Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ‘—  - Ќа волне роста долговой нагрузки


[20.10.2011]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

‘—  (¬¬¬/¬аа2/-)

Ќа волне роста долговой нагрузки

¬ысокие результаты за 1 п/г 2011 г. по ћ—‘ќ и новый выпуск облигаций на 10 млрд руб.

¬ыручка выросла вслед за тарифами. ‘едеральна€ сетева€ компани€ представила результаты за 1 п/г 2011 г. по ћ—‘ќ. ¬ыручка компании возросла на 26% год к году до 113,3 млрд руб. – благодар€ как росту тарифов, так и увеличению объемов передачи электроэнергии. EBITDA составила 43,7 млрд руб., что выше соответствующего прошлогоднего показател€ на 48%. –ентабельность EBITDA повысилась с 52,2% в 1 п/г 2010 г. до 61,3%. „иста€ прибыль выросла год к году в 3,5 раза, однако главным образом за счет переоценки, св€занной со сделкой по передаче »нтер –јќ генерирующих активов в обмен на 19,4-процентную долю в этой компании.

 омпани€ наращивает долг. ќбщий долг компании за последние шесть мес€цев почти не изменилс€, составив 58,4 млрд руб. ¬ то же врем€ чистый долг (дл€ его расчета мы используем денежные средства, средства на депозитах, а также краткосрочные вексел€, выписанные надежными эмитентами) вышел из отрицательной зоны и достиг 33 млрд руб. ќтражающий долговую нагрузку коэффициент ƒолг/EBITDA снизилс€ до 0,8 с 0,9 годом ранее, в то врем€ как отношение „истый долг/EBITDA составило 0,4 против отрицательного значени€ на конец 2010 г. ¬ июле, то есть уже после завершени€ отчетного периода, компани€ привлекла еще 30 млрд руб. публичного долга, а в окт€бре погасила 6 млрд руб. задолженности, – таким образом, ее общий долг предположительно вырос до 82 млрд руб., а к концу года, по нашим прогнозам, составит 100–110 млрд руб.

ќбширна€ инвестиционна€ программа… –осту долга способствовала обширна€ инвестиционна€ программа компании. “ак, чистый операционный денежный поток ‘—  в 1 п/г 2011 г. составил 36,3 млрд руб. (+40% к показателю за аналогичный период 2010 г.), в то врем€ как объем капзатрат составил 69,2 млрд руб. ћы ожидаем, что объем инвестиционной программы на этот год составит около 170 млрд руб., дл€ покрыти€ которой компани€ продолжит привлекать внешнее финансирование. ¬сего же, в соответствии с утвержденной —оветом директоров в конце декабр€ 2010 г. инвестиционной программой, объем капзатрат в период с 2010 по 2014 гг. должен составить 952,4 млрд руб.

…может быть скорректирована. ¬опросом, от решени€ которого зависит дальнейшее осуществление утвержденной инвестиционной программы, €вл€етс€ темп роста тарифов в ближайшей перспективе. ѕредставители надзорных органов предлагают различные схемы повышени€ тарифов на 2012 и последующий годы, и, хот€ решени€ пока не прин€то, уже пон€тно, что изначально планировавшийс€ среднегодовой рост на 26% вплоть до 2014 г. едва ли возможен. Ќа прошлой неделе глава ‘едеральной службы по тарифам —ергей Ќовиков сообщил, что тарифы могут быть повышены 2 п/г 2012 г. и повышение составит не более 20%, что будет означать рост среднегодового тарифа на 10% в 2012 г. ”читыва€ приближение выборов, мы считаем это максимально возможным ростом по итогам следующего года. ћежду тем менеджмент ‘—  заверил инвесторов, что рассматривает различные сценарии и в зависимости от утвержденных тарифов готов изменить параметры инвестпрограммы. ѕока компани€ за€вила об возможном объеме уровн€ капзатрат на следующий год в диапазоне 150–190 млрд руб. ќтмечаем, что, несмотр€ на сокращение инвестрасходов, обусловленное замедлением роста тарифов, долгова€ нагрузка компании будет увеличиватьс€. ћенеджмент за€вил, что считает комфортным уровень долговой нагрузки не выше 2,5–3 по коэффициенту долг/EBITDA. ѕри этом, по нашим прогнозам, превысить отметку 2 и приблизитс€ к уровню 2,5 компани€ сможет уже по итогам 2012 г. или 1 п/г 2013 г. » хот€ менеджмент, сославшись на недавнюю встречу с представител€ми рейтинговых агентств, сообщил, что увеличение долговой нагрузки не приведет к снижению рейтинга, мы считаем, что снижение вполне веро€тно. ѕока же мы ожидаем роста долговой нагрузки в терминах ƒолг/EBITDA до 1,2 , к концу текущего года (при прогнозе EBITDA на уровне 90 млрд руб.).

ќблигации непривлекательны. ¬ насто€щий момент в обращении наход€тс€ восемь рублевых выпусков ‘—  общим объемом 80 млрд руб. —редний спред этих выпусков к кривой ќ‘« составл€ет около 50 б.п., что не сильно отличаетс€ от уровней середины лета и, по сути, означает, что облигации ‘— , в отличие от большинства бумаг корпоративного сектора, существенно не затронули массированные распродажи, имевшие место на рынке в последние мес€цы. ћы высоко оцениваем кредитное качество компании, однако не считаем ее облигационные выпуски привлекательными со спекул€тивной точки зрени€. Ѕумаги ‘— , как и другие облигации эмитентов первого эшелона, могут быть хорошим инструментом управлени€ ликвидностью, однако в среднесрочной перспективе мы ожидаем расширени€ кредитного спреда, чему будет способствовать рост долговой нагрузки, риск понижени€ рейтинга и, что наиболее важно, существенное увеличение предложени€. “ак, зарегистрировано уже семь новых выпусков ‘—  совокупным объемом 95 млрд руб., а инвестиционные аппетиты компании еще выше.

‘—  размещает новый выпуск. ¬ середине недели стало известно, что в конце окт€бр€ ‘—  планирует разместить облигации 15-й серии на10 млрд руб. —рок обращени€ составит 12 лет, по выпуску будет установлена трехлетн€€ оферта. ќриентир организаторов по купону – 8,75–9,0%, что соответствует доходности к оферте 8,94–9,2%. —егодн€ компани€ открыла книгу за€вок, котора€ будет закрыта уже в понедельник, в 17:00. “ехническое размещение состоитс€ 27 окт€бр€. Ќа наш взгл€д, при такой дюрации и доходности выпуск весьма привлекателен – в насто€щий момент крива€ доходности ‘—  предполагает доходность дл€ выпусков указанной срочности на уровне 8,2%. —тоит помнить, что последние размещени€ ‘—  проходили заметно ниже (на 40–50 б.п.) изначально за€вленных диапазонов, однако теперь, при возросших рисках и низкой ликвидности, весьма веро€тна существенна€ преми€ к вторичному рынку, что делает участие в размещении выгодным.

ѕредыдущие публикации по теме: «‘—  увеличивает предложение длинных облигаций.  омпани€ размещает очередной выпуск дл€ финансировани€ инвестпрограммы».

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: