Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Газпром: существенного влияния опубликованных результатов на облигации не ожидается


[11.02.2011]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

Газпром (BBB/Baa1/BBB). Влияния на облигации не ожидается

Результаты за III квартал и 9 месяцев 2010 г.

В четверг Газпром опубликовал результаты за III квартал и 9 месяцев 2010 г. по МСФО. По сравнению с III кварталом 2009 г. компания увеличила добычу по всем направлениям – по газу (на 2% до 104 млрд куб. м), нефти (на 1% до 8,2 млн т) и газовому конденсату (на 12% до 2,8 млн т). Однако в сравнении со II кварталом 2010 г. ситуация выглядит несколько скромнее: производство газа снизилось на 12% в связи с более теплой погодой, объемы добычи газового конденсата остались без изменений, и только нефтяной сегмент смог показать рост на 2,5%. Впрочем, это не помешало консолидированной выручке увеличиться в отчетном квартале на 15% год к году до 786 млрд руб., и на 3% квартал к кварталу, что объясняется существенным ростом цена на углеводороды.

Продажи на европейском рынке снижаются, на внутреннем растут. Благодаря высоким экспортным ценам (более чем в три раза выше внутренних) в структуре выручки по-прежнему преобладают европейские продажи газа. Однако из-за давления со стороны потребителей и растущей доле контрактов, привязанных к более низким спотовым ценам, доля экспортных продаж постепенно снижается. Несмотря на рост объема поставок в Европу по итогам 9 месяцев прошлого года на 4% год к году до 107,8 млрд куб. м, продажи газа снизились на 12% год к году до 772,9 млрд руб. Отметим, что падению продаж в Европе компания противопоставила рост выручки на внутреннем рынке – за 9 месяцев 2010 г. она увеличилась на 34% до 437,4 млрд руб., что стало возможным благодаря как увеличению объемов продаж, так и росту тарифов. Поддержали выручку также нефтедобыча и нефтепереработка (рост продаж на 29% до 645 млрд. руб.) и энергетический сегмент (рост на 51% до 206 млрд руб.).

Экспорт в Европу будет сокращаться и дальше, об этом свидетельствуют и операционные показатели за весь 2010 г., согласно которым продажи газа в Европу, составив 138,6 млрд куб. м, оказались ниже ожиданий на 1,5%. Мы считаем, что спотовый рынок и дальше будет негативно влиять на результаты Газпрома: компании придется учитывать его более низкие цены и корректировать объемы и цены контрактов. В то же время внутренний рынок продолжает набирать силу и компенсирует проблемы на европейском рынке – в 2010 г. продажи в РФ выросли на 3% до 290,2 млрд руб., к тому же росту выручки будет способствовать продолжающаяся либерализация цен. Ключевым остается вопрос, как долго компании удастся поддерживать высокие темпы роста на внутреннем рынке. Тем более что в связи с решением правительства обеспечить независимым производителям газа более свободный доступ к газотранспортной системе Газпрома может усилиться конкуренция.

Рентабельность под давлением. В III квартале резко снизилась операционная рентабельность Газпрома. В то время как рентабельность по EBITDA по итогам I полугодия 2010 г. находилась в районе 40%, в III квартале она составляла уже 32%, а по итогам 9 месяцев – 38%. Опережающий рост операционных расходов в основном обусловлен увеличением затрат на закупку нефти из-за роста цен на углеводороды, а также увеличением тарифов на транспортировку нефти, газа и продуктов нефтегазопереработки. Значительное влияние оказали также расходы на электро- и теплоэнергию, а также на оплату труда, возросшие в связи с консолидацией в отчетности новых приобретений. Тем не менее по итогам 2010 г. рентабельность по EBITDA должна, по нашим оценкам, восстановиться до 39–40%, чему будет способствовать холодная погода в IV квартале.

Долговая нагрузка без существенных изменений. В прошлом году благодаря значительному денежному потоку Газпром достаточно активно сокращал объем обязательств – отток по финансовой деятельности по итогам 9 месяцев 2010 г. составил 199,9 млрд руб. За счет этого с начала года объем совокупного долга снизился на 20% до 1 286 млрд руб. Однако в отчетном квартале долг уменьшился не так значительно – всего на 4% квартала к кварталу. Доля краткосрочных обязательств немного снизилась – с 22% по итогам I полугодия 2010 г. до 17%. Отношение долг/EBITDA на конец сентября по сравнению со II кварталом практически не изменилось, оставшись на уровне 1, но снизилось относительно 1,4 на начало 2010 г. Мы полагаем, что компании по силам удержать долговую нагрузку в пределах 1,1.

Нейтрально для облигаций. Мы не ожидаем существенного влияния опубликованных результатов на облигации Газпрома. Результаты подтвердили высокое кредитное качество компании и, как ожидалось, отразили снижение объемов экспорта газа в Европу и усиление роли внутреннего рынка. По нашему мнению, в обозримом будущем кредитному качеству и рейтингам эмитента ничто не угрожает. Прояснить планы компании в отношении поставок в Европу, перспективы либерализации внутренних цен и ряд других вопросов должен День инвестора, проводящийся Газпромом сегодня.

На наш взгляд, и рублевые облигации, и евробонды компании торгуются в целом на вполне справедливых уровнях. Немного выбивается из общей картины рублевый выпуск Газпром А13, торгующийся с доходностью около 6,25% к погашению в июне 2012 г. и предлагающий премию к остальным выпускам порядка 20 б.п.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: