Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Газпром может предоставить Украине существенную скидку в текущем году


[28.01.2013]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

Внешний рынок

Американская неделя. На фоне отсутствия значимых новостей в пятницу рынки торговались достаточно спокойно. На этой неделе основные макроэкономические новости ожидаются из США. Данные о заказах на товары длительного пользования (сегодня) и индекс уверенности потребителей (завтра) «разогреют» рынок перед заседанием ФРС. И хотя инвесторы пока не ждут от председателя Федрезерва Бена Бернанке существенной модификации программы количественного смягчения, его комментарии будут изучаться с максимальной скрупулезностью на предмет возможных сигналов о будущих действиях регулятора. Индексы потребительской уверенности в еврозоне также будут представлять интерес для участников рынка. После достаточно удачной прошлой недели мы ожидаем консолидации и торговлю в сложившихся ценовых диапазонах, пока статданные или решения ФРС не сдвинут рынок на новые уровни.

Неделя сулит множество новостей с первичного рынка. В пятницу спред российского бенчмарка к 10 UST сузился с 85 б.п. до 82 б.п. за счет роста доходности 10 UST с 1,85% до 1,95%, при этом российский бенчмарк подешевел на 45 б.п. до 126,5% от номинала. Снижение цен вдоль суверенной кривой оказалось в пределах 30–40 б.п. В корпоративном секторе тоже были отмечены преимущественно продажи. После уверенного роста накануне длинные выпуски Газпрома скорретиктировались: GAZPRU’34 (YTM 5,2%) и GAZPRU’37 (YTM 5,2%) потеряли в цене по 75 б.п. Сегодня эмитент начнет роуд-шоу нового выпуска. Бумаги квазисуверенных банков изменились в цене незначительно, тогда как ALFARU’19 (YTM 5,7%) подорожал на 60 б.п. Доходность нового выпуска МКБ (В+/В1/ВВ-) объемом 500 млн долл. составила 7,7% (изначально ориентир равнялся 8%, а затем был снижен до 7,75–7,875%). Несмотря на понижение ориентира, новый выпуск предлагает премию к кривой Промсвязьбанка более 100 б.п. и остается весьма привлекательным. На предстоящей неделе Банк Русский Стандарт (B+/Ва3/В+) может разместить выпуск в юанях, уже завтра эмитент начнет встречи с инвесторами. В пятницу нефтегазовая компания Ruspetro (ВВ/-/-) сообщила о планах выпустить обеспеченные ноты, объем займа может составить порядка 350 млн долл. На вторичном рынке бумаг второго эшелона аутсайдерами стали евробонды VimpelCom: VIP’18 (YTM 4,7%) подешевел на 40 б.п., VIP’21 (YTM 5,2%) потерял в цене 50 б.п., а VIP’22 (YTM 5,2%) – 60 б.п. Сегодня утром внешний фон скорее позитивный – рынки Азии и фьючерсы на американские фондовые индексы торгуются преимущественно в плюсе, что предполагает рост российского рынка при открытии сессии.

Внутренний рынок

Невыразительный рост. Объемы торгов по-прежнему сравнительно невысокие, однако в пятницу большинство госбумаг завершили день ростом котировок. Самыми ликвидными оказались четырнадцатилетние ОФЗ 26207 (YTM 6,9%) и девятилетние ОФЗ 26209 (YTM 6,6%), прибавившие в цене по полпроцентных пункта. Остальные бумаги подорожали в среднем на 30 б.п. В среду Минфин на аукционе предложит инвесторам десятилетний выпуск (серия пока неизвестна) на 20 млрд руб. и шестилетний выпуск ОФЗ 26208 (YTM 6,3%) на 7,2 млрд руб.

Ставка первого купона по облигациям Росбанка составила 8,8%... Росбанк (-/Ваа3/ВВВ+) установил ставку первого купона по выпускам БО-05 и БО-06, каждый объемом 5 млрд руб., на уровне 8,8%, что эквивалентно доходности к погашению 9% и премии к кривой ОФЗ около 300 б.п. Ориентиры (9–9,2%) выглядели весьма интересно: они предлагали премию почти 70 б.п. ко вторичному рынку, что вызвало большой ажиотаж, и совокупный спрос составил почти 50 млрд руб. И хотя выпуски размещены на 20 б.п. ниже изначальных ориентиров, мы по-прежнему считаем их привлекательными и ожидаем дальнейшего снижения доходностей этих бумаг на вторичном рынке.

…по ФСК-24 – 8%... В пятницу состоялся аукцион по размещению нового выпуска ФСК (ВВВ/Ваа3/-) ФСК-24 объемом 10 млрд руб. и с офертой через семь лет, ставка первого купона 8% соответствует доходности к оферте 8,2% и спреду к ОФЗ в размере 175 б.п. Первоначально организаторы ориентировали инвесторов на ставку не выше 8,4%. На вторичном рынке ликвидные бумаги ФСК торгуются с премией к ОФЗ около 180 б.п., таким образом, размещение нового выпуска прошло с небольшим дисконтом ко вторичному рынку.

…а по ГТЛК-01 – 10%. Ставка первого купона по дебютному выпуску серии 01 на 5 млрд руб. Государственной транспортной лизинговой компании (ВВ-/-/-) составила 10%, что эквивалентно доходности к оферте через три года в размере 10,25% и спреду к ОФЗ около 400 б.п. Книга заявок закрылась по нижней границе ориентира (10–10,5%), что выглядит справедливым уровнем, таким образом, краткосрочный потенциал снижения доходности выпуска ограничен. Сегодня эмитент в течение одного дня день будет принимать заявки на выпуск ГТЛК-02 на 5 млрд руб.

МАКРОЭКОНОМИКА

Декабрьская статистика: потребитель в хорошей форме

Рост капинвестиций – лучше ожиданий, но хуже официального прогноза. В прошлую пятницу Росстат опубликовал основные статистические данные за декабрь. Инвестиции в основной капитал увеличились на 70,3% месяц к месяцу, но год к году замедлили темпы роста до минус 0,7% против плюс 1,2% в ноябре. По итогам прошедшего года капвложения увеличились на 6,7%, что выше нашей оценки (+5,6%), соответствует ожиданиям рынка, но ниже официального прогноза (+7,8%).

Розничная торговля поднажала в декабре 2012 г. Промпроизводство в декабре сбавило темпы роста до лишь 1,4% год к году, а по итогам 2012 г. рост составил лишь 2,6%. Грузооборот ускорился до +0,9% год к году, а за весь год увеличился на 1,7%. Несмотря на отрицательный рост инвестиций, объемы строительства ускорились до +1,6% год к году в декабре, а по итогам 2012 г. увеличились на 2,4%. Производство в сельском хозяйстве в декабре выросло на 1,4% год к году против его снижения на 7,4% в ноябре, а по итогам года показатель упал на 4,7%. Уровень безработицы снизился до 5,3% год к году с 5,4% в ноябре (следует обратить внимание, что по итогам 2012 г. он находился на историческом минимуме). Розничная торговля прибавила темпы до +5% относительно прошлого года, а за весь 2012 г. увеличилась на 5,9%. В то же время реальные располагаемые доходы замедлили рост до 4,9% год к году (+4,2% по итогам 2012 г.), при этом реальные зарплаты увеличились лишь на 0,3% (+7,8% в 2012 г.).

Потребительский спрос будет локомотивом роста и в 2013 г. Несмотря на заметное снижение темпов роста во 2 п/г 2012 г., уверенный потребительский спрос на фоне быстрого роста кредитования был основным фактором экономического роста в 2012 г. Мы считаем, что такая ситуация сохранится и в нынешнем году. Мы ожидаем, что реальные располагаемые доходы увеличатся на 4% год к году, а оборот розничной торговли – на 5,3%. Стоит обратить внимание на то, что реальные располагаемые доходы поддержит индексация зарплат госслужащих и пенсий и, что еще более важно, восстановление предпринимательских доходов, которое стало отчетливо наблюдаться в 4 кв. 2012 г. При условии что погода в этом году окажется в рамках климатической нормы, сельское хозяйство станет одним из катализаторов роста в 2013 г. По нашей оценке, во 2 п/г 2013 г. произойдет восстановление капинвестиций, что в значительной степени поддержит строительный сектор. Мы также полагаем, что, несмотря на замедление до +1,5% год к году в декабре, обрабатывающая промышленность возобновит рост на уровне 3–4% год к году во 2 п/г 2013 г. Согласно нашему прогнозу, ВВП в текущем году увеличится на 3,1% относительно уровня годичной давности.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

АИЖК (ВВВ/Ваа1/-)

Компания обращается к внешним заимствованиям

Роуд-шоу стартует сегодня. Сегодня АИЖК начнет встречи с инвесторами по вопросу размещения рублевых еврооблигаций. Параметры выпуска пока неизвестны, мы полагаем, что срок займа, вероятно, составит три–пять лет, а объем может достичь 15–20 млрд руб.

Под полным контролем государства. АИЖК – государственный институт, созданный для развития ипотечного кредитования. Компания была основана в 1997 г., а на конец 3 кв. 2012 г. ее активы составляли 282,3 млрд руб. (9,4 млрд долл.). АИЖК находится в 100-процентной собственности государства, взносы которого наряду с чистой прибылью самой компании являются основными источниками пополнения капитала. Основная деятельность АИЖК заключается в выкупе на свой баланс ипотечных кредитов, выданных российскими банками, а также старших траншей ипотечных облигаций российских банков. Сеть компании состоит из 1 211 представительств в 82 субъектах федерации. Финансовое положение АИЖК, по нашей оценке, довольно устойчивое: компания стабильно генерирует прибыль (ROE равен 4,7%), сохраняя достаточность капитала на высоком уровне (41,9% на конец 3 кв. 2012 г.). Для инвесторов недостатком может выступать лишь внушительный долг (у компании эмитированы облигации на сумму 122,3 млрд руб.), поскольку держатели нового выпуска не будут иметь преимущества перед остальными кредиторами. Единственный значимый ковенант в условиях эмиссии – снижение доли РФ в капитале компании ниже 100%.

Наиболее подходящим ориентиром могут служить бонды РСХБ. По нашему мнению, при определении справедливой доходности выпуска можно ориентироваться на евробонды РСХБ. На локальном рынке облигации обоих эмитентов торгуются приблизительно на одном уровне, кроме того, обе организации обладают схожими функциями с точки зрения государственной политики. Принимая во внимание, что трехлетний выпуск RSHB'16 торгуется с доходностью порядка 7,05%, мы полагаем, что если АИЖК разместит трехлетнюю бумагу, ее доходность может составить 7,1–7,2%, а в случае пятилетнего выпуска – порядка 7,3–7,4%.

Татфондбанк (-/В3/-)

Предложение для склонных к риску инвесторов

Банк разместит новый бонд накануне погашения старого. В пятницу Татфондбанк сообщил, что в период с 30 января по 6 февраля планирует принимать заявки на участие в размещении очередного выпуска биржевых облигаций серии БО-07 объемом 2 млрд руб. Техническое размещение выпуска на бирже предварительно запланировано на 8 февраля. Срок обращения облигаций составит три года, предусмотрена оферта через один год. Выпуск удовлетворяет критериям включения в ломбардный список ЦБ. Ориентир по ставке купона находится в диапазоне 12,5–13,0%, что соответствует доходности к оферте в размере 12,89–13,42%. Данное размещение проходит в преддверии погашения в конце февраля выпуска серии 06 в том же объеме 2 млрд руб., таким образом, выход Татфондбанка на первичный рынок, по нашему мнению, обусловлен потребностями в рефинансировании.

Финансовый профиль остается слабым. Финансовый профиль Татфондбанка сложно назвать устойчивым, что отражено в уровнях его кредитных рейтингов. Основными недостатками банка являются крайне низкая достаточность капитала (отношение Капитал/Активы – 7,6% на конец 1 п/г 2012 г., коэффициент Н1 – 10,69% на 1 января 2013 г.), близкая к нулю рентабельность и значительно уступающая конкурентам чистая процентная маржа. Кроме того, 87% находящихся в обращении рублевых облигаций банка (из общего объема 15 млрд руб.) подлежат рефинансированию до конца этого года, с чем и связано заметное превышение коротких пассивов над короткими активами. При этом запас ликвидности (денежные средства и счета в других банках) нельзя назвать комфортным: соответствующие активы составляют лишь 7,2% совокупного показателя.

Адекватная премия ко вторичному рынку. Близкие по дюрации к новому выпуску и достаточно ликвидные выпуски ТатфондБ БО-2 и ТатфондБ БО-3 торгуются с доходностями 12,35% и 12,21% соответственно. Как следствие, ориентиры по новому выпуску предлагают премию порядка 60–115 б.п. относительно вторичного рынка, что, на первый взгляд, делает предложение привлекательным на всем предложенном диапазоне. Однако принимая во внимание слабые места финансового профиля банка, мы рекомендуем инвесторам сохранять осторожность в отношении его долговых обязательств. По нашему мнению, выпуск привлекателен лишь для склонных к риску инвесторов.

Газпром (BBB/Baa1/BBB)

Концерн предъявил Украине претензии на сумму 7 млрд долл.

Газпром требует от Нафтогаза Украины выплатить штраф в размере 7 млрд долл. за недобор газа... По сообщению Financial Times, Газпром выставил Нафтогазу Украины счет в размере 7 млрд долл. за нарушение обязательств по минимальному объему выборки газа в рамках договора от 2012 г., основанного на принципе «бери или плати».

...в соответствии с принципом «бери или плати». Условия договора между Газпромом и Нафтогазом являются коммерческой тайной, однако ранее Газпром сообщал, что по контракту, основанному на принципе «бери или плати», Украина обязалась ежегодно закупать как минимум 41,6 млрд кубометров газа, иначе ей придется выплатить штраф, чтобы компенсировать убытки Газпрома. Исходя из этого Украина должна оплатить невыбранный газ в объеме 16,7 млрд кубометров, таким образом, при цене 424,5 долл./кубометр сумма платежа составляет около 7 млрд долл. Представитель Нафтогаза Украины подтвердил предъявление претензии, в Газпроме от комментариев воздержались.

Скорее негативная новость для Газпрома: растет вероятность предоставления скидки Украине. С одной стороны, новость сулит Газпрому краткосрочную выгоду: сумма претензий составляет 12% EBITDA 2013П и может полностью компенсировать ретроактивные платежи концерна, сделанные в 2012 г. Однако с другой стороны, требование выплатить внушительный штраф может быть политическим ходом, направленным на то, чтобы склонить Украину к вступлению в Таможенный союз. На данный момент Украина не проявляет заинтересованности в таком сценарии, стремясь сохранить баланс между европейской интеграцией и сотрудничеством со странами бывшего Советского Союза. В случае вступления Украины в Таможенный союз Газпром потеряет около 7 млрд долл. ежегодно (в результате предоставления скидок Украине), или 12% годовой EBITDA. Как следствие, новость, на наш взгляд, скорее носит негативный характер для Газпрома. По нашему мнению, в конечном счете, Газпром предоставит Украине существенную скидку в текущем году. В настоящее время газовый концерн проводит роуд-шоу по размещению нового выпуска еврооблигаций, объем которого, как мы ожидаем, составит от 1 млрд долл. Несмотря на то что новостной фон вокруг компании в течение последнего года ухудшается, что связанно с некоторой потерей рыночной доли на внутреннем рынке, пересмотром цен для европейских потребителей и масштабной инвестиционной программой, кредитное качество эмитента остается сильным, поэтому высокий спрос на долговые инструменты Газпрома сохранится.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: