Внешний рынок

Политические игры. В отсутствие негативных новостей рынок, после волны распродаж предыдущей недели, наконец стабилизировался. Долговые аукционы в Испании и по облигациям EFSF прошли нейтрально, а решение Fitch о снижении суверенного рейтинга Японии сразу на две ступени было ожидаемым. В последние месяцы доходности японских государственных облигаций находятся на рекордно низких уровнях, иена также сильно укрепилась к остальным валютам. Решение по рейтингу вряд ли приведет к серьезным последствиям для долгового рынка, а некоторое ослабление даже пойдет на пользу японским экспортерам. Европейский саммит, обсуждение перспектив пребывания Греции в еврозоне и завтрашние данные по рынку труда в США останутся в центре внимания инвесторов. Пока же можно рассчитывать на продолжение роста.

Отскок наверх продолжился, но дальнейший рост под вопросом. Вчера на рынке евробондов вновь наблюдался рост котировок, который в среднем составил порядка 80 б.п. Спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST сузился еще на 14 б.п. до 233 б.п., при этом доходность 10 UST осталась практически неизменной на отметке 1,77%, тогда как Russia’30 (YTM 4,1%) прибавил в цене почти 80 б.п. до 119,1% от номинала. В суверенном сегменте заметный рост также продемонстрировали Russia’42 (YTM 5,4%), прибавившие 1,4 п.п., и Russia’22 (YTM 4,2%), подорожавшие на 1,2 п.п. Среди бумаг инвестиционного рейтинга особым спросом пользовались GAZPRU’34 (YTM 6,5%) и GAZPRU’37 (YTM 6,3%), которые поднялись в цене на 1,6 п.п и 1,8 п.п. соответственно, выпуски ЛУКОЙЛа, подорожавшие в среднем на 1,2 п.п., RSHB’17 (YTM 5,2%), завершивший сессию на 1,4 п.п. выше уровня открытия, RURAIL’22 (YTM 5,4%), подорожавший на 1,5 п.п. Примерно на процент выросли цены длинных выпусков Сбербанка и ВЭБа. Во втором эшелоне положительная динамика котировок вновь зафиксирована в бумагах VimpelCom Ltd.: VIP’21 (YTM 8,4%) и VIP’22 (YTM 8,5%) поднялись еще на 1 п.п. и 1,2 п.п. соответственно. Бумаги Евраза росли опережающими темпами по сравнению с выпусками Северстали: первые повысились в среднем на 1,6 п.п., тогда как вторые подорожали на 1,2 п.п. Однако не исключено, что уже сегодня цены перестанут расти, так как внешний фон предполагает снижение котировок на открытии: рынки Азии и фьючерсы на американские фондовые индексы падают.

Внутренний рынок

Минфин отменил аукцион по ОФЗ. Вчера Минфин принял решение отменить аукцион по доразмещению семилетних ОФЗ 26208 (YTM 8,2%) объемом 35 млрд руб. с учетом неблагоприятной рыночной конъюнктуры. Хотя вчерашний день сложился весьма неплохо для российских госбумаг и был зафиксирован рост цен, сегодня утром ситуация на внешних рынках ухудшилась, что вызовет негативный тренд и на российский площадках при открытии. К тому же Минфин едва ли нашел спрос на столь существенный объем облигаций, ведь в преддверии уплаты налогов ситуация на денежном рынке непростая. Мы ошибались, думая, что финансовое ведомство проведет аукцион, заменив ОФЗ 26208 (YTM 8,2%) на более короткий и гораздо меньший по объему выпуск, тогда как аукцион по доразмещению ОФЗ вообще не состоялся, причем уже второй раз подряд. Впрочем, для Минфина катастрофы в этом нет. Так, бюджетный дефицит по итогам четырех месяцев составил всего 60 млрд руб., а по итогам года, согласно проекту бюджета, может увеличиться до 68 млрд руб., или 0,1% ВВП. При этом с начала года было размещено новых ОФЗ почти на 210 млрд руб. и еще 7 млрд долл. (210 млрд руб.) занято на внешних рынках. Учитывая, что Минфину в текущем году на погашение задолженности необходимо 400 млрд руб., средства для рефинансирования у него уже точно есть, даже немного больше.

Рост цен продолжился. Как мы уже отметили выше, вчера на рынке преобладал позитивный тренд, большинство госбумаг завершило день ростом. Наибольший объем торгов вновь прошел в пятилетних ОФЗ 26206 (YTM 8,1%), цена которых выросла на 25 б.п. Хороший оборот был и в девятилетних ОФЗ 26205 (YTM 8,4%), также прибавивших четверть процентных пункта. Неплохо смотрелись шестилетние ОФЗ 26204 (YTM 8,1%), котировки которых поднялись на 40 б.п. Семилетние ОФЗ 26208 (YTM 8,2%), по которым сегодня не состоялся аукцион, подорожали на 40 б.п., однако, как мы указывали ранее, этот выпуск низколиквиден. В корпоративном сегменте среди бумаг инвестиционного уровня торговая активность была отмечена в таких выпусках, как РСХБ БО-02 (YTР 8,9%), РЖД-10 (YTM 8,1%), а также в некоторых бумагах ВЭБа, но изменение цен было незначительным. Во втором эшелоне прошли покупки в бумагах Вымпелком, хорошо смотрелся Металлоинвест-06 (YTР 9,7%), подорожавший на 70 б.п., а также НЛМК БО-05 (YTM 7,8%), прибавивший почти 20 б.п. Как мы уже отмечали ранее в наших комментариях, в мае торговая активность заметно сократилась, что отчасти вызвано напряженностью на денежном рынке. Однако вчерашние меры ЦБ (более подробно см раздел «Денежный рынок») по предоставлению дополнительной ликвидности должны несколько сгладить ситуацию.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

ЦБ расширяет возможности получения банками дополнительных средств

Операции РЕПО с акциями будут возобновлены. Вчера совокупный объем средств на счетах в ЦБ вырос до 730 млрд руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России увеличились на 67,8 млрд руб. до 658,7 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ сократились на 6,4 млрд руб. до 72 млрд руб. Ставки по межбанковским кредитам опустились на 4–14 б.п., при этом индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам показала самое значительное снижение – на 24 б.п. до 5,9%. Вчера Министерство финансов разместило все 10 млрд руб. бюджетных средств на банковских депозитах сроком на семь дней. Спрос несколько превысил предложение, при этом средняя ставка достигла 5,77%. Средства поступят в банковскую систему сегодня, и сегодня же банкам предстоит вернуть министерству со своих депозитов 7,3 млрд руб., заимствованных ранее. Таким образом, результат проведенных операций, вероятно, будет нейтральным. Вчера ЦБ РФ увеличил лимит операций РЕПО до 1,18 трлн руб., в результате чего спрос на эти сделки со стороны банков был полностью удовлетворен, составив 844,4 млрд руб. Средняя однодневная ставка РЕПО упала на 4 б.п. до 5,34%. На фоне напряженности с ликвидностью Центробанк решил расширить возможности предоставления дополнительных средств. Вчера он сообщил о возобновлении операций РЕПО с акциями, включенными в ломбардный список. Такие сделки были прекращены 1 июля 2011 г. По словам заместителя председателя ЦБ Сергея Швецова, РЕПО с акциями даст банкам дополнительное фондирование в размере 250 млрд руб. Данная мера должна улучшить ситуацию с ликвидностью, однако в пятницу наступает срок уплаты НДПИ и акцизов, поэтому напряженность в краткосрочной перспективе вновь усилится.

Рубль несколько укрепился. Вчера поддержку рублю оказали благоприятный настрой на фондовых рынках и внутренний дефицит ликвидности, в результате на ММВБ российская валюта подорожала относительно доллара на три копейки до 31,15 руб./долл. и отыграла потери по отношению к евро, укрепившись на восемь копеек до 39,72 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины опустилась на пять копеек до 35,0 руб. Сегодня ситуация изменилась, поскольку индекс доллара пошел вверх, а цены на нефть – вниз. Настрой на фондовых рынках не сулит ничего хорошего. В результате мы ожидаем, что сегодня российская валюта подешевеет до 31,3–31,4 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Газпром нефть (ВВВ/Ваа3/ВВВ). Нейтральные результаты за 1 кв. 2012 г. по МСФО

Снижение продаж нефти и замораживание цен на нефтепродукты притормозили рост доходов. Вчера Газпром нефть опубликовала отчетность за 1 кв. 2012 г., впервые согласно МСФО, поэтому сравнение с показателями по US GAAP в ряде случаев будет не совсем корректным. Результаты компании мы оцениваем в целом нейтрально, объемы добычи нефти за отчетный квартал сократились на 2% – по словам руководства компании, под влиянием сезонности, – но выросли на 3% год к году до 92,5 млн барр. В то же время результаты в сегменте нефтепереработки оказались немного лучше: по отношению к предыдущему кварталу объемы увеличились на 6%, а по сравнению с соответствующим периодом 2011 г. – на 7% до 9,6 млн т. На этом фоне выручка поднялась на 2% за квартал и на 16% год к году до 11,5 млрд долл. Достаточно скромная квартальная динамика показателей объясняется как падением продаж нефти (на 7% за квартал), так и замораживанием цен на нефтепродукты на внутреннем рынке, доля которых в консолидированной выручке составляет около 37%.

Результаты нейтральные, облигации оценены справедливо. Отчетность за 1 кв. 2012 г. не преподнесла крупных сюрпризов, компания продолжает генерировать стабильный денежный поток, и в этой связи развитие новых проектов, по нашей оценке, не угрожает кредитному качеству эмитента и не предполагает роста долговой нагрузки. Сейчас в обращении у компании находится восемь выпусков, однако большинство из них характеризуются довольно низкой ликвидностью, интерес может представлять новый бонд Газпром нефть 11, торгующийся с премией к кривой ОФЗ порядка 110 б.п., что как минимум на 20 б.п. превышает величину спреда остальных выпусков.

Alliance Oil Company (B+/-/B). Отчетность хорошая, но долговая нагрузка может увеличиться

Финансовые результаты по МСФО за 1 кв. 2012 г.

Небольшое снижение выручки квартал к кварталу. Вчера Alliance Oil представила результаты деятельности за 1 кв. 2012 г. по МСФО – первые после того, как минувшей зимой компания признала наличие проблем с добычей на Колвинском месторождении. В этом контексте отчетность особенно важна для анализа возможных последствий падающей добычи с точки зрения финансов компании. Учитывая тот факт, что операционные результаты отчетного периода уже были опубликованы ранее (главным событием стало квартальное снижение добычи нефти на 12% до 5,1 млн барр.), финансовые результаты, по нашей оценке, оказались достаточно сильными. Уменьшение консолидированной выручки за январь–март было ожидаемым, при этом показатель снизился всего на 1% до 815,1 млн долл. Отрицательная динамика объемов реализации нефти и нефтепродуктов (-12% за квартал в каждом сегменте) была частично компенсирована ростом цен на углеводороды, а также изменением структуры продаж нефтепродуктов в пользу экспорта, цены которого повышались немного быстрее. Рост выручки на 20% год к году в первую очередь обусловлен запуском Колвинского месторождения в 3 кв. 2011 г., позволившим увеличить продажи нефти на 33% год к году, в то время как продажи нефтепродуктов выросли лишь на 18% год к году.

Евробонды по-прежнему привлекательны. Рублевые облигации компании в последнее время оказались одними из главных аутсайдеров отрасли, в том числе в связи с проблемами на Колвинском месторождении и снижением прогноза по объемам добычи. Сейчас бонды Alliance Oil торгуются с одной из самых высоких доходностей в секторе и выглядят сильно перепроданными на фоне чрезмерных опасений относительно кредитного качества компании. Тем не менее локальные выпуски, с нашей точки зрения, не представляют почти никакого интереса ввиду крайне низкой ликвидности. На наш взгляд, куда привлекательнее смотрятся евробонды компании – Vostok’15 и конвертируемый Vostok’14, предлагающие премии к другим евробондам нефтегазовой отрасли в размере более 550 б.п.

Предыдущие публикации по теме:

Апрель 12, 2012 г. НК «Альянс», Alliance Oil Company – Торговая идея: самая высокая доходность в нефтяном секторе. Конвертируемый евробонд VOSTOK’14 выглядит очень привлекательно

ЕвроХим (BB/NR/BB). Падение рентабельности на фоне роста затрат. Ликвидность бумаг ограничена

Рост выручки на 15% и снижение EBITDA на 3%. Вчера ЕроХим опубликовал финансовые результаты по итогам 1 кв. 2012 г., которые мы оцениваем скорее как нейтральные. С одной стороны, выручка компании в отчетном периоде достигла 35,8 млрд руб., увеличившись на 15% год к году (на 8% за квартал), – в основном благодаря росту цен на удобрения, так как увеличение объема продаж составило лишь на 4%. С другой, более значительный рост себестоимости производства (+27%) и прочих операционных расходов (+36%) привел к сокращению EBITDA на 3% год к году и на 10% за квартал до 11,3 млрд руб., что негативно сказалось на операционной рентабельности бизнеса, снизившейся до 32% против 37% в 1 кв. 2011 г. Рост чистой прибыли на 21% до 13,7 млрд руб. в основном произошел за счет дохода от курсовых разниц в размере 5,4 млрд руб. (2,2 млрд руб. в 1кв. 2011 г.).

Значительная часть инвестиции предназначена для калийного сегмента. По итогам 1кв. 2011 г. операционный денежный поток составил 11 млрд руб. (+35% за квартал и +14% год к году), что в полной мере покрыло капитальные затраты в объеме 6 млрд руб. Основная часть инвестиций направляется на развитие калийных проектов (2,7 млрд руб. в 1кв. 2012 г.): строительство на Гремяченском месторождении первой производственной линии мощностью 2,3 млн тонн, согласно плану, будет завершено уже в начале 2013 г. Объем капиталовложений в 2012 г., по данным компании, составит 30 млрд руб., большая часть которых (50–55%) пойдет на реализацию калийных проектов. Учитывая ожидаемую нами динамику цен на минеральные удобрения (так, средний рост цен на азотные удобрения должен составить 3–5%, в то время как цены на фосфорные удобрения должны скорректироваться на 15%), некоторое снижение генерируемых денежных потоков, на наш взгляд, может привести либо к пересмотру инвестиционной программы (преимущественно за счет снижения затрат на поддержание текущих мощностей), либо к новым заимствованиям и возможному выходу на долговой рынок уже во 2 п/г 2012 г.

Улучшение структуры долгового портфеля. На конец 1 кв. 2012 г. совокупный долг ЕвроХима относительно начала года снизился на 15 млрд руб. до 81,6 млрд руб., при этом чистый долг (с учетом размещенных депозитов) сократился до 65 млрд руб., что позволило улучшить показатели долговой нагрузки в терминах Долг/EBITDA и Чистый Долг/EBITDA с 1,9 и 1,4 до 1,7 и 1,3 соответственно. Долговой портфель остается хорошо сбалансированным. В первые три месяца компания успешно за счет собственных средств погасила основную часть краткосрочного долга, представленную еврооблигациями на сумму 300 млн долл. В течение следующих двух лет график погашения эмитента имеет сглаженную структуру, согласно которому пик выплат приходится лишь на 2015 г. (1,2 млрд долл.). Активная политика в сфере M&A (покупка газовых российских компаний и европейских производственных активов) вкупе с масштабной инвестиционной программой по разработке новых месторождений калийных руд не позволит, на наш взгляд, значительно снизить уровень долговой нагрузки в среднесрочной перспективе.

Ликвидность бумаг на рынке ограниченна. Предложение бумаг ЕвроХима на рынке по-прежнему ограниченно. После погашения единственного евробонда в марте текущего года в обращении остались лишь два рублевых выпуска – ЕвроХим-2 и 3 на общую сумму 10 млрд руб. и с офертой во 2 п/г 2015 г. Ликвидность этих выпусков традиционно является низкой. В настоящий момент бумаги торгуются со средним спредом к ОФЗ на уровне 150–170, что несколько неоправданно мало, учитывая высокие отраслевые и инвестиционные риски эмитента.