СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Европа порадовала. Буквально позавчера рынки оказались во власти пессимизма в связи с новостями из Европы, вчера же инвесторы, забыв про обеспокоенность по поводу увеличения банками вложений в суверенные облигации проблемных стран, с оптимизмом приветствовали итоги аукционов Португалии. Несмотря на рост стоимости долга, стране удалось разместить два выпуска облигаций с погашением в 2013 и 2021 гг. объемом 661 млн евро и 378 млн евро соответственно, причем спрос почти вдвое превысил предложение. Ведущие фондовые индексы завершили день повышением практически на 1%. В США президент Барак Обама представил вчера экономический план поддержки экономики стоимостью 350 млрд долл., включающий ряд налоговых инициатив (300 млрд долл.) и инфраструктурных проектов, которые предполагается осуществлять на паритетных началах с частными инвесторами (50 млрд долл.). Внимание инвесторов привлекла также Бежевая книга, в которой было указано, что рост экономики продолжается, хотя наметились признаки его некоторого замедления. Картина смешанная: несмотря на снижение темпов роста, в некоторых промышленных отраслях и сельскохозяйственном секторе отмечен рост спроса и предложения. По итогам торговой сессии доходности десятилетних казначейских облигаций изменились незначительно (на 4 б.п.) до 2,64%. Из публикуемой сегодня статистики наибольший интерес для инвесторов представляют данные по торговому балансу США за июль – ожидается, что его отрицательное сальдо сократится до 46,8 млрд долл. с 49,9 млрд долл. в июне. Кроме того, сегодня будут опубликованы традиционные для четверга недельные данные о числе обращений за пособиями по безработице.

В сегменте евробондов преобладали продавцы. Главным событием вчерашнего дня стало подтверждение рейтинговым агентством Fitch суверенного рейтинга России на уровне «ВВВ», прогноз изменен со «Стабильного» на «Позитивный», однако инвесторы еще не успели это оценить. Спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 сократился на 7 б.п. до 173 б.п., а цена бумаги практически не изменилась и осталась на уровне118,7% от номинала. В российском корпоративном секторе евробондов инвесторы избавлялись от бумаг ТНК-ВР, опасаясь, что кредитный профиль компании может ухудшиться из-за возможной покупки некоторых активов ВР. Так, еврооблигации TNK’15 снизились на 13 б.п. до 105,8% от номинала, TNK’11 снизились на 8 б.п. до 103,7% от номинала. Бумаги финансового сектора практически не отреагировали на изменение прогноза и в основном снижались. Исключением стали лишь еврооблигации ВТБ VTB’35, подорожавшие на 21 б.п. до 103,3% от номинала. Сегодня утром фьючерсы на американские фондовые индексы снижаются, цены на нефть остались практически без изменений, но мы думаем, что российский рынок откроется небольшим ростом, отыгрывая вчерашнее изменение прогноза по России. Еще одним важным событием для российского рынка стало вчера заявление министра финансов РФ Алексея Кудрина, что Россия технически готова выпускать евробонды в рублях для повышения привлекательности российской валюты, таким образом, выпуск долларовых евробондов в нынешнем году маловероятен.

Внутренний рынок

Аукционы по ОФЗ 25072 и ОФЗ 26203 прошли удачно. При проведении аукционов по доразмещению ОФЗ 26203 и ОФЗ 25072 из запланированного объема 65 млрд руб. было размещено 39 млрд руб., что стало для нас приятным сюрпризом: откровенно говоря, мы ожидали несколько более низкого спроса на бумаги. По итогам доразмещения ОФЗ 25072 с погашением 23 января 2013 г. на 25 млрд руб Минфину удалось привлечь почти 20 млрд руб. при спросе на 36 млрд руб. Доходность по цене отсечения составила 6,23%, то есть Минфин предложил премию в размере лишь 1 б.п. к доходности бумаги в предыдущий торговый день. Что касается доразмещения ОФЗ 26203 (погашаются 3 августа 2016 г), то из предложенного объема 40 млрд руб. Минфин продал бумаги лишь на 19 млрд руб. По итогам аукциона доходность по цене отсечения составила 7,45%, то есть премия равнялась 3 б.п. Как мы и предполагали, спрос на короткие ОФЗ был выше, чем на длинные, что, как нам кажется, обусловлено ростом инфляционных рисков.

Минфин займет меньше. Вчера замминистра финансов РФ Дмитрий Панкин заявил, что, возможно, государству не придется привлекать весь запланированный на текущий год объем заимствований, 1,2 трлн руб. на внутреннем рынке. Слова замминистра не вызывают у нас удивления – мы всегда говорили, что планы Минфина представляются нам несколько завышенными, поскольку не исключено, что в текущем году бюджет будет сбалансированным, а возможно, будет даже сведен с профицитом в размере 0,8% ВВП. Текущий бюджетный прогноз Минфина весьма консервативен и предполагает дефицит на уровне 5,4% ВВП, хотя в последнее время нередко звучали заявления официальных властей о том, что фактический дефицит может быть гораздо ниже. По итогам восьми месяцев текущего года внутренний долг РФ составил 2, 04 трлн руб., а с начала года Минфину удалось привлечь на аукционах порядка 314 млрд руб. с учетом вчерашних результатов.

Москва разместилась. Вчера состоялось размещение облигаций Москвы.: инвесторам был предложен 48-й выпуск на 10 млрд руб с погашением 11 июня 2022 г. и 66-й выпуск на ту же сумму с погашением 23 ноября 2018 г. Облигации Москвы 48-го выпуска размещены на сумму 7,2 млд руб. при спросе 7,5 млрд руб. Цена отсечения облигаций составила 93,1% от номинала , а доходность по цене отсечения – 7,95%, и, таким образом, размещение прошло по верхней границе установленного ориентира по доходности (7,85–7,95%). Но, как мы отмечали, при дюрации 7,9 лет и доходности 7,95% бумага выглядит непривлекательно относительно кривой доходности Москвы, предполагая дисконт в размере порядка 15 б.п. Что касается выпуска Москва-66, то Москва привлекла всего 3,25 млрд руб. при спросе на 5,3 млрд руб. По итогам размещения доходность бумаги составила 7,65%, а цена – 105,95% от номинала. По нашим расчетам, справедливая цена бумаги равняется 107% от номинала. Мы думаем, что столь низкий объем размещения и спрос обусловлены очень сложной структурой бумаги, что могло смутить некоторых инвесторов. К тому же на российском рынке обращается очень мало «флоатеров». Мы подтверждаем наш позитивный взгляд на выпуск Москва-66 и рекомендуем покупать эти бумаги.

Намечен аукцион по ОБР. На сегодня запланирован аукцион ЦБ по размещению ОБР на 5 млрд руб. На прошлой неделе аукцион наконец состоялся после значительного перерыва и прошел весьма успешно: при спросе 3,9 млрд руб. Банку России удалось разместить 2,8 млрд руб при ставке отсечения 3,67%. Мы думаем, что сегодня нет причин для отмены аукциона, так как уровень ликвидности в системе нормализовался. Вчера доходность бумаги на рынке составила 3,46%, мы ожидаем, что аукцион пройдет без премии.

ИА АИЖК 2010-1 – привлекательная доходность при короткой дюрации. В ближайшие дни Ипотечный агент АИЖК 2010-1 намерен провести вторичное размещение облигаций с ипотечным покрытием старшего транша А1 объемом 6,096 млрд руб. Структура выпуска такова, что, помимо фиксированного купона (9,0% на весь период обращения), в дату выплаты каждого купона (ежеквартально) предусмотрены амортизационные платежи, которые зависят от темпов погашения (в том числе досрочного) закладных. Исходя из текущего состояния рынка ипотеки, а также исторической динамики данного показателя для ипотечных облигаций со схожей структурой (ПИА АИЖК, ВИА АИЖК, ИА АИЖК 2008-1), эмитент рассчитывает, что для данного выпуска темпы досрочного погашения закладных составят 10%. В результате средневзвешенный срок обращения бумаги будет равен 1,17 года. Это означает, что номинал, скорее всего, будет погашен раньше, чем по выпуску наступит оферта (назначена на 30 сентября 2013 г.). В качестве так называемого кредитного усиления, гарантирующего владельцу облигаций получение причитающихся ему платежей, выступает денежный резерв в размере 2% от номинальной стоимости бумаг, а также гарантированная безвозмездная финансовая помощь АИЖК в размере 10% от номинала. В совокупности данные меры обеспечивают 22% от номинальной стоимости транша. Отдельно стоит отметить, что в структуре выпуска предусмотрены два старших транша – А1 и А2 – и один младший – Б. В настоящее время в рынок размещается только транш А1, тогда как остальные два находятся на балансе АИЖК. Поскольку транши А1 и А2 одинаково приоритетны и по А2 установлена более низкая текущая ставка купона (6,5%), то на погашение обязательств по А1 придется большая сумма от досрочного погашения закладных, что придаст больше уверенности их держателям. Заметим, что оферта по траншу А1 выставлена не эмитентом, а ОАО «АИЖК», и гарантирует получение владельцами всех положенных платежей (накопленного купона и непогашенного номинала) даже в случае дефолта. Ориентиры эмитента по цене вторичного размещения находятся в диапазоне 100–101% от номинала (соответствует доходности 8,43–9,29%), что предполагает премию в размере порядка 200 б.п. к кривой АИЖК, составленной из «обычных» облигаций даже по нижней границе. Недостатком выпуска можно считать его возможную низкую ликвидность, связанную с ограниченностью круга работающих в бумаге инвесторов (по причине недостаточной предсказуемости ее денежных потоков). Тем не менее мы смотрим на предложение более чем позитивно, поскольку, даже если по выпуску будут платиться только купоны (которые фиксированы), а весь номинал будет выплачен в дату оферты, то дюрация бумаги, по нашей оценке, составит около 2,57 года при доходности 8,88-9,30%, что даст премию в размере около 150 б.п. к кривой АИЖК (по нижней границе). Дополнительным аргументом в пользу участия служат ожидания включения выпуска в список А1 ММВБ, а также ломбардный список ЦБ.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ставки межбанковского кредитования близки к июньским уровням

Ликвидность остается стабильной, демонстрируя лишь незначительные колебания, и ставки межбанковского кредитования продолжают снижаться. Среднее значение однодневной индикативной ставки MosPrime в сентябре составляет 2,68%, что существенно ниже июльского и августовского уровня (2,76% и 2,80% соответственно) и близко к показателю июня (2,67%). Общий уровень ликвидности в сентябре выше и с начала месяца не опускается ниже 1 трлн руб. Вчера остатки на корсчетах кредитных организаций в ЦБ сократились на 46,4 млрд руб. до 483,3 млрд руб., депозиты банков увеличились на 40 млрд руб. и составили 677,8 млрд руб. Однодневная ставка MosPrime снизилась на 1 б.п. и составила 2,68%.

Объем сделок ЦБ по операциям РЕПО-кредитования сократился на 77% по сравнению с предыдущей сессией и составил 290 млн руб. Ставка однодневного РЕПО снизилась на 1 б.п. до 5,05%.

Рубль вчера ослабел по отношению к доллару на 8 копеек, на закрытие сессии на ММВБ его курс составил 30,91 руб./долл. Курс евро снижается две сессии подряд, вчера он потерял 13 копеек и составил 39,19 руб./евро. Сегодня на рынках преобладает оптимизм на фоне роста цен на нефть на 1% за предыдущую сессию. Мы ожидаем, что торги по рублю начнутся вблизи уровня вчерашнего закрытия, 30,9 руб./долл., а на фоне оптимизма на фондовых рынках и роста цен на нефть национальная валюта может укрепиться до 30,8 руб./долл.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

ХКФБ (B+/Ba3): Финансовые результаты I полугодия 2010 г.: почти без недостатков

Опубликована отчетность за I полугодие 2010 г. Вчера Хоум Кредит энд Финанс Банк опубликовал аудированную финансовую отчетность за I полугодие 2010 г., которая лишний раз подтвердила, что ХКФБ – один из наиболее финансово благополучных российских частных банков. В отчетном периоде банк не только продолжал добиваться выдающихся показателей прибыли, но и смог прекратить сокращение кредитного портфеля, что, возможно, было единственной проблемой ХКФБ в предыдущие кварталы.

Покупайте все, что найдете. Мы утверждали это после публикации результатов банка за I квартал и подтверждаем данную рекомендацию теперь. Проблема, однако, в том, что на рынке еврооблигаций бумаги ХКФБ с погашением в 2011 г. стали низколиквидными, так что мы советуем инвесторам обратить больше внимания на рублевый рынок и покупать облигации, которые можно найти там. Наиболее привлекательным из рублевых выпусков мы считаем ХКФБ -7, торгующийся с доходностью 8,1% на 20 месяцев. С другой стороны ситуация c обязательствами банка, срок погашения которых наступает в ближайшее время, позволяет предположить, что вскоре мы увидим ХКФБ на первичном рынке с новыми привлекательными предложениями.