Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Газпром нефть - новый качественный эмитент евробондов


[30.08.2012]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Гадание по Бежевой книге. Опубликованная вчера вечером Бежевая книга, отражающая оценки состояния американской экономики в целом и в конкретных регионах, оказалась умеренно позитивной. В ключевых регионах зафиксировано продолжение роста (пусть и скромного) производства и занятости. Рынки отреагировали на эту новость достаточно спокойно. В таких условиях не стоит ждать конкретных заявлений о поддержке рынков во время речи Бена Бернанке в Джексон Хоуле. Сегодня ключевое событие – данные о количестве заявок на пособия по безработице в США, до момента публикации этого отчета рынки будут торговаться вблизи текущих уровней.

Евробонды немного подросли, однако сегодня день начнется снижением. В среду спред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 3,1%) к 10 UST (YTM 1,65%) практически не изменился и составил 142 б.п. Цена российского бенчмарка и доходности 10UST остались приблизительно на уровне предыдущего закрытия. В целом на рынке был отмечен небольшой рост в преддверии выступления главы ФРС США Бена Бернанке. На суверенной кривой евробонд Russia’28 (YTM 4,6%) подорожал почти на полпроцентных пункта, а выпуск Russia’42 (YTM 4,5%) прибавил 30 б.п. Среди бумаг с инвестиционными рейтингами спросом пользовались длинные выпуски Газпрома, GAZPRU’34 (YTM 5,5%) и GAZPRU’37 (YTM 5,3%), которые выросли в цене на полпроцентных пункта. Неплохо смотрелись евробонды ЛУКОЙЛа, например, LUKOIL’22 (YTM 4,4%) подорожал на 30 б.п. Среди выпусков квазисуверенных банков можно отметить SBERRU’22 (YTM 4,9%), прибавивший 20 б.п. Ростом в среднем на 20 б.п. закончили торговую сессию евробонды Газпромбанка. Во втором эшелоне неплохую динамику показали евробонды VimpelCom, которые выросли в цене в среднем на 40 б.п., а выпуск VIP’18 (YTM 6,6%) прибавил почти 70 б.п. В металлургическом секторе небольшим ростом завершили день выпуски Северстали. Сегодня торговая сессия начнется со снижения, внешний фоне негативный: фьючерсы на американские фондовые индексы и рынки Азии торгуются в красной зоне.

Внутренний рынок

Минфин разместил мало, но в рамках ожиданий. Вчера в сегменте госбумаг день завершился разнонаправленной динамикой, однако объемы торгов несколько возросли по сравнению с предыдущим днем. Наибольший объем сделок был зафиксирован в четырехлетнем выпуске ОФЗ 25077 (YTM 7,3%), цена которого снизилась почти на 15 б.п. Такие ликвидные выпуски, как шестилетние ОФЗ 26204 (YTM 7,6%) и девятилетние ОФЗ 26205 (YTM 7,8%), подорожали на 10 б.п., а пятнадцатилетний ОФЗ 26207 (YTM 8,3%), наоборот, на столько же подешевел. Вчера состоялся аукцион по доразмещению ОФЗ. Минфин предлагал инвесторам пятилетний выпуск ОФЗ 25080 (YTM 7,6%), объем предложения составил 10 млрд руб. Как известно, накануне Минфин принял решение заменить семилетний выпуск ОФЗ 26208 (YTM 7,7%) и сократить объем предложения, который изначально должен был составить 15 млрд руб. Результаты аукциона нас не удивили, поскольку мы изначально не рассчитывали, что он пройдет удачно. Совокупный объем спроса составил 3,3 млрд руб., что эквивалентно 33% от предложенного объема, разместить удалось бумаг всего на 2,6 млрд руб. Доходность по цене размещения равнялась доходности по средневзвешенной цене и составила 7,57%, что соответствует верхней границе обозначенного Минфином ориентира (7,52–7,57%) и уровню вторичного рынка. На фоне низкой активности на рынке и оттока ликвидности вследствие уплаты налогов вряд ли можно было ожидать удачного размещения выпуска.

МОЭСК возвращается на долговой рынок и привлекает 5 млрд руб. Вчера о планах по возвращению на рублевый рынок долга объявила МОЭСК (ВВ-/Ва2/-): 5 сентября компания откроет книгу заявок на выпуск БО-01 объемом 5 млрд руб., оферты по выпуску не предусмотрено. Книга заявок будет закрыта уже 6 сентября, а размещение выпуска на бирже запланировано на 11 сентября. Бумага соответствует критериям включения в ломбардный список ЦБ, также планируется включение выпуска в котировальный лист А1. В настоящий момент МОЭСК не представлена на рынке долгового капитала, единственный выпуск, выпущенный компанией, был погашен в сентябре 2011 г. Ориентир по ставке купона составляет 9–9,5%, что соответствует доходности к погашению в диапазоне 9,2–9,73%. В настоящий момент самыми ликвидными в электроэнергетическом секторе являются выпуски ФСК (ВВВ/Ваа2/-). При этом наиболее близкие по дюрации к новому МОЭСК БО-01 – ФСК-10 (YTP 8,2%) и ФСК-07 (YTP 8,2%), которые бидуются с доходностью около 8,3%. По нижней границе ориентира новый выпуск МОЭСК БО-01 предлагает премию к кривой ФСК в размере 100 б.п., что может оказаться недостаточным в виду разницы в рейтингах (рейтинг МОЭСК на три ступени ниже). На первый взгляд, можно сказать, что заявленные ориентиры интересны во второй половине диапазона, однако более точное мнение мы сформируем после кредитного анализа эмитента (развернутый комментарий будет опубликован в ближайшее время). Также надо учитывать тот факт, что предложение от эмитентов электроэнергетического сектора ограниченно, что должно поддержать спрос при сборе заявок, и размещение может пройти вблизи нижней границы ориентира.

Альфа-Банк предложил премию ко вторичному рынку. Вчера Альфа-Банк (ВВ/Ва1/ВВВ-) завершил сбор заявок на выпуск серии БО-07 объемом 5 млрд руб. и с офертой через полтора года, установив ставку купона на уровне 8,6%. Ориентир по ставке купона находился в диапазоне 8,5-- -8,75%, что соответствовало доходности к оферте в размере 8,68---8,94%. Таким образом, книга закрылась вблизи нижней границы ориентира. Аналогичный по дюрации выпуск Альфа Банк-1 торгуется с доходностью около 8,5%. В результате новый выпуск был размещен с премией ко вторичному рынку в размере почти 30 б.п., что очень неплохо. Кроме того, с недавнего времени Альфа-Банк обладает инвестиционным рейтингом, и, на наш взгляд, премия в 220 б.п. к кривой ОФЗ (госбанки торгуются с премией 150---170 б.п.) для облигаций эмитента инвестуровня является весьма привлекательной. Мы рекомендуем покупать новый выпуск Альфа-Банка, ожидая снижения его доходности на вторичном рынке.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Налоговый период завершился

Давление на ликвидность ослабевает. Поскольку компании заплатили все налоги в текущем месяце, давление на банковскую систему начало уменьшаться. Ставки по межбанковским кредитам снизились, несмотря на некоторое сокращение объема средств на счетах в ЦБ. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России уменьшились на 32,1 млрд руб. до 701,6 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ – на 4,3 млрд руб. до 108,4 млрд руб. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам упала на 30 б.п., составив 5,67%, другие ставки потеряли 1–7 б.п. Среднесрочная шестимесячная ставка осталась на уровне 7,35%. Спрос на РЕПО с Центробанком был полностью удовлетворен – регулятор установил лимит в 100 млрд руб., а фактический объем операций составил 93,2 млрд руб.Средняя однодневная ставка РЕПО выросла на 8 б.п. до 5,41%, но по-прежнему остается ниже MosPrime o/n. Сегодня Федеральное казначейство предложит 50 млрд руб. бюджетных средств для размещения на банковских депозитах сроком на 35 дней. Поскольку период налоговых платежей завершился, и давление на ликвидность ослабевает, ставки МБК, вероятно, продолжат снижаться.

Рубль вновь ослаб. Рубль слабеет вторую сессию подряд на фоне снижения нефтяных цен и укрепления доллара – вчера его индекс прибавил 0,2%. На ММВБ российская валюта подешевела на 15 копеек по отношению к американской до 32,18 руб./долл. и на семь копеек относительно европейской до 40,32 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины поднялась на 12 копеек до 35,84 руб. Сегодня доллар начал корректироваться, но евро дорожает. Цены на нефть продолжили снижаться, поскольку ураган в Мексиканском заливе обошел стороной нефтяные вышки. Мы ожидаем, что сегодня рубль вновь подешевеет и будет торговаться в диапазоне 32,2–32,3 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Группа ЛСР (-/В2/В): Премия за длину выглядит излишней

Нейтральные финансовые результаты по МСФО за 1 п/г 2012 г.

Снижение показателей во многом связано с методом распознания выручки. Выручка компании по итогам 1 п/г 2012 г. составила 740 млн долл., сократившись на 8% (здесь и далее – к 1 п/г 2011 г.). Показатель EBITDA в отчетном периоде снизился на 14% до 116 млн долл., а рентабельность по EBITDA потеряла 1 п.п. и опустилась до 15,6%. Насколько мы понимаем, на динамику показателей отчета о прибылях и убытках повлияло уменьшение объемов недвижимости, переданной покупателям. Так, соответствующий показатель в сегменте элитной недвижимости Санкт-Петербурга (по-прежнему основной рынок в сегменте девелопмента) снизился на 59%, а в сегменте масс-маркет – на 24%. В Москве зафиксирована обратная динамика: объемы передачи недвижимости покупателям выросли на 115%, однако в абсолютном выражении цифра остается незначительной. Всего на долю сегмента строительства и девелопмента пришлось около 70% выручки и 53% EBITDA Группы, остальная часть была сгенерирована в сегментах производства и добычи нерудных материалов, общестроительных материалов и механизированных услуг. Чистая прибыль Группы ЛСР снизилась на 64% и составила 8 млн долл.

«Длинные» выпуски привлекательны. Опубликованная отчетность, на наш взгляд, носит нейтральный характер и вряд ли повлияет на котировки облигаций эмитента. За последний месяц наклон рублевой кривой Группы ЛСР изменился – короткий участок поднялся, а длинный опустился. Тем не менее спред к ОФЗ по коротким бумагам составляет 280 б.п., а по длинным – почти 500 б.п. Такая разница представляется нам чрезмерной: во-первых, термин «длинные» не совсем адекватно характеризует дюрацию бумаг Группы ЛСР на дальнем конце кривой, которая не превышает 1,6 года, во-вторых, разница между короткими и «длинными» выпусками в терминах модифицированной дюрации составляет всего 1,2 года. При этом на такой разнице можно заработать дополнительный спред в размере 220 б.п., что выглядит интересно. Отметим, что компания не несет серьезных рисков рефинансирования, и на протяжении ближайших двух лет их возникновение маловероятно (в нашем базовом сценарии). Резюмируя, мы считаем спекулятивно привлекательными выпуски ЛСР БО-3 и БО-5 и рекомендуем их к покупке.

Сбербанк (-/Ваа1/ВВВ): В целом ровные результаты, но непрекращающийся рост расходов настораживает

Отчетность за 2 кв. и 1 п/г 2012 г.по МСФО

Без неожиданностей. Вчера Сбербанк опубликовал в целом неплохие финансовые результаты по МСФО за 2 кв. и 1 п/г 2012 г. Доходы банка относительно предыдущего квартала практически не изменились, однако прибыль снизилась – на фоне отчислений в резервы и операционных расходов, непрекращающийся рост которых мы считаем основным недостатком финансового профиля Сбербанка. Банк продолжил активно наращивать кредитный портфель, особенно его розничную составляющая. В результате не исключено, что прогноз увеличения кредитного портфеля банка на текущий год может быть превышен. Качество портфеля продолжает улучшаться, однако в основном за счет списаний проблемных кредитов. Показатели достаточности капитала, оставаясь на умеренном уровне, в отчетном периоде заметно снизились, что приближает для банка необходимость поиска дополнительных источников пополнения капитала.

Хорошая альтернатива суверенному риску, премия к бондам ВЭБа растет. Несмотря на ряд недостатков, опубликованные результаты в очередной раз подтвердили стабильность финансового положения Сбербанка, который мы считаем самым устойчивым среди российских банков. Как следствие, мы продолжаем рекомендовать еврооблигации Сбербанка к покупке как альтернативу суверенным бондам, спред к которым достигает 150–170 б.п. На наш взгляд, в последние месяцы их привлекательность даже выросла, поскольку спред к евробондам ВЭБа с нулевого уровня расширился до 20–45 б.п., что мы объясняем повышенным спросом на эмитентов, доля государства в капитале которых составляет 100%. Фундаментально финансовый профиль Сбербанка выглядит, с нашей точки зрения, сильнее, и мы рекомендуем воспользоваться расширением спреда для приобретения более качественного актива с более высокой доходностью.

Транснефть (BBВ/Baа1/-): Отчетность по МСФО за 2 кв. и 1 п/г 2012 г.

Рост выручки благодаря торговле нефтью. Вчера Транснефть опубликовала результаты по МСФО за 2 кв. и 1 п/г 2012 г., которые мы считаем неплохими. Консолидированная выручка за отчетный квартал снизилась на 1%, но поднялась на 9% год к году до 179,9 млрд руб., при этом в 1п/г 2012 г. показатель повысился на 11% относительно уровня годичной давности и составил 361,3 млрд руб., что объясняется как ростом доходов от услуг по транспортировки нефти (+11% год к году до 245,2 млрд долл.), так и увеличением продаж нефти Китаю (+14% год к году до 78,4 млрд руб.). В то же время положительная динамика выручки от транспортировки обусловлена преимущественно повышением тарифов, так как объем грузооборота увеличился всего на 1% год к году до 559,9 млн т. В дальнейшем мы не ожидаем существенного ускорения роста выручки, поскольку объемы транспортировки увеличиваются не очень высокими темпами, а объемы поставок нефти в Китай в физическом выражении стабильны.

Облигации малопривлекательны. Отчетность Транснефти не преподнесла сюрпризов и не повлияет на котировки облигаций – долговая нагрузка по-прежнему на комфортных уровнях, капзатраты ожидаемо превышают операционный денежный поток, как следствие, остаток денежных средств на балансе продолжает постепенно снижаться. Бумаги компании торгуются с доходностями ниже, чем у выпусков Газпрома, и, на наш взгляд, могут быть интересны лишь консервативным инвесторам, желающим диверсифицировать риск газового концерна.

НЛМК (ВВВ-/Ваа3/ВВВ-) во второй раз попробует разместить биржевые облигации на 5 млрд руб.

НЛМК со второй попытки постарается разместить выпуск с двухлетней офертой и небольшой премией ко вторичному рынку. Вчера возобновился премаркетинг нового выпуска биржевых облигаций НЛМК БО-4 объемом 5 млрд руб. Первая попытка размещения в последней декаде июля, насколько мы понимаем, не увенчалась успехом. Напомним, речь идет о трехлетнем выпуске с офертой через два года. Индикативный диапазон по купону 8,30–8,50% соответствует доходности к оферте 8,47–8,68% и на 15 б.п. выше уровня, заявленного в ходе маркетинга в июле, однако в целом отражает динамику кривой НЛМК за последний месяц. Новый выпуск предлагает премию ко вторичному рынку в размере 15–35 б.п. Как ожидается, книга заявок будет открыта 3–4 сентября, а техническое размещение состоится 10 сентября.

Цель займа - рефинансирование. Учитывая, что и без того высокая доля краткосрочного долга НЛМК к концу 2 кв. 2012 г. выросла до 45,4% (2,0 млрд долл.), целью нового займа очевидно является рефинансирование. Пик погашений приходится на 4 кв. 2012 – 1 кв. 2013 г. Так, в октябре и декабре компании предстоит погасить два выпуска биржевых облигаций – серии 01 и 05 общим объемом 15 млрд руб., а в марте – серии 06, объемом 10 млрд руб. Остальные выплаты относятся к погашению краткосрочной части предэкспортного кредита, а также консолидированных обязательств SiF. Между тем на конец июня на балансе компании находилось лишь около 769 млн долл. в виде денежных средств и эквивалентов. Ранее сообщалось о наличии у НЛМК доступа к невыбранным кредитным линиям в объеме до 1 млрд долл., однако на конец 1 п/г 2012 г. такая информация не раскрывалась. Высокий краткосрочный долг вызывает у нас некоторое беспокойство, однако учитывая кредитное качество эмитента, мы считаем, что он не испытает трудностей с рефинансированием. В течение текущего года компания, вполне вероятно, еще не раз выйдет на рынок публичного долга – помимо размещаемого выпуска у НЛМК зарегистрировано пять выпусков облигаций совокупным объемом 50 млрд руб., срок для размещения которых истекает в декабре. Также на прошлой неделе появлялась неподтвержденная пока информация, что компания может выйти на рынок евробондов.

Новый выпуск привлекателен как способ отыграть премию или разместить ликвидность. Мы по-прежнему нейтрально оцениваем спекулятивную привлекательность бумаг НЛМК. Представляющийся излишним для компании с инвестиционными рейтингами спред к ОФЗ в размере 120–130 б.п. уравновешивается возросшими рисками кредитного профиля эмитента. В частности, мы вновь отмечаем существенную величину краткосрочного долга компании. Ожидавшееся нами ранее ухудшение показателя долговой нагрузки, как мы полагаем, по большей части уже реализовано. Высокая EBITDA 1 п/г 2011 г. уже выбыла из расчета 12-месячного показателя, а для увеличения долга компании в абсолютном выражении причин мы не видим. Однако после недавнего ухудшения прогноза по рейтингу НЛМК нельзя исключать вероятности снижения и самого рейтинга, если компании не удастся восстановить рентабельность и сдержать рост долговой нагрузки в 2012–2013 гг. Что касается нового выпуска, он может быть интересен как возможность отыграть премию (в этом случае мы рекомендуем участвовать в размещении от середины диапазона – это даст премию около 25 б.п.), либо как один из способов размещения ликвидности (без особой спекулятивной составляющей), так как кредитное качество НЛМК одно из наиболее высоких среди российских металлургических компаний.

Газпром нефть (ВВВ/Ваа3/-): Новый качественный эмитент евробондов

Дебют на внешнем рынке. По информации Bloomberg, Газпром нефть – пятая в России компания по объему добычи нефти в 1 п/г 2012 г. (более 184 млн барр.) – на следующей неделе начнет встречи с потенциальными инвесторами. Таким образом, компания возвращается к отложенным в начале лета планам размещения дебютных еврооблигаций. По нашему прогнозу, эмитент попробует разместить семи- или десятилетние евробонды объемом от 500 млн до 1 млрд долл. Вырученные средства могут быть направлены как на увеличение инвестиционной программы, так и на рефинансирование короткого долга (2,3 млрд долл.), более половины которого номинировано в долларах.

Высокое кредитное качество. Компания демонстрирует неплохие показатели как в добыче, объемы которой растут неплохими темпами, так и в переработке, объемы которой апреле–июне 2012 г. существенно увеличились. На фоне роста выручки, в том числе благодаря трейдингу, рентабельность по EBITDA во 2 кв. снизилась до 16%, что в основном обусловлено повышением налоговой нагрузки ввиду временного лага по экспортным пошлинам. Долговая нагрузка продолжает постепенно снижаться (0,5 по коэффициенту Чистый долг/EBITDA).

Небольшая премия к Газпрому. Локальные выпуски эмитента торгуются с премией к кривой ОФЗ порядка 130 б.п., в то время как у Газпрома (ВВВ/Ваа1/ВВВ) и НОВАТЭКа (ВВВ-/Ваа3/ВВВ-) она составляет около 100 б.п., а у ЛУКОЙЛа (ВВВ-/Ваа2/ВВВ-) – примерно 110 б.п. Таким образом, Газпром нефть предлагает премию порядка 30 б.п. к материнской компании и около 20 б.п. к ЛУКОЙЛу. Спред еврооблигаций Газпрома к кривой долларовых свопов составляет около 270–290 б.п., ЛУКОЙЛа – приблизительно 290–300 б.п., НОВАТЭКа – порядка 290 б.п. На этом фоне премия к кривой долларовых свопов новых евробондов Газпром нефти, по нашей оценке, не должна быть ниже 310 б.п. Таким образом, исходя из котировок долларовых свопов на рассматриваемых сроках мы оцениваем минимальную справедливую доходность семилетнего выпуска на уровне 4,5%, тогда как десятилетний выпуск, по нашему мнению, должен торговаться с доходностью от 4,8%.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: