета статей денежного потока.   18 €нвар€ не менее двух третей участников (по объему предоставленных средств) прин€ли предложение компании. Ќасколько нам известно из открытых источников, максимально допустимые значени€ показател€ „истый долг/EBITDA, предусмотренные ковенантами по кредиту, равны 4 на 2011 г. и 3,5, на 2012 г. “еперь –”—јЋ вправе в любой момент 2012 г. запросить годовые каникулы на соответствие требовани€м, однако это приведет к увеличению кредитной маржи по двум траншам на сам период каникул и последующие 12 мес€цев. “ак, в случае если коэффициент долговой нагрузки превысит 4, маржа дополнительно увеличитс€ на 55 б.п., при превышении уровн€ 4,5 – на 95 б.п., при превышении 5 – на 140 б.п.  ак уже отмечалось выше, к концу 2011 г. этот показатель составил 3,5, и, таким образом, у компании не было необходимости просить о предоставлении каникул.

ѕолучив право на каникулы по ковенантам, –”—јЋ вновь согласилс€ на ограничени€ по дивидендам и инвестрасходам. ќпасени€ –”—јЋа по поводу возможного несоответстви€ ковенантам не лишены оснований, особенно на фоне снижени€ цен на алюминий (к концу 2011 г., цена упала ниже 2000 долл./ т, поставив р€д производств на грань окупаемости). Ѕольша€ величина долга в абсолютном выражении делает показатель сравнительной долговой нагрузки крайне чувствительным к изменению EBITDA, что может легко привести к его существенному росту, как это и произошло в 4 кв. 2011 г. —ам факт переговоров о каникулах по ковенантам свидетельствует о повышенном риске профил€ компании. — другой стороны, в краткосрочной перспективе достигнута€ договоренность обеспечивает –”—јЋу дополнительную финансовую гибкость. ¬озникает также вопрос о том, насколько желание компании выплачивать дивиденды и увеличивать объем инвестпрограммы соответствует ее возможност€м. Ќасколько нам известно, пока совет директоров –”—јЋа даже не рассматривал дивидендную политику. —огласно данным отчетности, –”—јЋ вправе выплачивать дивиденды в размере 50% чистой прибыли (исключа€ прибыль Ќорильского никел€, однако учитыва€ полученные от него дивиденды) в случае, если коэффициент „истый долг/EBITDA окажетс€ ниже 3,0. ¬ отчетности речь идет также об ограничени€х на выплату дивидендов, предусмотренных услови€ми по кредитам ¬ЁЅа и в рамках IOA, однако, насколько мы понимаем, это утратило актуальность. ќднако, получив право на каникулы на проверку выполнени€ финансовых ковенант, –”—јЋ, согласно информации, представленной в отчетности, согласилс€ на очередной р€д ограничений в пор€дке выплаты дивидендов и инвестиционных расходов. ѕодробности наложенных ограничений не раскрываютс€.

јлроса (BB-/Ba3/BB-)

ѕ–≈¬ќ—’ќƒЌџ≈ ”—ѕ≈’». –ќ—“  –ј“ ќ—–ќ„Ќќ√ќ ƒќЋ√ј Ќ≈ — ј∆≈“—я Ќј ”—“ќ…„»¬ќ—“»  –≈ƒ»“Ќќ√ќ ѕ–ќ‘»Ћя

 редитное заключение. ¬ нынешней ситуации мы весьма положительно оцениваем кредитное качество јлроса. ¬осстановление алмазного рынка в последние два года позволило компании существенно улучшить свои финансовые показатели, реструктуризировать долг и снизить долговую нагрузку до комфортных уровней.  роме того, не стоит забывать о поддержке государства, которое и после приватизации в 2012–2013 гг. останетс€ ключевым акционером компании, что выступает дополнительным фактором поддержки кредитного профил€ – особенно если учесть объем помощи, оказывавшейс€ компании в период кризиса.   основным рискам компании мы относим ухудшение ситуации на алмазном рынке, а также рост расходов и капвложений в св€зи с переходом на подземный способ добычи. ≈врооблигации эмитента, на наш взгл€д, оценены справедливо, а рублевые выпуски представл€ютс€ нам перекупленными, и в среднесрочной перспективе мы не видим каких либо торговых идей в бумагах эмитента.

¬едущий мировой производитель алмазов. јкционерна€ компани€ јлроса (ј  «јлроса»)- российска€ горнорудна€ корпораци€, €вл€юща€с€ крупнейшим производителем алмазов и производству бриллиантов в отрасли и удерживающа€ лидирующее положение по объему добычи и реализации на прот€жении 2010 г. и 9 мес. 2011 г. с уровнем добычи 34,4 млн карат и 26,2 млн карат соответственно. јлроса добывает 97% всех алмазов в –оссийской ‘едерации, тогда как в мировом объеме добычи ее дол€ по итогам 2010 г. составл€ла 26%.  онтролирующим акционером компании €вл€етс€ государство с пакетом акций в 50,9%,32% принадлежит –еспублике —аха (BB/WR/BB+), а еще 8% контролируетс€ 8 районами (улусами) республики. јлроса входит в список госкомпаний, пакеты в которых должны быть приватизированы в период с 2011 по 2013 гг. —огласно последней информации приватизировать алмазодобывающую монополию будут посред- ством продажи двух пакетов, предлага€ на паритетных началах пакеты акций по 7% из федеральной собственности и принадлежащие –еспублике якути€, при этом государство (–‘ плюс пакет республики) планирует сохранить контроль в капитале компании. јлроса имеет рейтинги от всех трех ведущих агентств на уровне BB-/ Ba3/BB-. ќтметим, что рейтинги эмитента были подтверждены в конце 2011 г. Moody’s и S&P с прогнозом «стабильный». ѕри этом агентство Fitch оценивает тесное взаимодействие компании с государством и его несомненную поддержку в кризисные времена в одну ступень рейтинга, а, следовательно, собственный рейтинг компании при прочих услови€х находитс€ на уровне «B+».

јлроса контролирует существенную долю мировых запасов алмазов. ќсновные алмазодобывающие активы јлроса располагаютс€ на территории –еспублики —аха (якути€) и представлены четырьм€ горнообоготительными комбинатами – ”дачнинский (33,8% добычи алмазов по стоимости в 2010 г.), Ќюрбинский (32,2%, дол€ в ќјќ «јлроса-Ќюрба», равна€ 87,5%), јйхальский (20,7%) и ћирнинский (13,4%). «а пределами якутии добыча алмазов ведетс€ в јрхангельской области, где разрабатываетс€ месторождение им. Ћомоносова (90% в ќјќ «—евералмаз»). јлроса также владеет долей в зарубежном активе – 32,8% ангольской горнорудной компании Catoca Mining. ¬ рамках реализуемой политики повышени€ прозрачности јлроса раскрыла информацию о запасах и ресурсах, согласно которой их объем предварительно оцениваетс€ в 1,6 млрд т руды с содержанием 1,2 млрд карат алмазов стоимостью 100 млрд долл., что составл€ет 95% от общероссийских запасов этого сырь€ и пор€дка трети мировых запасов.  омпани€ посто€нно работает над разведкой и развитием ресурсной базы и поддерживает срок эксплуатации запасов на уровне более 30 лет. ѕри этом согласно планам к 2020 г. прогнозный срок эксплуатации будет увеличен до 37 лет.

—табильные производственные результаты на фоне замедлени€ роста мировой добычи алмазов. ѕо итогам 9 мес. 2011 г. алмазодобыча јлроса выросла на 4,5% по сравнению с тем же периодом 2010 г. – до 26,2 млн карат. ѕри этом динамика производственных показателей российской компании была значительно лучше, чем у ее основных конкурентов. Ќапример, De Beers за тот же период смогла увеличить алмазодобычу лишь на 1,5% до 25 млн карат, в то врем€ как Rio Tinto и BNP Billiton сократили производство на 18% и 28% соответственно. –уководство јлроса умеренно позитивно оценивает перспективы развити€ мирового рынка алмазов в среднесрочном периоде, прогнозиру€ снижение спроса на алмазы, но не ждет повторени€ 2008 г., когда падение спроса оказалось столь катастрофическим, что фактически перекрыло дл€ компании большинство привычных каналов сбыта продукции. Ќесмотр€ на некоторое снижение спроса во 2 п/г 2011 г., нынешний год обещает стать лучшим дл€ јлроса – компани€ подтвердила план добычи 34,5 млн карат алмазов на общую сумму 4,45 млрд долл., что, согласно прогнозу менеджмента, позволит обеспечить выручку по итогам года в размере 4,8 млрд долл., а EBITDA – на уровне 2 млрд долл. ¬ дальнейшем основной причиной замедлени€ мирового роста добычи станет сокращение числа источников предложени€ и ввода в эксплуатацию новых месторождений, но при этом бум на ювелирных рынках јзии будет по-прежнему служить основным фактором роста спроса.

ѕереход на подземный способ добычи требует значительных инвестиций. ¬ насто€щее врем€ горные работы ведутс€ на кимберлитовых трубках (”дачна€, «арница, ёбилейна€,  омсомольска€, јйхал, Ќюрбинска€, ћир и »нтернациональна€) и россыпных месторождени€ алмазов открытым и подземных способом. Ѕольша€ часть основных месторождений (ћирный и ”дачный √ќ и) разрабатываетс€ уже давно, поэтому в рамках стратегической программы по обеспечению минерально-сырьевой базы и дл€ наращивани€ объемов добычи компани€ постепенно переходит на подземный способ добычи, при котором уменьшаетс€ объем извлекаемой руды и повышаетс€ себестоимость производства, что требует большего объема капиталовложений. ¬ насто€щее врем€ добыча подземным способом в полном объеме ведетс€ лишь на руднике «»нтернациональный», и компани€ продолжает инвестиции в его разработку, что св€зано со вскрытием ниже лежащих пластов. «авершающиес€ стади€ строительства ведетс€ на подземных рудниках «јйхал» и «ћир», которые смогут выйти на полную мощность в 2012 и 2013 гг. соответственно. ¬ свою очередь, ввод в эксплуатацию первого комплекса на самом крупном подземном руднике «”дачный», строительство которого началось лишь в 2004 г., запланировано на 2014 г, а выход на полную мощность – к 2017 г. ќсуществл€емые проекты отличаютс€ высокой капиталоемкостью. Ќа разработку подземных рудников в период в 1997–2018 гг. были запланированы инвестиции на общую сумму 100 млрд руб., из которой на конец 2011 г. было освоено чуть более половины (56%). “аким образом, в 2012–2018 гг. компании предстоит инвестировать в строительство подземных рудников пор€дка 44 млрд руб.

ѕереход на долгосрочные контракты и увеличени€ доли продаж через аукционы. јлроса традиционно продавала основную часть своей продукции компании De Beers, котора€ выступала главным игроком на алмазном рынке и использовала преимущественно практику краткосрочных контрактов. ќднако уже начина€ с 2009 г. структура и стратеги€ реализации продукции существенно изменились. —огласно новой стратегии основна€ часть алмазов реализуетс€ по долгосрочным контактам (68% в 3 кв. 2011 г.) средним сроком три года. ѕри сохранении благопри€тной рыночной конъюнктуры и значительного спроса на алмазы јлроса планирует увеличивать долю продаж через аукционы (21% в 3 кв. 2011 г.), позвол€ющие получить премию в цене при реализации продукции. ¬ 1 п/г 2011 г. основные продажи приходились на Ѕельгию (47% выручки от продажи), 27% – на –оссию, соответственно 11% и 8% на »ндию и »зраиль, €вл€ющиес€ крупными центрами обработки алмазов.

—делка по покупке газовых активов близка к завершению, дальнейшие перспективы развити€ все более пон€тны. ƒо конца 1 п/г 2012 г. јлроса планирует закрыть сделку по обратному выкупу своих газовых активов (90% акций «јќ «√еотрансгаз» и 90% долей ”ренгойской √азовой  омпании) у ¬“Ѕ  апитала. ќбща€ сумма сделки составит 1,0–1,1 млрд долл. (цена исполнени€ измен€етс€ на ставку процента, начисл€емого на сумму продажи и капитальных затрат, понесенных ¬“Ѕ  апиталом). Ќапомним, что в 2009 г., в услови€х кризиса мирового алмазного рынка и полного отсутстви€ продаж основной продукции, јлроса с целью реструктуризации своего долгового портфел€ решилась на продажу своих непрофильных активов компани€м, св€занным с группой ¬“Ѕ за 620 млн долл. —делка предполагала также опцион на выкуп продавцом акций/долей со сроком исполнени€ во 2 п/г 2012 г., в рамках которого и проходит обратный выкуп активов. ¬ дальнейшем јлроса планирует продолжить развитие своих активов посредством привлечени€ новых инвесторов. ќсновным претендентом на покупку блокирующих пакетов (25% плюс одна акци€ «јќ «√“√» и 26% в ќќќ «”√ ») обоих проектов €вл€етс€ государственна€ нефт€на€ компани€ ««арубежнефть». ¬ насто€щее врем€ между компани€ми подписано соглашение, закрепл€ющее за «арубежнефтью эксклюзивное право приобретени€ доли в газовых активах, после выкупа их јлроса у ¬“Ѕ и проведени€ due diligence активов, намеченного на конец апрел€.

Evraz стал основным партнером јлроса по разработке проекта «“имир».  роме газовых активов, јлроса принадлежат лицензии на разработку железорудных месторождений (проект «“имир»), расположенных на юге якутии. ќсновным партнером компании в разработке данного проекта с 2011 г. €вл€етс€ ≈враз, который приобрел 51-процентную долю в проекте за 5,1 мрд руб. ќбщие балансовые запасы четырех месторождений, приобретенных в 2008 г. (“аежное, ƒесовское, “арыннахское и √оркитское), составл€ют около 4,8 млрд т железной руды. ¬ насто€щий момент компани€ начала подготовку детального “Ёќ по освоению месторождений и строительству горно-обогатительных комбинатов. —огласно предварительной оценке, обща€ сумма инвестиций может составить до 10 млрд долл. ¬ ближайшие два-три года јлроса не предполагает направл€ть в проект значительные инвестиции – капитальные затраты запланированы в размере 2–3 млрд руб., а в дальнейшей перспективе и вовсе не исключает возможности полного выхода из него, что, на наш взгл€д, соответствует стратегии продажи непрофильных активов и сосредоточени€ на развитии алмазодобывающего бизнеса.

‘»ЌјЌ—џ

”веренный рост финансовых показателей.  ризис 2008 г. повлекший за собой резкое снижение спроса на алмазы, в значительной мере отразилс€ на финансовых показател€х јлроса. ¬ услови€х восстановлени€ мировой экономики, и как следствие, улучшени€ конъюнктуры на алмазном рынке кредитные метрики компании за последние два года заметно восстановились, а финансовые показатели вновь стали устойчивыми. —овокупна€ выручка јлроса по ћ—‘ќ по итогам 9 мес. 2011 г. составила 107 млрд руб. (3,5 млрд долл.), увеличившись на 19% по сравнению с тем же периодом 2010 г. Ќесмотр€ на снижение объема продаж в натуральном выражении (-13%) за рассматриваемый период, рост доходов был достигнут за счет 44-процентного повышени€ цен на продукцию. ќсновна€ часть выручки обеспечена продажами алмазов (92%), наиболее крупна€ из остальных статей, доходы от транспортировки, составила лишь 3,5 млрд руб. (3,3%). Ќа прот€жении последних трех кварталов јлроса показывала исключительно высокую рентабельность по EBITDA (54% по итогам 9 мес. 2011 г.), достигнутую не только за счет эффективного управлени€ производственными издержками, но и, что более важно, за счет специфики отражени€ движени€ товарных запасов в себестоимости продаж. «начительное повышение EBITDA св€зано основном с отражением изменений товарно-материальных запасов в себестоимости реализованной продукции: снижение запасов по итогам 9 мес. 2011 г. компенсировало рост таких статей расходов, как амортизаци€ (+22%), налог на добычу полезных ископаемых (+20%) и транспорт (+18%).

 урс на снижение долговой нагрузки сохран€етс€… Ќа конец сент€бр€ 2011 г. совокупный долг компании достиг 107 млрд руб.(+5% с начала года ), что при росте операционной прибыли позволило снизить показатели долговой нагрузки группы по показател€м ƒолг/EBITDA и „истый ƒолг/EBITDA до 1,8 и 1,5 соответственно с 2,9 и 2,8 на конец 2010 г. ƒругим положительным фактором €вл€етс€ сохранение долгосрочной структуры портфел€ – краткосрочные об€зательства не превышают 30% совокупной задолженности и представлены в основном банковскими кредитными лини€ми. ≈сли еще в 2010 г. ключева€ роль в формировании долгового портфел€ јлроса отводилась госбанкам: ¬“Ѕ €вл€лс€ одним из основных кредиторов компании, то уже на конец 2011 г. в структуре задолженности преобладают публичные долговые инструменты (еврооблигации, ECP, рублевые облигации), составл€ющие 80% портфел€. ”читыва€ прогноз менеджмента по величине совокупного долга на конец года на уровне 90 млрд руб., а по EBITDA – 60 млрд руб., отношение ƒолг/EBITDA составит до 1,5, что, безусловно €вл€етс€ отличным результатом.

…однако роста краткосрочного долга не избежать. Ќа закрытие сделки по обратному выкупу газовых активов, которое намечено на 2 кв. 2012 г., јлроса запланировала потратить приблизительно 1–1,1 млрд долл. — этой целью в середине марта компани€ с успехом разместила еврокоммерческие краткосрочные бумаги (ECP) на общую сумму 1,26 млрд долл.(в три транша: 260 млн долл. на 6 мес. под 3,75%, 700 млн долл. сроком на 9 мес. и доходностью на уровне 4,25%, а также на 12 мес. объемом 300 млн долл. под 4,25), в то врем€ как ранее предполагалось частично профинансировать покупку за счет собственных средств и привлечь на рынках капитала как минимум 500–600 млн долл. ѕо нашей оценке, новые заимствовани€ значительно увеличат размер краткосрочной задолженности – до 1,55 млрд долл. (590 млн долл. – согласно графику погашени€ на конец 2011 г.,260 млн долл.– по первому траншу вышеупом€нутых краткосрочных бумаг со сроком погашени€ в сент€бре 2012 г. и 700 млн долл. – по их второму траншу с погашением в но€бре 2012 г.), что может привести к росту долговой нагрузки по ƒолг/EBITDA до 1,5–1,7. –азумеетс€, закрытие сделки с «арубежнефтью может дополнительно обеспечить 250–280 млн долл. (исход€ из оценки актива в 1–1,1 млрд долл.), однако это позволит лишь отчасти сгладить рост долга. ѕри этом јлроса, на наш взгл€д, не будет испытывать трудностей с рефинансированием краткосрочного долга или аккумулированием дополнительной ликвидности, если в этом возникнет необходимость. ѕо состо€нию на конец 2011 г. компани€ располагала такими источниками ликвидности, как собственные средства на балансе (23 млрд на конец сент€бр€ 2011 г.) и кредитна€ лини€ ¬“Ѕ лимитом 2 млрд долл.

–аспадска€ (-/B1/B+)

ѕ≈–—ѕ≈ “»¬џ ѕ≈–≈¬≈Ў»¬јё“ –»— 

 редитное заключение. ¬опреки сложившейс€ в компании непростой ситуации, ее кредитное качество остаетс€ стабильным. Ѕлагопри€тна€ рыночна€ конъюнктура, складывающа€с€ на сырьевых рынках в последние несколько лет, позволила –аспадской создать определенный запас прочности дл€ преодолени€ всех сложностей. —реди основных факторов, оказывающих дополнительную поддержку кредитному качеству компании, мы выдел€ем лидирующие позиции в отрасли, консервативную долговую политику в последние несколько лет, а также восстановление экспортных поставок – преимущественно на азиатский рынок, где цены на продукцию традиционно выше.   основным рискам следует отнести низкий уровень диверсификации производства, размер капиталовложений и сроки восстановлени€ шахты «–аспадска€», а также возможность выплаты существенных дивидендов за 2011 г. и проведени€ очередного выкупа акций с рынка. ≈динственный выпуск евробондов компании погашаетс€ в мае нынешнего года, однако менеджмент компании не исключает возможности выхода на рынок с новым предложением бумаг при сохранении благопри€тной конъюнктуры.

–аспадска€ сохран€ет лидирующие позиции в отрасли. ќјќ «–аспадска€» – крупнейша€ российска€ угольна€ компани€, объедин€юща€ четыре добывающих актива (шахта «–аспадска€», ћ” -96, –аспадска€- оксова€, разрез «–аспадский»), а также предпри€ти€ транспортной и производственной инфраструктуры, расположенные на территории  емеровской области. ѕо итогам 2011 г. компани€ зан€ла п€тое место по объему добычи коксующегос€ угл€ в –оссии с совокупным показателем 6,2 млн т угл€ (7,2 млн т в 2010 г.) и 10-процентной долей рынка. ”гольна€ продукци€ компании относитс€ к категории газовых жирных углей (марки √∆) по российской классификации и полутвердого угл€ по международной классификации. —огласно оценке по международным стандартам (JORC), на конец 2010 г. совокупный объем ресурсов компании составл€л 2 078 млн т, из которых 1 046 млн. тонн (50%) приходитс€ на доказанные и веро€тные запасы, что, по данным производител€, соответствует обеспеченности в ресурсах на 70 лет. ќсновным акционером компании €вл€етс€ Corber Enterprise Ltd. (80%), которой на паритетных началах владеют менеджмент –аспадской в лице √еннади€  озового и јлександра ¬агина, и ≈враз √рупп, интересы которой представл€ет Mastercroft Mining Ltd. ќстальные 20% до недавнего времени находились в свободном обращении на торговых площадках (–“—, ћћ¬Ѕ). ѕо состо€нию на 16.03.2012 г. капитализаци€ –аспадской составила 3,1 млрд долл. ¬ конце €нвар€ нынешнего года в ходе процедуры выкупа бумаг –аспадска€ собрала за€вки на выкуп до 10% бумаг (за€вленна€ цена была установлена на уровне 150 руб./акци€ или 5 долл./акци€, что предполагало 60-процентную премию к рынку) на общую сумму 11,7 млрд руб. ѕо итогам выкупа Corber Enterprise Ltd. продала 6,2% акций на сумму 7,3 млрд руб., снизив таким образом свою долю до 73,8%. Ќа долговом рынке компани€ представлена единственным выпуском еврооблигаций RASP’12 объемом 300 млн долл. с погашением в мае 2012 г. ¬ начале феврал€ –аспадска€ объ€вила о возможности размещени€ в апреле текущего года нового выпуска бондов на сумму 500 млн долл. сроком до п€ти лет дл€ рефинансировани€ текущей публичной задолженности. Ёмитент отличаетс€ весьма прозрачной структурой собственности, обеспечивает хороший уровень раскрыти€ финансовой информации и имеет кредитные рейтинги по версии ведущих агентств, Moody’s и Fitch, на уровне «B1» и «B+» соответственно. ¬ конце 2011 г. рейтинги были подтверждены на текущих уровн€х, однако в дальнейшем, на наш взгл€д, они могут оказатьс€ под давлением ввиду более медленного, чем планировалось, роста добычи, а также существенного снижени€ рыночных цен.

¬осстановление добычи в 2011 г. замедлилась, дальнейшее увеличение доли экспортных продаж положительно скажетс€ на компании. ¬ течение года –аспадска€ не раз пересматривала свой план производства на 2011 г., что было св€зано с операционными проблемами и продолжающимис€ восстановительными работами на шахте «–аспадска€».  ак следствие, по итогам 2011 г. было добыто 6,3 млн т р€дового угл€ – на 26% ниже планировавшегос€ ранее уровн€. ћы полагаем, что объ€вленный ранее плановый показатель на 2012 г. (10,5 млн т против 12,5 млн т согласно первоначальному прогнозу) также недостижим и вскоре будет пересмотрен, а это может привести к отставанию от графика восстановлени€ добычи в последующие два года. —огласно нашей оценке, по итогам 2012 г. объем добычи коксующего угл€ увеличитс€ на 35% до 8,5 млн т. — другой стороны, следует отметить в качестве положительного фактора возобновление экспортных поставок в 4 кв. 2011 г. ¬ 2008–2010 гг. –аспадска€ диверсифицировала свою российскую клиентскую базу, в результате чего дол€ продаж крупным российским клиентам (ћћ , ЌЋћ , ≈враз) снизилась с 58% в 2008 г. до 45% в 2010 г. Ќаиболее значимой стала переориентаци€ на азиатские рынки: дол€ јзии в объеме экспортных поставок в 2009 г. составл€ла 22% , а уже к 2010 г. 72%. ѕосле аварии на шахте «–аспадска€» в мае 2010 г. компани€ сосредоточилась на поставках на внутренний рынок, где ее основными клиентами €вл€лись ≈враз (37% в 1 п/г 2011 г.),  емерово- окс (21%) и ћћ  (23%). ¬ среднесрочной перспективе –аспадска€ планирует увеличить объем экспорта до 35% от общего объема продаж угольной продукции, сосредоточившись преимущественно на азиатском рынке, где средневзвешенные цены в течение последнего года были на 60% выше внутренних.

  2015 г. ожидаетс€ рост добычи на 75%. ¬ начале 2011 г. –аспадска€ опубликовала среднесрочную производственную программу развити€ на 2011–2015 гг., оценив затраты на восстановление шахты «–аспадска€» после аварии в мае 2010 г. в 280 млн долл., а также представила прогноз по объему добычи угл€, в соответствии с которым уже в 2012 г. добыча на шахте «–аспадска€» увеличитс€ вдвое по сравнению с 2010 г. ¬ среднесрочной перспективе, то есть в 2014–2015 гг., предпри€ти€ –аспадской планируют увеличить добычу до 16,8 млн т и 18,5 млн т соответственно, что предполагает расширение производственных мощностей на 75% по сравнению с 2009 г. – до аварии. ѕри этом на п€тилетнем горизонте планировани€ дол€ добычи шахты «–аспасдка€» в суммарном объеме добычи всей компании будет оставатьс€ весомой, однако станет постепенно снижатьс€ (с 65% в 2009 г. до 49% в 2015 г.) за счет ввода новых мощностей на шахте «–аспадскай- оксова€» и разрезе «–аспадский».

¬опрос о продаже актива по-прежнему остаетс€ актуальным. Ќаиболее важным событием 2011 г. €вл€етс€ решение обоих основных акционеров –аспадской (≈враза и менеджмента, которым принадлежит по 40% акций) продать свою долю в угледобывающей компании. ѕо информации —ћ», в преддверии продажи обща€ стоимость компании оценивалась в 5–6 млрд долл. (продажа 80-процентного пакета акций согласно текущей рыночной капитализации плюс преми€ за контроль в размере пор€дка 20–30%), а среди очевидных покупателей числились ЌЋћ , ћечел, ћћ  и —еверсталь. ќднако уже в окт€бре 2011 г. акционеры были вынуждены приостановить обсуждение вопроса о продаже активов, а также поиска потенциальных покупателей и сосредоточились на восстановлении добычи в аварийных забо€х, объ€снив свое решение неблагопри€тной рыночной конъюнктурой. ћы полагаем, что вопрос о продаже акций не сн€т с повестки дн€ – акционеры рассмотр€т возможность продажи актива в среднесрочной перспективе, однако при прин€тии решени€ будут учитыватьс€ не только состо€ние рынка, но и перспективы успешного устранени€ производственных рисков за счет выполнени€ плана добычи, а также вывода на полную мощность аварийных активов и реализации инвестпрограммы.

Ќеубедительные результаты – рост издержек остаетс€ основным риском. ѕо итогам 1 п/г выручка –аспадской составила 377 млн долл., что на 19% ниже уровн€ годичной давности. Ќегативна€ динамика объ€сн€етс€ 36 процентным снижением объема добычи угл€ после аварии на шахте «–аспадска€» в мае 2010 г.  роме того, вс€ продукци€ поставл€лась на внутренний рынок, где цены традиционно ниже экспортных. ѕоказатель EBITDA за тот же период снизилс€ на 25% до 194 млн долл. в результате роста себестоимости производства на 94% (год к году) до 50 долл./т концентрата коксующегос€ угл€. ќсновными причинами роста денежной себестоимости стало как падение добычи угл€, так и сохранение высокой доли посто€нных затрат, наиболее значительными стать€ми которых €вл€ютс€ расходы на персонал (21%) и отчислени€ на амортизацию (22%). ѕо нашей оценке, выручка –аспадской в 2011 г. составит 854 млн долл. (+21% к 2010 г.), а показатель EBITDA достигнет 427 млн долл., что будет соответствовать рентабельности по EBITDA на уровне 50%.

√енерируемых денежных потоков достаточно дл€ покрыти€ капзатрат. Ќа прот€жении последних нескольких лет –аспадска€ генерировала достаточный операционный денежный поток – по итогам 1 п/г 2011 г. показатель составил 159 млн долл. Ёти средства в полной мере покрывали потребности компании в капитальных затратах ( 78 млн долл. за 1 п/г 2011г.), необходимых дл€ нового строительства, поддержани€ производственных мощностей и восстановлени€ шахты «–аспадска€». ¬ дальнейшем основными операционными рисками производител€, по нашему мнению, будут выступать предварительный размер капзатрат на восстановительные работы на шахте «–аспадска€» и сроки восстановительных работ, которые могут быть пересмотрены. Ќапомним, что затраты на восстановление шахты оцениваютс€ в 280 млн долл., из которых пор€дка 100 млн долл. уже было покрыто в 2010–2011 гг. Ќесмотр€ на рост инвестиционных затрат в 2011–2012 гг., мы полагаем что –аспадска€ вполне в состо€нии профинансировать запланированные капитальные расходы за счет собственного операционного денежного потока, а в случае необходимости программа вполне может быть скорректирована с учетом рыночной конъюнктуры.

”величение долга пока не вызывает серьезных опасений, однако растущие аппетиты акционеров могут привести к ухудшению кредитного качества. –аспадска€ исторически характеризовалась достаточно консервативной финансовой политикой – в последние несколько лет отношение ƒолг/EBITDA не превышало у компании уровень 1. —овокупный долг –аспадской на конец 2011 г. составл€л 300 млн долл. и был полностью сформирован выпуском еврооблигаций RASPAD’12, срок погашени€ которого наступает в мае текущего года. ¬ св€зи с необходимостью оплатить проводимый выкуп акций на сумму 400–410 млн долл. за счет имеющихс€ на балансе денежных средств, объем которых мы оцениваем в 480 млн долл., менеджмент –аспадской уже за€вил о желании рефинансировать текущую краткосрочную задолженность. Ќа дн€х стало известно, что —бербанк открыл –аспадской невозобновл€емую кредитную линию в размере 300 млн долл. сроком на два года, а до того, в феврале, компани€ за€вл€ла о возможности размещени€ в апреле 2012 г. нового выпуска евробондов на сумму 500 млн долл. ћы полагаем, что –аспадска€ воспользуетс€ наиболее выгодным источником привлечени€ денежных средств в зависимости от рыночных условий и не будет резко увеличивать сумму заимствований в нынешнем году. ”читыва€ возможность генерировать значительный операционный денежный поток, вполне посильный дл€ компании размер капитальных затрат и фактическое отсутствие у нее об€зательств, а также видимых причин дл€ привлечени€ дополнительного долга, мы полагаем, что –аспадской удастс€ сохранить свою финансовую устойчивость. ѕо нашей оценке, долгова€ нагрузка по отношению ƒолг/EBITDA в ближайший год останетс€ у компании комфортной на уровне 1–1,1 с учетом заимствований на сумму не более 500 млн долл. — другой стороны, основной угрозой дл€ кредитного качества компании остаютс€ растущие аппетиты акционеров и изменени€ дивидендной политики, в рамках которой выплаты должны составл€ть не менее 25% чистой прибыли по ћ—‘ќ, а не более четверти как это было ранее. ѕринима€ во внимание выплату дивидендов за 1 п/г 2011 г. в размере 135 млн долл. при чистой прибыли объемом 99 млн долл, а также проводимый выкуп собственных акций с рынка с существенной премией к рынку, мы не исключаем возможности утверждени€ существенных дивидендных выплат по итогам 2011 г., а также проведени€ повторного выкупа акций, что, в свою очередь, может привести к дополнительным расходам и заимствовани€м.

—”Ё  (-/Ba3/-)

”—“ќ…„»¬џ…  –≈ƒ»“Ќџ… ѕ–ќ‘»Ћ№ ѕ–» ћ»Ќ»ћјЋ№Ќќ… ƒќЋ≈  –ј“ ќ—–ќ„Ќќ√ќ ƒќЋ√ј

 редитное заключение. ћы положительно оцениваем кредитное качество компании —”Ё . —охранение благопри€тной рыночной конъюнктуры и высокого спроса на энергетический уголь на международных рынках позвол€ет нам рассчитывать на дальнейшее повышение устойчивости кредитного профил€ эмитента, доолнительными факторами поддержки которого, по нашему мнению, €вл€ютс€ комфортный график погашений и отсутствие необходимости в крупных заимствовани€х в краткосрочной перспективе. —реди основных рисков следует выделить цикличность угольной отрасли, рост тарифов на железнодорожные перевозки при доставке грузов до российских потребителей, а также до портов (в рамках поставок на внешние рынки) и низкую величину капитала. ≈динственный выпуск эмитента, —”Ё -финанс-1, торгуетс€ с доходностью 8,5% и премией к кривой ќ‘« в размере 200 б.п. к оферте в июле 2013 г., что мы считаем справедливым с учетом кредитного риска компаний сектора. ѕотенциал дальнейшего сужени€ спреда облигаций —”Ё а к бумагам эмитентов категории «BB» (—еверсталь, ћћ ) невелик, а динамика котировок в среднесрочной перспективе будет определ€тьс€ общим настроем рынка.

—ильный игрок на угольном рынке. —”Ё  (—ибирска€ угольна€ энергетическа€ компани€) – один из крупнейших производителей топливных ресурсов в –оссии.  омпани€, созданна€ в 2001 г., занимает лидирующие позиции среди крупнейших российских производителей энергетического угл€, обеспечива€ до 33% (по итогам 2011 г., или 89 млн т) совокупной добычи (как открытым, так и закрытым способом) в –оссии и €вл€етс€ также ключевым поставщиком тепла и электроэнергии в —ибири. ƒо недавнего времени контрольный пакет акций —”Ё а принадлежал кипрской Donalink Ltd (99,84 % акций), остальные акции принадлежали «јќ «Ўахта  расно€рска€» (0,16 %). ѕо 48,65 % Donalink контролировали јндрей ћельниченко и —ергей ѕопов, небольшой пакет принадлежал также ¬ладимиру –ашевскому, однако его дол€ не раскрывалась. ¬ сент€бре 2011 г. была достигнута договоренность между акционерами, согласно которой ѕопов продал большую часть своего пакета ћельниченко за сумму, оцениваемую в пределах 2 млрд долл. Ќа долговом рынке компани€ представлена единственным рублевым выпуском облигаций серии —”Ё -‘инанс-1 объемом 10 млрд руб. с офертой в 2013 г. ¬ конце сент€бр€ 2011 г. агентство Moody’s повысило корпоративный кредитный рейтинг эмитента на одну ступень до «Ba3» с прогнозом «—табильный». ¬ качестве основных аргументов в пользу данного решени€ агентство называет лидирующие позиции компании на рынке, существенную ресурсную базу, а также улучшение операционных и финансовых показателей.

’ороша€ производственна€ и ресурсна€ база. —”Ё  объедин€ет р€д угольных предпри€тий —ибири и ƒальнего ¬остока. ¬ частности, в состав группы вход€т Ѕородинский, Ќазаровский, Ѕерезовский угольные разрезы в  расно€рском крае, угледобывающие предпри€ти€ в „еремхово, а также в городах  узбасса. ƒоказанные и веро€тные запасы компании по классификации JORC в 2009 г. составл€ли 5,8 млрд т сырь€. ќбъем добычи —”Ё  по итогам 2011 г. составил 89 млн т угл€, что на 7% выше уровн€ 2010 г. ќсновным направлением де€тельности —”Ё а €вл€етс€ угледобыча. ¬ состав этого сегмента входит 29 угледобывающих компаний, шесть обогатительных фабрик и транспортна€ инфраструктура. Ѕольша€ часть сырь€ (около 60%) добываетс€ открытым способом в разрезах, 40% – подземных методом в шахтах.

ќриентаци€ на внутренний рынок.  омпани€ производит преимущественно энергетический уголь марок «ƒ» и «ƒ√» («ƒ» – длиннопламенный, «ƒ√»– длиннопламенный газовый), который широко используетс€ в жилищно-коммунальном хоз€йстве –‘. —ущественна€ часть продаж (70% в 2010 г.) приходитс€ на российский рынок – —”Ё  поставл€ет уголь практически во все его сегменты. ќсновными клиентами €вл€ютс€ электроэнергетические предпри€ти€ —ибири и ƒальнего ¬остока (70% всех продаж в 2010 г.) и потребители коммунальной сферы (18%).  роме того, —”Ё  – крупнейший российский экспортер угл€ с долей 28% (3–4% от общего объема поставок энергетического угл€ на мировом рынке), поставл€ющий продукцию на рынки стран ј“– ( итай, япони€,  оре€) и ≈вропы (¬еликобритани€, √ермани€, “урци€ и т.д.). ¬ св€зи с этим менеджмент компании удел€ет особое внимание увеличению добычи каменных углей, пользующихс€ спросом на экспортных рынках – в 2010 г. их дол€ в добыче составл€ла пор€дка 50%.

–асширение собственной транспортной инфраструктуры позвол€ет наращивать экспортные продажи и выходить на новые рынки. —”Ё  располагает транспортно-логистическим комплексом, включающим железнодорожную инфраструктуру, вагоны, а также терминал в порту ¬анино, что облегчает доступ на один из ключевых дл€ компании рынков – китайский. Ёкспортные поставки осуществл€ютс€ преимущественно морским путем, а на внутреннем рынке – железнодорожным транспортом. —леду€ стратегии развити€ собственной транспортной инфраструктуры с учетом растущего объема продаж —”Ё  в феврале 2012 г. объ€вил о покупке 18,68% акций ќјќ «ћурманский торговый порт». ƒетали сделки, а также информаци€ о том, предполагаетс€ ли в дальнейшем консолидаци€ 100-процентного пакета, не раскрываютс€.

¬ывод энергоактивов в отдельную компанию - подготовка к IPO. ¬ апреле 2011 г. в рамках подготовки к IPO —”Ё  деконсолидировал свой энергетический бизнес (“√ -12 и “√ -13), продав эти активы совладельцам компании јндрею ћельниченко и —ергею ѕопову. ѕосле передачи долей в энергоактивах на баланс кипрской компании Siberian Energy (50% акций “√ -12 и 61,2% “√ -13) она была продана основному акционеру —”Ё  Donalink Ltd. ¬ то же врем€ структура акционерного капитала самой Donalink также мен€лась в рамках сделки между ее основными собственниками – бывшими партнерами по ћƒћ-банку —ергеем ѕоповым и јндреем ћельниченко. ¬ результате серии сделок контроль над Donalink получили структуры јндре€ ћельниченко, а —ергей ѕопов будет владеть 23,5% акций SUEK Plc (компани€, специально созданна€ дл€ IPO —”Ё ) и такой же долей в Siberian Energy Investments.

ѕокупка непрофильных угольных активов. ¬ конце 2011 г. √руппа —”Ё  стала владельцем 100% кипрской Lilydale Trading — единственного учредител€ ќќќ «јрктические разработки» (данные —ѕј– ), владеющего лицензией на освоение јпсатского каменноугольного месторождени€ в «абайкалье. —умма сделки составила 7,8 млрд руб. (или 234 млн долл.). ѕо предварительным данным, ресурсы оцениваютс€ в 2,2 млрд т коксующихс€ углей марок ∆ и √∆ (половина всех ресурсов каменных углей «абайкаль€), из них на балансе пока только 969 млн т и 50 млрд кубометров метана. ”голь месторождени€ пользуетс€ высоким спросом на рынке, в особенности на внешнем. ¬ насто€щее врем€ —”Ё  не раскрывает планов относительно дальнейшего развити€ непрофильных дл€ себ€ активов, инвестиции в разработку которых на первоначальном этапе оценивались в 1 млрд долл.

‘»ЌјЌ—џ

”лучшение рыночной конъюнктуры положительно сказалось на результатах компании. —”Ё  одним из первых опубликовал финансовые результаты за 2011 г., которые в полной мере отражают эффект от консолидации энергетического бизнеса. ¬ качестве основных аспектов итоговой отчетности следует отметить уверенный рост выручки, восстановление рентабельности бизнеса, а также улучшение кредитных метрик по итогам года.  онсолидированна€ выручка —”Ё а по ћ—‘ќ в 2011 возросла на 27% до 167 млрд руб. »сточником роста доходов за прошедший год стали как благопри€тна€ ценова€ конъюнктура, так и рост экспорта, а также изменение его структуры в пользу азиатского рынка, где компани€ реализует продукцию по более высоким ценам – экспортные цены в среднем в два с половиной раза выше внутренних. ¬ 2011 г. экспортна€ выручка составила 68% суммарных продаж против 61% годом ранее. ѕоказатель EBITDA, в свою очередь, возрос на 47% до 51 млрд руб., а деконсолидаци€ менее прибыльных активов и контроль над затратами позволили компании повысить рентабельность бизнеса на 4 п.п. по сравнению с 2010 г. – до 31%. ѕервоочередными стать€ми затрат —”Ё а в 2011 г. были транспортные расходы (46%), оплата труда (13%), покупка угл€ у третьих лиц (9%), а также амортизаци€ (8%), которые формировали в общей сложности 77% себестоимости производства.  апитальные затраты группы в 2011 г. составили пор€дка 27 млрд руб. ќсновна€ их часть была направлена на модернизацию угольного бизнеса и развитие транспортной инфраструктуры и профинансирована преимущественно за счет операционного денежного потока в размере 23 млрд руб. —”Ё  на раскрывает планов по капиталовложени€м на следующий год, однако мы ожидаем, что в 2012 г. они увеличатс€ несущественно и будут профинансирован за счет собственных средств компании, что позволит не привлекать новые заимствовани€ и, следовательно, не повышать долговую нагрузку.

 редитный профиль остаетс€ устойчивым, структура долга имеет долгосрочный характер. ¬ последние три года компани€ активно привлекала заемные средства дл€ финансировани€ инвестиционной программы, а также приобретени€ энергоактивов и их консолидации. ≈ще до недавнего времени мы называли в числе основных финансовых рисков —”Ё а существенный рост доли краткосрочной задолженности, а также возможное увеличение долговой нагрузки в свете привлечени€ новых заимствований в 4 кв. 2011 г. ѕри увеличении долга на 10% до 95 млрд руб. в 2011 г. значительный рост операционной прибыли позволил сохранить долговую нагрузку по показател€м ƒолг/EBITDA и „истый ƒолг/EBITDA (1,9 и 1,8) на уровне значений 1 п/г 2011 г. ”величение задолженности стало прежде всего результатом привлечени€ долгосрочного синдицированного кредита на сумму 1,3 млрд долл. (41 млрд руб.), что позволило рефинансировать большую часть краткосрочной задолженности, котора€, насколько мы понимаем, была отчасти предоставлена структурами, близкими к акционерам компании. ¬ результате структура портфел€ значительно улучшилась: дол€ краткосрочной задолженности снизилась до 10% с 37% на конец 1 п/г 2011 г., а согласно графику погашени€ ближайшие существенные выплаты предсто€т не ранее 2015 г. ѕринима€ во внимание возможность компании генерировать стабильный денежный поток, контролируемую программу капитальных затрат, а также комфортный график погашени€ об€зательств, мы не ожидаем роста долговой нагрузки в среднесрочной перспективе.

 окс (B/B2/-)

ƒјЋ№Ќ≈…Ўјя ¬≈–“» јЋ№Ќјя »Ќ“≈√–ј÷»я ќЅ≈—ѕ≈„»“ –ќ—“, Ќќ ѕќ“–≈Ѕ”≈“ —”ў≈—“¬≈ЌЌџ’ »Ќ¬≈—“»÷»…

 редитное заключение. ¬ нынешней ситуации мы достаточно осторожно оцениваем кредитное качество √руппы  окс. ¬ысока€ долгова€ нагрузка, некоторое проседание финансовых показателей по итогам 1 п/г 2011 г. на фоне консолидации трейдера IMT, необходимость осуществлени€ в последующие два года значи- тельных инвестиций в развитие угледобывающего подразделени€, которые не позвол€ют снизить размер долга, оказывают давление на кредитный профиль компании. Ўирокий спред евробондов Koks’16 (YTM 8,4% @ июнь 2016) в размере 210 б.п. к бумагам металлургического сектора второго эшелона €вл€етс€ справедливой премией за высокий риск, меньшие масштабы бизнеса и более низкое кредитное качество эмитента.

 рупнейший экспортер чугуна. √руппа  окс – вертикально интегрированный холдинг, специализирующийс€ на производстве чугуна и кокса, а также добыче и переработке коксующегос€ угл€ и железной руды. √руппа €вл€етс€ крупнейшим в мире экспортером товарного чугуна, а также одним из крупнейших в –оссии производителей и основным экспортером кокса. —огласно оценке по международным стандартам (JORC), совокупный объем измеренных и исчисленных ресурсов составл€ет 698 млн т (доказанных и веро€тных – 284 млн т), а коксующегос€ угл€ – 462 млн т (доказанных и веро€тных –115 млн т). ќсновные производственные мощности группы расположены в “ульской и  емеровской област€х, а крупнейшими предпри€ти€ми €вл€ютс€ ќјќ « окс», «“улачермет» и «”фалейникель». —овокупные мощности по добыче железной руды и производству железорудного концентрата составл€ют 4,6 млн т и 2,2 млн т в год соответственно. Ѕенефициар компании – семь€ депутата √осдумы Ѕориса «убицкого, владеюща€ около 84% акций. ¬ 2011 г. группа планировала провести IPO, предложив инвесторам до 20% акций на общую сумму 420–520 млн долл. ќднако ввиду неблагопри€тной рыночной конъюнктуры размещение было отложено на неопределенный срок, а компани€ предпочла акционерный капитал долговому. Ќа публичном рынке эмитент представлен двум€ выпусками облигаций: рублевым  окс-Ѕќ-2 на сумму 5 млрд руб. и еврооблигаци€ми KOKSRU’16 объемом 350 млн долл.  оксу присвоены рейтинги ведущих международных агентств S&P и Moody’s на уровне «B» и «B2» соответственно. ¬ дальнейшем риск понижени€ рейтингов будет св€зан с инвестиционными планами группы и ростом долговой нагрузки.

—тратеги€, нацеленна€ на вертикальную интеграцию, требует существенных инвестиций. —формулированна€ группой стратеги€ предполагает дальнейшее развитие вертикально интегрированной горнодобывающей и металлургической компании, а также достижение полной самообеспеченности сырьем за счет развити€ новых угольных активов и разработки горнорудного бизнеса. Ёто потребует осуществлени€ в 2011–2019 гг. масштабной инвестиционной программы объемом 53 млрд руб. ќсновна€ часть капвложений будет направлена на развитие угольного сегмента (60%, или 32 млрд руб.), в частности строительство шахт «Ѕутовска€», им. “ихова и «¬ладимирска€-2». ¬ насто€щий момент у группы располагает надежной сырьевой базой в сегменте угледобычи: в 2009–2010 гг. обеспеченность углем составл€ла у нее 57%. ќднако, по итогам 1 п/г 2011 г.  окс произвел лишь 0,6 млн т угл€. ¬ 2013 г. планируетс€ ввести в эксплуатацию шахту «Ѕутовска€» проектной мощностью 1,5 млн т в год, в 2014 г. – шахтe им. “ихова проектной мощностью 3 млн т, а завершение к 2014 г. строительства шахты «¬ладимирска€-2» позволит в полной мере удовлетворить потребности группы в сырье через п€ть лет после ввода шахт в эксплуатацию.

‘»ЌјЌ—џ

—нижение рентабельности в свете выросших расходов. √руппа  окс публикует полугодовую и годовую финансовую отчетность, так что мы располагаем лишь консолидированными финансовыми результатами за 1 п/ г 2011 г. по ћ—‘ќ, которые представл€ютс€ нам не слишком впечатл€ющими. ѕо итогам шести мес€цев года выручка компании увеличилась на 11% относительно того же периода прошлого года и составила 24,5 млрд руб. ƒоходы формируютс€ преимущественно двум€ сегментами – угл€/кокса и железной руды/чугуна. ¬ рассматриваемый период их доли составили 35% и 50% соответственно. ’от€ в 1 п/г 2011 г. объем продаж в натуральном выражении фактически не изменилс€ год к году, повышение внутренних и внешних цен на кокс и чугун способствовало росту выручки. ѕоказатель EBITDA за отчетный период снизилс€ на 25% год к году до 4,1 млрд руб., рентабельность по EBITDA упала с 24,7% на конец 1 п/г 2010 до 16,8% на конец 1 п/г 2011. Ќегативна€ динамика отчасти объ€сн€етс€ ростом себестоимости производства кокса, но в большей степени – увеличением транспортных издержек в св€зи с включением в структуру операционных рас ходовгруппы консолидированного во 2 п/г 2010 г. нового швейцарского трейдера Industrial Metallurgical Trading, отвечающего за реализацию продукции конечным потребител€м на внешних рынках и привлечение торгового финансировани€. ќсновными стать€ми затрат  окса за рассматриваемый период стали сырье и изменение остатков готовой продукции (55%), транспортные расходы (13%) и расходы на заработную плату (11%). „иста€ прибыль, в свою очередь, увеличилась в 3,5 раза году к году до 1,63 млрд руб., что во многом св€зано с признанием в 1 п/ г 2010 г. убытка от прекращенной де€тельности в рамках продажи части активов конечным бенефициаром группы.

ќперационный денежный поток не покрывает капзатрат. ѕо итогам 1 п/г 2011 г. денежный поток от операционной де€тельности  окса оставалс€ отрицательным в размере 3,1 млрд руб. против минус 401 млн руб. годом ранее, что, оп€ть-таки, было обусловлено интеграцией в группу трейдера IMT и св€занными с этим инвестици€ми в оборотный капитал, в частности дл€ пополнени€ запасов. ќднако во 2кв. 2011 г. чистый операционный денежный поток группы был положительным (+1,9 млрд руб.), что при сохранении благопри€тной рыночной конъюнктуры позвол€ет ожидать улучшени€ ситуации по итогам уже 2 п/г 2011 г. ¬ то же врем€ капитальные затраты за рассматриваемый период существенно увеличилась – до 2,5 млрд руб. с 1,4 млрд годом ранее, что было обусловлено расходами на строительство шахт «Ѕутовска€» и им. “ихова. —овокупный размер инвестиционной программы компании на 2011 г. невелик – 6,3 млрд руб., при том что существенно отрицательный денежный поток мог ограничить возможности компании по финансированию капзатрат и стать причиной дополнительных заимствований.   тому же в 2012 г. ожидаетс€ пик инвестиционной нагрузки, что св€зано с вступлением в завершающую фазу приоритетных проектов – строительства шахт «Ѕутовска€» и им. “ихова. ќбщий размер капитальных затрат на 2012–2013 гг. составит пор€дка 9 млрд руб. ежегодно, что планируетс€ финансировать как за счет собственных средств, так и путем привлечени€ заимствований.

 онсолидаци€ IMT привела к росту долговой нагрузки. ¬ 2011 г. компани€ достаточно активно привлекала заемные средства дл€ рефинансировани€ своего долгового портфел€ и финансировани€ инвестиционной программы, однако основной причиной роста об€зательств по итогам первой половины года стала интеграци€ вышеупом€нутой компании-трейдера IMT. —овокупный долг  окса на конец 1 п/г 2011 г. составил 26 млрд руб., увеличившись на 25% с начала года. ¬ июне компани€ разместила новый выпуск рублевых облигаций  окс-Ѕќ-2 объемом 5 млрд руб. взамен погашени€ старого, а также евробонды с погашением в 2016 г. на сумму 350 млн долл. дл€ рефинансировани€ банковских об€зательств, что, кроме прочего, позволило существенно снизить стоимость обслуживани€ долга – с 8,8% до 6,91%. ¬ результате всех изменений показатели долговой нагрузки ƒолг/EBITDA и „истый ƒолг/EBITDA по итогам полугоди€ повысились с 2,3 до 3,4 и с 2,0 до 3,2 соответственно, а структура портфел€ несколько ухудшилась: дол€ краткосрочного долга за рассматриваемый период выросла с 25% до 30%. ќсновна€ часть задолженности √руппы  окс представлена выпусками облигаций (56%) и банковскими кредитами.  рупнейшими банковскими кредиторами группы €вл€ютс€ —бербанк и ёникредит банк, на долю которых приходитс€ по 6% долгового портфел€ эмитента, а еще 19% долга представлено об€зательствами трейдера IMT. ќтметим, что у компании не сама€ комфортна€ ликвидна€ позици€ – коэффициент текущей ликвидности равен 1,1, при том что во 2 п/г 2011 г. согласно графику погашаютс€ 6,5 млрд руб. (219 млн долл.), больша€ часть из которых (4,7 млрд руб.) представлена торговым финансированием.

ƒолгова€ нагрузка на максимально допустимом уровне, однако нарушени€ ковенант удастс€ избежать. ¬о второй половине года стало известно, что √руппа  окс привлекла две кредитные линии в —бербанке на общую сумму 530 млн долл., первую объемом 400 млн долл. сроком на четыре года, вторую – на 130 млн долл. на п€ть лет, а также кредитную линию в √азпромбанке на сумму 9,8 млрд руб. сроком на дес€ть лет. Ќасколько мы понимаем, заемные средства привлекаютс€ дл€ реализации инвестиционной программы, пик которой наступает в 2012 г., и будут выбиратьс€ постепенно по мере необходимости, что не приведет к резкому росту долговой нагрузки. ќднако уже по итогам 1 п/г 2011 г. долгова€ нагрузка по ƒолг/EBITDA приближалась к максимально допустимым уровн€м. “ак, документы к выпуску еврооблигаций в частности содержат финансовые ковенанты, одним из которых €вл€етс€ требование поддерживать определенный уровень долговой нагрузки (ƒолг/EBITDA <3,5, 3,4 на конец 1 п/г 2011 г.), котора€ рассчитываетс€ на годовой основе. “еоретически, нарушение данного об€зательства частично ограничивает возможность эмитента привлекать новые заимствовани€ (debt incurrence covenant) – в случае нарушени€ сохран€етс€ возможность привлечени€ средств в размере до 100 млн долл. ѕо информации компании, к концу 2011 г. удалось снизить уровень краткосрочной задолженности путем перехода к практике привлечени€ краткосрочного торгового финансировани€ через внешнего трейдера, который привлекает долг по классической схеме и не консолидирует свои показатели в группе. ѕо мнению руководства компании, это позволит снизить уровень долговой нагрузки и избежать нарушени€ существующих финансовых ограничений по итогам года. ћежду тем мы принимаем во внимание, что низкие результаты и рост об€зательств в 1 п/г 2011г. во многом €вл€ютс€ следствием разовой консолидации нового сбытового актива, и полагаем, что компани€ сможет воспользоватьс€ благопри€тной рыночной конъюнктурой и вернуть показатели на уровень 2010 г., когда операционного потока было достаточно дл€ покрыти€ инвестиционных потребностей, а долговой нагрузка находилась на комфортном уровне.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: