Добыча нефти растет не спеша. В пятницу Газпром нефть опубликовала отдельные операционные результаты, а также неаудированную отчетность за IV квартал и по итогам 2010 г. Итоги представляются нам нейтральными: операционные показатели демонстрируют рост, хотя и незначительный и достигнутый в основном за счет новых приобретений (пакеты акций в NIS и Sibir Energy). Добыча нефти с учетом доли в дочерних компаниях по итогам отчетного квартала снизилась на 1% квартал к кварталу до 93 млн барр., но выросла на 1% год к году, а по итогам 2010 г. увеличилась на 5% до 367 млн барр. Мы полагаем, что до выхода на полную мощность новых зарубежных месторождений (в Ираке, Ливии, Венесуэле и Экваториальной Гвинее), а также российских – на Ямале (Северэнергия) и в Оренбургской области объем добычи будет оставаться в целом стабильным. В то же время интенсивно растет добыча газа – за 2010 г. она составила 141 млрд куб. м, на 26% превысив уровень 2009 г. В свете этого компания ставит задачу к 2020 г. двести добычу углеводородов до 100 млн т нефтяного эквивалента. Производство нефтепродуктов продолжает расти, и также за счет новых активов, о чем особенно наглядно свидетельствуют результаты отчетного квартала, когда компания не приобретала новых активов: объем переработки снизился на 2,5% до 9,43 млн т квартал к кварталу. Однако по итогам 2010 г. объем переработки вырос на 13,2% до 35,7 млн т, что можно объяснить прежде всего увеличением доли Газпром нефти в капитале Московского НПЗ и, соответственно, доли в производстве завода.

Цены на нефть способствовали росту выручки, что компенсировало некоторое сокращение как добычи, так и производства нефтепродуктов. В отчетном квартале выручка возросла на 8,1% квартал к кварталу до 9,1 млрд долл. и на 19,8% по сравнению с уровнем годичной давности. При этом по итогам 2010 г. темпы роста выручки несколько снизились по сравнению с показателем за 9 месяцев 2010 г. и составили 35,6% против 43% соответственно. Итоговый показатель выручки за год был равен 32,8 млрд долл. Основное давление на рентабельность продолжают оказывать расходы на налоги и экспортные пошлины, выросшие по отношению к 2009 г. на 32% и 68% соответственно вслед за ценами на нефть. От этого пострадала операционная эффективность компании – рентабельность EBITDA опустилась по итогам прошлого года до 21% с 22% в 2009 г.

У компании растут инвестиционные аппетиты. Основные направления капвложений – модернизация НПЗ в свете изменения налоговой нагрузки на нефтеперерабатывающий сегмент бизнеса нефтяных компаний, а также новые приобретения и развитие приобретенных активов. По итогам 2010 г. объем инвестиций остался на уровне 2009 г. – около 4,9 млрд долл., из которых 1,9 млрд долл. были израсходованы в IV квартале. В то же время стабильно растущие объемы поступлений от основной деятельности позволяют компании сохранять положительную величину свободного денежного потока – 540 млн долл. по итогам 2010 г. Несмотря на это, Газпром нефть продолжает активно привлекать заимствования на долговом рынке и в начале февраля разместила облигации на 30 млрд руб., имея в запасе еще семь зарегистрированных выпусков облигаций на общую сумму 50 млрд руб.

Контролируемый рост долговой нагрузки в IV квартале. В связи с новыми приобретениями совокупный долг компании в отчетном квартале вырос на 14,6% до 6,6 млрд долл., но за весь 2010 г. задолженность возросла лишь на 5%. Рост объемов продаж и сохранение уровня рентабельности позволило снизить отношение Долг/EBITDA до 1 по итогам прошлого года с 1,22 в 2009 г. Структура долга остается вполне комфортной – доля краткосрочных обязательств стабильна и составляет около 30%. Также лучше, чем в 2009 г., выглядит ситуация и с обслуживанием долга – коэффициент покрытия процентных платежей вырос до 20. Исходя из темпов роста выручки и стабильных показателей рентабельности по EBITDA дальнейшее увеличение обязательств может в краткосрочной перспективе вызвать рост долговой нагрузки до 1,2–1,3. Однако мы ожидаем, что по итогам 2011 г. она снизится до 1,1 и останется на этом уровне в ближайшие годы.

Облигации привлекательны. В обращении находятся четыре выпуска облигаций эмитента на общую сумму 38 млрд руб. Наиболее ликвидные из них – Газпром нефть 03 (YTP 6,47%) и Газпром нефть БО-5 (YTM 7,32%), предлагающие премию в размере 110–115 б.п. к кривой ОФЗ и торгующиеся выше схожих по дюрации выпусков Газпрома примерно на 50 б.п. Недавно размещенные выпуски Газпром нефть 08,09 и 10 еще не вышли на вторичный рынок, но исходя из ставок купонов их премия к кривой ОФЗ составляет около 115–120 б.п. Бумаги Газпром нефти выглядят достаточно привлекательно и отличаются хорошим соотношением цены и качества, особенно с учетом того, что НОВАТЭК (BBB- /Baa3/BBB), имеющий схожие рейтинги и существенно уступающий эмитенту по масштабам бизнеса, котируется с дисконтом в доходности в размере порядка 30 б.п. к бумагам эмитента. К тому же на кривой уже обращающихся выпусков Газпром нефти лежат некоторые выпуски МТС (BB/Ba2/BB+).