ТМК (В+/В1/-). Желание сокращать долг пока не подкреплено возможностью

Результаты по МСФО за 2011 г. не оправдали ожиданий

Ниже прогнозов. Опубликованные в пятницу результаты ТМК по МСФО за 2011 г. оказались хуже ожиданий. Выручка за 2011 г. составила 6,8 млрд долл., увеличившись на 21% год к году, при этом за 4 кв. показатель (1,6 млрд долл.) практически не изменился относительно уровня 3 кв. вследствие ухудшения конъюнктуры на рынке труб большого диаметра (ТБД). Показатель EBITDA по итогам года составил 1 млрд долл., что соответствует рентабельности на уровне 15,1% (-1,2 п.п. год к году). При этом отметим, что после провала в 3 кв. 2011 г. (до 12,5%) в 4 кв. рентабельность частично восстановилась, достигнув 13,1%. Чистая прибыль компании по итогам года составила 385 млн долл., увеличившись за год почти в четыре раза, однако позитивным фактором для чистого результата стала отмена убытка от обесценения европейских активов, отраженного в отчетности в 2008–2009 гг. В свете ухудшения конъюнктуры мы понизили прогноз по выручке ТМК на 2012 г., который теперь предполагает ее рост на 5% до 7,1 млрд долл. при EBITDA на уровне 1,1 млрд долл.

Оптимистический прогноз на 1 кв. и весь 2012 г. По мнению компании, в 2012 г. растущие расходы российских нефтяных компаний на разведку и добычу углеводородов на фоне высоких цен на нефть будут поддерживать спрос на трубы нефтегазового сортамента и линейные трубы. Спрос на ТБД, как ожидается, будет ниже, чем в 2011 г. По итогам 2012 г. компания ожидает небольшого роста продаж, а также расширения сортамента выпускаемой продукции. Согласно прогнозу ТМК, снизившиеся цены на сырье и увеличение числа позиций в товарной номенклатуре компании позволят восстановить показатель EBITDA в 1 кв. 2012 г., и, как следствие, поднять рентабельность до уровня 1 кв. 2011 г. (17,6%).

Положительный свободный денежный поток. По итогам 2011 г. чистый операционный денежный поток составил 787 млн долл., что в два раза превышает показатель предыдущего года. Капзатраты превысили ранее прогнозировавшиеся 300 млн долл. и по итогам года составили 402 млн долл. Совокупный чистый денежный поток ТМК в 2011 г. составил 385 млн долл. Кроме того, в 2011 г. компания выплатила 49 млн долл. в виде дивидендов. ТМК не раскрывает свои планы в отношении инвестиционной программы, однако, по приблизительным оценкам менеджмента, в 2012 г. капзатраты могут увеличиться на 10–20% относительно показателя 2011 г. и будут полностью профинансированы из операционного денежного потока.

Долговая нагрузка остается высокой. Общий и чистый долг компании за год сократились на 2% до 3,8 млрд долл. и 4% до 3,6 млрд долл. соответственно, что позволило снизить отношение Чистый долг/EBITDA с 4,1 до 3,5 (по показателю EBITDA, рассчитываемому компанией, – до 3,4). Вместе с тем за последний квартал указанный коэффициент вырос (на конец сентября он составлял 3,2). Отношение общего долга компании к EBITDA по итогам года составило 3,7 (3,6 по расчетам компании), что, как мы понимаем, превышает уровень, установленный ковенантой по выпуску евробондов. Впрочем, как сообщил менеджмент, компания имеет возможность привлекать новое финансирование, хотя сейчас не видит в этом необходимости, считая своей главной целью снижение долга и долговой нагрузки. Напомним, что ранее менеджмент указал в качестве одного из основных приоритетов сокращение долговой нагрузки до 2,0 в терминах Чистый долг/EBITDA, что на данном этапе, на наш взгляд, труднореализуемо.

Пик долговых выплат компании приходится на 2014-2015 гг. Долг компании на 72% представлен банковскими кредитами, оставшаяся часть – рублевыми облигациями и евробондами. Средневзвешенная номинальная ставка по обслуживанию долга к концу 2011 г. снизилась до 6,92%. В обозримой перспективе изменение ставок не будет оказывать существенного влияния на компанию, так как 84% общей суммы долга приходится на обязательства с фиксированной ставкой. На конец года доля краткосрочной задолженности составила 16%, что хотя и превышает уровень показателя на 3 кв. 2011 г. (12%), все равно выглядит комфортно. Всего в 2012 г. компании предстоит погасить около 553 млн долл., а пик выплат приходится на 2014–2015 гг. (около 700 млн долл. в год).

Еврооблигации сохраняют привлекательность. Доходность евробонда TRUBRU’18 (модиф. дюр. 4,6 года; YTM @ 7,81%) – одна из самых высоких среди бумаг российских металлургов, и выпуск выглядит привлекательно. Несмотря на более значительный кредитный риск по сравнению с Евразом, ТМК лишь на одну ступень отстает от него по рейтингам, к тому же рублевые облигации этих компаний торгуются почти на одной кривой. Отдельно отметим конвертируемый в акции выпуск TRUBRU’15 (модиф. дюр. 0,83 года; YTР @ 5,1%) – несмотря на снижение доходности до минимальных уровней с начала распродаж в августе 2011 г., мы считаем, что потенциал роста цены еще не исчерпан на фоне ожиданий дальнейшего восстановления на рынке акций и повышенной корреляции котировок акций и облигаций компании.

Предыдущие публикации по теме:

Ноябрь 30, 2011 TMK – Нейтрально для кредитного профиля. Отчетность по МСФО за 3 кв. 2011 г.