Мечел (-/В1/-)

Надежда на улучшения

Нейтральные финансовые результаты за 2011 г.

В 2011 г. выручка возросла на 29%. Мечел представил финансовые результаты за 2011 г. по US GAAP. Выручка компании увеличилась на 29% до 12,6 млрд долл., что несколько ниже нашего прогноза, составлявшего 12,9 млрд долл. Около 57% выручки пришлось на металлургический сегмент (рост на 28% год к году). При этом в 4 кв. 2011 г. на фоне ухудшения рыночной конъюнктуры выручка компании сократилась на 9% с уровня предыдущего квартала до 2,9 млрд долл. Консолидированный показатель EBITDA за 2011 г. вырос на 19% до 2,4 млрд долл., превысив наши ожидания. До 85% EBITDA обеспечил более рентабельный добывающий сегмент (рентабельность по EBITDA – 39%). В 4 кв. 2011 г. EBITDA Мечела упала 22% квартал к кварталу до 526 млн долл. вследствие негативных результатов металлургического сегмента. Чистая прибыль компании по итогам 2011 г. составила 803 млн долл., увеличившись на 16%.

Компания сокращает инвестиции. Чистый операционный денежный поток по результатам 2011 г. достиг 888 млн долл. (наш прогноз – 722 млн долл.) против минус 17 млн долл. годом ранее. Объем капзатрат составил запланированные компанией 1,8 млрд долл., превысив значение предыдущего года почти вдвое. Таким образом, свободный денежный поток по итогам года, как ожидалось, остался отрицательным – минус 918 млн долл. При этом в 4 кв. 2011 г. чистый денежный поток был положительным на уровне 500 млн долл., чему способствовало высвобождение средств из оборотного капитала в рамках реструктуризации задолженности Эстар. Так, Мечел выступил гарантом по выданному Эстар банковскому кредиту на сумму около 945 млн долл. Кредит обеспечен пакетами акций основных металлургических предприятий, входящих в Эстар. В случае, если компания не расплатится по кредиту до сентября текущего года, ее активы перейдут Мечелу. Что касается инвестпрограммы, то план Мечела по капзатратам на 2012 г. составляет 1,2 млрд долл., из них около 350 млн долл. будет направлено на финансирование Эльгинского проекта, еще 320 млн долл. – на окончание строительства универсального рельсобалочного стана на ЧМК. К 2014 г. годовой объем капзатрат снизится до 900 млн долл. Объем запланированных инвестрасходов чуть ниже уровня, дозволенного ковенантами по кредитным соглашениям. В течение 2011 г. компания выплатила дивиденды на общую сумму 210 млн долл.

Долговая нагрузка выросла вслед за долгом. За 2011 г. общий долг компании увеличился на 32% до 9,9 млрд долл., а чистый – на 29% до 9,2 млрд долл. Таким образом, коэффициент Чистый долг/EBITDA к концу 2011 г. составил 3,8 против 3,5 на конец 2010 г. и 3,6 на конец 3 кв. 2011 г. Коэффициент, используемый для расчета ковенантов, вырос до 3,9, что выше порогового значения, установленного кредитными соглашениями. На долю краткосрочного долга пришлось 28% – в 2012 г. компании предстояло рефинансировать существенный объем задолженности – около 2,7 млрд долл. Однако уже в текущем году компания договорилась о пролонгации на 3–5 лет кредитных линий от ВТБ и Газпромбанка общим объемом 1,2 млрд долл., разместила три рублевых выпуска облигаций на 520 млн долл. и договорилась о предоставлении Газпромбанком пятилетнего кредита на 500 млн долл. В итоге ликвидная позиция компании к настоящему момента составляет около 2 млрд долл., что снижает риски рефинансирования задолженности. При этом согласно данным презентации общая величина долга компании к маю 2012 г. не претерпела изменений, а доля краткосрочного снизилась примерно до 17%.

Пороговое значение по ковенантам повышено. В конце апреля Мечел сообщил, что его кредиторы подтвердили отказ от прав требования по ряду кредитных договоров, а также согласились на изменение структуры финансовых ковенантов. Напомним, что с такой просьбой Мечел обратился в конце марта. Новый уровень ковенантов предполагает потолок по коэффициенту Чистый долг/EBITDA на 1 п/г 2012 г. и на конец 2012 г. на уровне 5,5, на конец 1 п/г 2013 г. – на уровне 4,75, на 2013 г. – на уровне 4,4, на 1 п/г 2014 г. – на уровне 3,75. Также был изменен ковенант по interest coverage ratio, новые пороговые значения: 2,65 на конец 1 п/г 2012 г. и на 2012 г., 3,25 – на конец 1 п/г 2013 г., 3,5 – на 2013 г., 4,0 – на конец 1 п/г 2014 г. В качестве компенсации компания заплатила 50 + 15 б.п. (13 млн долл.) комиссии по кредиту на 2 млрд долл. Дополнительно Мечел ведет переговоры о продлении срока синдицированного кредита на сумму 2 млрд долл. и пролонгации амортизационных платежей, осуществляемых в текущем году.

Курс на снижение долга. Менеджмент Мечела сообщил, что в соответствии с новой стратегией развития, утвержденной в четверг советом директоров, компания отказывается от модели экстенсивного развития и фокусируется на снижении долговой нагрузки. Целевое значение по показателю Чистый долг/EBITDA установлено на уровне 2,0. Для решения поставленной задачи компания готова начать продажу активов, признанных неприоритетными с точки зрения доходности и стоимости владения. Основным для Мечела останется горнодобывающий бизнес-сегмент, в частности, добыча угля. В рамках реализации стратегии сокращения долга компания также существенно сократила инвестиционную программу, о чем мы писали выше.

Мы осторожно оцениваем кредитное качество Мечела. Опубликованная отчетность, на наш взгляд, носит нейтральный характер. При этом мы положительно оцениваем решение Мечела сфокусироваться на сокращении долга. Также мы отмечаем успехи компании в рефинансировании той, довольно существенной, части краткосрочного долга, которая погашается в 2012 г. Тем не менее мы сохраняем осторожность в отношении кредитного качества Мечела, до тех пор пока заявленные намерения менеджмента не найдут отражения в финансовых показателях. В течение последнего месяца кредитный спред компании продолжал расширяться и в настоящий момент достигает 370–400 б.п. (по наиболее активно торгуемым бумагам), хотя еще в конце марта находился в пределах 300–330 б.п. Учитывая объявленные менеджментом планы и опубликованные финансовые результаты, можно предположить, что при текущей рыночной конъюнктуре дальнейшее расширение спреда замедлится. Кредитный спред близкого по финансовым показателям РУСАЛа к кривой Мечела сузился до 60–80 б.п. – пока, правда, главным образом за счет роста доходности облигаций последнего. В целом мы считаем, что для инвесторов, толерантных к повышенному риску, кредитное качество РУСАЛа выглядят привлекательней. Важный нюанс – отсутствие облигаций РУСАЛа в ломбардном списке.

Предыдущие публикации по теме: «Горно-металлургический сектор – Сплав риска и доходности. Облигации сохраняют привлекательность».