Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: √азпром нефть - новый качественный эмитент евробондов


[30.08.2012]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—“–ј“≈√»я

¬нешний рынок

√адание по Ѕежевой книге. ќпубликованна€ вчера вечером Ѕежева€ книга, отражающа€ оценки состо€ни€ американской экономики в целом и в конкретных регионах, оказалась умеренно позитивной. ¬ ключевых регионах зафиксировано продолжение роста (пусть и скромного) производства и зан€тости. –ынки отреагировали на эту новость достаточно спокойно. ¬ таких услови€х не стоит ждать конкретных за€влений о поддержке рынков во врем€ речи Ѕена Ѕернанке в ƒжексон ’оуле. —егодн€ ключевое событие – данные о количестве за€вок на пособи€ по безработице в —Ўј, до момента публикации этого отчета рынки будут торговатьс€ вблизи текущих уровней.

≈вробонды немного подросли, однако сегодн€ день начнетс€ снижением. ¬ среду спред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 3,1%) к 10 UST (YTM 1,65%) практически не изменилс€ и составил 142 б.п. ÷ена российского бенчмарка и доходности 10UST остались приблизительно на уровне предыдущего закрыти€. ¬ целом на рынке был отмечен небольшой рост в преддверии выступлени€ главы ‘–— —Ўј Ѕена Ѕернанке. Ќа суверенной кривой евробонд Russia’28 (YTM 4,6%) подорожал почти на полпроцентных пункта, а выпуск Russia’42 (YTM 4,5%) прибавил 30 б.п. —реди бумаг с инвестиционными рейтингами спросом пользовались длинные выпуски √азпрома, GAZPRU’34 (YTM 5,5%) и GAZPRU’37 (YTM 5,3%), которые выросли в цене на полпроцентных пункта. Ќеплохо смотрелись евробонды Ћ” ќ…Ћа, например, LUKOIL’22 (YTM 4,4%) подорожал на 30 б.п. —реди выпусков квазисуверенных банков можно отметить SBERRU’22 (YTM 4,9%), прибавивший 20 б.п. –остом в среднем на 20 б.п. закончили торговую сессию евробонды √азпромбанка. ¬о втором эшелоне неплохую динамику показали евробонды VimpelCom, которые выросли в цене в среднем на 40 б.п., а выпуск VIP’18 (YTM 6,6%) прибавил почти 70 б.п. ¬ металлургическом секторе небольшим ростом завершили день выпуски —еверстали. —егодн€ торгова€ сесси€ начнетс€ со снижени€, внешний фоне негативный: фьючерсы на американские фондовые индексы и рынки јзии торгуютс€ в красной зоне.

¬нутренний рынок

ћинфин разместил мало, но в рамках ожиданий. ¬чера в сегменте госбумаг день завершилс€ разнонаправленной динамикой, однако объемы торгов несколько возросли по сравнению с предыдущим днем. Ќаибольший объем сделок был зафиксирован в четырехлетнем выпуске ќ‘« 25077 (YTM 7,3%), цена которого снизилась почти на 15 б.п. “акие ликвидные выпуски, как шестилетние ќ‘« 26204 (YTM 7,6%) и дев€тилетние ќ‘« 26205 (YTM 7,8%), подорожали на 10 б.п., а п€тнадцатилетний ќ‘« 26207 (YTM 8,3%), наоборот, на столько же подешевел. ¬чера состо€лс€ аукцион по доразмещению ќ‘«. ћинфин предлагал инвесторам п€тилетний выпуск ќ‘« 25080 (YTM 7,6%), объем предложени€ составил 10 млрд руб.  ак известно, накануне ћинфин прин€л решение заменить семилетний выпуск ќ‘« 26208 (YTM 7,7%) и сократить объем предложени€, который изначально должен был составить 15 млрд руб. –езультаты аукциона нас не удивили, поскольку мы изначально не рассчитывали, что он пройдет удачно. —овокупный объем спроса составил 3,3 млрд руб., что эквивалентно 33% от предложенного объема, разместить удалось бумаг всего на 2,6 млрд руб. ƒоходность по цене размещени€ равн€лась доходности по средневзвешенной цене и составила 7,57%, что соответствует верхней границе обозначенного ћинфином ориентира (7,52–7,57%) и уровню вторичного рынка. Ќа фоне низкой активности на рынке и оттока ликвидности вследствие уплаты налогов вр€д ли можно было ожидать удачного размещени€ выпуска.

ћќЁ—  возвращаетс€ на долговой рынок и привлекает 5 млрд руб. ¬чера о планах по возвращению на рублевый рынок долга объ€вила ћќЁ—  (¬¬-/¬а2/-): 5 сент€бр€ компани€ откроет книгу за€вок на выпуск Ѕќ-01 объемом 5 млрд руб., оферты по выпуску не предусмотрено.  нига за€вок будет закрыта уже 6 сент€бр€, а размещение выпуска на бирже запланировано на 11 сент€бр€. Ѕумага соответствует критери€м включени€ в ломбардный список ÷Ѕ, также планируетс€ включение выпуска в котировальный лист ј1. ¬ насто€щий момент ћќЁ—  не представлена на рынке долгового капитала, единственный выпуск, выпущенный компанией, был погашен в сент€бре 2011 г. ќриентир по ставке купона составл€ет 9–9,5%, что соответствует доходности к погашению в диапазоне 9,2–9,73%. ¬ насто€щий момент самыми ликвидными в электроэнергетическом секторе €вл€ютс€ выпуски ‘—  (¬¬¬/¬аа2/-). ѕри этом наиболее близкие по дюрации к новому ћќЁ—  Ѕќ-01 – ‘— -10 (YTP 8,2%) и ‘— -07 (YTP 8,2%), которые бидуютс€ с доходностью около 8,3%. ѕо нижней границе ориентира новый выпуск ћќЁ—  Ѕќ-01 предлагает премию к кривой ‘—  в размере 100 б.п., что может оказатьс€ недостаточным в виду разницы в рейтингах (рейтинг ћќЁ—  на три ступени ниже). Ќа первый взгл€д, можно сказать, что за€вленные ориентиры интересны во второй половине диапазона, однако более точное мнение мы сформируем после кредитного анализа эмитента (развернутый комментарий будет опубликован в ближайшее врем€). “акже надо учитывать тот факт, что предложение от эмитентов электроэнергетического сектора ограниченно, что должно поддержать спрос при сборе за€вок, и размещение может пройти вблизи нижней границы ориентира.

јльфа-Ѕанк предложил премию ко вторичному рынку. ¬чера јльфа-Ѕанк (¬¬/¬а1/¬¬¬-) завершил сбор за€вок на выпуск серии Ѕќ-07 объемом 5 млрд руб. и с офертой через полтора года, установив ставку купона на уровне 8,6%. ќриентир по ставке купона находилс€ в диапазоне 8,5-- -8,75%, что соответствовало доходности к оферте в размере 8,68---8,94%. “аким образом, книга закрылась вблизи нижней границы ориентира. јналогичный по дюрации выпуск јльфа Ѕанк-1 торгуетс€ с доходностью около 8,5%. ¬ результате новый выпуск был размещен с премией ко вторичному рынку в размере почти 30 б.п., что очень неплохо.  роме того, с недавнего времени јльфа-Ѕанк обладает инвестиционным рейтингом, и, на наш взгл€д, преми€ в 220 б.п. к кривой ќ‘« (госбанки торгуютс€ с премией 150---170 б.п.) дл€ облигаций эмитента инвестуровн€ €вл€етс€ весьма привлекательной. ћы рекомендуем покупать новый выпуск јльфа-Ѕанка, ожида€ снижени€ его доходности на вторичном рынке.

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

Ќалоговый период завершилс€

ƒавление на ликвидность ослабевает. ѕоскольку компании заплатили все налоги в текущем мес€це, давление на банковскую систему начало уменьшатьс€. —тавки по межбанковским кредитам снизились, несмотр€ на некоторое сокращение объема средств на счетах в ÷Ѕ. ќстатки на корсчетах кредитных организаций в Ѕанке –оссии уменьшились на 32,1 млрд руб. до 701,6 млрд руб., а депозиты банков в ÷Ѕ – на 4,3 млрд руб. до 108,4 млрд руб. »ндикативна€ ставка MosPrime по однодневным кредитам упала на 30 б.п., составив 5,67%, другие ставки потер€ли 1–7 б.п. —реднесрочна€ шестимес€чна€ ставка осталась на уровне 7,35%. —прос на –≈ѕќ с ÷ентробанком был полностью удовлетворен – регул€тор установил лимит в 100 млрд руб., а фактический объем операций составил 93,2 млрд руб.—редн€€ однодневна€ ставка –≈ѕќ выросла на 8 б.п. до 5,41%, но по-прежнему остаетс€ ниже MosPrime o/n. —егодн€ ‘едеральное казначейство предложит 50 млрд руб. бюджетных средств дл€ размещени€ на банковских депозитах сроком на 35 дней. ѕоскольку период налоговых платежей завершилс€, и давление на ликвидность ослабевает, ставки ћЅ , веро€тно, продолжат снижатьс€.

–убль вновь ослаб. –убль слабеет вторую сессию подр€д на фоне снижени€ нефт€ных цен и укреплени€ доллара – вчера его индекс прибавил 0,2%. Ќа ћћ¬Ѕ российска€ валюта подешевела на 15 копеек по отношению к американской до 32,18 руб./долл. и на семь копеек относительно европейской до 40,32 руб./евро. —тоимость бивалютной корзины подн€лась на 12 копеек до 35,84 руб. —егодн€ доллар начал корректироватьс€, но евро дорожает. ÷ены на нефть продолжили снижатьс€, поскольку ураган в ћексиканском заливе обошел стороной нефт€ные вышки. ћы ожидаем, что сегодн€ рубль вновь подешевеет и будет торговатьс€ в диапазоне 32,2–32,3 руб./долл.

Ќќ¬ќ—“» Ёћ»“≈Ќ“ќ¬

√руппа Ћ—– (-/¬2/¬): ѕреми€ за длину выгл€дит излишней

Ќейтральные финансовые результаты по ћ—‘ќ за 1 п/г 2012 г.

—нижение показателей во многом св€зано с методом распознани€ выручки. ¬ыручка компании по итогам 1 п/г 2012 г. составила 740 млн долл., сократившись на 8% (здесь и далее – к 1 п/г 2011 г.). ѕоказатель EBITDA в отчетном периоде снизилс€ на 14% до 116 млн долл., а рентабельность по EBITDA потер€ла 1 п.п. и опустилась до 15,6%. Ќасколько мы понимаем, на динамику показателей отчета о прибыл€х и убытках повли€ло уменьшение объемов недвижимости, переданной покупател€м. “ак, соответствующий показатель в сегменте элитной недвижимости —анкт-ѕетербурга (по-прежнему основной рынок в сегменте девелопмента) снизилс€ на 59%, а в сегменте масс-маркет – на 24%. ¬ ћоскве зафиксирована обратна€ динамика: объемы передачи недвижимости покупател€м выросли на 115%, однако в абсолютном выражении цифра остаетс€ незначительной. ¬сего на долю сегмента строительства и девелопмента пришлось около 70% выручки и 53% EBITDA √руппы, остальна€ часть была сгенерирована в сегментах производства и добычи нерудных материалов, общестроительных материалов и механизированных услуг. „иста€ прибыль √руппы Ћ—– снизилась на 64% и составила 8 млн долл.

«ƒлинные» выпуски привлекательны. ќпубликованна€ отчетность, на наш взгл€д, носит нейтральный характер и вр€д ли повли€ет на котировки облигаций эмитента. «а последний мес€ц наклон рублевой кривой √руппы Ћ—– изменилс€ – короткий участок подн€лс€, а длинный опустилс€. “ем не менее спред к ќ‘« по коротким бумагам составл€ет 280 б.п., а по длинным – почти 500 б.п. “ака€ разница представл€етс€ нам чрезмерной: во-первых, термин «длинные» не совсем адекватно характеризует дюрацию бумаг √руппы Ћ—– на дальнем конце кривой, котора€ не превышает 1,6 года, во-вторых, разница между короткими и «длинными» выпусками в терминах модифицированной дюрации составл€ет всего 1,2 года. ѕри этом на такой разнице можно заработать дополнительный спред в размере 220 б.п., что выгл€дит интересно. ќтметим, что компани€ не несет серьезных рисков рефинансировани€, и на прот€жении ближайших двух лет их возникновение маловеро€тно (в нашем базовом сценарии). –езюмиру€, мы считаем спекул€тивно привлекательными выпуски Ћ—– Ѕќ-3 и Ѕќ-5 и рекомендуем их к покупке.

—бербанк (-/¬аа1/¬¬¬): ¬ целом ровные результаты, но непрекращающийс€ рост расходов настораживает

ќтчетность за 2 кв. и 1 п/г 2012 г.по ћ—‘ќ

Ѕез неожиданностей. ¬чера —бербанк опубликовал в целом неплохие финансовые результаты по ћ—‘ќ за 2 кв. и 1 п/г 2012 г. ƒоходы банка относительно предыдущего квартала практически не изменились, однако прибыль снизилась – на фоне отчислений в резервы и операционных расходов, непрекращающийс€ рост которых мы считаем основным недостатком финансового профил€ —бербанка. Ѕанк продолжил активно наращивать кредитный портфель, особенно его розничную составл€юща€. ¬ результате не исключено, что прогноз увеличени€ кредитного портфел€ банка на текущий год может быть превышен.  ачество портфел€ продолжает улучшатьс€, однако в основном за счет списаний проблемных кредитов. ѕоказатели достаточности капитала, остава€сь на умеренном уровне, в отчетном периоде заметно снизились, что приближает дл€ банка необходимость поиска дополнительных источников пополнени€ капитала.

’ороша€ альтернатива суверенному риску, преми€ к бондам ¬ЁЅа растет. Ќесмотр€ на р€д недостатков, опубликованные результаты в очередной раз подтвердили стабильность финансового положени€ —бербанка, который мы считаем самым устойчивым среди российских банков.  ак следствие, мы продолжаем рекомендовать еврооблигации —бербанка к покупке как альтернативу суверенным бондам, спред к которым достигает 150–170 б.п. Ќа наш взгл€д, в последние мес€цы их привлекательность даже выросла, поскольку спред к евробондам ¬ЁЅа с нулевого уровн€ расширилс€ до 20–45 б.п., что мы объ€сн€ем повышенным спросом на эмитентов, дол€ государства в капитале которых составл€ет 100%. ‘ундаментально финансовый профиль —бербанка выгл€дит, с нашей точки зрени€, сильнее, и мы рекомендуем воспользоватьс€ расширением спреда дл€ приобретени€ более качественного актива с более высокой доходностью.

“ранснефть (BB¬/Baа1/-): ќтчетность по ћ—‘ќ за 2 кв. и 1 п/г 2012 г.

–ост выручки благодар€ торговле нефтью. ¬чера “ранснефть опубликовала результаты по ћ—‘ќ за 2 кв. и 1 п/г 2012 г., которые мы считаем неплохими.  онсолидированна€ выручка за отчетный квартал снизилась на 1%, но подн€лась на 9% год к году до 179,9 млрд руб., при этом в 1п/г 2012 г. показатель повысилс€ на 11% относительно уровн€ годичной давности и составил 361,3 млрд руб., что объ€сн€етс€ как ростом доходов от услуг по транспортировки нефти (+11% год к году до 245,2 млрд долл.), так и увеличением продаж нефти  итаю (+14% год к году до 78,4 млрд руб.). ¬ то же врем€ положительна€ динамика выручки от транспортировки обусловлена преимущественно повышением тарифов, так как объем грузооборота увеличилс€ всего на 1% год к году до 559,9 млн т. ¬ дальнейшем мы не ожидаем существенного ускорени€ роста выручки, поскольку объемы транспортировки увеличиваютс€ не очень высокими темпами, а объемы поставок нефти в  итай в физическом выражении стабильны.

ќблигации малопривлекательны. ќтчетность “ранснефти не преподнесла сюрпризов и не повли€ет на котировки облигаций – долгова€ нагрузка по-прежнему на комфортных уровн€х, капзатраты ожидаемо превышают операционный денежный поток, как следствие, остаток денежных средств на балансе продолжает постепенно снижатьс€. Ѕумаги компании торгуютс€ с доходност€ми ниже, чем у выпусков √азпрома, и, на наш взгл€д, могут быть интересны лишь консервативным инвесторам, желающим диверсифицировать риск газового концерна.

ЌЋћ  (¬¬¬-/¬аа3/¬¬¬-) во второй раз попробует разместить биржевые облигации на 5 млрд руб.

ЌЋћ  со второй попытки постараетс€ разместить выпуск с двухлетней офертой и небольшой премией ко вторичному рынку. ¬чера возобновилс€ премаркетинг нового выпуска биржевых облигаций ЌЋћ  Ѕќ-4 объемом 5 млрд руб. ѕерва€ попытка размещени€ в последней декаде июл€, насколько мы понимаем, не увенчалась успехом. Ќапомним, речь идет о трехлетнем выпуске с офертой через два года. »ндикативный диапазон по купону 8,30–8,50% соответствует доходности к оферте 8,47–8,68% и на 15 б.п. выше уровн€, за€вленного в ходе маркетинга в июле, однако в целом отражает динамику кривой ЌЋћ  за последний мес€ц. Ќовый выпуск предлагает премию ко вторичному рынку в размере 15–35 б.п.  ак ожидаетс€, книга за€вок будет открыта 3–4 сент€бр€, а техническое размещение состоитс€ 10 сент€бр€.

÷ель займа - рефинансирование. ”читыва€, что и без того высока€ дол€ краткосрочного долга ЌЋћ  к концу 2 кв. 2012 г. выросла до 45,4% (2,0 млрд долл.), целью нового займа очевидно €вл€етс€ рефинансирование. ѕик погашений приходитс€ на 4 кв. 2012 – 1 кв. 2013 г. “ак, в окт€бре и декабре компании предстоит погасить два выпуска биржевых облигаций – серии 01 и 05 общим объемом 15 млрд руб., а в марте – серии 06, объемом 10 млрд руб. ќстальные выплаты относ€тс€ к погашению краткосрочной части предэкспортного кредита, а также консолидированных об€зательств SiF. ћежду тем на конец июн€ на балансе компании находилось лишь около 769 млн долл. в виде денежных средств и эквивалентов. –анее сообщалось о наличии у ЌЋћ  доступа к невыбранным кредитным лини€м в объеме до 1 млрд долл., однако на конец 1 п/г 2012 г. така€ информаци€ не раскрывалась. ¬ысокий краткосрочный долг вызывает у нас некоторое беспокойство, однако учитыва€ кредитное качество эмитента, мы считаем, что он не испытает трудностей с рефинансированием. ¬ течение текущего года компани€, вполне веро€тно, еще не раз выйдет на рынок публичного долга – помимо размещаемого выпуска у ЌЋћ  зарегистрировано п€ть выпусков облигаций совокупным объемом 50 млрд руб., срок дл€ размещени€ которых истекает в декабре. “акже на прошлой неделе по€вл€лась неподтвержденна€ пока информаци€, что компани€ может выйти на рынок евробондов.

Ќовый выпуск привлекателен как способ отыграть премию или разместить ликвидность. ћы по-прежнему нейтрально оцениваем спекул€тивную привлекательность бумаг ЌЋћ . ѕредставл€ющийс€ излишним дл€ компании с инвестиционными рейтингами спред к ќ‘« в размере 120–130 б.п. уравновешиваетс€ возросшими рисками кредитного профил€ эмитента. ¬ частности, мы вновь отмечаем существенную величину краткосрочного долга компании. ќжидавшеес€ нами ранее ухудшение показател€ долговой нагрузки, как мы полагаем, по большей части уже реализовано. ¬ысока€ EBITDA 1 п/г 2011 г. уже выбыла из расчета 12-мес€чного показател€, а дл€ увеличени€ долга компании в абсолютном выражении причин мы не видим. ќднако после недавнего ухудшени€ прогноза по рейтингу ЌЋћ  нельз€ исключать веро€тности снижени€ и самого рейтинга, если компании не удастс€ восстановить рентабельность и сдержать рост долговой нагрузки в 2012–2013 гг. „то касаетс€ нового выпуска, он может быть интересен как возможность отыграть премию (в этом случае мы рекомендуем участвовать в размещении от середины диапазона – это даст премию около 25 б.п.), либо как один из способов размещени€ ликвидности (без особой спекул€тивной составл€ющей), так как кредитное качество ЌЋћ  одно из наиболее высоких среди российских металлургических компаний.

√азпром нефть (¬¬¬/¬аа3/-): Ќовый качественный эмитент евробондов

ƒебют на внешнем рынке. ѕо информации Bloomberg, √азпром нефть – п€та€ в –оссии компани€ по объему добычи нефти в 1 п/г 2012 г. (более 184 млн барр.) – на следующей неделе начнет встречи с потенциальными инвесторами. “аким образом, компани€ возвращаетс€ к отложенным в начале лета планам размещени€ дебютных еврооблигаций. ѕо нашему прогнозу, эмитент попробует разместить семи- или дес€тилетние евробонды объемом от 500 млн до 1 млрд долл. ¬ырученные средства могут быть направлены как на увеличение инвестиционной программы, так и на рефинансирование короткого долга (2,3 млрд долл.), более половины которого номинировано в долларах.

¬ысокое кредитное качество.  омпани€ демонстрирует неплохие показатели как в добыче, объемы которой растут неплохими темпами, так и в переработке, объемы которой апреле–июне 2012 г. существенно увеличились. Ќа фоне роста выручки, в том числе благодар€ трейдингу, рентабельность по EBITDA во 2 кв. снизилась до 16%, что в основном обусловлено повышением налоговой нагрузки ввиду временного лага по экспортным пошлинам. ƒолгова€ нагрузка продолжает постепенно снижатьс€ (0,5 по коэффициенту „истый долг/EBITDA).

Ќебольша€ преми€ к √азпрому. Ћокальные выпуски эмитента торгуютс€ с премией к кривой ќ‘« пор€дка 130 б.п., в то врем€ как у √азпрома (¬¬¬/¬аа1/¬¬¬) и Ќќ¬ј“Ё а (¬¬¬-/¬аа3/¬¬¬-) она составл€ет около 100 б.п., а у Ћ” ќ…Ћа (¬¬¬-/¬аа2/¬¬¬-) – примерно 110 б.п. “аким образом, √азпром нефть предлагает премию пор€дка 30 б.п. к материнской компании и около 20 б.п. к Ћ” ќ…Ћу. —пред еврооблигаций √азпрома к кривой долларовых свопов составл€ет около 270–290 б.п., Ћ” ќ…Ћа – приблизительно 290–300 б.п., Ќќ¬ј“Ё а – пор€дка 290 б.п. Ќа этом фоне преми€ к кривой долларовых свопов новых евробондов √азпром нефти, по нашей оценке, не должна быть ниже 310 б.п. “аким образом, исход€ из котировок долларовых свопов на рассматриваемых сроках мы оцениваем минимальную справедливую доходность семилетнего выпуска на уровне 4,5%, тогда как дес€тилетний выпуск, по нашему мнению, должен торговатьс€ с доходностью от 4,8%.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: